Na een zwakke eerste helft van het jaar kwam er tijdens de zomermaanden weer wat meer vaart in de wereldhandel. In september leek daar echter een einde aan te komen. In de Verenigde Staten toonden de consumentencijfers een gemengd beeld. Dat zaait twijfel over de onderliggende sterkte van de economische groei. Ondanks dat lieten we onze asset allocatie ongemoeid en blijven bij ons voorzichtig standpunt.
In het derde kwartaal verrasten vooralsnog ongeveer evenveel Amerikaanse winst- en omzetcijfers in positieve zin als in het tweede kwartaal. Amerikaanse aandelen werden volatieler, waarschijnlijk als gevolg van de naderende presidentsverkiezingen. Tegelijk zou de bbp-groei in de eurozone de verwachtingen kunnen overtreffen.
Op het dieptepunt van de vertraging in de wereldhandel in 2015 en begin 2016 daalde de export uit de ontwikkelde en opkomende economieën aanzienlijk, vooral doordat de valuta’s verzwakten vergeleken met de Amerikaanse dollar. In lokale valuta’s waren de dalingen minder uitgesproken. Tegen de lente en in de zomer van dit jaar begon de handel aan te trekken. In augustus werd de export van de ontwikkelde economieën positief op basis van de jaarlijkse groei, zowel in Amerikaanse dollars als in lokale valuta’s. De export van de opkomende markten bleef licht negatief in dollars, maar werd positief in lokale valuta’s. In september verbeterden de cijfers echter niet langer. De Chinese export en import stelden sterk teleur. Zonder de Chinese cijfers lijkt de handel aan de beterende hand, maar het gemiddelde groeicijfer op jaarbasis van andere vroeg rapporterende landen (Brazilië, Chili, Zuid-Korea, Taiwan en India) ging in september weer in het rood.
Negatieve factoren wereldhandel
De wereldhandel blijft kampen met structureel negatieve factoren zoals een beperkte wereldwijde groei, een zwakke groei van de investeringen, een tragere globalisering en trager tot stand komende handelsovereenkomsten. Dat impliceert dat de stagnering in september geen tijdelijke kink in de kabel was. De zwakte begin dit jaar was waarschijnlijk een gevolg van een wereldwijde voorraadcorrectiecyclus in de verwerkende industrie die nu grotendeels achter de rug zou moeten zijn. We verwachten momenteel echter geen krachtig herstel in de wereldwijde handel.
Azië
In verband met de handelscyclus is een aanzet van inflatiedruk mogelijk in Azië. De Chinese producentenprijsinflatie werd in september voor het eerst in bijna vijf jaar positief. Toch verwachten we niet dat de inflatiedruk in China of elders in Azië nog toeneemt. Het hogere cijfer in China hangt nauw samen met de hogere grondstoffenprijzen en de zwakte in de naar handel gewogen renminbi. Beide effecten zouden binnenkort moeten wegebben. Bovendien lijken de prijsstijgingen in september, die zich vooral in een aantal segmenten van de zware industrie voordeden, niet houdbaar.
Volgens ons komt er weer een milde deflatie in de Chinese producentenprijzen nu de huizenbouw wellicht vertraagt, terwijl de investeringen vrij zwak blijven en de globale economie vaart mindert. De producentenprijzen in Japan en de Zuid-Koreaanse exportprijzen hadden nog altijd met sterke deflatie af te rekenen.
Verenigde Staten
De uitgaven van huishoudens vertegenwoordigen bijna 70% van het Amerikaanse bbp en leggen daarmee het fundament van de economie. De plotse daling van het consumentenvertrouwen in een peiling van de universiteit van Michigan mag dus niet worden genegeerd. Deze graadmeter is van oudsher gevoelig voor de benzineprijzen, maar volgens ons rechtvaardigt de recente stijging van die prijzen de daling van het vertrouwen naar zijn laagste niveau sinds een jaar niet. De naderende Amerikaanse verkiezingen lijken ons een betere verklaring. Al met al denken we niet dat de daling in september momenteel een belangrijk punt van zorg is.
De stijging in de Amerikaanse detailhandelsverkoop in september leek op het eerste gezicht sterk. Zonder de vertekening door de volatiele omzet van autodealers en bouwmaterialen, bedroeg de stijging op maandbasis echter niet meer dan 0,1%. De jaarlijkse groei van de detailhandelsverkoop glipte naar zijn traagste tempo sinds februari 2014. Volgens ons vormt de druk op de winstgevendheid van bedrijven een risico voor de inkomens en de werkgelegenheid van huishoudens en dus voor hun uitgaven. Een trager momentum aan het einde van het derde kwartaal zou bovendien de lat hoger leggen voor een herstel in het vierde kwartaal.
Federal Reserve
Kan dit de Federal Reserve op andere gedachten brengen? Uit de notulen van de FOMC-vergadering in september bleek dat zelfs de stemmen van een aantal leden voor een status quo van de rente in plaats van een verhoging aan een zijden draadje hebben gehangen. Dat toont volgens ons aan hoe hard de Fed momenteel van de cijfers en de markt afhangt. In het kielzog van een aantal zwakke economische cijfers, vooral de ISM-indices van de verwerkende en niet-verwerkende industrie, wilde de centrale bank de rente liever niet verhogen. Nu de ISM-indices in september opleefden en de markt de kans op een renteverhoging hoger inschat, denken we dat de Fed de trekker inderdaad zal overhalen.
De Labor Market Conditions Index van de Fed bleef in september negatief. Maar de zwakte van die index lijkt de feitelijke cijfers tegen te spreken. Het verzwakkende momentum in de arbeidsmarkt is een aandachtspunt, maar pleit volgens ons eerder voor een erg geleidelijke beleidsverkrapping dan voor een Fed die de rente in december op eenzelfde niveau houdt.
Eurozone
Volgens ons groeit de economie van de eurozone nu gestaag. De samengestelde inkoopmanagersindex (PMI) daalde recentelijk licht, maar de index van het economisch sentiment (ESI) verbeterde. De sterke stijgingen van de industriële productie in meerdere lidstaten van de eurozone werd naderhand bevestigd door het cijfer voor het hele blok. Dat kan erop wijzen dat de industrie die de groei in het tweede kwartaal nog drukte, in het derde kwartaal een positieve factor is geworden.
Wel is het zo dat de export in augustus opleefde na de daling van juli, maar in de twee eerste maanden van het kwartaal trager steeg dan de import. De handel kan dus omslaan van een rugwind in het tweede kwartaal naar een tegenwind in het derde kwartaal. En doordat de groei van de detailhandelsverkoop over het hele kwartaal vertraagde, ligt een positieve verrassing voor de groei in het derde kwartaal niet voor de hand.
De volatiliteit in Amerikaanse aandelen nam recent toe. In de eurozone was de volatiliteit vlak. In de Amerikaanse financiële markten doemt vanzelfsprekend het spookbeeld van de presidentsverkiezingen op. Wie er ook wint, er komt onzekerheid over de samenwerking tussen de nieuwe president en het Congres en over de wereldhandel en regelgeving.
Obligatierente
Een ander punt van zorg houdt verband met de obligatierente. Die steeg in de Verenigde Staten en Duitsland, maar de stijgende trend lijkt sterker in de Verenigde Staten terwijl we nog altijd verwachten dat de Europese Centrale Bank (ECB) het monetaire beleid in december nog meer versoepelt. Het programma voor activa-aankopen van de ECB stelt hoe dan ook paal en perk aan de stijging van de Duitse obligatierente. Stijgt de rente nog, dan heeft dit uiteraard gevolgen voor aandelen, aangezien een hogere disconteringsvoet van toekomstige winsten kan leiden tot een lagere koers-winstverhouding. Die impact zal echter klein of zelfs positief zijn.
Bij een lage obligatierente is de correlatie ervan met de K/W-verhouding doorgaans positief, waarschijnlijk omdat een hogere rente op minder economische onzekerheid zou wijzen. Een hogere obligatierente zou echter ook gevolgen hebben voor bedrijfsleningen en de schuldendienstquote van bedrijven, vooral na de agressieve schuldopbouw van Amerikaanse bedrijven in de afgelopen jaren.
In deze onzekere context lieten we onze voorzichtige asset allocatie ongewijzigd met onderwegingen in aandelen wereldwijd (met de nadruk op een onderweging in Europa), in schuldpapier uit de opkomende markten in harde valuta’s en in grondstoffen. We hebben de stijgingsrisico’s voor risicovolle beleggingsklassen afgedekt via een overweging in Amerikaanse smallcaps versus largecaps. Stijgen risicovolle beleggingen, dan zullen smallcaps het volgens ons beter doen dan de brede markt. Ze zouden bovendien moeten profiteren van de fusie- en overnamecyclus in de Verenigde Staten. We dekten het stijgingspotentieel in die regio ook af via een aantrekkelijke optiestructuur.
