Er bestaat een spanningsveld tussen de economie van de VS en die van de eurozone, zoals we dat al lang niet meer gezien hebben. In het derde kwartaal van 2016 kenden de twee economieën weliswaar vergelijkbare groeipercentages van het bbp: telkens 1,7% j-o-j. Maar de inflatiepercentages aan beide zijden van de Atlantische Oceaan liepen sterk uiteen. Terwijl de ECB kampt met een lage inflatie, lijkt de Fed te denken dat deze fase al achter de rug is. Daarom kondigt de Amerikaanse Fed voor 2017 drie nieuwe renteverhogingen aan, terwijl de Europese Centrale Bank zich gedwongen voelde om het aankoopprogramma van staatsobligaties te verlengen tot het einde van 2017.

Deze discrepantie in het monetair beleid wordt voortgezet over de hele rendementscurve. De spread tussen de rente op 10-jarige Amerikaanse treasuries en Duitse bunds loopt op tot meer dan 230 basispunten, wat bijna een dertigjarig record is. De relatie tussen deze markten is uiterst gespannen. Wij verwachten dat deze spanning dit jaar weer zal afnemen, waarschijnlijk ten nadele van de rente op Duitse bunds.

Door het basiseffect van de opnieuw stijgende prijs van ruwe olie zal de inflatie naar alle waarschijnlijkheid zowel in Europa als in de VS toenemen. In dit klimaat is het onwaarschijnlijk dat we veel rentedalingen zullen zien, of toch zeker wat het eerst kwartaal betreft. Strategische duratieposities moeten dus met de nodige voorzichtigheid ingenomen worden. Maar tactische posities zullen mits een juiste timing zeker rendabel zijn, omdat we ons nog altijd in een zeer volatiel klimaat bevinden.

Men zegt weliswaar dat politieke markten niet blijven duren, maar zeker is dat 2017 op het gebied van volatiliteit een voortzetting van 2015 en 2016 zal zijn en dat politieke gebeurtenissen hierbij een grote rol zullen spelen. We denken hierbij aan de waarschijnlijke start van de Brexit, de verkiezingen in Frankrijk en Duitsland en de eerste 100 dagen van het presidentschap van Trump. En dat zijn nog maar de onbekenden die we nu al kennen. Wij verwachten nog altijd een lastige, volatiele periode op de internationale kapitaalmarkten.

Britse aandelen

De aandelen- en obligatiemarkten waren in 2016 negatief gecorreleerd, wat in de voorgaande jaren vaak niet het geval was. Dat is absoluut goed nieuws, want dat is precies de bestaansreden van flexibele gemengde fondsen. Maar het betekent vooral dat een zeker herstel van de markt waarneembaar is.

De bandbreedte van het rendement over het afgelopen jaar was zeer hoog, zeker wanneer ze procentueel bekeken wordt. De ontwikkeling van 1,31% tot meer dan 2,60% is een verdubbeling in nauwelijks een half jaar tijd. Hoewel we al grotere absolute schommelingen hebben waargenomen, konden we geen vergelijkbare relatieve ontwikkeling ontdekken. In de niet onaanzienlijke professionele loopbaan van de auteur, die al op 1 april 1987 begon, is het laatste half jaar uniek.

De aandelenmarkten van de zogenaamde ontwikkelde wereld bewogen echter lange tijd zijwaarts. De sell off in januari, de daaropvolgende rally in februari en de paar weken na de Amerikaanse verkiezingen waren de grote gebeurtenissen van 2016. In de overige negen maanden waren er wel soms grote verschillen in de dagkoersen, maar zonder dat daarbij een echte trend duidelijk werd. Dat is in de eerste plaats omdat de marktspelers in onzekerheid bleven over het rentebeleid van de Amerikaanse centrale bank.

Over het hele jaar genomen moesten de indices van de opkomende landen, omgerekend in lokale valuta, het onderspit delven. In ons beleggingsuniversum van OESO-landen staat Groot-Brittannië met een jaarresultaat van 18,5% verrassend genoeg aan de leiding. Dit resultaat is echter in Britse pond uitgedrukt en wordt bijgevolg sterk beïnvloed door de depreciatie van de munt ten belope van 13,8%. Uitgedrukt in euro valt de winst terug tot een magere 4,7%, of met andere woorden minder dan de DAX.

Alles bij elkaar is een groot deel van de valuta’s gestegen ten opzichte van de euro, wat ook (officieus) de bedoeling is van het huidige monetair beleid van de ECB. Het ziet er echter naar uit dat de markt niet echt meer gelooft in een voortzetting van deze trend. Zelfs de Amerikaanse dollar, die bij het ter perse gaan 1,0440 noteerde ten opzichte van de euro, lijkt minstens zijn weg naar wisselkoerspariteit onderbroken te hebben.

De enige munten die waarde verloren hebben ten opzichte van de euro, komen uit landen met zware binnenlandse politieke problemen. Met uitzondering van de gebruikelijke verdachten (de CHF, de Scandinavische munten, de USD en de CAD), zijn alle andere valuta’s in koopkracht nog altijd ondergewaardeerd ten opzichte van de euro. De in het begin genoemde hoogspanning bestaat dus zeker ook hier.

Obligaties

Op de obligatiemarkten leverde vooral het non-investment-gradesegment het beste jaarrendement op. In het begin van 2016 ondervond deze activaklasse enorme verkopen. Maar sinds midden februari zijn de rentespreads tussen deze obligaties weer flink gekrompen, gelijktijdig met de stijgende aandelenkoersen. Om in dit segment echt rendement te realiseren moet men er echter absoluut en onvoorwaardelijk rekening mee houden dat op de secundaire markt vaak een gebrek is aan liquiditeit.

En dus valt een boekwinst maar zeer moeilijk om te zetten in echte winst. De Amerikaanse markt van bedrijfsobligaties, waar wij in 2016 de voorkeur aan gaven, heeft op indexniveau maar liefst 6,1 % opgebracht. Maar ook hier moeten nog afdekkingskosten afgetrokken worden, waardoor de potentiële winst met enkele procentpunten daalt.

2016 was min of meer een voortzetting van de twee voorgaande jaren. Bepalend voor de kapitaalmarkten waren niet zozeer de fundamentals, maar eerder de politieke gebeurtenissen en het monetair beleid van de centrale banken. Ook in 2017 lijkt het dezelfde kant op te gaan.

Om in een dergelijk klimaat met succes op de kapitaalmarkten te navigeren, moet men snel beslissingen nemen, maar ook weer niet te snel, om geen tegenreacties te missen. Het beste voorbeeld hiervan is de ontwikkeling van de aandelenmarkt in de eerste weken van vorig jaar. Het tegenvoorbeeld is echter de tot nu toe nog uitgebleven, maar door ons verwachte tegenreactie op de markt voor Amerikaanse treasuries. De hoogspanning blijft dus bestaan.

Het bericht Hoogspanning verscheen eerst op The Asset.

Overal in Europa zien zelfs de meest verstokte democraten de opkomst van populistische protestpartijen en buitengewone referenda zoals dat over de Brexit met lede ogen aan. Menigeen zal zich ongetwijfeld afvragen of de democratie daadwerkelijk de optimale regeringsvorm is.

De aanstaande Amerikaanse presidentsverkiezingen van 8 november bezorgen veel marktwaarnemers nog de meeste buikpijn. Een grootmacht als de VS overschaduwt alle andere. Niet alleen omdat het land met wisselend succes optreedt als wereldpolitieagent, maar vooral ook vanwege het belang van de VS als economische mogendheid en de daaruit voortvloeiende invloed op de mondiale kapitaalmarkten.

Tussen twee vuren

En juist in dit land wordt een nieuwe president gekozen die bijzonder onpopulair zal zijn. Tenzij er een wonder gebeurt, zal ofwel Hillary Clinton ofwel Donald Trump deze functie vanaf 20 januari 2017 bekleden, twee kandidaten die in zowat alle opzichten van elkaar verschillen. Het enige dat beide kandidaten met elkaar gemeen hebben, is het treurige feit dat ze allebei zeer ongeliefd zijn.

Volgens een enquête uitgevoerd in opdracht van de Amerikaanse tv-zender ABC staat 56% van alle volwassen Amerikanen kritisch tegenover Hillary Clinton, terwijl Donald Trump een trieste 63% haalt. De tot dusver meest onpopulaire kandidaat van een van de grote partijen was George H.W. Bush, die in 1992 een score van 53% behaalde en de verkiezingen uiteindelijk verloor van Bill Clinton.

De Amerikanen zitten dus tussen twee vuren, of zoals ze het zelf zeggen between a rock and a hard place. Ondanks alle terechte en onterechte kritiek is Clinton een professionele politica, die waarschijnlijk ook het meest geneigd zou zijn het door Barack Obama gevoerde beleid voort te zetten. Ze is, zoals dat zo mooi heet, mainstream en daardoor goed te pruimen voor de kapitaalmarkten.

Donald Trump daarentegen is allesbehalve een professioneel politicus, maar geldt eerder als politieke paljas, die al vloekend en tierend de menselijke oerdriften aanspreekt. Nog maar enkele maanden geleden dacht niemand dat Trump dat hij een serieuze kans op het presidentiële ambt maakt. Maar hij begrijpt de kunst om kiezers aan te spreken. Populisme. Wat dat betreft moeten wij Europeanen echter niet lacherig doen over de Amerikanen en kritisch naar onszelf kijken.

Amerikaanse droom

Voor de kapitaalmarkten zou Trump als president vrij slecht nieuws zijn, omdat het niet duidelijk is of en in hoeverre hij zijn agendapunten wil en kan doorvoeren. Of het nu gaat om zijn elegant als onconventioneel aangeduide belastingbeleid of zijn buitenlandse handelsbeleid , veel van deze posities zouden de economie sterk beïnvloeden, zij het dat nauwelijks in te schatten valt hoe sterk. Kapitaalmarkten zijn echter zeer gevoelig als het om onzekerheid gaat en zouden bij een overwinning van Trump hoogstwaarschijnlijk overgaan tot een risk-off modus.

Wat we momenteel zien, staat mijlenver af van het land waar de spreekwoordelijke bordenwasser kon uitgroeien tot miljonair. De Amerikaanse droom lijkt uitgedroomd. De Amerikaanse centrale bank brengt om de drie jaar de financiële situatie van de consumenten in kaart. De laatste enquête dateert van 2013. Deze enquête bracht echter enkele verontrustende feiten aan het licht, onder meer dat huishoudens uit de laagste inkomensklasse in 2013 minder te besteden hadden dan in 2010.

Dit beeld is des te schokkender wanneer we bedenken dat het gemiddelde vermogen van de werkende bevolking sinds 1989 fors is gedaald. De vermogensverdeling in de VS lijkt steeds onrechtvaardiger te worden. Dezelfde cijfers van de Amerikaanse centrale bank komen tevens naar voor in verschillende voortreffelijke artikelen, waaronder sommige uit het Atlantic Magazine.

Verarmde middenklasse

The Secret Shame of Middle-Class Americans licht één uitkomst van de enquête verder toe, namelijk dat 47% van alle Amerikaanse huishoudens in een noodsituatie niet in staat zou zijn direct 400 dollar op te hoesten. Ze zouden het geld moeten lenen of dingen moeten verkopen. Bijna de helft van alle Amerikanen leeft kennelijk van dag tot dag en is mijlenver verwijderd van verwezenlijking van de American Dream.

Dit sluit naadloos aan bij de studie van het Pew Research Center, die tot de conclusie komt dat de Amerikaanse middenklasse geleidelijk aan minder belangrijk wordt. De middenklasse vormde 45 jaar geleden veruit het grootste deel van de Amerikaanse bevolking. Inmiddels is de middenklasse even groot als de lagere en hogere klassen bij elkaar.

Als we kijken naar de inkomensverdeling, wordt duidelijk dat de middenklasse nu nog slechts 43% van het nationaal inkomen verdient, tegenover 6% voorheen, terwijl bijna de helft van het inkomen naar de hogere klassen gaat. Deze en vergelijkbare studies (niet alleen in de VS) laten zien dat er (vooral in de VS) sprake is van een forse en toenemende scheefgroei in de inkomens- en vermogensverdeling.

En in Europa?

Dit werkt vrijwel onvermijdelijk populistische alternatieven voor de gevestigde partijen in de hand, die met hun beleid verantwoordelijk zijn voor deze uit sociaal oogpunt bijzonder ongewenste scheefgroei. In het geval van de VS betekent dit dat Trump uitstekende papieren heeft om in januari als 45e president van de VS te worden beëdigd.

Mogelijkerwijs zou dit ook ronduit bevorderlijk zijn voor de sociale vrede in het land, mocht Trump met zijn slogan ‘Make America Great Again’ het gelijk aan zijn zijde krijgen. Bij Clinton, daarover zijn waarnemers het eens, zal er niet veel veranderen.

In zoverre ieder volk de regering krijgt die het verdient, zouden wij Europeanen er goed aan doen ons te onthouden van leedvermaak, wat de uitkomst van de verkiezingen ook zal zijn. In 2017 staan in Nederland, Frankrijk, Bulgarije, Tsjechië en Duitsland verkiezingen gepland. Wie weet welke Trump daar ten tonele zal verschijnen?

Het bericht America the Beautiful verscheen eerst op The Asset.

Het aanhoudende monetair beleid van de centrale banken gaat gepaard met een negatieve of in ieder geval bijzonder lage rente. Dit leidt in combinatie met marktmanipulaties tot een steeds verder afbrokkelend vertrouwen in de stabiliteit van de eigen munt.

Tot dusver is er echter alleen sprake van een aantasting van het vertrouwen, niet van een verlies van vertrouwen. De bezorgdheid groeit echter dat de centrale banken de greep op hun experimentele monetair beleid enigszins verloren hebben.

Feiten en de fabels

Goud was duizenden jaren lang een gangbaar betaalmiddel, veelal in de vorm van gouden munten. Tot ver in de 20e eeuw (1971) was de waarde van een munt, op basis van het Bretton Woods-akkoord, feitelijk gebaseerd op goud. Pas met het uiteenvallen van dit systeem, waarvan de belangrijkste tekortkoming was dat er niet voldoende goud voorhanden was om de vraag naar geld te dekken, ontstond het huidige papiergeld (fiduciair geld).

Daarmee verloor goud de status van betaalmiddel. De intrekking van Executive Order 6102 op 31.12.1974, dat wil zeggen het opheffen van het gedurende veertig jaar geldende verbod op goudbezit in de Verenigde Staten, leidde er uiteindelijk toe dat ook beleggingen en speculaties bijdragen aan de ontwikkeling van de goudprijs. Vandaag de dag spelen Exchange Traded Funds (ETF’s) en Exchange Traded Commodities (ETC’s) een onmiskenbare rol bij de ontwikkeling van de goudprijs.

Deskundigen schatten dat fysiek bovengronds, en dus reeds ontmijnd, goud goed is voor ongeveer 166.000 ton, waarvan het grootste deel in sieraden verwerkt is. Het goudaanbod ten belope van ongeveer 4000 ton per jaar is daarnaast vrij overzichtelijk, waarbij de wereldwijde voorraad in 2015 met slechts 3158 ton nieuw gedolven goud is toegenomen.

De totale wereldwijde voorraad van nog niet gedolven goud wordt geschat op nog eens 100.000 ton. Het metaal kost ondertussen ongeveer 42.000 dollar per kilo, ofwel tegen de huidige prijzen, 10,8 biljoen dollar voor de gehele hoeveelheid. Dat is zelfs in deze tijd van grote getallen een flinke smak geld.

Niet zo eenduidig

De reële economische waarde moet echter lager zijn, vanwege een zeer bescheiden vraag vanuit het bedrijfsleven, temeer omdat goud geen industriële toepassingen heeft. Het is noch een betaalmiddel in het handelsverkeer, noch een metaal dat bij productieprocessen veelvuldig gebruikt wordt. Waarom is goud dan toch zo duur?

Bijna 80% van de vraag naar fysiek goud is afkomstig van particulieren. Sieraden en investeringen in de vorm van gouden munten en goudstaven vertegenwoordigden in het afgelopen jaar 3281 ton van de totale vraag van 4124 ton. Sinds de donkere dagen van de crisis op de financiële markten en de daaropvolgende wereldwijde economische crisis in 2009 is de vraag naar fysiek goud met ruim 30% toegenomen. De markt voor ETF’s steeg schijnbaar tot 2013 en sindsdien weer ingezakt, wat een nadelig effect op de goudprijs had.

Was dit echt zo? Het causale verband is helaas niet zo eenduidig. Het zou evengoed kunnen dat de goudprijs daalde en daardoor een uitstroom van op goud gerichte ETF’s veroorzaakte. Maar in dit laatste geval rijst dan natuurlijk de vraag waarom de goudprijs daalde van bijna 1800 dollar in 2011 naar minder dan 1100 dollar in 2015 en vervolgens opnieuw steeg tot boven 1300 dollar.

Inflatiebeschermer

Een hardnekkige theorie stelt dat goud een uitstekende inflatiebescherming is. Maar noch inflatie, noch stijgende aandelen lijken de goudprijzen te beïnvloeden. Is het uiteindelijk misschien toch gewoon het evenwicht tussen vraag en aanbod?

De veranderingen in de goudprijs lijken samen te hangen met de reële rendementen van de 10-jarige Amerikaanse Treasury Inflation Protected Securities (TIPS). Een lage reële rente leidt tot een hoge goudprijs, of omgekeerd. Zowel de lage TIPS-rente als de hoge goudprijs zijn waarschijnlijk twee verschillende gevolgen van dezelfde oorzaak. Een verhoogde mate van onzekerheid en angst leidt tot hogere goudprijzen en lagere reële rentes.

Laatstgenoemde zijn voor beleggers immers enkel in dezelfde mate aanvaardbaar als de toekomstige ontwikkeling van de inflatie onzeker is. In dit geval betekent dat bijvoorbeeld dat het monetair beleid niet meer werkt of de geldwaarde onstabiel wordt.

Geen appeltje voor de dorst

Goud was en is nog steeds een (gangbare) mogelijkheid om vermogen van het ene monetaire stelsel naar het andere over te brengen. Goud valt goed te verbergen, beter dan de meeste andere zogenaamde reële waarden zoals onroerend goed en grond. Omdat in tijden van monetaire hervormingen en hyperinflatie vaak een zogenaamd verbod op goudbezit wordt opgelegd, lijkt het voor particulieren niet echt zinvol om hun goud bij de bank te deponeren.

Voor beleggers vervult goud in deze tijden echter niet zozeer de functie van appeltje voor de dorst. De geringe correlatie tussen de goudprijs enerzijds en schommelingen in de aandelenkoersen en veranderingen van de nominale rente anderzijds maken goud tot een gewilde portefeuilletoevoeging, omdat hiermee het potentiële diversificatie-effect wordt geoptimaliseerd.

Het bericht Goudhamsters verscheen eerst op The Asset.

De oude William Shakespeare zou zich met zijn voorliefde voor tragedie erg hebben verkneuterd in het huidige Europa. Volgens recente enquêtes zal de stemming over een Brexit op 23 juni 2016 waarschijnlijk niet als gevolg hebben dat Engeland zijn geografisch isolement als eiland ook uitbreidt naar een politiek isolement.

Maar Jacques Delors en Helmut Kohl, die aan de wieg stonden van de Europese Unie, zouden hun tranen nauwelijks kunnen bedwingen. Wat is er eigenlijk geworden van de Europese gedachte van solidariteit en subsidiariteit?

Rekken van bankroet

Binnen de eurozone rommelt het zelfs nog meer. Circa zeventig jaar na het einde van de Tweede Wereldoorlog beleven rechts-nationale partijen momenteel een wedergeboorte. De volkspartijen die het (voorlopig nog) voor het zeggen hebben, zijn intussen een schaduw van zichzelf geworden en beginnen zich stilaan terug te trekken.

De zogenaamde hulpacties voor Griekenland, die intussen het waanzinnige bedrag van bijna 250 miljard euro hebben bereikt, doen alles behalve de Grieken helpen. Volgens optimistische berekeningen is amper tien miljard euro in Griekenland zelf gebleven, oftewel 4%. Het overgrote deel van deze zogenaamde hulp werd rechtstreeks overgeboekt naar de rekeningen van de Europese Centrale Bank (ECB) en andere buitenlandse schuldeisers om het onafwendbare bankroet van het land zo lang mogelijk uit te stellen.

In de economie noemt men dit gedrag het rekken van een faillissement. Volgens mij is dat een strafbaar feit. Maar zoals men zegt: waar geen aanklager is, is geen rechter. En in Duitsland, het machtigste land van de eurozone, worden over zeventien maanden parlementsverkiezingen gehouden. De regeringspartijen zullen waarschijnlijk een nog dramatischer stemmenverlies moeten incasseren dan tot nu toe het geval was en dit ten gunste van de Alternative für Deutschland (AfD).

Ongelukkige situatie

Zeker als de verantwoordelijken de waarheid over de insolventie van Griekenland, en daarmee het mislukken van het reddingsbeleid, zullen moeten erkennen. Een mogelijke schuldkwijtschelding zal wellicht ook de hebzucht van andere, grotere eurolanden kunnen opwekken. De gevolgen zijn onvoorspelbaar als landen van de grootte van Italië in die richting zouden gaan denken.

Deze ongelukkige politieke situatie zet internationale beleggers zeker en vast niet aan tot investeren. Het tegendeel lijkt eerder het geval: men loopt zo veel mogelijk met een grote boog om Europese obligaties en aandelen heen. Meer nog, het zijn de eerder speculatief ingestelde partijen die bij tijd en stond een rally afdwingen op de (nog) niet gemanipuleerde aandelenmarkten.

De verschillende opkoopprogramma’s van de ECB hebben ertoe geleid dat de rente op de Europese obligatiemarkten gedaald is tot een niveau dat geen correcte weergave geeft van de eigenlijke risico’s. Daarenboven wordt het ook steeds moeilijker alternatieven te vinden die in dollars genoteerd zijn. De aankondigingen van de leden van het Federal Open Market Committee (FOMC) dat het de rente (spoedig) willen verhogen, bezorgen de markt en de beleggers kopzorgen. Moeten de renteverhogingen dienen als compensatie voor het te laat optreden van de Amerikaanse centrale bank in de bestrijding van de inflatie?

Risicobudget niet uitputten

Als dat zo is, dan betekent dit dat de Fed behind the curve is en dat de inflatie dus sterker zou kunnen stijgen dan verwacht, met de daarbij horende negatieve gevolgen voor investeringen in het lange einde van de Amerikaanse rentecurve. Maar als de renteverhogingen slechts een terugkeer inhouden naar een normalisering van het monetair beleid, zouden beleggingen in het lange einde van de rentecurve zonder meer positief reageren omdat de Amerikaanse Federal Reserve dan alles onder controle zou hebben en beleggingen in Amerikaanse obligaties internationaal gezien zeer aantrekkelijk zouden lijken.

In zulke omstandigheden dienen strategische beleggingen in sterke mate opgevolgd te worden en mag het risicobudget niet volledig worden uitgeput. De situatie moet opnieuw beoordeeld worden aan de hand van diverse data en bijgevolg moeten ook dikwijls de waarderingen herzien worden, wat vaak gepaard gaat met volatiele prijsaanpassingen. Volgens de wet van Murphy hebben deze echter meestal een negatieve bijdrage tot het uiteindelijke resultaat. Met het oog op het Europese voetbalkampioenschap kan daarom eigenlijk maar één conclusie worden getrokken: men moet het hoofd koel houden.

Het bericht To be or not to be verscheen eerst op The Asset.

De financiële markt vertoont de laatste tijd een duidelijke neiging om overdreven te reageren, zowel naar boven als naar beneden. Nog niet zo lang geleden werd de markt gedreven door de vrees voor deflatie en een daaruit voortvloeiende recessie. Tegelijkertijd haperde de groei van de Chinese economie en daalde de prijs van ruwe olie tot nog geen 30 dollar per vat. De centrale banken moesten daarom opnieuw in actie komen.

Daarnaast was de eerste voorzichtige renteverhoging, die aangezien werd als teken van economisch herstel, na precies twee weken alweer uitgewerkt. Vanaf het begin van dit jaar wees alles op een storm en heerste de stellige overtuiging dat de instorting van de Chinese economie nabij was en een nieuwe wereldwijde economische crisis zou veroorzaken. De aandelenmarkten en ook andere risicovolle activa zoals de high yield-markt stortten in onder de dreiging van deze veronderstelde zekerheid.

Syndroom

Als we de marktdeskundigen mogen geloven, is alles nu anders. Het doet wat denken aan het syndroom van Münchhausen wanneer China iedere maand opnieuw zich succesvol aan zijn eigen haren uit het moeras trekt door het krankzinnig bedrag van meer dan 350 miljard dollar in de eigen economie te pompen in de vorm van kredieten.

Dit kan niet eeuwig blijven duren, maar zorgt er wel voor dat de rust enigszins teruggekeerd is op de markt. De olieprijs steeg opnieuw naar meer dan 40 dollar per vat en de inflatie keerde (in elk geval) in de Verenigde Staten terug. Vervolgens stegen de Amerikaanse aandelenindices weer bijna tot recordhoogten.

De waanzin lijkt te hebben toegeslagen op de kapitaalmarkt. In een paar maanden tijd doorloopt de markt cycli die normaal gesproken kwartalen of zelfs jaren duren. In zo’n situatie is het moeilijk het hoofd koel te houden.

Op onbekend terrein

Daarom doen we hier opnieuw een poging om door de mist van de bipolaire markten heen te kijken en de onderliggende trends te ontdekken, als die er tenminste zijn. Daarbij is het absoluut niet belangrijk om de maatregelen van de centrale banken te begrijpen. In het geval van de Europese Centrale Bank (ECB) bijvoorbeeld moet iedereen voor zichzelf maar proberen wijs te worden uit de wirwar aan afkortingen waaruit de zogeheten Quantitative Easing inmiddels bestaat: QE = APP = PSPP + ABSPP + CBPP3 + CSPP.

Wereldwijd zullen we nog een lange tijd met lage rentes te maken hebben, zeker in de eurozone. Dit stelt veel marktspelers voor problemen, aangezien de waarderingen van veel activa inmiddels niet meer binnen de rendementsvooruitzichten passen. We bevinden ons nu eenmaal op onbekend terrein.

Maar liefst 9200 miljard euro aan staatsobligaties heeft wereldwijd een negatief marktrendement. Dat is op zich al beangstigend. In sommige gevallen heeft meer dan 70 % van de staatsobligaties van een land een negatief rendement.

Garanderen van pensioenen

Een voor de hand liggend gevolg is dat groepen die tot nu toe, om wettelijke of andere redenen, alleen in staatsobligaties investeerden, het nu zonder beleggingsopbrengsten moeten stellen. De vooruitzichten voor pensioenplannen gebaseerd zijn op levensverzekeringen of op andere als veilig beschouwde beleggingen zijn, op zijn zachtst gezegd, niet goed.

Voor de pensioenspaarder blijven er nog maar twee alternatieven over. Allereerst: geen pensioen opbouwen. In de meeste landen die te kampen hebben met een toenemende vergrijzing is dit geen optie voor wie op zijn oude dag niet in armoede wilt leven.

Ten tweede: andere beleggingsvormen. Dit lijkt de aangewezen keuze te zijn, te meer omdat het er niet naar uitziet dat het rentebeleid van de centrale banken die voor ons relevant zijn, op korte termijn wezenlijk zal veranderen. Zelfs de Amerikaanse Federal Reserve is opnieuw terughoudend over zijn volgende stappen.

Alternatieven

De afgelopen jaren kon de actieve belegger zijn toevlucht nog nemen tot bedrijfsobligaties met een goede tot zeer goede kredietwaardigheid. Deze hadden kenmerken die vergelijkbaar waren met die van staatsleningen, maar gaven een hogere rente. Maar door de nu aangekondigde variant van de Quantitative Easing van de ECB, het zogeheten CSPP (Corporate Sector Purchase Program), valt echter te vrezen dat de rendementen in dit segment op den duur eveneens zullen verdwijnen, zeker omdat dit ook het doel van de ECB is.

Uitwijken naar de high yield-sector, ofwel bedrijfsleningen die geen investment grade-rating hebben, wordt door veel experts, en ook door ons, met klem afgeraden. De obligaties in dit segment zien er misschien wel hetzelfde uit, maar ze kennen een heel andere marktdynamiek en zijn voor de individuele belegger uiterst ongeschikt als pensioenbelegging. Voor fondsproducten met erkende experts die gespecialiseerd zijn in dit type obligaties kunnen ze een zinvolle aanvulling zijn op de kernportefeuille.

Dan blijven er nog obligaties in vreemde valuta en natuurlijk aandelen over. Beide beleggingsvormen zijn maar onder bepaalde voorwaarden geschikt voor leken. In fondsproducten zijn ze echter een perfecte oplossing om op lange termijn voor kapitaalbehoud en -groei te zorgen. Natuurlijk lijken aandelen momenteel duur, vergeleken met vroeger wanneer staatsobligaties een gemiddeld rendement van 5% boden en dat van bedrijfsobligaties 7% bedroeg. Maar het huidige beleggersklimaat is nu eenmaal wat het is en niet wat we zouden willen dat het is.

Door de mist kijken

Neem bijvoorbeeld het aandeel Procter & Gamble (P&G). Dat wordt momenteel verhandeld tegen een koers-winstverhouding (K/W) van 22. Historisch gezien is dat duur en op basis daarvan zouden veel analisten waarschijnlijk adviseren het te verkopen. Een K/W van 22 komt bij benadering neer op een rendement van 4,5% (100:22). Een in dollars genoteerde obligatie van P&G met een looptijd van vijf jaar biedt echter slechts een rendement van 1,6%.

Dat is zeer duur en misschien niet echt zinvol. Maar zolang ingrijpende onvoorziene gebeurtenissen uitblijven, zullen deze obligaties ook niet wezenlijk goedkoper worden. Integendeel. Ze zullen waarschijnlijk nog duurder worden, waardoor het rendement nog verder daalt. Met dit in het achterhoofd is het aandeel P&G misschien toch niet zo duur.

Wanneer we door de mist van de bipolaire markten heen kijken, wijzen de onderliggende trends op een verdere stijging van aandelen en obligaties. Toch moet men niet vergeten dat de kapitaalmarkt nooit in rechte lijn beweegt en schommelingen rondom de trend significant kunnen zijn.

Het bericht Bipolaire markten verscheen eerst op The Asset.

De start van het jaar was op zijn zachtst gezegd niet best voor de financiële markten. Maar nu het einde van het eerste kwartaal bereikt is, blijkt de situatie in veel opzichten verbeterd vergeleken met de dieptepunten van januari. Dat is vermoedelijk deels te danken aan het monetair beleid van de centrale banken.

Als een reactie op de turbulentie gingen deze over tot een aantal reeds verwachte maatregelen om de markten gerust te stellen en de economie te ondersteunen. Zo kozen zij voor een uitbreiding van het opkoopprogramma van effecten, verdere renteverlagingen en in het geval van de Federal Reserve uitstel van renteverhogingen.

Krachtige hand

Terwijl de centrale banken de troeven uitspelen die ze nog achter de hand menen te hebben, kijken de markt en de economie wat zij in handen hebben en wat hun volgende zet zou kunnen zijn. De markt kwam inderdaad tot rust na de verdere versoepeling van de wereldwijde monetaire voorwaarden, hoewel de drastische ommekeer spijtig genoeg uitbleef.

Terwijl de centrale banken hun rentetarieven sinds de wereldwijde financiële crisis meer dan 600 keer hebben verlaagd en voor meer dan 12 biljoen dollar aan effecten hebben opgekocht, reageren de markt en de economie terughoudender dan in de eerste ronden. Met ruim 8 biljoen dollar aan staatsobligaties waarop de rente momenteel onder 0% ligt, lijken de centrale banken zich nog altijd in een dominante positie te bevinden.

Maar het monetair beleid is nog complexer geworden. Het aantal kaarten is ondertussen afgenomen en spelers die als onbelangrijk werden beschouwd toen het spel begon, beschikken nu over een krachtige hand. Dat beïnvloedt dus ook de strategieën van de rest.

Wachten op inflatie

Terwijl de centrale banken lieten zien dat ze in staat zijn nieuwe kaarten bij te drukken om het aantal spelronden te verhogen, hebben ze deze kaarten ook goed gespeeld en blijk gegeven van uithoudingsvermogen en geduld. Toch blijven we, ondanks de ongeziene stimuleringsmaatregelen, nog ver verwijderd van een snel groeiende wereldeconomie.

In dit spel van liquiditeit en stimulansen is er echter nog minstens één joker die nog niet op tafel is gelegd: inflatie. Zoals herhaaldelijk is gezegd, zijn de centrale bankiers verrast door het feit dat de kerninflatie niet is gestegen. Dit gebrek aan anticipatievermogen kan echter twee kanten opgaan.

De gevolgen van stijgende inflatie voor de rentecurve en obligaties zijn vanzelfsprekend, maar voor aandelen is dit niet zo. De PCE-kerninflatie is in de Verenigde Staten sterk gecorreleerd met het winstrendement van de S&P 500-bedrijven. Als we dit beschouwen als een vereist rendement op de prijs van de investering, dan is de positieve correlatie tussen beide parameters voor de hand liggend, aangezien het vereiste nominale marktrendement toeneemt bij hogere inflatie.

Dit idee van een positieve correlatie tussen vereiste rendementen ligt tevens aan de grondslag van het zogenaamde Fed Model. Dit model gaat ervan uit dat het winstrendement van S&P 500-bedrijven moet aansluiten bij het rendement van 10-jarig Amerikaans staatspapier. Dit ligt in het verlengde van het idee dat het aandelenrendement niet alleen de huidige inflatie maar ook de verwachte langetermijninflatie moet compenseren. Maar het model geeft niet veel houvast als het gaat om de vraag hoe de aandelenportefeuille moet worden aangepast mocht de inflatie daadwerkelijk herstellen.

Impact op aandelen

Kijken we dus naar de koers. De winst, in de zin van het rendement op een aandelenkoers, is een resultaat dat bedrijven rapporteren en beleggers alleen maar kunnen waarnemen. De koers daarentegen komt voort uit de waardering van beleggers en is vaak een veelvoud van de verwachte winsten. Daarom kijken we liever naar het tegenovergestelde van het winstrendement, namelijk de koers-winstverhouding en hoe deze zich verhoudt tot inflatie.

Gesteld dat inflatie een nadelige invloed heeft op de waardering van aandelen door de manier waarop de toekomstige winstgroei wordt gewaardeerd. Dan zou het, vooruitlopend op deze inflatie, het veiligst zijn te beleggen in een bedrijf met geen of zelfs een negatieve verwachte winstgroei. Of algemener gesteld: de waardering van groeiaandelen heeft meer te lijden onder een stijgende inflatie dan die van waardeaandelen.

Bijgevolg zouden waardeaandelen het beter doen dan groeiaandelen in een omgeving met hogere inflatie. Historische feiten onderbouwen deze hypothese. Maar de relatieve performance loopt vooral gelijk met een trend in de inflatie en volgt niet zozeer de kortetermijnschommelingen. Ten slotte moeten we beleggers die nu wellicht geneigd zijn hun portefeuille te herschikken naar waardeaandelen, ook waarschuwen.

Inflatie speelt nog altijd de rol van joker in de huidige cyclus. De markten, de economie en de centrale banken wachten op de terugkeer van echte inflatie. Veel van de verschuivingen die we momenteel zien, zijn wiskundige gevolgen van een jaar-op-jaar vergelijking en vormen dus geen signalen dat er een nieuwe reflatiecyclus begonnen is. Dus blijft de nodige onzekerheid over de vraag wanneer en of inflatie weer zal opveren.

Het bericht Nog één joker in het spel van de centrale banken verscheen eerst op The Asset.

De wereldwijde economie heeft last van allerlei kwaaltjes. Maar dat is niet alles, ze dreigt zelfs ernstige verwondingen op te lopen. Om een beetje op de feiten vooruit te lopen, zogezegd als amuse-gueule: de wereldwijde groei verzwakt.

De muntontwaardingen die her en der plaatsvinden leiden slechts tot een herverdeling van de groei en creëren geen nieuwe welvaart, in tegendeel zelfs. Daarnaast komen de centrale banken bijna belachelijk over met hun vergeefse pogingen om de groei van de economie te stimuleren.

Aandelen zijn irrationele factoren

De risicomarkten kenden een desastreuze start in 2016: de DAX verloor bijna 10%, de EuroStoxx bijna min 8% en de S&P 500 ook bijna min 10%. Opmerkelijk dat zo veel actoren hierdoor overrompeld werden. Eén reden kan zijn dat de aandelenmarkt, losgekoppeld van alle fundamentals, de prijsontwikkeling van ruwe olie vrijwel op een-op-een basis heeft gevolgd. Door de snelheid van de prijsdaling gold de stelling niet meer dat lage energieprijzen goed zijn voor de economie.

Vandaag de dag blijk zelfs het tegendeel waar te zijn. In plaats van zich te richten op hogere consumentenuitgaven bij tegelijkertijd dalende productiekosten, schijnt de kapitaalmarkt zich momenteel uitsluitend bezig te houden met de negatieve effecten voor de producenten van ruwe olie. Dit is weer een typisch voorbeeld van de discussie over het halfvolle of halflege glas.

Het huidige klimaat wordt bepaald wordt door een duidelijk overaanbod van ruwe olie. Volgens de Amerikaanse Energy Information Administration (EIA) bedraagt het wereldwijde overschot van ruwe olie momenteel meer dan 1,5 miljoen vaten per dag. Dat klinkt enorm veel: bijna een kwart miljard liter olie te veel. Maar dit cijfer wordt bijna irrelevant als je kijkt naar het wereldwijde verbruik: tot 94 miljoen vaten per dag. Dan is 1,5 miljoen slechts gelijk aan 1,6% van dit geheel, wat overeenstemt met het wereldwijde verbruik per 23 minuten. Dit vormt dus een minder groot probleem dan eerst leek.

Toch is de prijs met 75% gedaald sinds het begin van het overaanbod in het eerste kwartaal van 2014. Ter herinnering, in 2008 zijn de prijzen van ruwe olie met 79% gedaald. Toen stonden we echter aan het begin van een diepe, wereldwijde recessie, of zelfs een depressie, net als aan het einde van de jaren twintig van de vorige eeuw. Momenteel worden de macrogegevens weliswaar slechter, maar we zijn nog altijd mijlenver verwijderd van een recessie. Of toch niet? In elk geval zijn er factoren in het spel die (momenteel) buiten de rationele analyse vallen.

Bedrijfsobligaties

De markten voor investment grade-bedrijfsobligaties in respectievelijk euro en dollar bereikten hun dieptepunt in de vroege zomer van 2015. De euromarkt bereikte haar laagste niveau al in maart 2015, wat puur toevallig (?) het begin was van de kwantitatieve versoepeling van de Europese Centrale Bank (ECB). De dollarmarkt bereikte zijn laatste dieptepunt in de nazomer, toen de markten het zeer waarschijnlijk achtten dat de eerste rentestap van de Fed in september zou plaatsvinden.

Het totale niveau van het dollarmarktsegment is bijna dubbel zo hoog als in Europa. Betekent dit ook dat de kans op wanbetaling in de Verenigde Staten dan veel hoger ligt dan in Europa? Dit is eerder onwaarschijnlijk, vooral omdat het in enkele gevallen ook echt om identieke bedrijven gaat. Het grootste deel van de nieuwe uitgiftes in euro’s is inderdaad toe te schrijven aan bedrijven uit de VS.

Dit is niet verrassend als je kijkt naar het verloop van de wisselkoers van de dollar tegenover de euro. In de VS gevestigde bedrijven met activiteiten in de eurozone hebben, omgerekend in dollars, duidelijke winstdalingen van hun Europese dochterondernemingen moeten incasseren. Een doeltreffend middel daartegen is het vergroten van posities in obligaties in euro, die verrekend kunnen worden met de euro-opbrengsten, zonder enig valutarisico.

Ook het rentevoordeel was natuurlijk een bijkomende motivatie voor Amerikaanse ondernemingen om euro-obligaties uit te geven. Aangezien het rendement van deze obligaties in sommige gevallen meer dan 200 basispunten (bp) onder dat van de gelijkaardige in dollar uitgedrukte obligaties lag, blijven zulke transacties zelfs na aftrek van kosten voor valutaswaps nog rendabel. Aangezien de spread nog altijd zeer positief is voor euro-emissies, zal deze trend zich waarschijnlijk nog even voortzetten. Een obligatie op acht jaar van Procter & Gamble wordt bijvoorbeeld 140 bp goedkoper verhandeld in euro’s dan in dollars. In het geval van AT&T ligt het voordeel in het 10-jarige segment zelfs op 190 bp.

Vermeend aantrekkelijker aandelen

De aandelenmarkt wordt momenteel gedomineerd door variabelen die deels buiten onze rationele analyse vallen. Veel obligatiebeleggers die in de zomer van 2015 de schuldtitels de rug toegekeerd hebben om in vermeend aantrekkelijker aandelen te beleggen, vooral met het oog op de verwachte renteverhogingen door de Federal Reserve, hebben ondertussen hun les geleerd. De aandelenmarkten hebben het moeilijk en de wereldwijde economische groei vertraagt.

De waarschijnlijkheid van een serie renteverhogingen door de Amerikaanse centrale bank in deze cyclus is momenteel erg laag. Als de bovengenoemde technische voorwaarden gecombineerd worden met de kennis over de economische situatie, dan bieden Amerikaanse bedrijfsobligaties een heel aantrekkelijke risico-rendementverhouding.

Het bericht Breekpunt voor aandelen verscheen eerst op The Asset.

Verleden jaar volgde de ene ramp op de andere: de beëindiging van de koppeling tussen de Zwitserse frank en de euro, de kwantitatieve verruiming door de Europese Centrale Bank (ECB), de aanslag op Charlie Hebdo, het neerstorten van het Germanwings-toestel en de verkiezingen in Griekenland.

En natuurlijk de redding van Griekenland, de oorlog in Oost-Oekraïne, de devaluatie van de Chinese renminbi, de oorlog in Syrië en de vluchtelingencrisis, het VW-schandaal, het uitblijven van de renteverhoging door de Amerikaanse Federal Reserve in september, Daesch ofwel IS, de terroristische aanslagen in Parijs en tot slot in december een renteverlaging door de ECB en een renteverhoging door de Federal Reserve.

Aandelen versus obligaties

Deze schokken op de kapitaalmarkt gingen gepaard met een afnemende liquiditeit als gevolg van de regelgeving. En alsof dit nog niet genoeg was, was er op tal van fronten sprake van een sterk verhoogde volatiliteit. Maar al bij al is 2015 beslist een goed aandelenjaar te noemen. Dit is natuurlijk enkel het geval voor de belegger die zich de luxe kon permitteren om niet stil te staan bij risico of volatiliteit (wat de facto in strijd is met ons mandaat).

Op de obligatiemarkten bleef het rendement beperkt. Uitzondering: Griekenland met een rendement van bijna 25%). Maar ook hier kampten en kampen de beleggers met enorme koersschommelingen, zowel intra- als interday. De liquiditeitssituatie is nog veel krapper dan op de aandelenmarkt, als gevolg van de marktstructuur die voornamelijk uit handel over-the-counter bestaat.

De US Treasury-markt steeg over heel 2015 met slechts 1,1%. Gezien het uiterst turbulente jaar 2015, mag men bijna trots zijn op een winst van meer dan 1%. Bijna geen enkele belegger kan zich bij deze aanhoudend lage rentes louter buy-and-hold strategieën kan veroorloven. Maar we moeten ook eens kijken naar de langetermijnontwikkeling van de Amerikaanse obligatierendementen.

Sinds 1871 bedraagt het gemiddelde rendement van 10-jarige Amerikaanse staatsleningen 4,6%. Wanneer we echter de periode sinds 1973, het begin van de eerste oliecrisis, buiten beschouwing laten, daalt dit gemiddelde naar 3,7%. Daarmee is het huidige niveau van 2,2% weliswaar nog steeds laag, maar is het wat ons betreft toch minder verontrustend.

Olieprijzen

De instorting van de olieprijs met de daaruit voortvloeiende druk op de inflatie in de consumerende landen kan op korte termijn beangstigend lijken. Maar op langere termijn lijkt een bandbreedte tussen 15 en 40 dollar eerder de norm te zijn, behalve tijdens de oliecrisis in de jaren zeventig van de vorige eeuw en de pieken sinds het begin van deze eeuw.

Wie niet in een land woont dat dankzij de vroegere extreme prijsstijgingen een enorme rijkdom heeft opgebouwd, zou op zijn minst blij moeten zijn met het positieve conjunctuureffect dat de lage olieprijs op andere landen heeft. Het negatieve effect op de inflatie is in elk geval slechts van tijdelijke aard.

Hoe zit het met de creditspreads van de totale Amerikaanse high yield-markt en van de Amerikaanse high yield-energiesector? Deze laatste omvat veel bedrijven die betrokken zijn bij de weinig rendabele winning van schalieolie of -gas. Deze sector heeft te lijden onder de aanhoudende daling van de olieprijs. Maar dit is slechts één kant van het verhaal.

Een stuk interessanter is het succesverhaal van de zogeheten Exchange Traded Funds (ETF’s). Alles begint met de veronderstelling dat ETF’s een liquide alternatief vormen voor directe beleggingen, met name in het high yield-segment waar de liquiditeit zeer beperkt is. Maar omdat ETF-beheerders meestal geen liquiditeiten mogen aanhouden, moeten ze alle inflows meteen beleggen met alle gevolgen van dien voor de onderliggende markten.

De spreads zijn zo sterk gekrompen, dat ze geen adequate afspiegeling meer vormen van het onderliggende kredietrisico van de emittent. Dit leidt onder meer tot een verkeerde allocatie van kapitaal. Een ander gevolg vindt plaats in geval van uittredingen uit zulke producten. Gezien ze geen liquiditeitsbuffer hebben, moeten ze activa verkopen om dit mogelijk te maken.

Door de reeds krappe liquiditeitssituatie in de bedrijfsobligatiemarkt veroorzaakt dit pas echt overdreven reacties, zoals de sell-off in het high yield-segment van de energiesector onlangs aantoonde. De spreads, die met 1000 basispunten al hoog waren, liepen op tot maar liefst 1400 basispunten.

Wat betekent dit nu?

We verwachten min of meer een voortzetting van 2015. De woorden turbulent en volatiel zullen ook in 2016 op adequate wijze de kapitaalmarkt beschrijven. Er zijn geen grote veranderingen in de rendementen te verwachten. De Europese obligatiemarkten, vooral de Bunds, leveren weinig aantrekkelijke rendementen op.

Alleen de Amerikaanse obligatiemarkt lijkt nog wat potentieel te bieden. Volgens onze verwachting zal de Verenigde Staten verder groeien ondanks het feit dat ze het hoogtepunt van de groei al achter de rug heeft. Die creditspreads in beide regio’s zijn niet zozeer een weerspiegeling van de waarde en het werkelijke default-risico, maar veeleer het resultaat van vraag en aanbod in een krappe markt. Voor koopjesjagers zijn er hier en daar al kansen te vinden.

De aandelenmarkten zullen ook op dezelfde voet verdergaan als in 2015, namelijk met een hoge volatiliteit. Kortom: geen markt voor bangeriken. Of zich in 2016 uiteindelijk een nieuwe trend zal aftekenen, is van zoveel exogene variabelen afhankelijk dat wij daarover geen voorspellingen willen doen.

In het algemeen evolueert de marktstructuur eerder naar een omgeving met minder in plaats van meer zekerheid, vooral wanneer ingrijpende verstoringen plaatsvinden. De toenemende regulering, gecombineerd met een dalend aantal marktdeelnemers en een lagere risicobereidheid, alsmede bescheiden rendementen en hogere aandelenkoersen zouden de voorboden kunnen zijn van een perfecte storm.

Het bericht Perfecte storm op komst? verscheen eerst op The Asset.

We kennen allemaal het gevoel van hulpeloosheid als onze pc weer eens in staking gaat en quasi onbegrijpelijke foutmeldingen geeft. Zeker als na het aanklikken van de OK-knop ook nog eens het scherm blauw wordt en je al lang geen back-up meer had gemaakt van de harde schijf. Op dat moment hoop je vurig dat de pc toch nog één keer plotseling aanspringt om gauw een gegevensback-up te kunnen maken.

Een gelijkaardig gevoel overviel ons toen wij op de avond van 17 september met verbazing nota namen van de beslissing van de Amerikaanse centrale bank om de rente niet te verhogen. Na de uitleg van Janet Yellen dat de voornaamste beweegreden voor het niet handelen van de Fed haar bezorgdheid over de internationale ontwikkelingen was, hadden wij ons zogenaamde blue screen-moment.

Renteverhoging

Hoewel de kapitaalmarkten een renteverhoging door de Fed op 17 september slechts voor 38% waarschijnlijk achtten, waren wij ervan overtuigd dat de Fed wel moest optreden. De Amerikaanse economie was solide en de werkgelegenheidscijfers in de Verenigde Staten lieten eigenlijk alleen maar een stijging zien.

Dit zijn twee factoren die als zodanig pleiten voor het begin van een normalisering van het rentebeleid. En laten we eerlijk zijn: de door ons verwachte renteverhoging van 0,25% bovenop de nog altijd nietige 0,5% zou de Amerikaanse economie niet op de knieën krijgen, zelfs al zou deze te vroeg komen.

De communicatie van de leden van het Federal Open Market Committee (FOMC) in de voorgaande maanden bereidde de kapitaalmarkt al voorzichtig voor op een eerste renteverhoging. Als deze dan ook gekomen was, zou het beslist de meest verwachte renteverhoging in de geschiedenis van de mensheid zijn geworden.

Ontmoedigd en zwak

De Fed kwam daarentegen ontmoedigd en zwak over en gaf bovendien de indruk geen plan te hebben. Vooral deze laatste eigenschap is uiterst gevaarlijk, omdat een verdere afname van de geloofwaardigheid van de centrale bank zou leiden tot doel- en stuurloze kapitaalmarkten. Traditioneel mondt dit uit in sterk toenemende prijsschommelingen.

Juist de voorspelbaarheid van de centrale bank was het kernstuk van Ben Bernanke’s forward guidance: de centrale bank communiceert met het publiek over wat de criteria zijn op basis waarvan deze besluiten zou nemen. Met de opkomst van de abnormale Zero Interest-Rate Policy sinds de Lehman-affaire hebben ’s werelds grote centrale banken een dominante rol op zich genomen op de kapitaalmarkten.

Daarmee hebben ze ook een veel grotere verantwoordelijkheid dan in normale omstandigheden. De ‘whatever it takes’ van Mario Draghi in de zomer van 2012 markeerde het einde van de speculatie tegen de euro en ondersteunde de geloofwaardigheid van de Europese Centrale Bank (ECB).

Onbeholpen

Een veeleer onbeholpen Janet Yellen zorgde daarentegen in september 2015 voor het tegenovergestelde. Zij maakte de markten, die nu al achter elke struik een spook zien, onzeker. Zo zorgden de inactiviteit van de Fed, in combinatie met de verwijzing naar de internationale ontwikkelingen, ervoor dat de kapitaalmarkt zich onvermijdelijk moest afvragen: wat weet de Fed, dat ik niet weet?

Maakt de Federal Reserve zich meer zorgen over de huidige zwakke economische groei in China dan de markt? In onzekere tijden doet elke belegger hetzelfde: hij beperkt het risico. Bij een renteverhoging dalen normaal gezien de aandelenkoersen.

In dit geval was het precies andersom. Maar de uitzonderlijke gevolgen van de fraude bij Volkswagen en de Glencore-story speelden zeker ook een rol. Het leeuwendeel van het vermogensverlies op de wereldbeurzen, bijna 3 biljoen dollar sinds 17 september 2015, is het gevolg van de afwezigheid van elke vorm van sturing door de Fed en daarmee samenhangend de groeiende onzekerheid.

Afnemende risicobereidheid

Meer nog dan de aandelenmarkten heeft de markt voor non-investment grade bedrijfsobligaties geleden. De afnemende risicobereidheid die we al op de aandelenmarkten konden waarnemen, stuitte hier op de uiterst gebrekkige marktliquiditeit. Het resultaat was een minicrash in dit specifieke marktsegment, die aan de Amerikaanse kant van de Atlantische Oceaan duidelijk meer impact had dan hier.

De obligatie- en aandelenmarkten hebben sinds het begin van het jaar voor het eerst in een kwarteeuw een negatieve bijdrage aan het resultaat geleverd. Over de oorzaken van deze toch duidelijk anders geprofileerde uitverkoop kunnen we slechts speculeren. Deze worden echter beslist nog verder onderzocht. De FOMC-leden van de Fed lijken hun fout mogelijk te hebben ingezien, als men tenminste hun publiekelijke berichtgeving sinds 17 september mag geloven.

De zogenaamde dot-plot van de Fed, met name vergeleken met de vergadering in juni 2015, is weinig hoopgevend. Niet alleen omdat de renteverwachting van de FOMC-leden over het algemeen gestaag omlaag kruipt, maar ook omdat één lid het gepast vindt om voor 2016 negatieve rentes te eisen. Wat weet die er in hemelsnaam van?

Teken van toewijding

We hopen in ieder geval dat de Fed zich vermant en alle moed bijeenraapt om toch nog dit jaar een eerste minirenteverhoging door te voeren. Het zou een teken van toewijding zijn om het monetair beleid te normaliseren na vele jaren van uitzonderingstoestand. Er zijn genoeg redenen om een renteverhoging te wagen. Als de Fed zou besluiten om de rente te verhogen, dan geloven wij in een rally op de aandelenmarkten eind dit jaar.

De bedrijfsobligaties zullen ook weer koerswinsten boeken, hoogstwaarschijnlijk met het high yield-segment als voortrekker. De winstmarge op 10-jarige staatsobligaties zal binnen de bekende bandbreedte blijven variëren. Mocht de Fed toch beslissen zijn geloofwaardigheid verder te verlagen door niets te doen en zich opnieuw bezig te houden met uitstelgedrag, dan zal er nog vaker een blauw scherm te zien zijn dan ons lief is.

Het bericht System error verscheen eerst op The Asset.

In iets minder dan veertig jaar, is het Chinese bbp met meer dan een factor 35 gegroeid. Terwijl het Amerikaanse en Duitse bbp in dezelfde periode groeiden met respectievelijk een factor 6 en 4 (in dollars, bij een constant prijsniveau). De wereldwijde economische groei is direct of indirect tot China te herleiden. Volgens ramingen zal de Chinese groei in de komende jaren dalen van 6,3% naar rond de 4%.

Ter vergelijking, die daling van 2% vertegenwoordigt zowat de helft van het bbp van Nederland. Daarom devalueerden de Chinese autoriteiten half augustus de renminbi met iets meer dan 2%. Op zich vormde deze stap geen kolossaal probleem, maar als gevolg daarvan halveerde de marktkapitalisatie van de Chinese aandelenmarkt van juni tot het moment van schrijven.

Chinees dogma

De devaluatie is eenvoudigweg een logische voortzetting van het Chinese dogma dat de overheid de markt kan controleren. Tot nu toe lijkt het erop dat ze zich vergissen: de Chinese aandelen blijven dalen en de bijkomende schade van de valutabewegingen is vrij groot. Hoewel dollar/yuan slechts 2,6% opschoof, werden andere valuta’s harder geraakt. De Maleisische ringgit daalde tot 22% ten opzichte van de euro en de Turkse lira 18%.

De euro zelf steeg 5% ten opzichte van de dollar. Deze bewegingen waren voornamelijk te danken aan hedgefondsen, die euro’s als financieringsvaluta leenden tegen lage rentekosten en deze belegden in hoger renderende valuta’s als de ringgit, de Turkse lira en andere. De verliezen zouden enorm zijn geweest, als de transacties niet afgesloten hadden kunnen worden.

Het lijkt nu redelijk om aan te nemen dat deze posities inmiddels zijn afgesloten. De omkerende handelsstromen zouden een verklaring kunnen zijn voor de doorschietende valutakoersen. Aangezien voor sommige kleinere valuta’s als de lira en de Zuid-Afrikaanse rand de markt aanzienlijk minder liquide is dan voor de euro, daalden deze valuta’s veel sterker in waarde. De devaluatie van de Chinese munt vormt op zich een flink probleem voor sommige van deze landen. Daar komt nog bij dat de financieringskosten in hun eigen valuta hoger zijn. Sinds 1 juni is de Emerging Market Local Currency Bond Index met 6% gedaald.

De combinatie van beide invloeden zou mogelijk tot een schuldencrisis in de opkomende landen kunnen leiden, vooral omdat de particuliere sector in sommige van deze landen een aanzienlijke schuld heeft opgebouwd. Het schuldenniveau van de particuliere sector wordt op ongeveer 130% van het bbp geschat, ongeveer 50% hoger dan in 2007. Als de daling van de valuta’s en de lokale obligatiemarkten aanhoudt, zou er mogelijk een nieuwe crisis op de loer kunnen liggen.

Klappen voor high yields

De in dollar luidende high yield-obligaties was deze zomer het op één na slechtst presterende beleggingssegment. Voor een groot deel is dit toe te schrijven aan het hoge aandeel oliemaatschappijen in het Amerikaanse high yield-segment (ongeveer 20%). Maar niet alles kan verklaard worden door de zwakke oliemarkt, die deze zomer laagterecords noteerde.

De risicobereidheid bij beleggers is afgenomen, uit angst of eerder ontzag voor de mogelijke ommekeer na een periode van negen jaar monetaire verruiming door de Federal Reserve. Aangezien de huidige situatie zich nooit eerder heeft voorgedaan, is het risico op beleidsfouten aanzienlijk. Vertraging in China, een mogelijk crisis in de opkomende landen en een strikter beleid door de invloedrijkste centrale bank ter wereld is misschien al te veel voor de beleggers.

Gebeurtenissen op de high yield-markt zijn vaak een voorbode zijn voor wat er op de aandelenmarkten staat te gebeuren. We stellen ons ook terughoudend op ten opzichte van risicovolle markten als wereldwijde aandelen en hoogrentende obligaties, twee markten waarin we de afgelopen weken onze posities hebben teruggebracht.

Tot half juni bewogen obligaties evenwijdig en waren de spreads stabiel. Het maakte geen verschil of beleggers in schatkistpapier belegd waren of dat ze van het extra rendement op high yield-effecten als Micron Technology profiteerden. In juni veranderde dit en werd de omslag in de risicobereidheid duidelijk. Terwijl Amerikaans schatkistpapier volledig herstelde, bleef de spread op kredietobligaties ruim en werd die van het high yield-segment zelfs ruimer.

Gebrek aan liquiditeit

Een minder bekende verklaring voor deze underperformance is het duidelijke gebrek aan liquiditeit, of liever gezegd, aan marktdiepte bij de bedrijfsobligaties. Tot het begin van de wereldwijde crisis in 2007 was er geen vuiltje aan de lucht, doordat de stijging van de nettoposities van primaire emittenten gelijk opging met het marktvolume. Sindsdien is de situatie veranderd. En niet ten goede. Een kinderliedje uit de Disney-film Peter Pan, ‘Never smile at a crocodile’ is hier van toepassing. In 2013 hebben we hier al over geschreven, toen we de kredietmarkten vergeleken met Hotel California van de Eagles: ‘You can check-out any time you like, but you can never leave’.

De situatie is veel ernstiger dan velen vermoeden, aangezien het bestaan van Exchange Traded Funds (ETF’s) het gebrek aan marktdiepte versterkt. Actief beheerde fondsen kunnen analyses en hun verstand gebruiken voordat ze besluiten te verkopen. Maar ETF’s volgen per definitie niet alleen automatisch de trend, ze versterken ze ook nog, waardoor er negatieve terugkoppelingseffecten ontstaan. Ik ben er vrij zeker van dat de kleine belegger hier vaak de dupe van is. Hij streeft immers naar minimale beheerkosten, maar moet tegelijk opdraaien voor de slechte prestaties op middellange termijn.

Alle marktpartijen moeten het algemene gebrek aan uitvoerbaarheid (het vermogen om transacties uit te voeren) als een prioriteit behandelen en oplossingen vinden. Er zijn een aantal pogingen gedaan om fund-to-fund-platforms op te richten om banken en effectenbemiddelaars buitenspel te zetten. Voor zover bekend, is tot nog toe geen enkel platform succesvol geweest. Zoals de zaken er nu voorstaan, zijn terughoudendheid en anticipatie op toekomstige marktfluctuaties de enige manier om met dit dilemma om te gaan. Om dit goed aan te kunnen pakken zijn een kritische geest en een jarenlange ervaring onontbeerlijk.

Het bericht The China Syndrome 2.0 verscheen eerst op The Asset.