We verwachten dat de trend van agressieve leverage het belangrijkste thema wordt in 2016 en daarna. We denken ook dat het aantal faillissementen in 2016 zal uitstijgen boven de 6%, wat hoger is dan het historische gemiddelde. Toenemende faillissementen zijn het resultaat van een lage nominale groei en het agressieve gebruik van vreemd vermogen.
Volgens ons zal de focus liggen op kwaliteitsvolle bedrijfsobligaties en zullen de soevereine markten de komende jaren de belangrijkste onderscheidende factor zijn voor prestaties, vanuit onze overtuiging dat allocaties in wereldwijde hoogrentende obligaties met de nodige voorzichtigheid moeten gebeuren.
De keerzijde van het agressieve gebruik van vreemd vermogen door de internationale privé- en openbare sector werd overduidelijk toen de ongecontroleerde schuldopbouw gepaard ging met een lagere groei van de wereldeconomie en het vooruitzicht van een stijgende Amerikaanse kortetermijnrente.
Gouden Eeuw
We verwachten dat de trend van agressieve leverage het belangrijkste thema wordt in 2016 en daarna. De noodzakelijke schuldafbouw is gewoonweg uitgebleven op de internationale markten voor obligaties van mindere kwaliteit en de meeste zwakkere broertjes van de ontwikkelde landen (denk maar aan perifere Europese landen zoals Portugal en Spanje). Daarnaast gebruikten ontwikkelingslanden de ‘lage’ rente om de schulden van de huishoudens en de gezinnen te verhogen.
Ironisch genoeg geloven de meeste marktspelers dat de aandelenmarkten vrij efficiënt werken en een aanvaardbare groei en winstverwachtingen weerspiegelen. Maar wanneer diezelfde marktspelers naar de rente kijken, dan zien ze geen aanhoudende lage rente en inflatie, maar wel een duidelijk “verkeerde prijszetting” of een “vergissing.”
Dan heffen we maar het glas op een succesvol 2016 en de kansen om buitensporige returns en alpha te genereren in de Gouden Eeuw van de Schuld. Een analyse van onze wereldwijde waarderingsmodellen toont de uitdagingen die op ons afkomen in deze Gouden Eeuw. De Amerikaanse economie stuurt waarschuwingssignalen de wereld in. Voorbeelden hiervan zijn toenemende kredietspreads, steeds meer voorbeelden van ratingverlagingen, een stijgend aantal faillissementen, en strenger of soepeler wordende kredietvoorwaarden.
Op de rand
Onze recessie-indicator maakt duidelijk dat de Amerikanen op de rand staan van of al in een recessie zitten, waarbij de Federal Reserve blijkbaar de intentie heeft om de rente drie tot vier keer op te trekken in 2016. De focus van de Fed op de Phillips-curve, die de kortetermijnrelatie tussen de inflatie en de werkloosheid toont, wijst jammer genoeg op stijgende rentevoeten.
De macro-economische gegevens uit China ogen al niet veel beter. De verwerkende nijverheid, de tweede industrie in China, blijft recessiesignalen uitsturen en heeft een veel te grote schuldenlast. De noodzakelijke verschuiving naar de tertiaire nijverheid (de dienstensector) zal er komen, maar gaat gepaard met grote risico’s, zoals econoom Michael Pettis de afgelopen jaren al aangaf.
Intussen sputtert Europa voort dankzij een soepel monetair beleid en een verzwakte euro. Het politieke risico door de ongelijke verdeling van de rijkdom, ondanks het sociale vangnet dat door een Amerikaanse bril buitensporig lijkt, is het grootste risico voor de toekomst en is erg moeilijk te kwantificeren en te verrekenen.
Ook veel van onze specifieke obligatiegerichte onderzoeksmodellen sturen waarschuwingssignalen uit. Een van onze favoriete modellen, de Wicksellian-indicator, vertelt ons dat de kosten van het krediet nu vrij hoog zijn in vergelijking met de groei van het bbp. De financieel beheerders van bedrijven die zich op goedkope en overvloedige bedrijfsobligaties hebben gestort, hebben misschien alweer niet begrepen dat lage rentevoeten eigenlijk de voorbode zijn van een lagere groei en van inflatie.
Cov-lite leningen
De ratingbureaus, die in het verdomhoekje stonden tijdens de internationale financiële crisis, hebben hun rol op de markt herbevestigd. Ze voeren het tempo op van hun ratingverlagingen op basis van de dalende winsten vóór rente, belastingen, waardeverminderingen en afschrijvingen (Ebitda) en verlaagden hun winstgroeiverwachtingen. Verwacht wordt dat de Fed de rente verder gaat verhogen en daarom denken we dat deze tendens zich zal doorzetten.
De kredietvoorwaarden werden strenger doordat de kostprijs voor de zogenaamde cov-lite leningen met hefboomwerking is gedaald. Beleggers hebben helemaal verkeerd ingeschat dat ze structureel achtergesteld kunnen worden bij onvoldoende cashflow om de schuld te dragen.
Zoals verwacht zijn de kredietvoorwaarden strenger geworden naarmate marktspelers de onjuiste verrekening van de cov-lite deals beter gingen inschatten. Gedwongen schuldenruil en structurele achterstelling worden gehanteerd om herstructureringen en zelfs vereffeningen te vermijden, maar wij verwachten dat de kredietvoorwaarden nog zullen verstrengen en dat er nog meer faillissementen zullen volgen.
Kruisigingen
Volgens ons stijgt het aantal faillissementen in 2016 uit boven de 6%, meer dan het historisch gemiddelde. Het toenemend aantal faillissementen vloeit voort uit de lage nominale groei en een agressieve leverage. Beleggers die vertrouwden op een historische break-even inzake faillissementen als instrument om hun minderwaardige high yield-positie te stutten, kregen zware klappen in termen van underperformance.
Naar onze mening zal de focus liggen op kwaliteitsvolle bedrijfsobligaties en zullen de soevereine markten de komende jaren de belangrijkste onderscheidende factor zijn als het over prestaties gaat. De kans bestaat immers dat obligatiebeleggers gekruisigd worden op het spreekwoordelijke ‘kruis’ van de Phillips-curve. Gezien onze sombere vooruitzichten en kritische houding moeten we ons afvragen of de markt ons sentiment wel heeft verrekend.
Onze waarderingsindicatoren vertellen ons dat dat nog niet zo is. Net zoals de instorting van de grondstoffenprijzen nog niet is verrekend, aangezien de onvoorstelbare evolutie van de olieprijzen afgelopen jaar niemand snel gaat vergeten, denken we dat je heel voorzichtig moet omspringen met allocaties in internationale high yield. De uitdaging van onze strategie is bepalen welke de juiste regionale of sectorale allocaties zijn.
