Daarom moest tegen 31 december 5 miljard euro aan nieuw kapitaal op de private markt opgehaald worden via de wissel van schulden tegen kapitaal (waaronder preferente aandelen, T2 en nieuwe effecten) en een kapitaalverhoging. BMPS is er niet in geslaagd om veel interesse voor zijn herkapitalisatieplan op te wekken.

Beleggers zetten slechts voor 2,45 miljard euro aan obligaties om, terwijl geen enkele belegger interesse getoond heeft in het aandelenaanbod. Daardoor had de bank nog maar twee opties: een afwikkeling/redding (onder de richtlijn betreffende het herstel en de afwikkeling van banken) of een preventief publiek plan (onder de richtlijn betreffende staatssteun).

De preventieve herkapitalisatie

In de huidige context komt BMPS in aanmerking voor een preventieve herkapitalisatie en niet voor een afwikkelingsplan. De bank kent enkel een kapitaaltekort in het ongunstige scenario van de stresstests van de ECB, maar de bank is nog altijd solvabel. Bovendien had BMPS al het mogelijke gedaan om privékapitaal aan te trekken, voordat er uitzonderlijke financiële steun werd gezocht. De preventieve herkapitalisatie vereist dat aandeelhouders en eigenaars van achtergestelde leningen in de lasten delen.

BMPS heeft op 23 december steun gezocht voor zijn herkapitalisatie. Aangezien de ECB vraagt om de drempel van 8% voor het kernkapitaal te behalen en de 9,2 miljard euro aan noodlijdend krediet uit de balans te nemen, omvat de redding onder meer een verlenging van de liquiditeitsgarantie van de bank tot 30 juni 2017 om bezorgdheden rond de liquiditeit aan te pakken.

Daarnaast zou er een kapitaalinjectie door de Italiaanse staat ter waarde van 6,6 miljard euro moeten komen. Hierbij bestaat 4,6 miljard euro uit een directe kapitaalinjectie en 2 miljard euro uit een compensatie voor particuliere klanten. Ook is er sprake van de omzetting van de 4,3 miljard euro aan achtergestelde schulden naar kapitaal.

Depositovlucht

De kapitaalinjectie vanwege de Italiaanse regering moet ook de vrees voor een depositovlucht wegnemen. Verder moet de injectie de liquiditeitspositie herstellen (BMPS moet dit jaar 12 miljard euro aan obligaties terugbetalen), de deconsolidatie van noodlijdend krediet vergemakkelijken en de kapitaalbuffers en -inbreng herstellen tot de niveaus die de ECB nodig acht.

Het beperkt het risico dat BMPS wordt afgewikkeld en aan de richtlijn betreffende het herstel en de afwikkeling van banken wordt onderworpen. De toezichthouders zullen institutionele eigenaars van achtergestelde schuld vragen om in de lasten te delen (75% van de nominale waarde omgezet in kapitaal), zoals vereist onder de richtlijn betreffende staatssteun.

Particuliere eigenaars van achtergestelde schuld (in essentie T2-schuld) zullen 100 % van de nominale waarde kunnen omzetten in aandelen. Tegelijkertijd zal de bank een nieuwe senior obligatie met staatsgarantie uitgeven. Particuliere beleggers kunnen hun ontvangen aandeel dan ruilen voor die obligatie, waardoor verliezen voor de privésector worden vermeden.

Nieuwe reddingsfondsen

Verder heeft de regering de vereiste goedkeuring gekregen voor 20 miljard euro nieuwe reddingsfondsen om de hele bankwereld te ondersteunen. Banken die in aanmerking komen voor de fondsen zullen vermoedelijk hetzelfde pad als Monte moeten volgen. BMPS zal de nodige fondsen waarschijnlijk in het eerste kwartaal van 2017 ontvangen. Banca Carige zou de volgende kandidaat voor staatssteun zijn. Die zal een nieuw strategisch plan voorleggen tegen eind februari 2017. Dat zal verder inzetten op de afbouw van noodlijdend krediet.

Het globale pakket moet Italiaanse banken helpen om hun kernkapitaal te verhogen en laat ze toe om problematische activa te verkopen. Die tweede adem zal zorgen voor een meer dynamische secundaire markt in noodlijdend krediet en de transacties vergemakkelijken. De goedkeuring is een eerste stap vooruit voor de Italiaanse bankwereld en kan een gunstige basis vormen voor het herkapitalisatieplan van UniCredit ter waarde van 13 miljard euro.

Stabiliteit Italiaanse overheidsschuld

De reddingsfondsen voor de banken kunnen de schuld/bbp-ratio met ongeveer 1,2% verhogen. Aangezien Italië over een liquiditeitsbuffer beschikt, zal de impact op het vlak van emissies pas in de loop van 2017 zichtbaar worden. Maar economisch gezien zou Italië een nominale bbp-groei van minstens 2% moeten creëren om de schuldratio op 132% te stabiliseren.

Zo’n groeicijfer kwam het voorbije decennium slechts uitzonderlijk voor. In vergelijking met de Internationaal Monetair Fonds (IMF) en de Europese Commissie hebben we ook meer pessimistische vooruitzichten wat de primaire balans en de kost van de schuld betreft. Daarom kan elke verslechtering van de groeiverwachtingen door een gebrek aan nieuwe structurele hervormingen of een externe schok de stabilisatie van de Italiaanse schulddynamiek bedreigen

In de toekomst zal het grootste gevaar voor Italië van de politieke situatie, de hervormingsdynamiek en ratingdynamiek komen. In de komende maanden vallen de volgende deadlines:

[1] Het grondwettelijk hof zal over Matteo Renzi’s hervorming van de arbeidsmarkt (de Jobs Act) stemmen
Als daarover een referendum moet worden gehouden, stelt dat duidelijk de belangrijke hervorming in vraag, net als het vermogen van Italië om structurele hervormingen door te voeren. Het verontrust de markten en kan het risico op een downgrade door de belangrijkste ratingagentschappen vergroten.

[2] Op 13 januari herziet DBRS de kredietbeoordeling van Italië
De hoogste rating van Italië komt momenteel van kredietbeoordelaar DBRS (A- met negatieve vooruitzichten). Dankzij die rating vallen de Italiaanse staatsobligaties onder stap 1 & 2 in het haircut-schema van de ECB. Door een downgrade zouden ze onder stap 3 vallen, waardoor ze met hogere haircuts moeten afrekenen. Cruciaal voor ratingagentschappen wordt de evolutie van de hervormingen en de politieke situatie.

[3] Op 24 januari zal het grondwettelijk hof ook oordelen over de grondwettelijkheid van de huidige kieswet (Italicum) en de meerderheidsopties.
De wet kent namelijk een meerderheidspremie toe aan de partij die in de eerste ronde 40 % van de stemmen haalt of in de tweede ronde de meeste stemmen haalt.

Oordeel over het besluit

De reddingsfondsen waarmee de Italiaanse staat haar banken ondersteunt, moeten worden gezien als een eerste stap in de goede richting voor de spreads op Italiaanse financiële waarden, aangezien ze de sector meer ademruimte geven. De beslissing van de regering om fondsen in Monte te injecteren zonder een afwikkeling in te roepen, is positief, want de onzekerheid wordt verkleind en senior obligaties worden van de reddingsoperatie gespaard.

Bovendien is nu staatssteun beschikbaar voor meer overheidsinterventies in de sector. Samen met de oprichting van het reddingsfonds Atlante moet het helpen om een meer structurele oplossing voor het Italiaanse noodlijdend krediet te vinden, wat het beleggersvertrouwen in de sector ondersteunt. Het nieuwe strategische plan van UniCredit met een kapitaalverhoging van 13 miljard euro en de verdere consolidatie van UBI zijn eveneens cruciaal om enkele structurele zwakke plekken in het financiële landschap aan te pakken.

In die context dient de kredietselectie zorgvuldig uitgevoerd te worden om de fundamentals van de sector te benutten en de zwakkere profielen op te sporen. Onze voorkeur blijft uitgaan naar Intesa Sanpaolo en UniCredit. Onze obligatiefondsen worden niet blootgesteld aan bankkredieten van Monte Paschi. De rechtstreekse gevolgen van de huidige gebeurtenissen zijn dus beperkt.

Het bericht Herkapitalisatieplan van Monte Paschi in Italië doorgelicht verscheen eerst op The Asset.

Het gevaar dat Spanje na de verkiezingen in een politieke impasse verzeilt, is groot. Peilingen wijzen op een vergelijkbare verkiezingsuitslag als in december 2015. Het recente electorale akkoord tussen Podemos en Verenigd Links verzwakt de positie van de PSOE wellicht verder.

De kans is reëel dat de verkiezingen geen eenduidige uitslag opleveren en de Spaanse rente onder druk komt door nieuwe politieke onzekerheid. Ook de vorming van een regering met een radicaal programma die structurele hervormingen zou terug draaien, zou een sterk negatieve reactie van de markt uitlokken.

Worstcasescenario

Een uitgesproken overwinning daarentegen van partijen met een programma dat de aangevatte structurele hervormingen niet tenietdoet, zou zeer gunstig zijn voor de spreads op Spaanse staatsobligaties. Spanje leverde al aanzienlijke inspanningen op begrotings- en economisch vlak. Een regering die op die weg voortgaat zouden de markten positief onthalen.

Tot nu toe bleven de negatieve gevolgen op de markt van de aanslepende regeringsvorming beperkt, met dank aan de kwantitatieve versoepeling van de Europese Centrale Bank (ECB), Die versoepeling zal waarschijnlijk ingrijpende rentebewegingen voorkomen. Op middellange termijn gaat het politieke risico echter steeds zwaarder wegen voor de Spaanse obligatiemarkten, zeker wanneer de ECB een afbouwstrategie begint te bespreken.

Het scenario dat de Spaanse obligatierente het sterkst onder druk zou zetten, is de vorming van een regering met een radicaal programma, die structurele hervormingen wil terugdraaien. De financiële markten geven duidelijk de voorkeur aan een scenario waarin het gevaar beperkt blijft dat de begroting verder ontspoort en de Spaanse regering een aantal structurele hervormingen (van de arbeidsmarkt) uit de voorbije jaren ongedaan maakt.

Ook een politieke impasse zou op de markt een negatieve reactie teweegbrengen. In dat scenario zouden de grote partijen weliswaar onder druk staan om een regering te vormen of een gevormde regering (zelfs een minderheidskabinet) niet weg te stemmen. Politiek zouden de grootste partijen er immers geen belang bij hebben een derde keer naar de stembus te trekken. Als een negatief verkiezingsresultaat bovendien gepaard zou gaan met een Brexit-scenario in het Verenigd Koninkrijk, dan zou de zenuwachtigheid rond Spaanse activa nog groter zijn.

Kopen of verkopen?

Sinds februari hebben wij een voorzichtigere houding aangenomen tegenover de perifere staatsobligatiemarkten in het algemeen. Ook ten aanzien van Spanje zijn we vandaag defensiever, omdat we denken dat de grote onzekerheid rond zowel het Brexit-referendum als de Spaanse verkiezingen op korte termijn voor volatiliteit en druk op Spaanse staatsobligaties kunnen zorgen.

Een uitgesproken stijging van de Spaanse rente in de aanloop naar of nasleep van die gebeurtenissen kan een signaal zijn om onze posities te vergroten, maar dat zal afhangen van de afloop van deze politieke gebeurtenissen. In geval van een Brexit, bijvoorbeeld, zouden beleggers in het algemeen voorzichtiger worden ten aanzien van de perifere landen.

Buitenlandse beleggers gaan misschien vraagtekens zetten bij hun posities in staatsobligaties van perifere eurolanden. Dat zou duidelijk druk zetten op de Spaanse rente. Als die situatie zich voordoet, zal de reactie van de ECB bepalend zijn bij het heroverwegen van onze positionering. Op korte termijn zal het Spaanse verkiezingsresultaat ongetwijfeld de volatiliteit van de Spaanse spreads vergroten.

In de nabije toekomst (2016 en begin 2017) blijft de lopende kwantitatieve versoepeling een krachtige dam opwerpen. Dat zal op middellange termijn echter niet volstaan. In het bijzonder als Spanje zijn structurele problemen niet blijft aanpakken. Denk aan de hoge werkloosheid, vooral bij jongeren, en het nog altijd forse begrotingstekort. Spanje lijkt mij niet immuun voor langdurige politieke onzekerheid, zeker niet als die in 2017 gepaard gaat met afnemende steun van de ECB.

Het bericht Spaanse verkiezingen zetten obligatiemarkt onder druk verscheen eerst op The Asset.

Een maand later zijn de rentevooruitzichten gekelderd, de beurzen met 10% gedaald en verwachten beleggers, gemeten naar de futures op de Federal Funds-rente, nog maximaal een verhoging met 25 basispunten tot eind december 2016.

Toch is er in alle eerdere renteverhogingen de afgelopen 30 jaar altijd meermaals door de Fed verhoogd. Als de markten gelijk hebben, krijgen we daarmee een situatie zonder precedent. Dat zou immers aangeven dat de renteverhoging door de Federal Reserve een vergissing was en dat de kans op een vertraging van de Amerikaanse economie groter is dan gedacht.

Bittere pil

Als we echter kijken naar de huidige economische toestand in de Verenigde Staten (groei en inflatie) levert elke versie van de Taylor-regel een richtrente van 3% op. De leden van de Federal Reserve zijn dezelfde mening toegedaan en verwachten op lange termijn een beleidsrente van 3,50% (en 1,37% tegen eind 2016). De markten, die al bijna tien jaar aan het infuus van de kwantitatieve versoepeling hangen, willen het echter niet geloven. Eerlijk is eerlijk: niemand vind het leuk als een mooi verhaal eindigt.

In Europa was de persconferentie van Mario Draghi voor heel wat beleggers een bittere pil. Terwijl velen een versnelling van het inkoopprogramma en een forse daling van de depositorente verwachtten, beperkte de Europese Centrale Bank (ECB) zich tot minimale aanpassingen.

Alsof de haviken (de voorstanders van een strakker monetair beleid) weer aan invloed wonnen. Een maand later hanteert de bank een mildere toon. Tijdens zijn recentste persconferentie stelde de voorzitter bijkomende ingrepen in het vooruitzicht voor maart, in het zicht van bijgestelde groei- en inflatieprognoses.

De redenen die hij daarvoor aanhaalde? De sterkere daling van de inflatie en de inflatieverwachtingen. Maar wie controleert de nominale inflatie? De Europese inflatie houdt vooral verband met de grondstoffenprijzen en zal niet oplopen door de rente te verlagen. Net zoals het onzinnig was om in 2011 de rente te verhogen omdat de olieprijs was gestegen, zou het naïef zijn om ze in 2016 te verlagen omdat de olieprijs is gedaald.

Dat is de echte reden niet. Mario Draghi kan niet aanvaarden dat de Europese beurzen sinds begin dit jaar met 10% zijn gedaald en dat de kredietspreads al te ver uitlopen. Eerlijk is eerlijk: iedereen hoort het liefst goed nieuws.

Kreunende markten

Centrale banken in Japan, China en andere landen volgen dezelfde strategie. De recente stijging van de yen (plus 5% ten opzichte van de munten van de belangrijkste handelspartners) zal vroeg of laat worden gekeerd door een nieuwe ingreep van de Japanse centrale bank. Die wil immers niet de verliezer worden van een ouderwetse valutaoorlog.

In 2016 kunnen we daarom gouverneur Haruhiko Kuroda zien overwegen om de balans verder uit te breiden. Ondertussen is de Chinese overheid druk bezig het spel te leren, op eigen kosten. Als de Chinese beurzen nog zwaardere klappen krijgen, zal de Chinese centrale bank genoodzaakt zijn om zijn monetaire beleid verder te verruimen.

Om het deflatierisico af te weren, pompten en pompen centrale banken over de hele wereld enorme hoeveelheden geld in de markten. In de VS nadert die aanpak langzaam zijn einde, wat de overige centrale banken er wellicht toe aanzet de fakkel over te nemen en nieuwe, verruimende beleidsmaatregelen te treffen. De markten kreunen onder de volatiliteit, maar Janet Yellen heeft niet veel opties meer. Een Chinese zegswijze luidt: “Ga verder en je sterft! Keer terug en je sterft! Waarom dan terugkeren?”

Het bericht Eerlijk is eerlijk verscheen eerst op The Asset.