Strategieën voor zogenoemd onbeperkt (unconstrained) beleggen kunnen van pas komen wanneer de globale groei te maken krijgt met een sterkere tegenwind, de marktvolatiliteit stijgt en de uitdagende markten meer flexibiliteit vereisen.
Onbeperkt beleggen treedt opnieuw op de voorgrond. Ooit beschouwden sommige beleggers en adviseurs dit als hét tovermiddel tegen de stijgende Amerikaanse rentevoeten en als een opportunistische manier om toegang te krijgen tot nieuwe en groeiende segmenten van het wereldwijde vastrentende universum.
Deze aanpak wordt momenteel met heel wat scepsis onthaald door de recente prestaties van onbeperkte producten ten opzichte van de traditionele Amerikaanse en globale benchmarks. Nu we mogen verwachten dat de Amerikaanse en wereldwijde rentevoeten een langere tijd lager zullen blijven in deze wereld na de Brexit gaan er steeds meer geluiden op dat onbeperkt beleggen wellicht zijn hoogtepunt heeft bereikt.
Dergelijke grondhoudingen noem ik misplaatst. Onbeperkt beleggen helpt niet alleen beleggers te beschermen tegen het looptijdrisico, dat veel asymmetrischer is geworden voor wie alleen op lange termijn belegt. Deze aanpak biedt beleggers ook verscheidene extra voordelen die steeds relevanter zullen worden nu de marktvolatiliteit de komende jaren hoog zal blijven.
1. Wereldgroei krijgt te maken met sterkere tegenwind
Na tientallen jaren van aanhoudende groei blijft de wereldeconomie voort sputteren, maar toch is die bij elke stap steeds kwetsbaarder. De wereldwijde financiële crisis heeft nog altijd een zware impact op regeringen, markten en banksystemen. Over de hele wereld hebben centrale banken de voorbije jaren grote inspanningen geleverd om de schade te beperken. Maar de onderliggende breuklijnen zijn er nog altijd en steeds vaker zien we nieuwe problemen opduiken.
De onzekerheid die daaruit voortvloeit, werpt haar schaduw over de globale economische vooruitzichten en belemmert het anticiperen en de bijbehorende uitgaven en investeringen. Die moeten uiteindelijk een duurzame economische activiteit ondersteunen. In de huidige context moeten beleidsmakers herbekijken welk standpunt ze innemen.
Er zijn dringend nieuwe mechanismen nodig om globaal en collectief tot actie te komen. Het recente referendum in het Verenigd Koninkrijk, dat verrassend in het voordeel van een Brexit uitdraaide, lijkt de wereld verder op een neerwaarts pad te duwen. Het wakkert de onzekerheid aan over de belangrijkste macro-economische vragen, zoals hoe het economische en politieke landschap in Europa er zal gaan uitzien en de vooruitzichten voor de groei van de wereldeconomie.
Dit lijkt er allemaal op te wijzen dat centrale banken geen andere keuze hebben dan zowel conventionele als onconventionele monetaire beleidslijnen aan te houden. Alleen zo kunnen ze de krachten die leiden tot deflatie en recessie tegengaan. Enerzijds kunnen we het vooruitzicht op een aanhoudend en creatiever soepel monetair beleid beschouwen als een katalysator die de prijzen van activa vastlegt.
Dat de centrale banken agressief moeten ingrijpen wijst er anderzijds op dat ze bezorgd zijn over de economische activiteit op wereldvlak, de stabiliteit van de financiële markten en het heersende sociale en politieke risico in de landen op de ontwikkelde en de opkomende markten. Dit getouwtrek over de toestand van de wereld toont aan dat de marktomgeving in de toekomst wispelturiger zal worden.
2. Een stijgende marktvolatiliteit
De wereldmarkten hebben de voorbije acht jaar hun voordeel gedaan met de sterke versoepeling van het beleid. Maar dat de beleidsmakers er niet in geslaagd zijn om een economisch herstel te bewerkstelligen en de markten te stabiliseren wanneer dit nodig was (China is daar een voorbeeld van), heeft de markt de jongste tijd toch heel bezorgd gemaakt.
De algemene marktvolatiliteit, of die nu wordt gemeten met de MOVE- of met de VVIX-index , is de voorbije jaren inderdaad veel grilliger geworden door het stijgende kernrisico en de verwachtingen van meer gebeurtenissen met een staartrisico.
Hetzelfde is van toepassing op de heropleving van de risk-on, risk-off-markten. In de jaren voor de crisis hielden de activaklassen in het algemeen hun eigen tempo aan en volgden ze elkaar gedurende een korte periode tijdens hevige crisisperioden. Na de crisis van 2008-2009 bleef de correlatie van belangrijke activaklassen zoals de Amerikaanse high yield, schuldpapier uit de opkomende markten, eigenvermogensinstrumenten uit de opkomende markten en grondstoffen tegenover de S&P 500 hoog in vergelijking met de historische waarden.
Dit is zorgwekkend, want idiosyncratische schokken in een bepaalde activaklasse kunnen nu veel sneller overslaan naar en een invloed uitoefenen op andere activaklassen wegens redenen die niet door fundamentals worden gerechtvaardigd. Helaas verwachten we op korte termijn geen verzwakking van de krachten die deze vervorming aandrijven: een regelmatigere tussenkomst van de overheid, sterkere onderlinge verbanden tussen de financiële markten over de hele wereld, een dunnere marktliquiditeit en een groter gebruik van derivaten.
3. Uitdagende markten vereisen meer flexibiliteit
Met de globale macro-economische achtergrond en de verwachtingen van een volatielere marktomgeving in de toekomst moeten zowel beleggers als activabeheerders meer dan in de voorbije jaren goed uitkijken als ze hun activa toewijzen en de risico’s beheren. Dit pleit alleen maar voor onbeperkt beleggen. Beleggers die momenteel de voordelen afwegen van een onbeperkte strategie ten opzichte van traditioneel vastrentend beleggen, overwegen het best verschillende belangrijke punten:
• Traditionele vastrentende strategieën hebben recent goed gepresteerd in het kader van de tragere globale groei en de gedaalde inflatiedruk. Maar door de absoluut lage niveaus van de staatsrentes over de hele wereld lijkt het ondenkbaar dat deze traditionele benaderingen in de komende jaren evenveel zullen opbrengen als hun gemiddelde rendement op lange termijn. Een deel van de uitdaging komt voort uit het overwicht van een negatief rentebeleid in grote delen van de ontwikkelde wereld.
Op een globale schuld van ongeveer 82 biljoen dollar wordt 60,7 biljoen dollar (of bijna 75%) verhandeld aan een rendement van 1% of minder, waarvan 18,9 biljoen dollar aan een negatief rendement. Deze techniek moet beleggers in een sterke mate stimuleren om flexibel te zijn en zich toe te spitsen op regio’s die het vooruitzicht van positieve echte opbrengsten bieden.
• Onbeperkt beleggen blijft beleggers de flexibiliteit bieden om kapitaal toe te wijzen op basis van een onafhankelijke waardebeoordeling en niet volgens de formulepatronen van de belangrijkste onderdelen van de benchmarkindexen. Vandaag worden deze indices, zoals de Barclays U.S. Aggregate en de Barclays Global Aggregate, gedomineerd door problemen met historisch lage opbrengsten en een langer dan gemiddelde looptijd. Dit leidt tot een asymmetrischer risico voor de belegger die alleen op lange termijn belegt en die gebonden is aan dergelijke indexen op basis van regels.
• De veel gebruikte Barclays U.S. Aggregate Index sluit ongeveer 65% uit van de belegbare vastrentende producten, zoals schuldbewijzen met variabele rente, inflatiegekoppelde, niet-Amerikaanse, private schuldbewijzen en schuldbewijzen die lager gewaardeerd zijn dan investment grade. Al deze off-benchmark mogelijkheden zijn minder gevoelig voor rentevoeten en vele ervan bieden potentieel hogere inkomsten en totale opbrengsten.
• Traditionele vastrentende strategieën mogen niet ver afwijken van sectortoewijzingen volgens benchmarks wegens zowel de beperkingen door richtlijnen als de angst voor stijgende fouten bij de tracking. Maar onbeperkte strategieën zijn niet gebonden aan sectortoewijzingen volgens benchmarks: hierdoor kunnen beleggers meer (of minder) nadruk leggen op sectoren die ze verkiezen (of liever links laten liggen).
Als we bijvoorbeeld gestructureerde producten zoals door hypotheek gedekte waardepapieren en studieleningen met variabele rente toevoegen aan een onbeperkte portefeuille, dan brengt dit andere minder gecorreleerde risico’s met zich (in vergelijking met andere activaklassen). Toch boet deze strategie daarom niet in aan rendement of verwachte opbrengst.
• We moeten onbeperkt beleggen niet zien als een eendimensionale benadering die zich alleen richt op het vermijden van ongewenste eigenschappen van vastrentende producten (zoals de lange looptijd en de sterke band met overheidsrente). Wel als een benadering die de meest gewenste eigenschappen wil benutten: een hoge opbrengst, diversificatie en beperktere risico’s.
Als we het vastrentende spectrum bekijken, zien we momenteel een laag rendement. Toch zijn de spreads in sectoren zoals Amerikaanse high yield en schuld van opkomende markten ruim en bieden ze een zekere mate van bescherming als de benchmarkrentes gestaag hoger klimmen.
Conclusie qua onbeperkt beleggen
Onbeperkte strategieën zijn niet altijd het ideale alternatief voor traditionele obligatiestrategieën. Ze kunnen niet altijd aan de behoeften van de klant voldoen. Maar we zijn ervan overtuigd dat we door de inherente tekortkomingen van vastrentende benchmarks moeten denken aan een onbeperkte benadering als een leefbare aanvulling op traditionele strategieën of als een alternatieve beleggingsoptie in alle marktomgevingen.