De economische vooruitzichten verbeteren, maar beleggers zullen dat nog niet terugzien in hun rendementen. Dat concludeert John Bilton, Global Head of Multi Asset Strategy bij J.P. Morgan Asset Management (JPMAM). Een voorzichtige allocatie met een voorkeur voor kwalitatieve beleggingen is volgens hem geboden.
“Markten lijken vast te zitten in het kwetsbare evenwicht tussen tragere economische groei en hogere waarderingen”, stelt Bilton. Dat evenwicht wordt enigszins gestabiliseerd door het uitermate accommoderend beleid van centrale banken, maar het ruime monetaire beleid is volgens hem niet voldoende om de economische activiteit te stimuleren. “Hoewel we van mening zijn dat de economische omstandigheden langzaam verbeteren, bevinden beleggers zich in een omgeving waar waarderingen al een voorsprong hebben genomen als gevolg van dit beleid. Dat betekent dat rendementen voor de rest van deze cyclus bescheiden zullen zijn.”
Bilton houdt meer vertrouwen in economische omstandigheden dan in de vooruitzichten voor beleggingsmarkten in ontwikkelende landen. Om die reden handhaaft JPMAM een voorzichtige allocatie met een voorkeur voor kwalitatieve beleggingen.
“De ‘som van alle angst’-mentaliteit die in januari nog kenmerkend was voor het bezwijmen van de markten, heeft plaatsgemaakt voor een ‘angst voor de som’-gevoel onder beleggers”, vindt Bilton. “Zeker als we het duidelijke voornemen van de Amerikaanse Federal Reserve om de rentes te verhogen, ondanks de aanhoudend trage groei, erbij optellen.” Het is voor beleggers moeilijk te begrijpen hoe deze stappen kunnen bijdragen aan een positief resultaat en dat leidt dan ook tot overgevoeligheid voor iedere aanscherping van het beleid dat het evenwicht kan verstoren. Het maakt dat beleggers hun aandacht meer richten op monetair beleid dan op de onderliggende economische fundamentals.
Groeiverbetering
Als de economische risico´s eenmaal meer gestabiliseerd zijn, voorziet Bilton een verbetering van de groei in de tweede helft van het jaar, al zal deze niet veel boven de trend uitkomen. Ook de inflatie zal terugkeren naar een normaler niveau, met name in de Verenigde Staten, als het negatieve effect van de olieprijzen afneemt en lonen zullen stijgen.
Terwijl de combinatie van verbeterende financiële omstandigheden, normalisering van inflatie en voorzichtige toename van economische groei risicovollere beleggingen ondersteunt, zullen de rendementen van verschillende beleggingscategorieën nog altijd relatief lager uitvallen volgens Bilton, vooral als dit wordt afgezet tegen de reeds vooruitlopende waarderingen en de nog altijd lage absolute groeiniveaus.
De ontwikkeling van de Amerikaanse rentetarieven en de toon die de Federal Reserve nog zal laten horen, hebben een belangrijke invloed op het sentiment voor de rest van 2016. Een stabiele Amerikaanse dollar en betere financiële condities zullen een steun in de rug zijn in de optiek van Bilton. “Maar zelfs dan zullen beleggingsrendementen waarschijnlijk weinig tot de verbeelding spreken. 6% is het nieuwe 8%. Carry, diversificatie en een actieve benadering zullen de belangrijkste uitgangspunten blijven voor een beleggingsportefeuille. In antwoord daarop behouden we onze focus op diversificatie en balans. Daarbij hebben we een voorkeur voor carry boven kapitaalgroei, kwaliteit boven goedkoop ogende aandelen en relatieve waarde boven directionele bets.”
De vooruitzichten volgens Bilton voor verschillende beleggingscategorieën:
Rentes (staatsobligaties) en duratie: We behouden een neutrale visie op duratie. Dat lijkt misschien onvoorzichtig met de 10-jaars rente op Amerikaans staatsobligaties onder de 2% en een normaliserende Amerikaanse inflatie, maar onze visie reflecteert de invloed van wereldwijd monetair beleid in de context van een portefeuille. Zelfs als de Federal Reserve de rentes verhoogt, zullen Amerikaanse rentes tussen de 1,5% en 2% blijven gedurende de komende 6 tot 12 maanden, vanwege een onevenwichtige internationale vraag, lagere vergelijkende inflatie wereldwijd en de restricties van de Fed.
Opkomende markten: We blijven sceptisch over opkomende markten. Ondanks de rally in beleggingen in opkomende markten, blijven structurele gebreken in veel opkomende economieën onopgelost. Uiteindelijk zal de ontwikkeling van de Amerikaanse dollar bepalen of opkomende markten de eerdere opleving kunnen voortzetten binnen de context van een gebrek aan duidelijk economisch herstel.
Wij zien slechts een bescheiden stijging van de Amerikaanse dollar in de tweede helft van het jaar in trade-weighted termen. Maar de dollar zal aanzienlijk sterker stijgen ten opzichte van valuta uit opkomende markten. Daarom blijven we op het moment onderwogen in opkomende markten.
Aandelen: Wij zijn over het algemeen neutraal ten opzichte van aandelen. Gunstigere financiële omstandigheden en een betere economische groei dragen bij aan de vooruitzichten voor aandelen. Toch lijken zij de fundamenten te ontberen. Zo zijn de waarderingen niet langer laag te noemen en ontbreekt een noemenswaardig groeipotentieel voor de bedrijfswinsten. Ondertussen is deze beleggingscategorie nagenoeg volledig gewaardeerd. Onze visies binnen deze beleggingscategorie:
Amerikaanse aandelen: We zouden wel eens in een ´huren in plaats van bezitten´ fase kunnen belanden, aangezien de Amerikaanse markt zich boven zijn langetermijngemiddelde bevindt. Maar de geschiedenis leert ons dat het ongewoonlijk is voor Amerikaanse aandelen om negatieve rendementen te laten zien buiten een recessie om. Daarom geloven wij dat er nog altijd ruimte is voor opwaarts potentieel, al zal dit met een zekere volatiliteit gepaard gaan.
Europese aandelen: Gezien de dominante rol van de centrale banken, zouden Europese aandelen moeten kunnen outperformen. Maar om dit te laten gebeuren, zouden we een stabielere reglementaire omgeving moeten hebben. Toch zijn de kapitaalratio´s en de hefboomposities gezonder en neemt de kredietverstrekking toe, terwijl waarderingen het niveau bereiken dat we niet meer gezien hebben sinds de eurocrisis. Dit zou een goed instapmoment kunnen zijn. Als we een vergelijking maken met andere high beta markten, is Europa aantrekkelijker dan Japan of opkomende markten.
Bedrijfsobligaties: High Yield is de best presterende (grote) beleggingscategorie geweest tot nu in 2016. High Yield obligaties zijn minder duidelijk ontwricht van onderliggende economische condities dan voorheen (spreads zijn meer dan 300 basispunten gedaald sinds de piek in spreads in februari). We onderkennen de kwetsbaarheid maar blijven overwogen in bedrijfsobligaties, omdat het strookt met onze kerngedachte van trage groei, maar geen recessie.
Met de huidige spreadniveaus worden beleggers in High Yield obligaties voorlopig voldoende gecompenseerd voor het krediet- en liquiditeitsrisico, maar het vangnet is niet groot als het aantal wanbetalingen uiteindelijk zal stijgen. Als High Yield obligaties beter willen blijven presteren dan aandelen, moeten spreads nog verder dalen. Hiervoor zijn ´heroïsche´ aannames nodig. Echter, in risicogewogen termen is de casus voor bedrijfsobligaties nog altijd sterk te noemen. Belangrijker is dat wij een gedeelte van de overweging in High Yield hebben gediversifieerd in Investment Grade. Hiermee nemen wij winst op High Yield en een draai naar US Investment Grade past bij onze voorkeur voor beleggingen met een hogere kwaliteit.
Grondstoffen: Per saldo behouden we een neutrale houding ten aanzien van grondstoffen en verwachten we meer volatiliteit, zoals we deze de afgelopen maanden hebben gezien. Een sterkere olieprijs en een stabielere dollar dragen bij aan grondstofprijzen, maar we zien geen aanleiding voor een nieuwe commodity supercycle. Om meer constructief te worden, zouden we vanuit structureel perspectief een positief vooruitzicht moeten hebben op China en een gunstigere vraag/aanbod-verhouding moeten zien in de belangrijkste markten.
“Een groter vertrouwen in economische omstandigheden dan in de vooruitzichten voor beleggingsmarkten laat ons over het algemeen een voorzichtig standpunt innemen”, concludeert Bilton. De huidige samenloop van groei, inflatie, beleid en waarderingen vraagt om een behoedzame aanpak en een voorkeur voor hogere kwaliteit beleggingen. In praktische termen betekent dit dat JPMAM nog altijd Amerikaanse aandelen prefereert boven aandelen uit andere ontwikkelde markten.
Verder brengt de vermogensbeheerder de overweging in High Yield naar beneden ten gunste van Investment Grade, blijft de voorkeur voor large cap aandelen ten opzichte van meer risicovolle small cap aandelen behouden en allocereert JPMAM meer naar Europese aandelen dan naar Japanse aandelen. “Bovenal betekent dit dat we waakzaam blijven wat betreft bedrijfsvertrouwen, kredietvoorwaarden en de arbeidsmarkt als potentiële leidende indicatoren voor een recessie”, besluit Bilton. “Cruciaal is dat geen van deze indicatoren op dit moment leiden tot bezorgdheid.”
