De tijd is rijp voor vastrentende beleggers om hun traditionele denkpatronen te doorbreken. Gelet op de huidige marktomgeving en het vooruitzicht van een nakende rentestijging in de Verenigde Staten moeten beleggers hun vastrentende kernportefeuille opnieuw overdenken.
De rente op staatspapier blijft in veel delen van de wereld rond historisch lage niveaus hangen. In sommige ontwikkelde kerneconomieën zoals Japan en bepaalde eurozonelanden ligt deze zelfs in de buurt van 0%. Wij gaan er echter van uit dat de rentevoeten in veel markten uiteindelijk zullen stijgen naarmate de economische groei sterker wordt.
Dat zal tegen verschillende snelheden gebeuren, in lijn met de uiteenlopende fasen van herstel waarin de economieën zich bevinden. Het is voor klanten van cruciaal belang dat ze zich hier goed op voorbereiden door te beleggen in strategieën die een negatieve correlatie met Amerikaanse staatsobligaties vertonen. Wij geloven dat dit zal helpen beleggers bescherming tegen koersverliezen te bieden wanneer de rente stijgt.
Sombere vooruitzichten
Het economische herstel in de VS blijft aan kracht winnen. Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) voorspelt een groei van de Amerikaanse economie van 1,7% in 2014 en 3% in 2015. Wij denken dat de aantrekkende groei in de VS een algemene positieve vraagimpact op de rest van de wereld zal hebben en zal bijdragen tot een betere gezondheid van de wereldeconomie.
De Federal Reserve (Fed) is zijn activa-aankoopprogramma aan het afbouwen en heeft herhaaldelijk gezinspeeld op toekomstige renteverhogingen. In deze omstandigheden denken wij dat vastrentende portefeuilles van VS-kernbeleggingen die traditioneel worden beheerd ten opzichte van een conventionele benchmark geconfronteerd kunnen worden met zwakke, wellicht negatieve rendementsvooruitzichten, door hun benchmarkbeperkingen en inherente durationrisico’s.
Wij zijn van mening dat, in een omgeving van stijgende rentevoeten, ongebonden, wereldwijde vastrentende portefeuilles die de vrijheid hebben om de duration te beheren beter gepositioneerd zijn om betere resultaten te behalen. De duration van traditionele vastrentende indices is grotendeels stabiel gebleven, terwijl de rentevoeten in ontwikkelde markten over de hele wereld al sinds eind 2008 aan het dalen zijn, hoofdzakelijk als resultaat van ingrepen door de respectieve centrale banken die erop gericht zijn de leenkosten te drukken in een poging om de economische activiteit te stimuleren en de groei nieuw leven in te blazen.
Het gevolg is dat de waarderingen van staatsobligaties met een langere looptijd volgens ons relatief onaantrekkelijk zijn geworden en dat de inkomsten die ze opleveren niet opwegen tegen het risico van rentestijgingen. Daarom streven wij een negatieve correlatie met Amerikaans staatspapier na in onze strategie. Terwijl veel andere beheerders gefocust zijn op negatieve duration vinden wij het belangrijker een portefeuille samen te stellen die een algemene negatieve correlatie met Amerikaans staatspapier oplevert en tegelijk het renterisico vermindert. Dat proberen wij voor een deel te verwezenlijken via een korte duration.
Daarnaast maken wij gebruik van valuta- en kredietstrategieën. Zo blijven wij lang gaan in de dollar en kort in de Japanse yen en de euro, omdat wij ervan uitgaan dat door de groei van de Amerikaanse economie, de waarde van de dollar waarschijnlijk zal stijgen, terwijl Japan en de eurozone wellicht hun beleid van kwantitatieve versoepeling zullen doorzetten, waardoor hun valuta’s onder druk zullen staan ten opzichte van de dollar.
Duration en risico
Naarmate de Fed zijn activa-aankoopprogramma blijft afbouwen, verwachten wij dat de rentevoeten in de VS verder zullen normaliseren in de richting van de historische gemiddeldes op middellange termijn. In Europa zal de rentenormalisatie wellicht trager verlopen dan in de VS, aangezien het economische herstel er nog zwakker is.
In dit scenario van rentestijgingen denken wij dat traditionele vastrentende strategieën die beleggen in de VS-kernmarkten kwetsbaarder zijn voor kapitaalverliezen aangezien veel van die strategieën streven naar een duration die binnen een bepaalde afstand, bijvoorbeeld twee jaar, van de duration van hun respectieve benchmarks ligt.
Dat stelt deze portefeuilles bloot aan het renterisico, ongeacht de gezondheid van de economie. De strategie om een negatieve duration na te streven zou beleggers kwetsbaar kunnen maken voor prijsdalingen op korte termijn ingeval de rentevoeten dalen en, afhankelijk van de implementatie, zou ze beleggers kunnen opschepen met een grotere renteblootstelling dan bedoeld.
Wij denken dat de rente in de VS het keerpunt heeft bereikt en dat het land zich nu in de eerste fase van een normalisatie van het monetaire beleid bevindt. De rentevoeten in Europa daarentegen zullen volgens ons wellicht nog een tijdje verankerd blijven door verdere stimulerende maatregelen van de Europese Centrale Bank (ECB).
Ongeschikt
Toch geloven wij dat ook hier de rente uiteindelijk zal stijgen naarmate het economische herstel van de regio sterker wordt. Wij menen dat de beperkingen van traditionele obligatiebenchmarks het rendementspotentieel inzake inkomstengenerering en durationwinsten verminderen vanwege de extreem lage renteniveaus. De beperkingen kunnen ook het bètarisico (marktrisico) verhogen (het risico van algemene marktbewegingen) voor vastrentende VS-kernportefeuilles, vooral in een klimaat van rentestijging.
Wij geloven dat traditionele kernstrategieën met een geconcentreerde durationblootstelling niet geschikt zijn voor een dergelijke omgeving, en systemen die gebaseerd zijn op dalende rentevoeten om rendement te genereren zullen het moeilijk krijgen als de rente begint te stijgen.
Het is dan ook onze overtuiging dat een keuze voor een opportunistische, 100% ongebonden strategie die flexibel kan beleggen in alle vastrentende markten over de hele wereld kan bijdragen tot het verminderen van de volatiliteit van een obligatieportefeuille en extra alphapotentieel kan opleveren.
Wij vinden dat het versnellen van de ’tapering’-operatie van de Fed, de asymmetrische risico-opbrengstverhoudingen van obligaties op basis van de huidige lage rentevoeten en de onvermijdelijke opflakkeringen van volatiliteit sterke argumenten zijn voor een verschuiving naar meer actief beheerde, ongebonden vastrentende portefeuilles.
Michael Hasenstab is Chief Investment Officer Global Bonds van de Franklin Templeton Fixed Income Group