Dat gaf bankaandelen de wind in de zeilen waardoor Amerikaanse aandelen dicht bij hun hoogterecords bleven. De onderliggende groeicijfers waren recent niet schitterend, maar ze volstaan wel om de Fed op het pad van een geleidelijke normalisatie van de rente te houden.

Bij de ECB die nog altijd een sterk stimulerend beleid voert, zullen de discussies over het beleid deze week veel feller oplaaien nu ze zich geconfronteerd ziet met sterkere groeicijfers bij een nog altijd zwakke kerninflatie. In China heeft de regering haar groeidoel op het eerste gezicht verlaagd, maar behalve dat cijfer is er in haar verwachtingen mogelijk weinig gewijzigd.

Duidelijker kan de Fed niet zijn

Woordvoerders van de Fed signaleerden onophoudelijk dat de rente tijdens de monetaire beleidsvergadering volgende week zou worden verhoogd. Voorzitter William Dudley van de Fed in New York stelde dat de argumenten om de rente te verhogen sinds de presidentsverkiezingen in november sterk zijn toegenomen. Hij had het onder meer over het toenemende vertrouwen en de verwachte budgettaire stimulansen. Fed-voorzitter Janet Yellen zei tijdens een toespraak voor de Executives’ Club van Chicago dat “het Comité tijdens de vergadering later deze maand beoordeelt of de werkgelegenheid en inflatie zich nog altijd in lijn met de verwachtingen ontwikkelen wat voor een verdere aanpassing van de basisrente zou pleiten”.

Laten we bij dat alles vooral niet vergeten dat de Fed in haar beleidsverklaringen al herhaaldelijk heeft gezegd dat ze verwacht dat de economie zich in de richting van haar doelstellingen van maximale werkgelegenheid en een inflatie van 2% beweegt. De titel van Yellen’s toespraak, “From Adding Accommodation to Scaling It Back” liet overigens ook weinig aan de verbeelding van de markten over.

Een zwakke economische groei is voor de Fed onvoldoende reden om de rente binnenkort niet te verhogen. Een hogere inflatie drukt het reële beschikbaar inkomen en de reële consumptie. Dat remt de bbp-groei in het eerste kwartaal sterk af aangezien de consumptie circa 70% van het reële bbp vertegenwoordigt.  De orders en het transport van kapitaalgoederen zijn gedaald, waardoor de bedrijfsinvesteringen evenmin redding kunnen brengen voor de groei. Een toenemend tekort op de handelsbalans kan de groei eveneens afremmen. Geen wonder dus dat de GDPNow index van de Fed in Atlanta, die de bbp-groei op basis van de huidige economische indicatoren afspiegelt, kwartaal op kwartaal geannualiseerd met 1,8% is gedaald voor het eerste kwartaal.

Waarom niet

Wat de Fed wel kan tegenhouden om de rente te verhogen, is een zwak arbeidsmarktrapport op 10 maart, maar elk cijfer dicht bij de consensusverwachting van 190.000 nieuwe banen zou moeten volstaan. Wil de Fed het beleid verstrakken, dan heeft ze de recente indicatoren duidelijk aan haar kant. De ISM-indices van de verwerkende en niet-verwerkende industrie zijn gestegen en een grote meerderheid van de bedrijven rapporteerde hogere prijzen.

ECB: Wankelt

Het debat in de ECB-raad die deze week bijeenkomt om te beslissen over de koers van het monetaire beleid zal mogelijk nog feller oplaaien dan dat binnen het FOMC. Voorstanders van de harde lijn zullen naar de boventrendmatige groei, de smallere outputkloof, de dalende werkloosheid en de vrij positieve kredietcyclus verwijzen. De belangrijke voorlopende ESI-index van het economische sentiment steeg naar zijn hoogste niveau sinds september 2007. De werkloosheid is nu 2,5 procentpunt lager dan op zijn piek in 2013. Banken verstrekken meer krediet aan de privésector. De ‘moral hazard’ verbonden met een rente die te laag blijft, is eveneens koren op de molen van de voorstanders van een krapper beleid. Een lage rente kan kredietnemers (zowel in de privésector als bij de overheid) aanzetten om eventuele tekorten minder snel aan te zuiveren waardoor het krediet buitensporig zou groeien. Dat is een reëel risico in een eurozone waar de schuld van de privésector globaal genomen hoog blijft.

Voorstanders van een mild beleid hebben ook nog wat munitie, vooral wat de inflatie betreft. De kerninflatie heeft zich sinds april vorig jaar net onder de 1% genesteld. Mogelijk is de outputkloof nog te groot om de inflatie aan te wakkeren. Ook de bescheiden groei van het bankkrediet speelt in de kaarten van het verruimingsgezinde kamp. De staatsschuld is echter toegenomen. En daar wringt de schoen. Bouwt de ECB haar activa-aankopen af, dan komt Italië, dat zijn schuld/bbp-verhouding moet stabiliseren, in een lastig parket als de rente op ‘perifere’ obligaties licht stijgt. Volstaat het Italiaanse probleem echter voor de ECB om de kwantitatieve versoepeling in de hele eurozone ongemoeid te laten? Dat is volgens ons weinig waarschijnlijk. Veel marktwaarnemers verwachten weliswaar dat de ECB dit jaar aankondigt dat ze haar activa-aankopen zal afbouwen, maar de obligatierente reageerde door vooralsnog amper op.

In het licht van de meer evenwichtige risico’s en de recent bescheiden daling van de obligatierente, hebben we de durationpositie in onze assetallocatie wat verlaagd waardoor deze nu onderwogen is (zie verder).

We verwachten niet dat ECB-voorzitter Draghi nu stappen zet, maar hij kan er wel op wijzen dat de risico’s voor de groei niet meer louter negatief, maar nu meer in balans zijn. Zelfs dat lijkt echter weinig waarschijnlijk, evenmin als een lichte verhoging van de nu negatieve depositorente of een aankondiging van een afbouw van de activa-aankopen.

Nieuw groeidoel

Voor de Chinese bbp-groei van 6,7% in 2016 was heel wat nodig. Zonder de hulp van onder andere een snellere kredietgroei en meer overheidsuitgaven was die er niet gekomen. De overheid heeft nu kleine stappen gezet om de kredietgroei aan banden te leggen en begrotingsstimulansen zoals die van vorig jaar zien we waarschijnlijk niet snel terug. De doelstelling van 6,5% voor dit jaar lijkt wat trager, al voegde de overheid daaraan toe dat ze het beter zou proberen te doen. Dat suggereert dat elk cijfer onder de 6,5% de regering tot uitgaven kan aanzetten om de economie te stabiliseren. Vooralsnog zat er geen beweging in de Chinese totale samengestelde inkoopmanagersindex (PMI) die het gemiddelde van de officiële cijfers en die van de privésector voor de verwerkende industrie en de dienstensector afspiegelt.

Assetallocatie

De aandelenmarkten maakten een sprong na de uitlatingen van Dudley. Voor de markten is een hogere basisrente immers een bevestiging van de reflatiehandel. Zolang de Fed de rente verhoogt, dalen de waarderingen doorgaans, maar dit wordt vaak gecompenseerd door hogere winsten. Deze keer hebben de Amerikaanse winstcijfers zich echter al hersteld. De huidige waarderingen zijn hoog op basis van onze verschillende scenario’s voor de groei, inflatie en rente. De aandelenkoersen lijken globaal genomen van een droomscenario uit te gaan.

De opkomende markten hadden het recent lastig. Hun voorlopende indicatoren bleven achter bij die van de ontwikkelde economieën. Een hogere Amerikaanse dollar en geopolitieke risico’s op het Koreaanse schiereiland, risicovolle gebeurtenissen in de Amerikaanse administratie en de realistische dreiging van protectionisme zetten ons tot een onderweging aan.

In het licht van onze voorzichtige assetallocatie – onderwogen in aandelen, Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties, schuldpapier uit opkomende landen in USD en grondstoffen – wilden we ons afdekken tegen een stijging van risicovolle beleggingsklassen. Naast onze overweging in vastgoed uit de eurozone versus staatsobligaties in euro, hebben we de durationpositie nu verkort waardoor deze daadwerkelijk onderwogen is.

Dat zou de portefeuilles moeten beschermen als de groei aantrekt en het monetaire beleid geleidelijk normaliseert. Anderzijds kan de inflatie stijgen in een scenario van een lage trendmatige groei en economieën die met capaciteitsproblemen kampen en zouden obligaties in de klappen delen. Een harde landing in China of wereldwijd protectionisme zouden duidelijk positief zijn voor onze andere strategieën.

In dit artikel kan vaktaal voorkomen. Het is daardoor minder geschikt voor lezers zonder professionele beleggingservaring.

Het bericht Duidelijker kan niet verscheen eerst op The Asset.

De reflatie is in een aantal indicatoren duidelijk zichtbaar. De Chinese producentenprijzen zijn aanzienlijk gestegen van -5,9% jaar op jaar in december 2015 tot +6,9% in januari dit jaar, deels dankzij de traditionele correlatie tussen grondstoffen- en producentenprijzen. Nu lijken de producentenprijzen in China echter de verwachte niveaus op basis van de grondstoffenprijzen te overtreffen. Dat is volgens ons wel degelijk een teken van reflatie, ook al spelen basiseffecten (lage inflatie één jaar geleden) mogelijk een rol en is de inflatie het sterkst in upstream grondstoffengerelateerde sectoren. Ook in de Zuid-Koreaanse producenten- en exportprijzen, die nochtans minder gevoelig zijn voor de prijzen van grondstoffen, heeft deflatie nu plaatsgemaakt voor inflatie en in de VS en de eurozone beginnen de producentenprijzen te stijgen.

Een hogere inflatie is in theorie gunstig voor aandelen omdat het de bedrijven toelaat om hun verkoopprijzen, hun marges en dus hun winsten te verhogen. Een hogere obligatierente kan een domper op het rendement van aandelen zetten via lagere waarderingen, maar op basis van de historische relaties is de huidige obligatierente te laag wat volgens ons een gevolg is van te veel onzekerheid over de geopolitieke omgeving, de groei en de inflatie.

De afgelopen maanden hebben de markten de reflatie ruimschoots verdisconteerd waardoor aandelen in alle grote regio’s gestaag konden stijgen en de kredietspreads naar hun laagste niveaus sinds de financiële crisis zijn gedaald. Vermeldenswaard is echter dat geruchten over een eventuele afbouw van de activa-aankopen door de ECB de spreads op investment-grade bedrijfsobligaties in Europa deden uitlopen.

Een aantal factoren kan ongunstig voor de reflatiehandel zijn. Eén factor is vanzelfsprekend dat die reflatie al grotendeels is ingeprijsd. Een tweede factor is dat er nog niet overal sprake is van inflatie. In de VS bleven de basisproducentenprijzen (zonder voedsel en energie) vrij zwak en bewegen de prijzen voor basisconsumentengoederen al meer dan een jaar zijwaarts. In de eurozone staat de kerninflatie al 10 maanden op rij onder de 1% en leek de ECB bereid om de tijdelijke impact van hogere energieprijzen op de totale inflatie door de vingers te zien. Looninflatie zien we enkel in de VS en dan nog is die een stuk lager dan je op basis van de krappe arbeidsmarkt zou verwachten. Tot slot is de huidige inflatie grotendeels een gevolg van duurdere grondstoffen. Gunstig is dat type van inflatie in feite niet omdat het de kosten voor bedrijven en huishoudens opdrijft.

Zegen voor aandelen

Bijgesteld voor inflatie gaan de lonen in de VS en Japan amper omhoog. In de VS en de eurozone is het weliswaar sterke consumentenvertrouwen in februari wat gedaald. Het blijft dus uitkijken naar mogelijke signalen dat stijgende energieprijzen de privébestedingen drukken. In de VS kunnen de verbanden tussen aandelen en de basis- en obligatierente deze keer verschillen van wat we gewend zijn. Verhoogt de Federal Reserve (Fed) de rente aan het begin van een economische cyclus, dan stijgen aandelen doorgaans omdat hogere winsten de dalende koers-winstverhoudingen meer dan compenseren. Nu is de Amerikaanse cyclus echter al ver gevorderd wat waarschijnlijk minder ruimte voor winstgroei laat.

De politieke onzekerheid blijft groot. In de VS doet president Trump de komende week zijn budgettaire plannen uit de doeken. Of hij veel details zal prijsgeven en klare wijn zal schenken, valt echter nog af te wachten. We kunnen ons ook afvragen of het Congres het spel wel mee zal willen spelen als blijkt dat Trumps plannen een groot gat in de begroting slaan en of er zinspelingen op protectionistische maatregelen komen. Het ziet er alvast naar uit dat de plannen voor infrastructuuruitgaven naar 2018 worden verschoven.

In Frankrijk kreeg onafhankelijk presidentskandidaat Emmanuel Macron steun vanuit politieke hoek wat de kansen dat hij de eerste ronde overleeft verhoogt. De spreads op Franse staatsobligaties vergeleken met Duitsland liepen in. Wel zijn de spreads in Frankrijk, Italië en Spanje nog altijd licht hoger dan de afgelopen maanden.

Renteverhoging in maart

In december vorig jaar stegen de prognoses van individuele beleidsmakers voor de basisrente van de Fed voor het eerst in jaren met 25 bp tot 1,375% eind 2017. Met een basisrente die nu 0,50% tot 0,75% bedraagt, impliceert dit dat er dit jaar drie renteverhogingen komen. De Fed geeft geen duidelijke aanwijzingen over het pad dat ze daarvoor wil volgen. De groei is echter stabiel en de werkloosheid neemt geleidelijk af. In de eerste helft van het jaar een adempauze inlassen om de rente vervolgens in de tweede helft van het jaar versneld te verhogen lijkt ons dus weinig zinvol.

FILE – This Jan 14, 2010 file photo shows the Federal Reserve Building in Washington. The Federal Reserve celebrates 100th birthday at a time of unprecedented global influence on Monday, Dec. 23, 2013. (AP Photo/Alex Brandon, File)

Die prognoses zijn natuurlijk niet in steen gebeiteld. Eind 2015 leek de Fed bereid om de rente vier keer te verhogen en uiteindelijk deed ze dat maar één keer. Ook vermeldenswaard is dat de spreiding van de prognoses onder beleidsmakers groot is. De twee mildst gestemde leden verwachten slechts één renteverhoging en het agressiefste lid verwacht tegen eind dit jaar een basisrente van 2,125%. De Fed blijft haar beleid op de economische cijfers afstemmen, maar recent sloeg ze een hardere toon aan.

In een toespraak voor het Congres stelde Fed-voorzitter Yellen dat het onverstandig zou zijn om de afbouw van het soepele monetaire beleid op de al te lange baan te schuiven. Daardoor zou ze de Fed de rente immers uiteindelijk versneld moeten verhogen wat de financiële markten kan verstoren en de economie in een recessie kan duwen. Ze zei onomwonden dat een eventuele renteverhoging tijdens de komende monetaire beleidsvergaderingen op de agenda zou staan. Daarmee verwijst ze niet specifiek naar de beleidsvergadering van maart, maar uitgesloten is dat zeker niet.

Fed

Kortom, volgens de Fed rechtvaardigt de geboekte vooruitgang in de inflatie en de werkloosheid verdere renteverhogingen. Ze wil opnieuw over haar traditionele instrument van renteaanpassingen en over de gebruikelijke bewegingsruimte in het beleid beschikken. Op basis van de prijzen van futures op de Amerikaanse basisrente is er 40% kans dat ze de rente in maart verhoogt. Dat is misschien wat laag om de Fed gerust te stellen, maar in de ogen van de markt is de vergadering van maart zeker belangrijker geworden.

Opmerkelijk is dat de agressievere uitlatingen amper indruk op de aandelenmarkten hebben gemaakt. Ze kwam wat op adem na de toespraak van Yellen voor het Congres en na de publicatie van de notulen van de recentste beleidsvergadering, maar meer ook niet. Mogelijk zien de markten dit nieuws als een bevestiging van de reflatiehandel en menen ze dat de correlatie tussen aandelen en de basisrente van de centrale bank bij het begin van een verkrappingscyclus zoals van oudsher positief zal zijn. Het feit dat de obligatierente geen krimp gaf, stabiliseerde aandelen natuurlijk eveneens. Waarom reageerde de obligatierente niet? Zijn beleggers bezorgd dat de economie niet bestand is tegen een hogere rente? Dat kan, want banken waren recent inderdaad minder gul met leningen aan bedrijven en consumenten. De kredietgroei is dus eveneens vertraagd.

Aandelen of obligaties

We zijn onderwogen in aandelen. Die zijn volgens ons wat duur en we zijn niet geneigd om het optimisme van de markt over de winstverwachtingen te delen. Om ons af te dekken tegen een sterkere groei en inflatie, anders gezegd tegen het risico dat risicovolle beleggingsklassen toch stijgen, zijn we overwogen in Europees vastgoed vergeleken met staatsobligaties uit de brede EMU-zone. We zijn onderwogen in Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties, schuldpapier uit de opkomende landen in Amerikaanse dollar en grondstoffen.

Het bericht Aandelen of obligaties verscheen eerst op The Asset.

Dat lijkt te bevestigen dat beleggers zich het beste positioneren op reflatie die op zijn beurt een hogere groei, hogere inflatie en hogere bedrijfswinsten in de hand moet werken. Wij zijn het daar echter niet mee eens. Volgens ons zijn aandelen vrij duur en is de marktvolatiliteit extreem laag in het licht van de alomtegenwoordige politieke en economische risico’s. We wijzigden onze voorzichtige assetallocatie niet.

VS: Inflatie een tegenwind?

Globaal genomen blijkt uit de recentste cijfers dat de economie de inflatie vanaf nu kan aanwakkeren. In januari ging de detailhandelsverkoop met 5,6% omhoog, het snelste tempo sinds maart 2012. Zonder de componenten in de privébestedingen die niet worden meegenomen om het bbp te berekenen, groeide de basisdetailhandel met slechts 4,0% jaar op jaar. Dat blijft wel het snelste tempo in twee jaar.

Eén van de verschillen tussen de totale detailhandelsverkoop en de basisverkoop is de verkoop van benzine die jaar op jaar met 14,2% steeg door hogere prijzen voor ruwe olie. Dat is dus een tegenslag voor consumenten in de VS (en niet alleen daar). De olieprijs van West Texas Intermediate (WTI) leefde in één jaar tijd met iets meer dan 80% op wat een grote impact op de inflatie had. Maar de kerninflatie steeg slechts minimaal. De Amerikaanse inflatie steeg ook door hogere huizenprijzen. De impact op de lonen is duidelijk zichtbaar. We verwachten dus geen duurzaam hogere groei van de privéuitgaven.

Nemen de bedrijven het roer over? De feitelijke industriële productie is in januari gedaald vergeleken met december. De jaarlijkse productiegroei maakte pas op de plaats. Dat blijft beter dan de dalingen in het grootste deel van 2016, maar sterk is het zeker niet. De groei van de output van de verwerkende industrie, zonder mijnbouw en nutsbedrijven, is wat robuuster, maar de capaciteitsbenutting bleef onder het langjarige gemiddelde sinds de financiële crisis. Bedrijven hebben dus volgens ons weinig redenen om te investeren.

Enkele voorstellen van de nieuwe administratie voor lagere bedrijfsbelastingen, deregulering en repatriëring van bedrijfswinsten pakken mogelijk gunstig uit, maar er zijn veel vraagtekens waardoor bedrijven een afwachtende houding kunnen aannemen. In de huizenmarkt nam het vertrouwen van huizenbouwers af, maar lijkt de activiteit aan te trekken.

Wat betekent dit voor de Fed? Fed-voorzitter Yellen sloeg in haar recentste toespraak een agressieve toon aan. Ze wees erop dat het gevaarlijk kon zijn om de economie zodanig te laten verhitten dat het uiteindelijk nodig kan blijken om de rente snel te verhogen. Ze zei dat het Federal Open Market Committee (FOMC) zou beoordelen of de werkgelegenheid en inflatie zich in lijn met de verwachtingen van de Fed bleven ontwikkelen en of de basisrente verder moest worden bijgesteld. Dit is geen definitief signaal dat de rente in maart inderdaad omhoog gaat, maar volgens ons ligt die mogelijkheid zeker op tafel. Op basis van de prijzen voor futures op de Amerikaanse basisrente bedraagt de waarschijnlijkheid van een renteverhoging nu 32%. Wat de Fed kan tegenhouden, is politieke onzekerheid. In de markten kan echter ook twijfel rijzen over de intentie van de Fed om de rente slechts geleidelijk te verhogen, als ze dat al opnieuw doet in maart, drie maanden nadat ze rente in december verhoogde.

Opmerkelijk was dat de Amerikaanse aandelenmarkten zich niet lieten afschrikken door de uitlatingen van Yellen, ook al steeg de rente op tienjarige schatkistcertificaten met een paar basispunten. Volgens ons bleven de markten onwrikbaar in de reflatiehandel geloven. Wij denken dat overmoed hun perceptie wat vertroebelt.

Ontgoochelde groei

De bbp-groei van 0,4% kwartaal op kwartaal in het vierde kwartaal bleef licht onder de verwachtingen van de markt. Dat is nog altijd sneller dan de langjarige trend en dus voldoende hoog om de werkloosheid te drukken. Ook in Duitsland stelde de bbp-groei licht teleur en voor het derde kwartaal werd de groei er wat naar beneden bijgesteld. In Frankrijk en Italië is de groei jaar op jaar gedaald, hoewel de Franse groei op kwartaalbasis versnelde. In Nederland was de groei robuust.

Die cijfers geven ons geen redenen om onze positieve prognoses voor de eurozone te wijzigen. Stijgende energieprijzen kunnen hinderlijk zijn, maar de impact op de uitgaven van hogere belastingen op energie is doorgaans minder groot in de eurozone dan in de VS. De valuta biedt geen tegenwind en de kredietcyclus verbetert licht. In en rond de ECB blijven de voorstanders van de harde lijn op minder monetaire versoepeling aandringen, maar met een kerninflatie ver onder de doelstelling van de ECB verwachten wij dat de centrale bank geduld uitoefent.

In het VK kunnen er tekenen van de gevolgen van de Brexit voor de economie opduiken. Het consumentenvertrouwen is er nu zwakker dan voor het referendum van afgelopen juni. De werkgelegenheid minderde wat vaart. Jaar op jaar is de groei van de detailhandelsverkoop in januari aanzienlijk gedaald. De huizenprijzen stijgen minder snel. De zwakke sterling en hogere olieprijzen hebben de inflatie aangewakkerd wat de Bank of England (BoE) voor een lastige keuze plaatst: de rente verhogen om de inflatie in te perken of een soepel beleid aanhouden om de groei te steunen? Op basis van de Overnight Index Swaps (OIS) lijkt een renteverhoging dit jaar vrijwel uitgesloten.

Resultaten

In de VS lopen de laatste kwartaalrapporten van de bedrijven binnen en volgens ons zijn de resultaten per saldo positief. Vooralsnog stegen de inkomsten jaar op jaar met 4,8% en de netto-opbrengst steeg met 5,6%. De winsten per aandeel liggen op koers voor een groei van 7,3% jaar op jaar. Vanaf begin 2016 herstelden de inkomsten en winstcijfers zich en dat gedurende het hele afgelopen jaar. Sectoren met een opvallende groei van de netto-opbrengsten zijn nutsbedrijven, financiën en informatietechnologie.

Het winstmomentum (d.w.z. de driemaandelijkse wijziging in de winstverwachtingen voor de komende twaalf maanden) werd afgelopen juni positief en was sterk van augustus tot januari, maar daalde in februari. Het ziet ernaar uit dat de opwaartse bijstellingen van de winstcijfers nu grotendeels achter de rug zijn.

In Europa is het resultatenseizoen halverwege en zijn de resultaten voorlopig minder sterk dan in de VS: 62% van de bedrijven kwam met hoger dan verwachte inkomsten, 52% met hoger dan verwachte netto-opbrengsten. Dit betekent dat de inkomsten verbeteren, maar dat het aantal bedrijven met beter dan verwachte netto-opbrengsten vooralsnog onder het langjarige gemiddelde bleef. Het winstmomentum is positiever geworden dan in de VS.

Meer in aandelen?

We zijn onderwogen in aandelen, Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties en schuldpapier uit de opkomende landen in Amerikaanse dollar. Voor die laatste twee beleggingsklassen weegt het couponrendement volgens ons niet op tegen de risico’s van hogere spreads of een stijgende onderliggende obligatierente. We zijn onderwogen in grondstoffen omdat we weinig stijgingspotentieel voor de prijzen zien, terwijl de carry op ruwe olie negatief is.

Klik hier voor alle assetallocatieposities van Multi Asset Solutions  (voor professionele beleggers)

In dit artikel kan vaktaal voorkomen. Het is daardoor minder geschikt voor lezers zonder professionele beleggingservaring.

Het bericht In de haussemarkt zitten slechts enkele hobbels verscheen eerst op The Asset.

De aandelenindex S&P500 kent goede en slechte dagen en maakt de afgelopen weken per saldo pas op de plaats. Ondanks de recent tegenvallende cijfers, een vertragende inflatie en een Federal Reserve (Fed) die de Amerikaanse basisrente verhoogt, blijven aandelen veerkrachtig.

Beleggers in obligaties namen de recent tragere groei en inflatie ernstiger waardoor de obligatierente gestaag daalde en de rentecurve vervlakte. Aandelen uit de eurozone deden het aanvankelijk minder goed, maar na de uitkomst van de Franse parlementsverkiezingen die President Macron een meerderheid bezorgden, kwam er een rally op gang waarin Franse aandelen die uit andere toonaangevende Europese markten versloegen dankzij de hoop op structurele hervormingen.

Beleidsfout

De recente economische cijfers voldeden duidelijk niet aan de verwachtingen in de VS. Onze economische verrassingsindex daalde met twee derde van een standaarddeviatie onder zijn gemiddelde. De snelheid van de daling en de historische patronen doen vermoeden dat de index nog meer kan dalen. In de afgelopen week bleek dat de detailhandelsverkoop veel zwakker was dan verwacht, maar naar boven bijgestelde cijfers voor eerdere maanden konden het leed wat verzachten. Ook de cijfers van de huizenbouw waren zwak, terwijl het consumentenvertrouwen de helft van de stijging sinds de presidentsverkiezingen prijsgaf. En vanzelfsprekend viel ook de inflatie tegen met een kerninflatie op het laagste niveau sinds twee jaar. De regionale indicatoren van het producentenvertrouwen waren positiever, maar de kloof tussen de optimistische cijfers uit de peilingen en de slechtere harde cijfers wordt er vooralsnog niet kleiner op.

Maakt de Fed dus een beleidsfout? Toen de Amerikaanse centrale bank de basisrente de afgelopen maanden verhoogde, baseerde ze zich duidelijk op een belangrijke les uit twee eerdere periodes van economische expansie, namelijk dat de werkloosheid gemeten naar de NAIRU (Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment) niet eindeloos onder het evenwichtsniveau op de lange termijn kan blijven zonder dat dit de inflatie aanwakkert. De beleidsmakers nemen die les vandaag duidelijk ter harte. De afgelopen jaren waarschuwde voorzitter Yellen herhaaldelijk voor de gevaren als de Fed de afbouw van het inschikkelijke beleid te lang uitstelt. Vermeldenswaard is dat het Federal Open Market Committee (FOMC) de prognose voor de werkloosheid tegen eind 2017 heeft verlaagd en dus verwacht dat de arbeidsmarkt nog verkrapt, maar de vooruitzichten voor de inflatie niet naar boven bijstelde. Kennelijk gaan de beleidsmakers eveneens uit van een lagere NAIRU dan in het verleden

Het FOMC verhoogde recent niet alleen de rente met 25 bp, maar gaf ook veel tekst en uitleg bij de plannen om de gigantische balans van de Fed beheerst te laten krimpen met bovengrenzen die geleidelijk zullen worden opgetrokken. Aanvankelijk wil de Fed die bovengrenzen vrij laag houden op slechts 6 miljard Amerikaanse dollar voor Amerikaanse staatsobligaties en 4 miljard voor mortgage-backed securities (MBS). Per kwartaal kunnen die bedragen omhoog tot ze 30 miljard voor staatsobligaties en 20 miljard voor MBS bereiken. Op basis van de relatief lage startbedragen en de verklaring van voorzitter Yellen dat de afbouw ‘vrij snel’ kan beginnen, verwachten we dat de Fed het proces in september al wil opstarten.

Die focus van het FOMC op het inflatierisico op de langere termijn verhoogt het scepticisme onder beleggers over de symmetrie van het inflatiedoel van de Fed – in de praktijk kan een inflatie van twee procent een plafond worden. Nu de beleidsmakers de zwakte van de recente inflatiecijfers negeren en een renteverhoging met 175 bp blijven vooropstellen, zou het ons niet verbazen dat de markten de komende weken een (al te agressieve) beleidsfout gaan inprijzen. Dat zou betekenen dat de obligatierente daalt, dat de rentecurve vervlakt en dat risicovolle activa onder druk komen te staan.

Blijft de inflatie inderdaad bescheiden, dan zal het FOMC wel moeten verklaren dat de inflatie- en beleidsprognoses vrij snel moeten worden aangepast om de handel op basis van een ‘beleidsfout’ in de kiem te smoren. Centrale bankiers focussen inderdaad doorgaans op de lange termijn, maar ze beseffen ook dat de Fed mogelijk aan het inflatiedoel in haar dubbele mandaat voorbijschiet als ze het beleid ondanks een erg bescheiden inflatie verkrapt.

Bank of Japan

Volgens ons is het gevaar voor een beleidsfout van de Fed beperkt en zelfs nog kleiner in Japan. De Bank of Japan (BoJ) liet haar monetaire beleid recent ongemoeid en gouverneur Kuroda is niet eens bereid om wijzigingen te overwegen zolang de inflatie onder de doelstelling van 2% van de centrale bank blijft.

ECB

Terwijl het volgens ons onzeker is of de Fed even agressief optreedt als ze te verstaan geeft (één renteverhoging dit jaar, gevolgd door ten minste drie verhogingen volgend jaar en een afbouw van haar hoge balanstotaal als gevolg van de QE-aankopen), kampt de ECB met het probleem dat de markt van obligaties die voor QE in aanmerking komen binnenkort mogelijk opdroogt. In dat geval moet ze haar activa-aankopen wel afbouwen. Volgens ons basisscenario zullen de cijfers net voldoende sterk zijn voor de ECB om met de afbouw te beginnen, maar het gevaar is niet denkbeeldig dat er een gedwongen afbouw komt zonder een sterke groei en inflatie.

De uitkomst van de stemronde tijdens de laatste beleidsvergadering in het VK was verrassend: drie leden waren voor een renteverhoging, vijf leden stemden voor een status quo. De cijfers wijzen op een tragere groei, maar de inflatie is versneld, weliswaar vooral dankzij de zwakkere sterling. Nu één van de voorstanders van de harde lijn binnenkort uit het beleidscomité verdwijnt, is er volgens ons weinig gevaar dat het beleid daadwerkelijk verkrapt.

Overtuigd

Beleggers in obligaties lijken sterker overtuigd van een beleidsfout dan die in aandelen. De Amerikaanse obligatierente brak door de onderkant van de handelsbandbreedte die al sinds de Amerikaanse presidentsverkiezingen in november vorig jaar geldt. Toen stond de rente op tienjarige obligaties op 1,8% om vervolgens in maart op 2,6% te pieken. Nu zijn we weer op 2,1% beland. Kennelijk zit er dus nog wat leven in het reflatieverhaal. De rente op Duitse tienjarige obligaties blijft binnen zijn handelsbandbreedte, maar de spread met de tweejarige rente is ingelopen naar een niveau dat 15 bp lager ligt dan het gemiddelde sinds eind vorig jaar.

De inflatieverwachtingen zoals weerspiegeld door swaps en inflatiegelinkte obligaties zijn gedaald. Een vlakkere rentecurve kan een recessie aankondigen, maar volgens ons is dat niet direct aan de orde. De helling van de rentecurve blijft positief en de kredietspreads zijn nog altijd krap.

Mogelijk hielden aandelen daarom recent zo goed stand ondanks de hoge waarderingen, vooral in de VS, zwakke winstverwachtingen en tegenvallende economische cijfers. Aandelen uit de eurozone profiteren van afnemende politieke risico's, vooral na de overwinning van President Macron in de parlementsverkiezingen. Een positiever beleggingsklimaat in de eurozone en voortgezette politieke chaos in het VK zouden gunstig moeten zijn voor onze overweging in aandelen uit de eurozone versus Britse aandelen.

ASSETALLOCATIE: ONGEWIJZIGD

Ja, aandelen uit de ontwikkelde landen zijn overgewaardeerd en de winstverwachtingen zijn mogelijk te hoog, maar aandelen bleken goed stand te houden in een omgeving van minder positief nieuws over de groei, de inflatie en het monetaire beleid. Mogelijk worden centrale banken vooralsnog niet agressiever dan ze nu zijn. Willen aandelen echter blijven stijgen, dan is er volgens ons een nieuw verhaal nodig. Dat kan er komen in de vorm van de volgende kwartaalrapporten van bedrijven, maar wij opteren voor een voorzichtig standpunt. Vandaar onze neutrale positie.

We zijn structureel short duration omdat de obligatierente volgens ons laag is in het licht van de consensusverwachting van een bescheiden bbp-groei en inflatie in de toonaangevende markten. We zijn geneigd om tactische posities in te nemen rond die structurele shortpositie als we kortstondige stijgende of dalende trends in de obligatierente verwachten. Vooralsnog houden we echter geen dergelijke positie aan.

In dit artikel kan vaktaal voorkomen. Het is daardoor minder geschikt voor lezers zonder professionele beleggingservaring.

Het bericht Veerkracht verscheen eerst op The Asset.

President Trump kon nog geen coherent economisch plan voorleggen. Bovendien zijn er nog altijd grote meningsverschillen tussen de president en de Republikeinse meerderheid in het Congres. Dat kan de wereldhandel verder drukken. Gezien de neerwaartse risico’s blijven we voorzichtig en onderwegen we Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties ten opzichte van cash.

Wereldhandel onder druk

Sinds de financiële crisis in 2008 en 2009 kampt de wereldhandel met zwakke groeicijfers. Volgens het IMF is dat onder meer het gevolg van de teleurstellende economische activiteit in het algemeen en de lage bedrijfsinvesteringen in het bijzonder, de stokkende liberalisering van de handel, de oplopende politieke risico's en de vertragende, en soms zelfs afnemende globalisering. Ook de strengere voorwaarden voor handelskredieten als gevolg van de financiële regelgeving en het afgenomen concurrentievermogen van China door hogere lonen spelen volgens ons een rol.

Wij verwachten op korte termijn geen verandering. De zwakke groei van de bedrijfsinvesteringen is een echt wereldwijd fenomeen en de afgelopen jaren kwamen er steeds meer beperkingen op de wereldhandel bij. Het protectionisme van Donald Trump zal evenmin helpen. Bedrijven onder druk zetten om te investeren in de VS in plaats van in het buitenland kan goed zijn voor de binnenlandse werkgelegenheid, maar zou ook tot hogere prijzen voor de Amerikaanse consument leiden en de globalisering verder doen vertragen.

Echte invoerrechten of een soort ‘grensbelasting’ voor bedrijven, die export vrijstelt van belastingen en import niet langer als aftrekbare kosten behandelt, zouden de wereldhandel een nieuwe knauw geven. Bovendien bestaat uiteraard het gevaar dat andere landen terugslaan.

Brexit bedreigt handel

Ook de Brexit vormt een bedreiging voor de handel. Brits premier Theresa May neigt naar een harde Brexit, waarbij het Verenigd Koninkrijk (VK) de volledige zeggenschap over het immigratiebeleid krijgt en niet langer onder de bevoegdheid van het Hof van Justitie van de Europese Unie valt. Daardoor zou het ook de toegang tot de interne markt van de EU verliezen. Het VK zou handelsakkoorden met andere landen kunnen sluiten, wat naar verluidt ook op de agenda staat wanneer May en Trump elkaar ontmoeten, maar dat is doorgaans een tijdrovend proces.

Bovendien is de eurozone de grootste afnemer van Britse goederen. Nadat eerder de sterling verzwakte, worden nu ook andere gevolgen van de Brexit merkbaar: de inflatie loopt op, het consumentenvertrouwen valt terug en de groei van de detailhandelsverkoop verzwakt. De volledige impact van de beslissing om de EU te verlaten is nog niet tot uiting gekomen.

De wereldhandel trok recent aan, zij het vooral in nominale termen, doordat de prijzen niet langer dalen. In reële termen is de toename van de handel echter nog steeds ondermaats, wat de opkomende landen in een lastig parket plaatst. Aangezien de kredietcyclus in sommige van die landen vergevorderd is en vertraagt, verwachten wij in de meeste van die economieën geen sterk groeiherstel.

VS groeit boventrendmatig

De boventrendmatige groei in de VS blijkt uit de lage werkloosheid en de eerste tekenen van loon- en inflatiedruk. Die hogere inflatie heeft echter een keerzijde. Ze zorgt ervoor dat de consumentenbestedingen slechts licht toenemen, tenzij consumenten uit optimisme hun spaargeld aanspreken. Wij betwijfelen echter of ze daartoe bereid zijn nu de inflatie en de rente oplopen.

Aan productiezijde oogt de situatie op het eerste gezicht rooskleuriger: op jaarbasis groeide de industriële productie voor het eerst sinds augustus 2015. De productie van de verwerkende industrie, die minder volatiel is doordat mijnbouw en nutsbedrijven buiten beschouwing worden gelaten, blijft echter steken op het niveau van de afgelopen jaren. Het vertrouwen van huizenbouwers daalde, maar dat stond op een cyclisch hoogtepunt. Een vertraging van het aantal uitgereikte bouwvergunningen bevestigt die neerwaartse trend en het aantal nieuwbouwwoningen stagneert.

De hogere inflatie kan het monetaire beleid beïnvloeden. Verschillende beleidsmakers hebben er al voor gepleit om de beleidsrente dit jaar meerdere keren op te trekken. De consensus binnen de Federal Reserve lijkt nu te verschuiven van twee naar drie renteverhogingen. Een verhoging in juni lijkt voor de markten een uitgemaakte zaak: afgaand op de futures op de Amerikaanse basisrente schatten ze die kans op 74%.

Voorzitster Janet Yellen van de Federal Reserve waarschuwde onlangs dat het onverstandig zou zijn om de economie al te sterk en al te lang te laten oververhitten. Als ze te lang wacht om het verruimende monetaire beleid terug te schroeven, kunnen de inflatieverwachtingen en de effectieve inflatie oplopen en moeilijker te bedaren blijken. Door de uitlatingen van Yellen daalden de Amerikaanse aandelenkoersen.

ECB negeert stijgende inflatie

In de eurozone keken beleggers uit naar de reactie van de ECB op de vrij sterke groei en stijgende inflatie tijdens de vergadering van de raad van bestuur. Zou de centrale bank terugkomen op haar belofte om het inkoopprogramma tot het einde van het jaar op 60 miljard euro per maand te houden? Ons leek dat onwaarschijnlijk; de maatregel was immers pas een maand eerder aangekondigd. Dat maakte de kans dat ze het programma zou bijsturen of afbouwen erg klein.

Voorlopig pleitte voorzitter Mario Draghi voor geduld. Beleggers vatten Draghi’s woorden op als een mild signaal en de euro daalde, maar dat was slechts tijdelijk. Dat de ECB voorlopig bereid is om de stijgende inflatie te negeren, is voor ons een belangrijk gegeven. Het verkleint immers het gevaar op een ondoordacht agressiever beleid.

Het bericht BNP Paribas IP blijft voorzichtig in positief gestemde markt verscheen eerst op The Asset.

Ons basisscenario voor de groei, inflatie en obligatierente is relatief gunstig, maar volgens ons is dat nu al grotendeels ingeprijsd. Wij denken dat de markten ondanks toenemende staartrisico’s in een vrij goede uitkomst blijven geloven. We blijven dus voorzichtig in onze assetallocatie.

Het vertrouwen van Amerikaanse consumenten, producenten en huizenbouwers ging fors omhoog. Hetzelfde geldt nu ook voor het kleinbedrijf dat het lastig had in de aanloop naar de verkiezingen, maar amper twee maanden later volledig van de klap is hersteld. Het consumentenvertrouwen daalde licht in januari, maar staat nog altijd op het hoogste niveau sinds de recessie.

Vertaalt die hoop zich in feiten en zullen de reële indicatoren dus eveneens stijgen? Een dergelijk sterk signaal van de voorlopende indicatoren valt moeilijk te ontkennen, maar zoals we eerder al zegden, vragen we ons af waar een snellere groei vandaan moet komen. De opleving van de NFIB-index was niet echt een weerspiegeling van wat het kleinbedrijf echt doet om de activiteiten uit te breiden. De detailhandelsverkoop was gemengd in nominale termen en zwakker in reële termen.

Industrie Eurozone doet het goed

In de eurozone deed de industriële productie het goed, in lijn met de positieve toon van de inkoopmanagersindices (PMI’s) voor de verwerkende industrie en ons positief standpunt voor de regio. Dat was hoofdzakelijk te danken aan een sterkere productie in Duitsland, Frankrijk, Italië, Nederland en Spanje.

Het past ook in het plaatje van een verwerkende industrie die wereldwijd opleeft. In de opkomende markten was dat vooral merkbaar in Latijns-Amerika waar de groei op jaarbasis weliswaar negatief blijft, maar in veel mindere mate dan voorheen, en in Azië waar de groei echter in hogere mate die van de afgelopen jaren evenaart.

Wij zien twee grote aanjagers voor de wereldwijde verwerkende industrie: enerzijds de technologiecyclus in Azië en anderzijds de voorraadcorrectie, vooral in de VS.

Markten drukken pauzeknop in

Hoewel uit onze indicatoren niet blijkt dat er een einde aan de risicobereidheid komt, stegen aandelen niet langer. Echt verrassend is dat niet na de recent sterke rally in de meeste markten en het politieke nieuws dat ze moeten verteren.

In Japan drukte een kentering in de dalende trend van de yen op aandelen. In China gaven aandelen wat terrein prijs door onrust op de obligatie- en geldmarkten nadat de overheden zich bereid toonden om het tempo van de beursintroducties te verhogen in een context van twijfel over de vereiste liquiditeit. Al met al bevestigt dit ons standpunt dat China problemen heeft om zijn schulden te financieren.

In de VS kwam er nu echt schot in het resultatenseizoen met de rapporten van grote banken. Per saldo waren hun winstcijfers beter dan verwacht, vooral dankzij hogere inkomsten uit de handel in vastrentende producten en valuta’s. De verwachtingen voor dit resultatenseizoen zijn wat hoger gespannen dan die voor de afgelopen kwartalen, maar laag genoeg voor positieve verrassingen. Toch staan een sterke dollar, hoge waarderingen en staartrisico’s volgens ons de komende maanden een verdere forse stijging van Amerikaanse aandelen dankzij goede winstcijfers in de weg. Vandaar onze onderweging in aandelen uit de ontwikkelde landen.

Door de gedeeltelijke afwikkeling van ‘Trump trades’ die gebaseerd zijn op de veronderstelling dat een hogere groei en inflatie gunstig zijn voor aandelen en grondstoffen en ongunstig voor staatspapier en de opkomende markten, liepen de risicospreads van de opkomende markten in. De risicospreads op bedrijfsobligaties waren stabieler omdat ze al erg laag zijn. In staatsobligaties sloten we onze longpositie in Amerikaanse staatsobligaties versus staatsobligaties uit de eurozone.

Er zijn nog politieke risico’s in de eurozone, maar het Italiaanse referendum ligt nu achter ons en de verlenging van het programma voor activa-aankopen van de ECB tot eind dit jaar beperkt de risico’s. In het licht van de dynamiek van de inflatie en de massale shortposities in de VS zien wij nog weinig stijgingspotentieel voor de Amerikaanse obligatierente.

Het bericht 'Weinig groeipotentieel voor Amerikaanse obligatierente' verscheen eerst op The Asset.

In de politieke arena zegevierde de pro-Europese kandidaat, in de Oostenrijkse presidentsverkiezingen. En bij een referendum in Italië wees een grotere meerderheid dan de peilingen voorspelden het voorstel tot grondwetsherziening van de regering van de hand.

Na de Italiaanse nee-stem vielen de euro en Europese aandelen eerst terug en liepen de obligatierente en risicopremies op, maar al snel herstelde de markt. We hechtten bij BNP Paribas Investment Partners inderdaad vooraf al weinig geloof aan een scenario waarin een nee-stem op korte termijn een correctie zou inluiden. Toch vinden we de tegenvallende groeivooruitzichten, het stokkende hervormingsproces en de zwakke banksector in Italië zorgwekkend.

Aandelen eindigden recent voor het eerst sinds de Amerikaanse presidentsverkiezingen met verlies. De roes die het vooruitzicht van hogere economische groei dankzij een expansief begrotingsbeleid had teweeggebracht, ebde weg. Per saldo bleef de volatiliteit op de aandelenmarkten echter beperkt. De obligatiemarkten verkeerden in zwaarder weer.

Inkoopmanagersindices

Onze voorlopende wereldwijde, naar bbp gewogen PMI voor de industrie klom in november 0,3 punt hoger tot 52,5, het hoogste niveau sinds september 2014. Dit betekent niet dat de wereldeconomie het tijdperk van zwakke groei achter zich laat, maar wijst wel op een versnelling. Met name in de ontwikkelde economieën gingen de PMI’s er de afgelopen drie maanden op vooruit.

Ook in de opkomende landen was er beterschap, maar minder uitgesproken dan in de ontwikkelde wereld. De kloof verbreedde doordat China nog steeds ondermaats presteert en ook Brazilië en Zuid-Korea achterblijven. In Mexico daalde de PMI als gevolg van de onzekerheid na de zege van Donald Trump.

In de dienstensector vertonen de PMI’s een gelijkaardig verloop: algemene vooruitgang in de ontwikkelde landen, terwijl de opkomende economieën achterblijven. Daarin speelde de forse terugval van de PMI in de Indiase dienstensector echter een doorslaggevende rol. Die noteerde met 46,7 op zijn laagste peil sinds december 2013.

Die ontwikkeling houdt ongetwijfeld verband met de demonetisatiemaatregelen van de regering. Zij besliste plots om de bankbiljetten van 500 en 1000 INR af te schaffen, terwijl 98% van de consumententransacties cash wordt betaald, aangezien zowat 600 miljoen Indiërs geen bankrekening hebben en bankkantoren en pinautomaten niet alomtegenwoordig zijn. Bovendien loopt de vervanging allesbehalve van een leien dakje.

Geen uniform monetair beleid

In de Verenigde Staten waren de cijfers voor november sterk noch zwak. De werkgelegenheid tekende opnieuw een licht vertragende groei op, zoals te verwachten is op een arbeidsmarkt die volledige werkgelegenheid nadert. De werkloosheid daalde tot 4,9%, het laagste peil sinds augustus 2007, maar deels om de verkeerde reden: een afname van de participatiegraad.

De grote afwezige was de loongroei. Deze arbeidsmarktcijfers lijken ons niettemin overtuigend genoeg om de Federal Reserve deze maand tot een renteverhoging te bewegen. Verschillende maatstaven van de kostprijs van arbeid stegen sterker dan het gemiddelde uurloon.

In Brazilië verlaagde de centrale bank de rente zoals verwacht met 25 basispunten. Doordat de reële rente nu 5,2% bedraagt en het economische herstel de laatste tijd teleurstelt, moet de bank de rente wellicht veel verder terugschroeven. Volgens ons hielden de internationale ontwikkelingen en de recente zwakte van de Braziliaanse real de bank tegen om forser in te grijpen en de rente met 50 basispunten te verlagen.

Nadat hij de rente dit jaar al tweemaal verlaagde, zal de Australische centrale bank de rente deze week waarschijnlijk ongemoeid laten. Het aantal nieuwe bouwvergunningen lag in oktober echter het laagst sinds oktober 2011 en de bouwsector kende in het derde kwartaal zijn zwakste periode sinds eind 2000. Dat na zwakke cijfers over de detailhandelsverkoop, de loongroei en de arbeidsmarkt nu ook de huizenmarkt teleurstelt, kan de verwachting aanwakkeren dat de centrale bank de rente verlaagt. Beleggers houden daar momenteel amper rekening mee.

Opec bereikt een akkoord

De belangrijkste betekenis van de productieafspraken die de Opec-landen maakten, is misschien wel dat het kartel van olie-exporterende landen hiermee vermijdt irrelevant te worden. Doordat hun begrotingstekorten onhoudbaar hoog opliepen, was voor sommige leden een productieverlaging broodnodig geworden.

Het akkoord voorziet in een verlaging van de productie met 1,2 miljoen vaten per dag, terwijl niet-Opec-landen hun productie met 600.000 vaten per dag zullen terugschroeven. Binnen noch buiten de Opec bestaan er echter garanties dat alle landen zich aan de afspraken houden. Bovendien kunnen hogere prijzen de productie van schalieolie in de VS nieuw leven inblazen. Wij betwijfelen dan ook dat er een duurzame stijging van de olieprijzen komt.

Het bericht Risico’s veroorzaken golven, maar geen tsunami verscheen eerst op The Asset.

De financiële markten verlegden hun aandacht van de eventuele risico’s voor de handel en internationale samenwerking naar een eventuele groei-impuls dankzij de nieuwe republikeinse administratie. De onzekerheid blijft echter groot.

Een aantal van Trumps plannen zou de groei moeten bevorderen, zeker als de beloofde belastingverlagingen en hogere uitgaven voor infrastructuur er effectief komen. Hogere begrotingstekorten zouden echter ook negatief gevolgen hebben. De forse stijging van de obligatierente met 40 bp sinds de verkiezingen – de grootste toename in vier dagen tijd sinds de Amerikaanse Federal Reserve in juni 2013 voor het eerst van een afbouw van de activa-aankopen sprak – impliceert dat hogere overheidsuitgaven de bedrijfsinvesteringen ten minste gedeeltelijk verlagen.

In welke mate het Congres de plannen zal afzwakken doordat de republikeinen doorgaans een voorzichtig begrotingsbeleid verkiezen, valt nog af te wachten. Grote infrastructuuruitgaven ten uitvoer leggen, zou tijd vragen. De belastingen voor bedrijven verlagen en winsten die nu in het buitenland worden aangehouden repatriëren, zijn echter maatregelen die een directere positieve impact kunnen hebben.

Groeibevorderende beleid

Vooralsnog heeft de markt vooral aandacht voor het groeibevorderende beleid van de nieuwgekozen president. Aandelen stegen, de euro daalde, de Japanse yen verzwakte en de Mexicaanse peso en Chinese renminbi verloren terrein. De Duitse obligatierente steeg en de Japanse obligatierente naderde de doelstelling van 0% van de Bank of Japan (BoJ).

De risicospreads op opkomend schuldpapier in USD bewogen naar de bovenkant van hun handelsbandbreedte sinds vier maanden, die op obligaties in lokale valuta’s naar hun hoogste niveau sinds begin maart. De verwachte inflatie over 5 jaar binnen 5 jaar, een veel gebruikte maatstaf voor de inflatieverwachtingen op de langere termijn, piekte op 2,5% in de VS en 1,6% in de eurozone.

Globale dip

Uit de daling van opkomende valuta’s en de stijging van opkomend schuldpapier in lokale valuta’s kunnen we opmaken dat de markten de mogelijke risico’s verbonden aan de verkiezing van Trump niet uit het oog verliezen. De voornaamste risico’s voor de wereldhandel zijn een globale dip van de economische activiteit, een tragere liberalisering van de handel, toenemende politieke risico’s, een tragere globalisering, een lagere beschikbaarheid van handelskrediet en minder concurrentievermogen in China door stijgende lonen.

Dat zijn vooral structurele factoren die niet onmiddellijk zullen veranderen door eventuele beleidsinitiatieven in de VS of enig ander land. Wel verwachten we dat het protectionisme aan belang wint. Hoe dogmatisch of pragmatisch president Trump zich uiteindelijk opstelt, moeten we nog afwachten. Initiatieven die tegen de belangen van Amerikaanse bedrijven indruisen, lijken ons onwaarschijnlijk. Een gerichte aanpak van bepaalde producten of sectoren maakt een grotere kans, maar de onzekerheid is groot.

Onzeker

De Amerikaanse groei en inflatie kunnen dus volgend jaar onder de nieuwe administratie versnellen, maar de impact van eventuele maatregelen blijft vermoedelijk beperkt en is uiterst onzeker. Mogelijk zien we de meeste effecten, vooral die op de inflatie, pas in 2018. Het nieuwe politieke landschap kan gevolgen hebben voor het monetaire beleid. Niettemin bleef de op de marktverwachtingen gebaseerde waarschijnlijkheid van een Amerikaanse renteverhoging in december onveranderd boven de 80%. Volgens ons hecht de Fed momenteel meer belang aan de inflatieverwachtingen dan aan de recent stijgende obligatierente en zal ze, voor zover een verkoopgolf in de aandelenmarkten uitblijft, de basisrente zoals gepland volgende maand verhogen.

In de eurozone stelt de hogere obligatierente en vooral de aanzienlijk gestegen Italiaanse tienjarige rente de ECB mogelijk voor problemen. De politieke risico's in de eurozone zijn volgens ons toegenomen. We verwachten dat de ECB in december aankondigt dat ze haar programma voor activa-aankopen verlengt tot na maart 2017, mogelijk met zes maanden. Voor landenspecifieke problemen kan de ECB een beroep doen op directe monetaire transacties (Outright Monetary Transactions – OMT). In dat kader kan ze obligaties van specifieke landen kopen op voorwaarde dat die landen bereid zijn om macro-economische aanpassingen door te voeren.

Redding

De Japanse economie groeide kwartaal op kwartaal geannualiseerd met 2,2% in het 3e kwartaal. Dat is het snelste tempo sinds het eerste kwartaal van 2015. De onderliggende redenen waren niet overtuigend. Zoals gezegd is de wereldwijde economische en politieke omgeving volgens ons niet bijzonder positief voor de handel. We rekenen er dus niet op dat de export redding brengt voor de Japanse economie. De reële groei van de consumptie en bedrijfsinvesteringen maakte in het 3e kwartaal in feite pas op de plaats. Nog zorgwekkender is dat de nominale groei en bedrijfsinvesteringen daalden. Dat betekent immers dat de economie ongevoelig blijft voor de extreme stimuleringsmaatregelen van de BoJ. De sterkte van de yen en de terugkeer van deflatie zijn belangrijke punten van zorg.

De Chinese economische groei houdt ondanks de maatregelen om de huizenmarkt af te koelen stand. De autoverkoop vertraagt naarmate de gunstige impact van belastingvoordelen afneemt. Door de licht aantrekkende inflatie daalde het tempo van de reële detailhandelsverkoop wat meer dan dat van de nominale verkoop. De investeringen krijgen aanzienlijke steun van infrastructuurprojecten en de groei van de investeringen in de verwerkende industrie bleef naar Chinese normen erg bescheiden. De belangrijkste scheeftrekkingen in de huizenmarkt en kredietgroei blijven dus duidelijk bestaan, terwijl de positieve impulsen van begrotingsstimulansen wegebben. De stabilisering van de Chinese bbp-groei lijkt ons nog altijd van tijdelijke aard. Wel verwachten we dat de overheden in de aanloop van het 19e Nationaal Congres van de communistische partij volgende herfst zelfs nog sterker op een stabilisering van de economie zullen inzetten.

Het bericht Verkiezingszege Trump voorlopig niet nadelig voor markten verscheen eerst op The Asset.

In het derde kwartaal verrasten vooralsnog ongeveer evenveel Amerikaanse winst- en omzetcijfers in positieve zin als in het tweede kwartaal. Amerikaanse aandelen werden volatieler, waarschijnlijk als gevolg van de naderende presidentsverkiezingen. Tegelijk zou de bbp-groei in de eurozone de verwachtingen kunnen overtreffen.

Op het dieptepunt van de vertraging in de wereldhandel in 2015 en begin 2016 daalde de export uit de ontwikkelde en opkomende economieën aanzienlijk, vooral doordat de valuta’s verzwakten vergeleken met de Amerikaanse dollar. In lokale valuta’s waren de dalingen minder uitgesproken. Tegen de lente en in de zomer van dit jaar begon de handel aan te trekken. In augustus werd de export van de ontwikkelde economieën positief op basis van de jaarlijkse groei, zowel in Amerikaanse dollars als in lokale valuta’s. De export van de opkomende markten bleef licht negatief in dollars, maar werd positief in lokale valuta’s. In september verbeterden de cijfers echter niet langer. De Chinese export en import stelden sterk teleur. Zonder de Chinese cijfers lijkt de handel aan de beterende hand, maar het gemiddelde groeicijfer op jaarbasis van andere vroeg rapporterende landen (Brazilië, Chili, Zuid-Korea, Taiwan en India) ging in september weer in het rood.

Negatieve factoren wereldhandel

De wereldhandel blijft kampen met structureel negatieve factoren zoals een beperkte wereldwijde groei, een zwakke groei van de investeringen, een tragere globalisering en trager tot stand komende handelsovereenkomsten. Dat impliceert dat de stagnering in september geen tijdelijke kink in de kabel was. De zwakte begin dit jaar was waarschijnlijk een gevolg van een wereldwijde voorraadcorrectiecyclus in de verwerkende industrie die nu grotendeels achter de rug zou moeten zijn. We verwachten momenteel echter geen krachtig herstel in de wereldwijde handel.
Azië

In verband met de handelscyclus is een aanzet van inflatiedruk mogelijk in Azië. De Chinese producentenprijsinflatie werd in september voor het eerst in bijna vijf jaar positief. Toch verwachten we niet dat de inflatiedruk in China of elders in Azië nog toeneemt. Het hogere cijfer in China hangt nauw samen met de hogere grondstoffenprijzen en de zwakte in de naar handel gewogen renminbi. Beide effecten zouden binnenkort moeten wegebben. Bovendien lijken de prijsstijgingen in september, die zich vooral in een aantal segmenten van de zware industrie voordeden, niet houdbaar.

Volgens ons komt er weer een milde deflatie in de Chinese producentenprijzen nu de huizenbouw wellicht vertraagt, terwijl de investeringen vrij zwak blijven en de globale economie vaart mindert. De producentenprijzen in Japan en de Zuid-Koreaanse exportprijzen hadden nog altijd met sterke deflatie af te rekenen.

Verenigde Staten

De uitgaven van huishoudens vertegenwoordigen bijna 70% van het Amerikaanse bbp en leggen daarmee het fundament van de economie. De plotse daling van het consumentenvertrouwen in een peiling van de universiteit van Michigan mag dus niet worden genegeerd. Deze graadmeter is van oudsher gevoelig voor de benzineprijzen, maar volgens ons rechtvaardigt de recente stijging van die prijzen de daling van het vertrouwen naar zijn laagste niveau sinds een jaar niet. De naderende Amerikaanse verkiezingen lijken ons een betere verklaring. Al met al denken we niet dat de daling in september momenteel een belangrijk punt van zorg is.

De stijging in de Amerikaanse detailhandelsverkoop in september leek op het eerste gezicht sterk. Zonder de vertekening door de volatiele omzet van autodealers en bouwmaterialen, bedroeg de stijging op maandbasis echter niet meer dan 0,1%. De jaarlijkse groei van de detailhandelsverkoop glipte naar zijn traagste tempo sinds februari 2014. Volgens ons vormt de druk op de winstgevendheid van bedrijven een risico voor de inkomens en de werkgelegenheid van huishoudens en dus voor hun uitgaven. Een trager momentum aan het einde van het derde kwartaal zou bovendien de lat hoger leggen voor een herstel in het vierde kwartaal.

Federal Reserve

Kan dit de Federal Reserve op andere gedachten brengen? Uit de notulen van de FOMC-vergadering in september bleek dat zelfs de stemmen van een aantal leden voor een status quo van de rente in plaats van een verhoging aan een zijden draadje hebben gehangen. Dat toont volgens ons aan hoe hard de Fed momenteel van de cijfers en de markt afhangt. In het kielzog van een aantal zwakke economische cijfers, vooral de ISM-indices van de verwerkende en niet-verwerkende industrie, wilde de centrale bank de rente liever niet verhogen. Nu de ISM-indices in september opleefden en de markt de kans op een renteverhoging hoger inschat, denken we dat de Fed de trekker inderdaad zal overhalen.

De Labor Market Conditions Index van de Fed bleef in september negatief. Maar de zwakte van die index lijkt de feitelijke cijfers tegen te spreken. Het verzwakkende momentum in de arbeidsmarkt is een aandachtspunt, maar pleit volgens ons eerder voor een erg geleidelijke beleidsverkrapping dan voor een Fed die de rente in december op eenzelfde niveau houdt.

Eurozone

Volgens ons groeit de economie van de eurozone nu gestaag. De samengestelde inkoopmanagersindex (PMI) daalde recentelijk licht, maar de index van het economisch sentiment (ESI) verbeterde. De sterke stijgingen van de industriële productie in meerdere lidstaten van de eurozone werd naderhand bevestigd door het cijfer voor het hele blok. Dat kan erop wijzen dat de industrie die de groei in het tweede kwartaal nog drukte, in het derde kwartaal een positieve factor is geworden.

Wel is het zo dat de export in augustus opleefde na de daling van juli, maar in de twee eerste maanden van het kwartaal trager steeg dan de import. De handel kan dus omslaan van een rugwind in het tweede kwartaal naar een tegenwind in het derde kwartaal. En doordat de groei van de detailhandelsverkoop over het hele kwartaal vertraagde, ligt een positieve verrassing voor de groei in het derde kwartaal niet voor de hand.

De volatiliteit in Amerikaanse aandelen nam recent toe. In de eurozone was de volatiliteit vlak. In de Amerikaanse financiële markten doemt vanzelfsprekend het spookbeeld van de presidentsverkiezingen op. Wie er ook wint, er komt onzekerheid over de samenwerking tussen de nieuwe president en het Congres en over de wereldhandel en regelgeving.

Obligatierente

Een ander punt van zorg houdt verband met de obligatierente. Die steeg in de Verenigde Staten en Duitsland, maar de stijgende trend lijkt sterker in de Verenigde Staten terwijl we nog altijd verwachten dat de Europese Centrale Bank (ECB) het monetaire beleid in december nog meer versoepelt. Het programma voor activa-aankopen van de ECB stelt hoe dan ook paal en perk aan de stijging van de Duitse obligatierente. Stijgt de rente nog, dan heeft dit uiteraard gevolgen voor aandelen, aangezien een hogere disconteringsvoet van toekomstige winsten kan leiden tot een lagere koers-winstverhouding. Die impact zal echter klein of zelfs positief zijn.

Bij een lage obligatierente is de correlatie ervan met de K/W-verhouding doorgaans positief, waarschijnlijk omdat een hogere rente op minder economische onzekerheid zou wijzen. Een hogere obligatierente zou echter ook gevolgen hebben voor bedrijfsleningen en de schuldendienstquote van bedrijven, vooral na de agressieve schuldopbouw van Amerikaanse bedrijven in de afgelopen jaren.

In deze onzekere context lieten we onze voorzichtige asset allocatie ongewijzigd met onderwegingen in aandelen wereldwijd (met de nadruk op een onderweging in Europa), in schuldpapier uit de opkomende markten in harde valuta’s en in grondstoffen. We hebben de stijgingsrisico’s voor risicovolle beleggingsklassen afgedekt via een overweging in Amerikaanse smallcaps versus largecaps. Stijgen risicovolle beleggingen, dan zullen smallcaps het volgens ons beter doen dan de brede markt. Ze zouden bovendien moeten profiteren van de fusie- en overnamecyclus in de Verenigde Staten. We dekten het stijgingspotentieel in die regio ook af via een aantrekkelijke optiestructuur.

Het bericht Structurele negatieve factoren spelen wereldhandel parten verscheen eerst op The Asset.

De uitkomst van de Amerikaanse verkiezingen in november kan grote gevolgen hebben voor de wereldwijde markten. De sterk uiteenlopende standpunten van beide kandidaten zaaien twijfel bij beleggers waardoor het spookbeeld van een aantrekkende volatiliteit opdoemt. Wij zien de Brexit-beslissing als een stoorzender voor de Britse groei omdat bedrijven minder investeren door onzekerheid over de uiteindelijk gevolgen.

Begin oktober citeerde Bloomberg enkele officials van de ECB die hadden geopperd dat de Europese Centrale Bank (ECB) haar inkoopprogramma, nog vóór haar QE-programma in maart 2017 afloopt, geleidelijk (in stappen van 10 miljard euro) zou afbouwen. Met die uitlatingen wilde de ECB mogelijk alleen naar de reacties van de markten peilen. Blijken die goed opgewassen tegen het nieuws, dan is de afbouw van het inkoopprogramma, de zogeheten tapering, een optie om het schaarsteprobleem op te lossen. Vooral voor obligaties die de centrale bank mag kopen op de markt. Vanzelfsprekend reageerden de markten. De rente op staatsobligaties uit de eurozone ging omhoog, al blijft een stijging met slechts 5 tot 7 basispunten binnen de perken.

Afbouw QE

We verwachten niet dat de ECB haar QE-programma binnenkort al afbouwt. Ten eerste zeiden de door Bloomberg geciteerde officials inderdaad dat de consensus voor een afbouw onder beleidsmakers groeit, maar ze sloten ook niet uit dat het programma tot na de huidige einddatum zou worden voortgezet. Ten tweede stuurde de ECB al snel een e-mail de wereld in met de verklaring dat dit thema bij de raad van bestuur nog niet aan bod was gekomen. Was het de ECB er echt om te doen naar de reactie van de markt te peilen, dan was dat e-mailbericht er niet zo snel gekomen.

Ten derde zal de ECB het schaarsteprobleem hoe dan ook moeten aanpakken, want met het huidige tempo van inkopen voor een maandelijks bedrag van 80 miljard euro zou de markt zelfs voor maart 2017 kunnen opdrogen. Ironisch genoeg zorgt de recente stijging van de obligatierente ervoor dat er nu minder obligaties met een rente onder de depositorente van de ECB in omloop zijn. Dat vergroot het aanbod van obligaties die voor aankoop in aanmerking komen. Tot slot zijn de economie, de inflatie en de inflatieverwachtingen volgens ons niet opgewassen tegen een voortijdige afbouw van het programma. Met een kerninflatie van slechts 0,8% jaar op jaar is het inflatiedoel van de ECB van iets minder dan 2% nog lang niet in zicht. De inflatieverwachtingen op de langere termijn staan nu op 1,37% wat amper hoger is dan hun diepterecord van 1,25%.

De discussie over tapering lijkt dus inderdaad voorbarig. Natuurlijk wordt het programma afgebouwd zodra kwantitatieve versoepeling niet langer nodig blijkt. Vooralsnog kan een afbouw het schaarsteprobleem volgens ons echter niet oplossen en de inflatieverwachtingen zijn te laag om de ECB gerust te stellen.

Verenigde Staten

Uit gegevens van de overheid van de Verenigde Staten bleek dat er in september netto 156.000 extra banen waren. Dat was minder dan de markt had verwacht en ook minder dan de afgelopen vier maanden. Toch was het rapport volgens ons niet zo zwak dat het de marktpercepties van het Amerikaanse monetaire beleid kan wijzigen. De waarschijnlijkheid dat de rente in december wordt verhoogd, is recent naar 64% gestegen, al neemt dat cijfer de banencijfers van september nog niet volledig in aanmerking.

De werkloosheid in de Verenigde Staten steeg licht naar 5,0%, maar dat was aan een hogere participatiegraad te danken wat op zich positief is. Het gemiddelde uurloon is sinds januari 2010 niet meer zo sterk gestegen. Piekt de looninflatie in deze cyclus op een lager niveau doordat bedrijven minder personeel in dienst nemen om hun marges te verdedigen, dan kan dit voor een voorzichtig beleid van de Federal Reserve pleiten. Op basis van de huidige cijfers zou de Fed echter bereid moeten zijn om de rente in december te verhogen.

Opkomende markten

De Chinese economie stabiliseert. De officiële inkoopmanagersindex (PMI) van de maakindustrie verbeterde licht vergeleken met de cijfers van 2015 en begin 2016. De ‘super composite’-index die zowel rekening houdt met de officiële cijfers als die van Markit, maakt al drie maanden op rij pas op de plaats. Dat betekent dat de PMI’s zich stabiliseerden op vrij bescheiden niveaus. Het gevaar bestaat dat de economie verzwakt naarmate de sterke monetaire en fiscale stimulansen minder effect sorteren. Dat verdient de nodige aandacht.

In Brazilië trekt een aantal indicatoren nu aan. De Braziliaanse real is recent gestegen, terwijl de cyclische voorlopende indicator (CLI) van de OESO fors omhoogging. Huishoudens kampen echter met een dalende werkgelegenheid en lagere lonen, terwijl de kredietcyclus negatief is. De behoefte aan begrotingsdiscipline kan een eventueel herstel eveneens in de weg staan. Er zijn dus volgens ons voldoende redenen voor renteverlagingen. De eerste komt er mogelijk al tijdens de volgende monetaire beleidsvergadering op 19 oktober.

Valutaschommelingen

Oktober startte met flinke aandacht voor twee valuta’s: het Britse pond en de Mexicaanse peso. Het lijkt er nu harder aan toe te gaan in de onderhandelingen over de Brexit en daar namen de valutamarkten nota van. De sterling is fors gedaald. We hebben onze positie short GBP versus long USD dus te vroeg gesloten. Wel lijken de feiten ons te sterken in ons standpunt dat de politieke en economische onzekerheid negatief zal uitpakken voor de bedrijfsinvesteringen en de Britse economie.

De peso daalde in 2015 net zoals veel valuta’s uit de opkomende landen door lagere olieprijzen, mogelijke renteverhogingen in de Verenigde Staten en een tragere groei in China en de wereldhandel. Terwijl veel opkomende valuta’s zich recent stabiliseerden of stegen, bleef de peso echter dalen. Volgens de markten brengen de ideeën van Donald Trump risico’s mee voor de Amerikaanse handel, vooral die met Mexico. Bovendien zouden in de Verenigde Staten verblijvende Mexicanen minder geld kunnen overmaken aan hun familieleden. Nu de peilingen gunstiger worden voor Hillary Clinton herstelde de peso zich. Uit die schommelingen blijkt dat de peso voor de activamarkten een erg goede maatstaf is voor de uitkomst van de Amerikaanse verkiezingen. Een sterke peso zou een domper moeten zetten op de verwachtingen van verdere renteverhogingen in Mexico naarmate de economische activiteit vertraagt.

De eerste derdekwartaalcijfers van Amerikaanse bedrijven overtroffen de verwachtingen. Die verwachtingen gaan uit van een winstgroei per aandeel op bijna nul. De kans dat de bescheiden verwachtingen worden overtroffen is dus groot, maar de huidige winstverwachtingen voor volgend jaar bieden minder ruimte voor meevallers. Volgens ons verbeteren de winstvooruitzichten licht, maar we vinden de waarderingen van Amerikaanse aandelen nu ook onaantrekkelijk. Al met al ligt het zwaartepunt van onze onderweging in aandelen wereldwijd in Europa waar de winstvooruitzichten zwakker uitvallen en de politieke risico’s nog niet van de baan zijn.

Het bericht Beleggers zoeken uitgang na politiek gekrakeel verscheen eerst op The Asset.