Als u een hond was, wat voor ras zou u dan zijn? Zelf heb ik daar nooit echt over nagedacht, maar het is een interessante vraag die ons iets over onszelf kan leren, aangezien veel mensen naar verluidt een ras kiezen dat qua uiterlijk of gedrag op hen lijkt.
Zo is er de eigenaar van een buldog met een soortgelijk gezicht, de mondaine blonde dame met een paar Afghaanse windhonden en de paranoïde huisbaas met een dobermannpincher. U snapt wel wat ik bedoel. Zelf heb ik de afgelopen zeventig jaar vier verschillende honden gehad, al heb ik er maar eentje zelf gekozen.
Duitse herder Budgie en bastaard Daisy werden in huis genomen door mijn ouders, en Wiggles, een knotsgekke dwergkeeshond, was de keuze van Sue of misschien de achtjarige Nick. Nick was zo trots op Wiggles dat hij haar mocht inschrijven voor een hondenshow, zoals in de film ‘Best in show’.
Valutaoorlog
Maar onmiddellijk bleek dat Wiggles geen partij was voor de raszuivere en zorgvuldig getoiletteerde concurrentie. Gelukkig waren er niet al te veel deelnemers en was er een categorie ‘thuis gekweekt’, waarvoor geen enkele hond was ingeschreven.
Toen hij met Wiggles voor de jury verscheen, wist Nick niet dat hij het blauwe lintje eigenlijk al op zak had. Wiggles zelf leek er echter niet om te malen en leek het leuker te vinden het kruis van andere honden te besnuffelen dan de stand van hun oren te bestuderen.
Net zoals bij Wiggles, de winnaar van het blauwe lintje in de categorie ‘thuis gekweekt’, zien we wereldwijd op de financiële markten een wedren, waarbij elk ‘thuisland’ in een race naar de rentebodem de concurrentie achter zich wil laten. Niemand durft het woord ‘valutaoorlog’ in de mond te nemen, omdat dat in strijd zou zijn met de beleidsverklaringen van de G10 en de G20, waarin de nadruk wordt gelegd op samenwerking in plaats van een ‘elk land voor zich’-aanpak.
Maar niettemin vecht de wereld een nooit verklaarde valutaoorlog uit. In de jaren dertig van de vorige eeuw gebeurde iets soortgelijks. In die periode leek het beleid namelijk sterk op het huidige beleid van veel landen. Wanneer de situatie lastig wordt, komen de sterksten op gang, zo luidt een Engels gezegde. Ten tijde van de Grote Depressie waren de eerste landen die de goudstandaard loslieten en weer op gang kwamen ook de eerste die de depressie achter zich lieten.
Deze keer, na de Grote Recessie, waren het de Verenigde Staten die het eerst in actie kwamen. Het land verlaagde begin 2009 de rente tot dicht bij nul en voerde een beleid van kwantitatieve versoepeling, waardoor de dollar in de daaropvolgende jaren met 15% daalde. De Amerikanen handelden daarmee veel sneller dan de rest van de wereld.
Concurrentieslag
Veel analisten vragen zich af waarom de VS het blauwe lintje voor groei wegkaapten in het wereldwijde herstel, maar slechts een enkeling wijst erop dat de vroege devaluatie van de dollar en het daaruit voortvloeiende internationale concurrentievoordeel dit succes gedeeltelijk verklaren. Andere landen volgden het Amerikaanse voorbeeld met enige vertraging.
En het voordeel dat de Amerikaanse economie haalde uit de concurrerende devaluatie van de dollar is sindsdien aanzienlijk verminderd en zelfs omgeslagen in een nadeel. Op een bepaald moment was de VS het enige ras dat aan de show deelnam, maar nu moet het land concurreren met beter getoiletteerde valuta’s van landen met een eigen kwantitatieve versoepeling die beloven dat de rente lager zal blijven gedurende langere tijd dan de VS dat beloven.
In Japan loopt een kwantitatieve versoepeling die in verhouding tot het bbp twee of drie keer groter is dan de Amerikaanse, terwijl de Europese Centrale Bank (ECB) op het punt staat in het diepe te springen met obligatie-inkopen, renteverlagingen en waarschijnlijk ook een verdere devaluatie van de euro.
Wat echter opmerkelijk is aan het komende programma van de ECB en dat van andere lidstaten van de Europese Unie (EU) die hun eigen munt hebben, is de mate waarin de rente is gedaald, of werd bepaald, om de valuta’s weer concurrerend te maken. Eerst Zwitserland, daarna Zweden en vervolgens Denemarken. De Russische valuta daalde natuurlijk dagelijks door de val van de olieprijzen en de geopolitieke spanningen.
De daling van de valuta’s was in nagenoeg al deze gevallen het gevolg van een negatieve beleidsrente. U leest het goed: een negatieve korte rente op de geldmarkt, waardoor banken en uiteindelijk ook de kleine spaarder moeten betalen om hun geld uit te lenen. Dat is dus het tegengestelde van de ouderwetse positieve rente, die op zijn minst toch iets opleverde.
Helikopters met geld
Het universum van certificaten en obligaties van eurolanden met een negatieve rente is intussen aangezwollen tot bijna 2 biljoen dollar. In tegenstelling tot Oliver Twist krijgen beleggers tegenwoordig zelfs geen waterige havermoutpap meer. Je moet betalen om te mogen aanschuiven en vervolgens naar een leeg bord te staren.
Een negatieve rente werd vóór 2014 nauwelijks of niet door specialisten overwogen. De mogelijkheid kwam zelfs niet aan bod in handboeken en onderzoeksrapporten van centrale banken, al rekenen Zwitserse banken al jaar en dag kosten aan voor ‘opslag’ in een veilige haven.
Ben Bernanke had het in zijn bekende publicatie van 2002, ‘Deflation: making sure ‘IT’ doesn’t happen here’, over helikopters die geld uit de lucht laten vallen, maar zinspeelde nergens op de invoering van een negatieve rente wanneer een centrale bank het nulpunt heeft bereikt. Een negatieve rente was even ondenkbaar als de ‘big bang’ en de zwarte gaten die miljarden jaren later ontstonden. De wetten van de fysica, of in dit geval van het geld, waren er niet van toepassing. Niemand kon zich zoiets voorstellen.
Maar toch is het gebeurd. In Duitsland schommelt de geldmarktrente tussen -25 en -35 basispunten en moeten beleggers betalen om te mogen beleggen in obligaties met een looptijd tot zes jaar, wat aangeeft dat de markt ervan uitgaat dat het negatieve-rentebeleid wellicht nog gedurende drie tot vier jaar zal worden gehandhaafd.
Zweden is het verst gegaan, met een negatieve rente van 75 basispunten, maar het verschil met Zwitserland en Denemarken is niet groot. Buiten de EU heeft Japan zich ten doel gesteld om de yen, aanvankelijk in een snel tempo maar nu geleidelijker, te doen dalen via een kwantitatieve versoepeling, terwijl de rente er al jaren nagenoeg nul bedraagt. Zelfs China verlaagt de rente, klaarblijkelijk om de renminbi (yuan) tegenover de dollar te doen dalen, wat enigszins lijkt te lukken.
Dat alles oogt misschien wel gunstig voor de internationale groei en in sommige gevallen zal het dat ook wel zijn, aangezien een lagere rente de schuld van landen en bedrijven draaglijker maakt en de export stimuleert. Maar ons gezond verstand zegt dat de internationale economie geen devaluatie tegenover zichzelf kan uitvoeren.
Ofwel de sterke dollar vertraagt de huidige groeilocomotief van de wereldeconomie (de VS), ofwel de vrijwel gelijktijdige devaluaties leveren niet de gewenste resultaten op, zoals Japan dat overkwam na de daling van zijn valuta met 50% tegenover de dollar sinds 2012.
Groter zorgpunt
Een groter zorgpunt is echter dat de lage rente wereldwijd het businessmodel van financiële instellingen onderuithaalt, die nochtans essentieel zijn voor de werking van een moderne economie. Pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen zijn misschien wel de belangrijkste voorbeelden van financiële subsectoren die bedreigd worden door de lage en negatieve rentevoeten.
Beide subsectoren hebben steeds geprobeerd hun verplichtingen voor de lange termijn (pensionering, ziekte, overlijden) te neutraliseren met beleggingen met een soortgelijke looptijd en een aantrekkelijke rente. Aangezien de korte rente naar verwachting negatief en in nagenoeg alle gevallen laag zal blijven, leveren obligaties en effecten met een lange looptijd niet voldoende meer op om alle verplichtingen over 5, 10, of 30 jaar te kunnen nakomen
De Duitse tienjaarsrente bedraagt 30 basispunten en kan zelfs negatief worden na de start van de obligatie-inkopen door de ECB in maart. Welke Duitse, Nederlandse of Franse verzekeraar zal zijn toekomstige verplichtingen nog proberen af te dekken met beleggingen die niet renderen of zelfs geld kosten? In economisch en zakelijk opzicht houdt dat geen steek, en hetzelfde geldt voor de pensioenfondsen.
Zelfs de gezinnen zijn gijzelaars van de lage/negatieve rente, aangezien zij nu dagelijks geconfronteerd worden met hun onvermogen om hun spaargeld voldoende te laten renderen voor onderwijs, gezondheidszorg en pensioen. Een negatieve of nulrente zou in al deze gevallen de lage groei kunnen afremmen in plaats van te stimuleren, aangezien de consument meer spaart en zijn consumptie uitstelt.
Dat is mogelijk een van de redenen waarom de Fed een geleidelijke renteverhoging vanaf juni dit jaar lijkt voor te bereiden. In een poging om wat meer rendement te behalen, doen beleggers en spaarders alles wat haaks staat op een stabiel kapitalistisch model. Spaarders sparen meer, niet minder, en zij aanvaarden grotere risico’s om te kunnen voldoen aan hun verwachte behoeften op lange termijn.
Kies voor kwaliteit
Aandelen, hoogrentende obligaties en andere effecten die in normale omstandigheden 5% tot 10% moeten opbrengen, worden duur en zijn gevoelig voor zeepbelvorming. De schuldenberg groeit aan in plaats van te dalen omdat de lage rente een te mooie kans biedt om ze niet te benutten. Daarbij is de uitgifte van bedrijfsobligaties voor het inkopen van eigen aandelen het beste voorbeeld. Slechts zes jaar na de laatste instorting in 2009 is het financiële stelsel opnieuw bijzonder kwetsbaar.
Beleggers en obligatiehouders die de lage en intussen negatieve rente in de ontwikkelde landen toejuichten vanwege de meerwaarde die zij op korte termijn met zich meebrachten, moeten nu opletten voor de mogelijke negatieve gevolgen ervan. De centrale banken zijn te ver gegaan met hun ondoordachte inspanning om de economische groei te ondersteunen en volharden in de boosheid.
Een monetair beleid van de categorie ‘thuis gekweekt’ levert op korte termijn weliswaar een ‘blauw lintje’ op, maar op lange termijn kan hierdoor de hele show in gevaar komen en dan staan de honden weer op straat. Blijf defensief beleggen. Kies voor kwaliteitsaandelen en -obligaties en lage koers-winstverhoudingen als u uw vingers niet wilt branden. Waf, waf.
Bill Gross is fondsmanager van het Janus Global Unconstrained Bond Fund
