In het voorbije jaar was er een heropleving van Amerikaanse small caps. Een interview met Chuck Royce en Francis Gannon die een white paper (The Undiscovered Connection) hebben geschreven, waarin ze de aandacht vestigen op het verband tussen ‘value-led’-periodes en outperformance bij het actieve beheer van small caps. Beiden zijn respectievelijk Chairmen en Co-Chief Investment Officer van Royce & Associates, een filiaal van Legg Mason.
[1] Waaraan was de heropleving van Amerikaanse small caps het voorbije jaar toe te schrijven?
Royce: “Ik denk dat die ontwikkeling een gevolg was van een combinatie van meerdere factoren. De belangrijkste reden in dit verband was wellicht de terugkeer naar het gemiddelde. De waarden van small caps hadden onredelijk lang geen goede groeicijfers kunnen voorleggen. We waren er daarom van overtuigd dat dit tot een nieuwe cyclus voor small caps zou leiden.”
“De handel in small caps was een opvallende dalende markt vanaf het piekmoment op 23 juni 2015 tot op 11 februari 2016. In die periode verloren die aandelen 25,7% van hun waarde. Die evolutie bleef evenwel onder de radar en kreeg amper aandacht, behalve van small cap-specialisten zoals wij. Sindsdien zijn we echter getuige van een heel sterke groeifase.”
Gannon: “In de nieuwe cyclus zien we ook meer winstdispersie en een afnemende correlatie, een steilere opbrengstcurve en een toename van het aantal faillissementen. Cyclische sectoren of op grondstoffen gebaseerde sectoren presteerden bijzonder goed in 2016 en er was opnieuw veel vraag naar waardering en kwaliteitsfactoren. Dit alles wijst op een terugkeer naar een normale situatie. En de belangrijkste ontwikkeling is dat de animal spirits opnieuw. Wij menen dat deze evolutie zich kan voortzetten , zeker in een context van toenemende industriële activiteit, zoals we momenteel in de Verenigde Staten beleven.”
[2] Is dit het einde van het interventionistische monetaire beleid? Wat zijn de implicaties hiervan voor small-cap beleggers?
Royce: “Ja. Ik zou denken dat we nu wel degelijk de bladzijde hebben omgeslagen na de bijzonder abnormale periode van 2011-2015, waarin buitengewone monetaire omstandigheden zorgden voor ongewone en nooit eerder vertoonde reacties op de financiële markten. We menen dat we nu opnieuw evolueren in de richting van een historisch normale marktomgeving.”
Gannon: “We denken dat de Federal Reserve de rente ten minste nog enkele jaren zal blijven optrekken, zoals de instelling dat al in december aankondigde. In feite bevestigde de centrale bank hiermee dat de economie opnieuw gezond is en dat buitengewone interventies niet langer nodig zijn. De implicaties van deze beslissing voor beleggers in conservatief gekapitaliseerde hoogwaardige small caps zou uiteindelijk positief moeten zijn, aangezien de toegang tot krediet voor ondernemingen met een mindere kwaliteit wellicht aanzienlijk moeilijker zal worden naarmate de rente stijgt.”
[3] Waaraan is de sterke stijging van de small caps na de Amerikaanse verkiezingen volgens u toe te schrijven?
Royce: “Ik denk dat meerdere elementen hierin een rol speelden. Beleggers begonnen te beseffen dat het tijdperk van altijd lagere rentevoeten eindelijk voorbij was, terwijl ook de sterkere groei van het bbp voor meer vertrouwen zorgde. Daarnaast zorgt de zekerheid die na bijna iedere verkiezing komt, en dan zeker na een omstreden verkiezing, voor meer optimisme op de markten. Maar de ontwikkeling was ook gedeeltelijk toe te schrijven aan de opwaartse beweging van de cyclus van de small caps zelf.”
[4] Wat vindt u als belegger over de recente politieke veranderingen in de VS?
Royce: “Ik meen dat een aantal veranderingen goed nieuws zijn voor small caps. Ik denk daarbij in de eerste plaats aan de lagere bedrijfsbelastingen. Veel small caps zullen meer dan andere kunnen profiteren van iedere belastingverlaging, aangezien zij het grootste deel van hun omzet op de eigen markt boeken. Dat is een bemoedigend vooruitzicht. Hetzelfde geldt overigens voor de repatriëring. Ik denk dat de markt heel positief staat tegenover de mogelijkheid dat deze veranderingen zullen worden doorgevoerd met steun van beide politieke partijen.”
Gannon: “Na de verkiezingen zagen we ook een spectaculaire ontwikkeling, weg van veilige beleggingen, en dan meer bepaald obligaties en defensieve aandelen. Beleggers kijken met steeds meer vertrouwen naar een mogelijke versnelde economische groei en de omschakeling van een monetair naar een fiscaal beleid, wat zich uit in de vorm van belastingverlagingen en geplande grotere uitgaven voor infrastructuur en defensie. De kritieke vraag hierbij is evenwel in hoeverre dit al in de koersevoluties meegerekend is.”
[5] Hoe ver zal de bull market voor small-caps reiken als we ons nu in zo’n situatie bevinden?
Royce: “Als we ons baseren op historische gegevens, zou het wel eens kunnen dat deze bull market een hele tijd kan duren. Ik ben altijd heel voorzichtig om pieken of dalen aan te duiden, maar rally’s op de markt voor small caps hebben sinds het dieptepunt in februari 2016 tot eind vorig jaar meer dan een stijging van 44,3% op de Russell 2000 Index opgeleverd. En de Small Cap Index lag eind 2016 slechts 7,2% boven zijn piek van juni 2015. Sinds de Russell 2000 Index in 1979 boven het doopvont werd gehouden, hebben we al twaalf keer een daling van 15% of meer genoteerd.”
“De mediaanterugkeer voor de herstelperiode na ieder dieptepunt bedroeg 98,8%. We zien met andere woorden meer bewegingsruimte voor small caps, zelfs na het bijzonder positieve jaar 2016. De nieuwe cyclus leverde ook al betere resultaten op voor meerdere actieve beheerders.”
[6] Maakt u zich geen zorgen over een mogelijke ingrijpende correctie na zo’n stevige groei?
Gannon: “We verwachten niet meteen een ingrijpende correctie. Dat wil zeggen een terugval van 15% of meer. We zien ook niets dat wijst op een recessie of een financiële crisis. Een terugval van 8-10% daarentegen is wel mogelijk, rekening houdend met de recente evolutie op de markt voor small caps.”
“Voor alle duidelijkheid: correcties binnen een cyclus komen vaak voor. Ze zijn een normaal onderdeel van iedere marktcyclus. En bij een terugval zijn we bereid om te proberen om iedere vorm van volatiliteit op een opportunistische manier op lange termijn in ons voordeel te benutten. Hoe tevreden we ook zijn met wat we de afgelopen tijd hebben gezien, we moeten toegeven dat we niet weten in welke mate die positieve verwachtingen al in de koersen ingecalculeerd zijn.”
[7] Waarom denkt u dat er op de markt voor small caps wellicht meer cyclische zones zullen ontstaan?
Royce: “Veel heeft te maken met de terugkeer naar het gemiddelde. Cyclische waarden hebben zo’n lange tijd niet goed gepresteerd, dat een ommekeer onvermijdelijk leek. Of dat was toch onze inschatting. En dat is wat nu aan het gebeuren is in de huidige cyclus. Financiële producten profiteren van een toenemende rentetermijnstructuur, die de winsten van banken op een hoger peil zou moeten tillen, terwijl het potentieel voor een snellere economische groei een goede basis vormt voor de stijging van aandelen in de industrie en de materiaalsector.”
“Deze laatste ondervinden ook de positieve gevolgen van de opverende prijzen voor grondstoffen, die ook de energieaandelen zullen beïnvloeden. Bovendien blijft de consument in de VS geld uitgeven. Al deze trends zullen volgens ons niet zo snel opnieuw omslaan. Hoewel de globale vooruitzichten minder zeker zijn, zou ook iedere opvering van de wereldwijde industriële activiteiten een grote positieve invloed op dit verhaal kunnen hebben.”
Gannon: “Het afgelopen jaar hebben we meermaals aangevoerd dat veel ondernemingen die in cyclische sectoren actief zijn, slechts een kleine duw in de rug nodig hadden om opnieuw sterk te groeien. Tegen het einde van het derde kwartaal van 2016 werd die mening ook bevestigd. Recenter hebben we gezien hoe het vertrouwen in een uitgebreide groei steeds meer beleggers naar aandelen lokt. En dan vooral in cyclische sectoren zoals financiële en industriële producten en producten in de consumenten-, energie- en materiaalsector.”
[8] Zijn dit volgens u de aantrekkelijke sectoren met betrekking tot de portfoliopositionering voor de komende jaren?
Royce: “Grotendeels wel, ja. Toch merken we dat de waarderingen in veel sectoren intussen heel gunstig worden voorgesteld, zelfs de waarderingen die tot in oktober van vorig jaar volgens ons een andere indruk gaven. Zoals in iedere bull market worden we ook steeds selectiever.”
“Wij zijn intussen van een omgeving met heel wat zeer aantrekkelijk geprijsde aandelen geëvolueerd naar een omgeving waarin het aantal boeiende waarderingen is afgenomen. Naast onze gebruikelijke cyclische omslag kijken we daarom naar een aantal defensieve sectoren zoals de gezondheidszorg.”
“En we letten daarbij vooral op afzonderlijke ondernemingen die niet alleen aantrekkelijke waarderingen kunnen voorleggen, maar die ook over stevige fundamenten beschikken. Daar hebben we ook in het verleden de meest rendabele kansen op lange termijn gelokaliseerd.”
