Wereldwijd staan beleggers op vastrentende markten momenteel voor een groot dilemma. En dat is hoe je een fatsoenlijk inkomen uit obligaties garandeert, met behoud van de rol van obligaties als stabiel tegenwicht voor aandelen en als instrument voor kapitaalbehoud.
Meer dan zeven jaar na het begin van de wereldwijde financiële crisis wordt het wereldwijde economische herstel geconfronteerd met onzekerheid op een aantal fronten, waarvan het meest recente de vertraging in China en andere opkomende economieën en de daaruit voortvloeiende slabakkende grondstoffen. De lage inflatie heeft de globale rendementen op obligaties wereldwijd naar een dieptepunt gejaagd.
Toch verwacht men dat de wereldeconomie zich op korte termijn zachtjes aan zal blijven herstellen. Dat hebben we te danken aan de lage inflatie die centrale banken in staat stelt een erg soepel monetair beleid te voeren en een sterker financieel systeem te handhaven. Deze context betekent een ondersteuning voor de spreadsectoren, terwijl de staatsobligaties binnen een ruime rentemarge zullen verhandeld worden.
Verzameling van risico’s
De risico’s van dit gunstige scenario en de gevolgen ervan voor obligaties zijn echter niet gering. Het grootste risico is dat de inflatieverwachting de komende jaren (en uiteindelijk de inflatie zelf) zal beginnen aan te trekken als een late reactie op een buitengewone monetaire stimulans over de hele wereld. Een dergelijk scenario zou de koersen van overheidsobligaties onderuit kunnen halen naarmate de marktprijzen een hogere rente incalculeren. Hoewel de kredietspreads mettertijd zullen verkleinen doordat een betere groei de kredietfundamentals ondersteunt.
Een minder waarschijnlijk (en mogelijk ernstiger)‘staartrisico’ is een deflatoire stagnatie van het wereldwijde herstel, waarbij de tegenwind door de groeivertraging in China en het afbrokkelen van de exportgebaseerde groeimodellen van de opkomende economieën de groei in de Verenigde Staten en de eurozone mede onderuithalen.
Lagere grondstoffenprijzen en een sterkere dollar zou de vrees aanwakkeren dat de inflatieverwachtingen ‘losgekoppeld’ raken van het beleid van de centrale bank. Overheidsobligaties, en dan vooral de langere looptijden, zouden hiervan kunnen profiteren. Maar bedrijfsobligaties en andere uiteenlopende sectoren zouden wel eens slecht voor de dag kunnen komen gezien de beduidende toename van de schulduitgiften in zowel de openbare als de privésector sinds 2007.
In beide scenario’s zullen obligatiebeleggers waarschijnlijk focussen op de neerwaartse risico’s en op zoek gaan naar extra flexibiliteit in obligatiestrategieën om hun portefeuille te beschermen tegen de hogere volatiliteit. Actief beheerde, internationale en niet-benchmarkgebonden strategieën zullen om die reden waarschijnlijk beter voor de dag komen dan passieve strategieën.
Een betere kans
De rendementen van beleggingsportefeuilles kunnen opgesplitst worden in twee componenten: die welke voortvloeien uit een passieve blootstelling aan de algemene marktontwikkelingen op grond van de raming van de marktindices (waarnaar in deze tekst verwezen wordt als ‘bèta’) en die voortvloeien uit factoren die niet kunnen verklaard worden door een passieve blootstelling aan algemene marktontwikkelingen (waarnaar in deze tekst verwezen wordt als ‘alpha’). We bestempelen als ‘alpha’ de bijdrage tot het actief beheer van ‘bèta’-factoren zoals de duration of de sectorallocatie in deze tekst.
De rendementen van passieve strategieën worden volledig toegeschreven aan bèta-factoren, terwijl de rendementen van traditionele actieve obligatiestrategieën over het algemeen voor zowat 85% bijdragen tot de bèta-factoren en voor 15% tot de alpha-factoren. De bijdragen van de niet-benchmarkgebonden obligatiestrategieën waren gunstiger voor alpha-factoren en hun volatiliteit vertoonde een lage correlatie met de volatiliteit van aandelen en traditionele obligatie-indices.
Ons onderzoek wijst uit dat niet-benchmarkgebonden strategieën een betere kans kunnen bieden om rendement te genereren uit een actief beheer met een volatiliteit die niet wordt verklaard door die van grote marktindices.
Obligatiestrategieën
Bij de huidige lage rentestand moeten beleggers die marktkapitalisatiegewogen indices hanteren voor de benchmarking van hun obligatieportefeuilles zich bewust zijn van de verandering in de verhouding tussen risico en vergoeding van onderliggende activa in de index en in het bijzonder voor de mogelijk grote verliezen door het aantrekken van de rente. Aangezien de rendementen op obligaties van geavanceerde economieën en andere investment grade-obligaties de voorbije jaren fors zijn gezakt (gevoeligheid van de koers voor renteschommelingen), is hun duration toegenomen.
In een context met een lage rentestand wordt de rol van alpha-factoren almaar belangrijker dan die van bèta-factoren doordat de verhouding tussen risico en rendement steeds asymmetrischer wordt. De kans voor managers om hoge kapitaalwinsten te behalen bij geleidelijk dalende marktrendementen is veel lager dan het risico op kapitaalverlies dat je niet kunt compenseren met de opbrengst van de coupons.
Belangrijk voor het vermijden van negatieve rendementen bij een lage rentestand is actief beheer. Voor benchmarkgebonden strategieën die enkel op lange termijn mikken, staat het beheerders vrij hun duration te verlagen, vlakkere rentecurveposities in te nemen die renderen wanneer de rente stijgt en wereldwijd diversifiëren in markten die minder ver staan in hun renteversoepelingscyclus.
Beheerders kunnen bovendien hun opbrengsten aanzwengelen door selectief obligatiesectoren of inflatiegebonden obligaties een groter gewicht toe te kennen en het gewicht van staatsobligaties af te bouwen om te anticiperen op kleinere kredietspreads of grotere break-even inflatiespreads.
Ten slotte kunnen actieve valutastrategieën ook positief bijdragen tot de prestaties en het risico op dalende obligatiekoersen diversifiëren. Al deze actieve strategieën kunnen helpen om kapitaalverliezen te temperen wanneer de rente stijgt op een manier dat passieve strategieën dat niet kunnen.
Niet-benchmarkgebonden
Niet-benchmarkgebonden beleggingen zoeken meestal naar een behoud van de vele voordelen die traditionele actieve globale obligatiestrategieën bieden, bijvoorbeeld kapitaalbehoud en diversificatie van risico’s en liquiditeiten. Er bestaat een grotere flexibiliteit om deze doelstellingen te bereiken in zowel een stijgende als een dalende obligatiemarkt, zonder weliswaar de behoefte aan een strategische blootstelling aan een land, een sector of een duration vertegenwoordigd in een traditionele Global Aggregate-benchmark.
Wanneer de rente stijgt in een context waar markten de belegger onvoldoende compenseren voor het risico dat hij neemt, kan de duration tot nul of zelfs een negatief peil worden herleid om de rendementen te verbeteren of te beschermen. De vrijheid hebben om te roteren tussen de overheids- en de spreadsectoren doordat de relatieve waardering afwijkt van de fundamentals, kan ook beduidende voordelen opleveren.
Markten voor bedrijfsobligaties, meer bepaald investment grade-sectoren, hebben beleggers op termijn een beduidend hoger rendement opgeleverd ten opzichte van hun onderliggende fundamentele kredietrisico’s. Zo lag het extra rendement uit investment grade-obligaties veel hoger dan het verlies door het bijzonder kleine aantal faillissementen. Nu en dan gaan markten voor bedrijfsobligaties wel gebukt onder zeer grote verliezen, wanneer beleggers naar aanleiding van turbulente markten, geopolitieke crises of systemische financiële crises hun toevlucht zoeken in veilige havens. Bijvoorbeeld in de nasleep van het faillissement van Lehman Brothers.
Niet-benchmarkgebonden strategieën hebben het voordeel dat ze macrostrategieën (zoals duration-, rentecurve- en volatiliteitsstrategieën) op een tactische manier aanwenden om te fungeren als ballast ten opzichte van deze risicoscenario’s en om portefeuillerendementen te beschermen zonder te dure en dikwijls onvolmaakte obligatiegerelateerde hedges te moeten kopen of verkopen.
In niet-benchmarkgebonden strategieën wordt meer rendement toegekend aan alpha-factoren. Niet-benchmarkgebonden strategieën hebben dikwijls een lagere correlatie met een traditionele duration en bèta-factoren van de sector.
Conclusies
Obligatiebeleggers krijgen momenteel af te rekenen met ongeziene uitdagingen door de lage rentestand en de vele oorzaken van ongerustheid op de internationale markten. Gelukkig kunnen beleggers terugvallen op een gamma actief beheerde of niet-benchmarkgebonden vastrentende internationale strategieën om die uitdagingen het hoofd te bieden. Elke strategie biedt een specifieke mix van rendement-, risico- en correlatiekenmerken die zowel kansen als risico’s inhouden in de verschillende fases van de rente- en bedrijfscyclus.
Om tot de juiste mix van strategieën te komen, moeten beleggers goed nadenken over hun beleggingshorizon en de belangrijkste risico’s die zij zien voor hun basisscenario. Bovendien moeten ze nagaan welke factoren een rol spelen bij hun allocatie in vastrentende activa.
Het belang van aspecten zoals kapitaalbescherming, inkomsten, kansen op kapitaalwinst, risicotolerantie, beleggingshorizon, liquiditeit en diversificatie in risicoactiva zullen eveneens de geschikte mix van obligatiestrategieën bepalen. Ten slotte moeten beleggers zorgvuldig de middelen, processen en trackrecords van activabeheerders in verband met actief en niet-benchmarkgebonden beheer analyseren.
