Al 100 jaar voor de geboorte van Christus schreef Publilius Syrus vrij vertaald: “Menigeen ontvangt adviezen, weinigen profiteren ervan.” Deze uitspraak gaat zeker ook op voor beleggingsadviezen van analisten. Waarom hechten beleggers dan zoveel waarde aan deze adviezen?
Dat doen zij omdat ze graag bevestigd worden in keuzes die ze in hun hoofd al hebben gemaakt. In de psychologie wordt dat ‘confirmation bias’ genoemd. De koop- en verkoopaanbevelingen worden als een placebo tot zich genomen om de beleggingsbeslissing gevoelsmatig goed te praten.
Sinds begin jaren negentig is er regelmatig onderzoek gedaan naar de voorspellende waarde van analistenadviezen. De conclusies van knappe koppen van de meest vooraanstaande universiteiten van de Verenigde Staten waren telkens hetzelfde: met het actief volgen van analistenadviezen kunnen particuliere beleggers niet aantoonbaar ‘outperformance’ genereren over een langere periode.
Uit de analyses bleek tevens dat analisten op zijn minst optimistisch waren en misschien was hun beeld wel gekleurd: koopadviezen kwamen in de regel zeven keer vaker voor dan verkoopadviezen. Met andere woorden: beleggers zouden op hun ‘qui vive’ moeten zijn tijdens het lezen van deze analyses en er bij voorkeur geen beleggingsstrategie aan moeten ophangen. Dit was ook de conclusie van de Nederlandse onderzoekers Jacobsen en Leaven, die concludeerden dat het favorietenlijstje van door het actualiteitenprogramma NOVA geraadpleegde analisten een stuk slechter scoorde dan de AEX-index.
Confirmation bias
In combinatie met de schandalen die voornamelijk in het begin van de twintigste eeuw plaatsvonden en die aantoonden dat ‘Chinese Walls’ niet goed functioneerden, zou al deze kennis er toch voor moeten zorgen dat beleggers deze informatie negeren? Niets blijkt minder waar!
Beleggers hebben van nature de neiging om informatie die hun eigen verwachting bevestigt tot zich te nemen en informatie die de verwachting weerspreekt naast zich neer te leggen. Onze hersenen vinden dat niet alleen makkelijker omdat twijfel een vervelende emotie is, maar vooral ook omdat bevestiging past in het door ons verlangde patroon.
Iets meer dan tien jaar geleden onderzocht ik de impact van analisten op Nederlandse particuliere beleggers. Niet alle beleggers handelen op deze stimuli, maar bijna de helft van de bijna duizend ondervraagde respondenten gaf aan de adviezen wel te gebruiken in het laatste stadium van besluitvorming: de bevestiging.
Zo goed als alle beleggers doen wel wat met analistenadviezen. Voornamelijk de offensievere profielen, doorgaans actiever op de beurs dan anderen, zuigen de aanwezige informatie op en gaan er ook actief naar op zoek.
De ondergang van Henry Blodget
Net als bij fondsmanagers die een aantal jaren op rij hun benchmark weten te verslaan, zijn er ook analisten die met een aantal boude uitspraken (die ook echt uitkomen) roem vergaren. De parallel gaat verder, omdat beleggers ook bij analistenadviezen de overtuiging kunnen hebben het kaf van het koren te scheiden. Een van de bekendste voorbeelden van analisten die van hun voetstuk vallen is Henry Blodget.
In ’98 voorspelde hij dat Amazon (net gesplitst) binnen afzienbare tijd zou verdubbelen in prijs, wat een maand later gebeurde. Hij verwierf direct een sterrenstatus als analist en kreeg een toppositie bij Merrill Lynch, maar raakte in vergetelheid toen hij in 2002 voor eeuwig uit de effectenhandel werd verbannen nadat bleek dat hij zich intern heel anders uitliet over de bedrijven die hij analyseerde. Hij stond daarmee symbool voor slecht functionerende of afwezige Chinese Walls.
Inmiddels heeft hij als kritisch en geestig columnist van ‘Business Insider’ en met 60.000 volgers op Twitter de sympathie van het volk weer teruggewonnen. Neemt niet weg dat zijn casus wel aantoont dat je analistenadviezen nooit zonder meer als onafhankelijk en serieus mag bestempelen. Waarom er dan toch honderdduizenden beleggers zijn die er veel waarde aan hechten is een raadsel.
Wat je van ver haalt is lekker
Onze ‘eigen’ steranalist en fondsmanager Corné van Zeijl beschreef in zijn boek ‘Centen en Sentiment’ de neiging van beleggers om goede beleggingen aan zichzelf toe te schrijven en slechte investeringen aan andere oorzaken, om daarmee het ego te beschermen. In de marketingtheorie behandelt de zogenaamde attributietheorie de wijze waarop personen bepaalde gebeurtenissen aan oorzaken toeschrijven. Niets menselijks is ons vreemd als we slechte resultaten toeschrijven aan externe factoren en de schuld nooit bij onszelf zoeken.
Exotische, spannende of ‘onbereikbare’ namen zoals Goldman Sachs, Merrill Lynch en UBS doen het altijd goed bij Nederlandse beleggers. Deze grote namen uit de ‘haute finance’ geven beleggers een gevoel van deskundigheid. Weten zij misschien meer dan anderen doordat zij slimmere of beter geïnformeerde analisten in dienst hebben?
Het antwoord is helaas negatief. Ook deze analisten zitten er per saldo vaker naast met koersdoelen en adviezen dan dat ze het koersverloop goed hebben voorspeld. Zo is ook het verkopen van deze analyses eerder een vorm van geslaagde marketing dan van echt hogere kwaliteit.
Informatiever dan de Story
Het feit dat u door het consequent volgen van analistenadviezen geen extra rendement zult behalen betekent niet dat u niets kunt leren van analisten die ervoor hebben doorgeleerd. Analyses bevatten vaak waardevolle en op zijn minst interessante informatie over het bedrijf, de sector waarin het bedrijf actief is en de kracht of zwakte van het management.
Waar in fondsenland managers aan de band liggen van de benchmark en zich aan een lage tracking error dienen te conformeren, is het aantal uitgesproken analisten de afgelopen jaren eerder af- dan toegenomen, de clowns daargelaten. In het kader van de eerder genoemde toegevoegde waarde in de vorm van interessante content is dit een slechte ontwikkeling.
Wondermedicijnen bestaan niet in de financiële wereld. Beleggers zullen het moeten doen met een goed doordacht plan en een gedisciplineerde aanpak. Een analistenaanbeveling is hooguit een placebo die goed is voor de gemoedsrust, maar de markt ermee verslaan zal niet gebeuren. Net als bij fondsmanagers zitten analisten er net zo vaak naast als dat ze het bij het rechte eind hebben. Jane Austen schreef in haar laatste roman ‘Persuasion’ al treffend: “It was, perhaps, one of those cases in which advice is good or bad only as the event decides”.
Matthijs Aler is directeur van Ohpen
