Feit of fabel: nieuwe kredietcrisis aanstaande?

0

Vlak voor de zomer zijn er een tweetal beleggingsfondsen op slot gegaan. Beleggers die hun beleggingen wilden verkopen konden dat opeens niet meer. Dat is op zich een zorgwekkend signaal. Het doet denken aan juni 2007, toen er ook diverse beleggingsfondsen plotseling de deuren moesten sluiten. Deze hadden belegd in Amerikaanse hypotheken. Toen veel Amerikaanse huizenbezitters hun hypotheken niet aflosten en de huizenprijzen daalden, bleken de leningen heel wat minder waard. Er moest fors op worden afschreven en dat bracht een hoop banken en verzekeraars wereldwijd in de problemen. Sommige media suggereren dat we daarom nu aan de vooravond van een nieuwe kredietcrisis staan. Maar die conclusie gaat niet op.

Veel beleggers hebben de illusie dat er altijd liquiditeit genoeg is. De ervaring leert dat dit nog weleens een lelijke verassing kan worden als er weer eens een paniekverkoop is. Er is namelijk een belangrijk verschil op te merken. Niet alleen de beleggingsfondsen belegden in deze rommelhypotheken, maar ook banken deden dat. Toen beleggers en klanten daardoor over de kwaliteit van de banken begonnen te twijfelen, sloeg de paniek toe. Spaarders en banken onderling vertrouwden de banken niet meer en het kredietsysteem kwam krakend tot stilstand. Dat had een enorme impact op de reële economie. Plotseling kregen ondernemers geen krediet meer om bijvoorbeeld hun voorraden te financieren. Bovendien moesten spaarders vrezen voor hun spaargeld.

Dat is nu niet het geval. Als een beleggingsfonds of een indexfonds sluit of moet liquideren, verliezen de beleggers flink wat vermogen. Dat is pijnlijk voor de beleggers in deze fondsen, maar die hebben dat risico bewust genomen. In economische zin is het niet onoverkomelijk. De problemen bij de banken zorgden op hun beurt voor problemen bij spaarders en ondernemers, die dat nooit bewust hebben opgezocht.

En nu?

Het eerste recente voorbeeld waar het plotselinge gebrek aan liquiditeit tot grote problemen leidde, was bij het beleggingsfonds van fondsmanager Woodford. Dit fonds had een belegd vermogen van ruim 4 miljard euro. Dit fonds moest sluiten, omdat er teveel uitstroom in korte tijd ontstond en de posities waren te groot om direct op de beurs te gelde te maken zonder dat het gepaard ging met grote verliezen. Het fonds ging op slot en beleggers konden hun stukken niet meer verkopen. Overigens is het voor de zittende aandeelhouders van het fonds dubbel zuur, dat er wel gewoon een beheervergoeding voor het fonds berekend wordt. Naar verwachting kunnen beleggers hun stukken pas in december weer verkopen. Tot en met december wordt er totaal 12 miljoen Britse pond aan beheervergoeding aan de klanten berekend.

Puur objectief gezien logisch, maar begrijpelijk dat hier commotie over ontstaat. Zelfs leden van het Britse Parlement maken zich er boos over, terwijl ze met Brexit wel iets anders aan hun hoofd hebben. Woodford heeft een grote fout gemaakt door zich te veel te richten op te kleine small caps, waarbij Woodford zelf een te groot deel van de markt was.

Het tweede beleggingsfonds dat opgeheven werd, was het Engelse fonds H20. Deze had veel geld geleend aan een dubieuze Duitse financier. Toen de Financial Times dat meldde, schrokken veel beleggers. Er werd voor maar liefst 8 miljard dollar aan de H20-fondsen onttrokken. Dus moest het fonds deze dubieuze leningen voor een ramsjprijs verkopen. Logischerwijs was er vrijwel niemand die deze leningen wilde kopen. Toen men eindelijk een waardering aan kon geven, bleek dat deze leningen nog geen kwart van de originele waarde hadden. De kern van het probleem is dat er liquiditeit aan klanten werd geboden, terwijl de beleggingen dat niet rechtvaardigden. Dus ook hier is er – net als in het geval van Woodford – een duidelijke liquiditeitsmismatch.

Liquiditeitsmismatch

In de jaren tachtig van de vorige eeuw hebben een dergelijk liquiditeitsmismatch wel eens eerder gezien bij een vastgoedbelegger. Die bood ook liquiditeit, terwijl de onderliggende markten dat niet boden (het is moeilijk een kantoorpand snel te gelde te maken). Ook hier ging het fonds op slot en werd het verder een gesloten fonds. Dat was een drama voor de belegger, maar daar bleef het dan ook bij.

Recent kwam er nog een derde geval aan de oppervlakte, waar min of meer dezelfde problematiek speelde. Dat was het emerging market obligatiefonds van een Amerikaanse vermogensbeheerder. Deze vermogensbeheerder belegde maar liefst meer dan 10% in risicovolle Argentijnse obligaties. Door de Argentijnse obligatiecrash begin augustus verloor het fonds daardoor 3,5% in een dag. Samen met alle andere beleggingsfondsen van de vermogensbeheerder bedroeg volgens Morningstar het totale verlies maar liefst 1,8 miljard dollar in één dag. Dat is niet heel ongebruikelijk, aangezien deze leningen een hoog risico hebben, maar ook een hoog rendement kunnen opleveren. Toen bij een voorverkiezing de Argentijnse Peronisten op een onverwacht grote voorsprong kwamen, kelderden de Argentijnse peso en de obligatiekoersen.

Beleggers wisten zich nog heel goed te herinneren welke enorme schade deze populisten aan de Argentijnse economie hadden toegebracht. En masse werden de valuta, aandelen en obligaties gedumpt. Omdat niemand deze vermogenstitels wilden kopen, was het koerseffect daardoor extra groot. Het gevolg: de Argentijnse aandelenmarkt werd in één dag 48% minder waard. Dat is de één-na-grootste aandelencrash in een dag sinds 1950 volgens Bloomberg. Alleen de crash in Sri Lanka bij het uitbreken van de burgeroorlog in 1989 waarbij een daling van 62% genoteerd werd, had een grotere impact. Ook hier was het probleem dat er geen enkele liquiditeit in de onderliggende markt zat. Overigens bleek de mismatch uiteindelijk beperkt. Het bewuste fonds leed flink verliezen, maar hoefde niet dicht.

MSCI Argentinië U$ (EG)

 

 

 

 

 

 

 

Bron: Refinitiv Datastream 3 september 2019

Conclusie

Veel beleggers hebben de illusie dat er altijd liquiditeit genoeg is. Ze denken dat als zij hun beleggingen willen verkopen, dat er altijd wel een koper te vinden. De ervaring leert dat dit nog weleens een lelijke verrassing kan worden als er weer eens een paniekverkoop is. In de komende periode zullen er ongetwijfeld meer van illiquiditeitsproblemen aan het licht komen. De Amerikaanse CLO-markt (Collateralized Loan Obligation) is een vaak genoemde nieuwe mogelijke liquiditeitsmismatch. De markt is 1.200 miljard dollar groot. Veel bedrijven met een zware schuldenlast zijn op deze markt aangewezen. Mocht er een aantal faillissementen komen, dan zou het sentiment op deze markt weleens snel kunnen draaien. En dan wil iedere belegger door het zelfde muizengaatje naar buiten. Gelukkig is de rente zo laag, dat er wel een flinke recessie moet komen, voordat het probleem echt uit de hand loopt. Vooralsnog houden de bedrijven hun hoofd boven water, doordat ze bijna geen rente hoeven te betalen.

IIliquiditeit hoeft geen probleem te zijn, zolang dit risico bewust wordt genomen en hier een premie tegenover staat. Het is een extra risico wat u bovenop uw reguliere beleggingsrisico neemt. Als iedereen en masse beleggingen wilt verkopen, is de liquiditeit vaak als sneeuw voor de zon verdwenen. Het wordt pas echt een probleem als er een mismatch is doordat partijen liquiditeit aan hun klanten bieden, maar de beleggingen waarin deze partijen zelf beleggen die liquiditeit niet hebben. Dat is vaak een onbewust risico waar klanten zeker niet voor betaald krijgen.

Deel dit artikel

Over de auteur

Corné van Zeijl

Corné startte zijn carrière bij ACTIAM in september 1994 als portfoliomanager, verantwoordelijk voor het beheer van zowel aandelen als obligaties. Hij is betrokken bij de samenstelling van ACTIAM’s modelportefeuilles. Corné is een bekend spreker in verschillende media en op conferenties en schreef verschillende boeken (o.a.: ”Centen en sentiment”, een boek over de psychologische aspecten van het gedrag van beleggers). Corné begon zijn carrière in 1986 bij Staalbankiers als analist en werkte o.a. voor Robeco Effectenbank, Zurich Insurance en SNS REAAL. Corné is afgestudeerd in Bedrijfseconomie aan de Haagsche Hoogeschool, VBA-gecertificeerd en is geregistreerd als Investment Manager bij het Dutch Securities Institute.


Kennispartners

Door de site te te blijven gebruiken, gaat u akkoord met het gebruik van cookies. meer informatie

De cookie-instellingen op deze website zijn ingesteld op 'toestaan cookies om u de beste surfervaring te geven. Als u doorgaat met deze website te gebruiken zonder het wijzigen van uw cookie-instellingen of u klikt op 'Accepteren' hieronder, dan bent u akkoord met deze instellingen.

Sluiten