De ECB heeft veel gesproken over een mogelijk tekort aan aangeboden obligaties. Het aanbod kan de vraag maar moeilijk bijbenen nu de kas van het Corporate Sector Purchase Programme (CSPP) is verhoogd van 60 miljard euro naar 80 miljard per maand en de termijn is verlengd tot maart 2017. Doordat het opkoopprogramma nu ook is uitgebreid naar bedrijfsobligaties, ontstaat er weer wat ruimte in de markt.

Zoals dit jaar al vaker genoemd, hebben de aankondigingen en de acties van de ECB geleid tot een aanzienlijke instroom in ETF’s voor euro-bedrijfsobligaties, een ontwikkeling die we ook zien in onze eigen SPDR Corporate Bond ETF’s. Sinds de start van het jaar kent deze categorie met 7,6 miljard dollar de op één na hoogste instroom binnen de hele Europese ETP-markt (bijna 24% van de totale instroom, blijkt uit cijfers van Bloomberg). Met name fondsen voor investment-grade bedrijfsobligaties hebben sterk geprofiteerd, met een instroom van 5,7 miljard dollar (75% van het totaal). De markt voor gedekte euro-bedrijfsobligaties en obligatie ETF’s met een hoge yield, heeft nu een waarde van circa 41,5 miljard dollar.

Recente populariteit

Bedrijfsobligaties danken hun recente populariteit aan tenminste drie ontwikkelingen. Ten eerste draait de economie gewoon door. Hoewel het IMF haar prognose voor de economische groei van de eurozone als gevolg van de Brexit heeft bijgesteld van 1,6% naar 1,4%, is de impact hiervan te klein om de eurozone in een recessie te duwen. De kredietcyclus slaat dus niet zomaar om.

Ten tweede is de verwachting dat de ECB doorgaat met haar monetair stimuleringsbeleid, waardoor de prijzen van staatsobligaties verder worden verstoord en de rendementen steeds vaker in het negatieve spectrum terecht komen. Beleggers worden zo richting bedrijfsobligaties gepusht. De uitdaging voor de ECB om de inflatie te laten stijgen blijft ongewijzigd en de inflatieverwachting is onveranderd laag. Ook hier is op de korte termijn geen verandering te verwachten.

ECB

De derde en tevens belangrijkste reden voor de populariteit van euro-bedrijfsobligaties is dat de markt in de ECB een goede vriend heeft gevonden. De verwachting is dat de ECB ongeveer 10% van de obligaties opkoopt die daar op basis van de gestelde criteria voor in aanmerking komen (uitsluitend euro-obligaties van in de eurozone gevestigde uitgevende instellingen, gerangschikt als investment-grade door ten minste één ratingbureau, zonder achtergestelde schuld, met nog een looptijd van minimaal zes maanden en maximaal 31 jaar, en met een effectief rendement boven de depositorente). Dit staat gelijk aan een potentiële extra marktvraag naar investment-grade bedrijfsschuld van 60 tot 70 miljard dollar in de komende kwartalen. Het opkopen van bedrijfsobligaties onder CSPP gebeurt inmiddels al op relatief grote schaal: in de eerste acht weken van het programma is al voor circa 10,4 miljard aan bedrijfsobligaties gekocht, afkomstig van zo’n 450 verschillende bedrijven.

Zolang we in een situatie van langdurige lage rentestanden blijven (lower-for-longer), zullen beleggers behoefte blijven houden aan hogere rendementen dan die hen worden geboden op de staatsobligaties van landen uit de eurozone. Het beleid van centrale banken, met name dat van de ECB, dwingt beleggers die rendement willen halen dus om ook naar bedrijfsobligaties te kijken en het hele risicospectrum te benutten: van investment-grade tot high yield. Deze strategie heeft beleggers op zijn minst door de storm van dit jaar geleid.

Het bericht Euro-bedrijfsobligaties varen wel bij CSPP verscheen eerst op The Asset.

De rente in Europa zal nog gedurende lange tijd laag blijven in Europa. Dat is de harde realiteit voor Nederlandse beleggers en spaarders. Traditionele beleggingen in Europese staatsobligaties leveren onvoldoende rendement op.

Als gevolg van de negatieve rente worden beleggers gedwongen een keuze te maken tussen meer kredietrisico, meer valutarisico of meer renterisico. Wat is wijsheid? Ondertussen neemt het gebruik van obligatie-ETF’s toe. Wat zijn hier de belangrijkste redenen voor? Hieronder schetsen we de achtergrond van bovenstaande ontwikkelingen en enkele strategische opties om in te spelen op de huidige marktsituatie.

Fysiek alternatief

Op basis van regelgeving worden de grote banken, die traditioneel het meest actief waren als obligatiehandelaren, gedwongen om hun balans te verkleinen. Voor een risicovolle inventaris moet immers kostbaar reservekapitaal aangehouden worden. De handel in obligaties verschuift naar Aziatische banken die niet onder het Europese of Amerikaanse toezicht vallen.

Daarnaast groeit de rol van gespecialiseerde market makers die voor eigen rekening en risico handelen. Naast het feit dat er minder inventaris wordt aangehouden, speelt nog mee dat de Europese Centrale Bank (ECB) een aanzienlijke opkoper is van staatspapier en sinds de aankondiging van 10 maart ook van bedrijfsobligaties. Hierdoor wordt het steeds lastiger om te handelen in individuele obligaties.

In 2002 zijn de eerste ETF’s die obligatie-indices volgen op de markt verschenen. Deze zijn pas echt populair sinds de financiële crisis in 2008. Vooral institutionele beleggers gingen ETF’s gebruiken als alternatief voor Total Return Swaps en Credit Default Swaps. Het werd destijds lastig om het tegenpartijrisico gekoppeld aan de swapovereenkomst goed in te schatten. In het geval van een ETF is het belegd vermogen afgescheiden van de balans van de uitgevende instelling, waardoor het tegenpartijrisico gemitigeerd is.

Een volgende reden waarom het gebruik van obligatie-ETF’s toeneemt is de European Market Infrastructure Regulation (EMIR). Deze richtlijn is ontwikkeld om de bilaterale Over The Counter-transacties (OTC’s), zoals swaps, transparanter en veiliger te maken en brengt voor institutionele beleggers grote operationele verplichtingen met zich mee. Obligatie-ETF’s vormen een fysiek alternatief, die niet onder de EMIR-regelgeving vallen.

Gespreide mandjes

Ondertussen zijn het vermogen onder beheer, de keuze aan exposures en het handelsvolume van obligatie-ETF’s enorm toegenomen. Een van de redenen is dat ETF’s toegang bieden tot een gespreid mandje van obligaties. Daarmee kan de belegger het probleem van lastige verhandelbaarheid van individuele obligaties uitbesteden aan gespecialiseerde partijen. In sommige marktsituaties is het zelfs zo dat ETF’s de beste indicatie geven van de prijs van obligaties die individueel niet te verhandelen zijn.

Dit speelt met name in het geval van bedrijfsobligaties. Als een individuele obligatie enkele dagen niet verhandeld wordt, is het lastig voor de markt om de waarde te bepalen. In het geval van ETF’s zijn er gedurende de dag market makers die een prijs afgeven in een ETF. Dat betekent dat zij ook een inschatting maken van de prijs van obligaties die op dat moment niet verhandeld worden.

Uit de prijs van een ETF in combinatie met die van de obligaties waarvan de prijs wel bekend is, kan dan een indicatie gegeven worden van de obligaties waarvan geen prijs bekend is. Tevens is het ook goed om op de hoogte te zijn van de verschillende methodologieën van indexaanbieders om obligaties te waarderen. Zo maakt Markit iBoxx bijvoorbeeld gebruik van indicatieve prijzen, terwijl Barclays (voormalig Lehman) handelbare quotes gebruikt.

Verder kan er verschillend om worden gegaan met kosten van herbalancering. Bij sommige indices worden herbalanceringskosten meegenomen in de berekening van de indexwaarde, terwijl dit bij andere indexaanbieders niet het geval is. Voor beleggers die daartoe de mogelijkheid hebben wat betreft risicotolerantie en beleggingsdoelstellingen staan diverse opties ter beschikking.

Langere looptijd

Op het gebied van Europese staatsobligaties bieden de leningen met een korte looptijd negatieve rentes. ETF’s die toegang bieden tot een brede index op staatsobligaties worden hier ook negatief door beïnvloed. Beleggers kunnen er voor kiezen om de leningen met kortere looptijd te vermijden en specifiek een ETF op leningen met een langere looptijd te gaan gebruiken.

Het risico op negatief rendement bij een eventuele renteverhoging neemt daarmee toe, maar in de huidige marktomstandigheden lijkt het niet waarschijnlijk dat in Europa de rente op korte termijn wordt verhoogd. Als we kijken naar de Verenigde Staten, dan heeft het ook lang geduurd voordat de eerste renteverhoging plaatsvond. Het traject daarna is nog onduidelijk, maar het lijkt een geleidelijk proces te worden met kleine verhogingen per keer.

Een andere mogelijkheid is om het kredietrisico van de leningen te verhogen. Er kan dan bijvoorbeeld nagedacht worden over een verschuiving vanuit staatsobligaties naar Europese bedrijfsobligaties. Ondanks dat de extra yield die dit oplevert slechts 0,7% bedraagt, wordt daarmee wel de negatieve rente vermeden. In de praktijk zien we sinds de aankondiging van de plannen van de ECB op 10 maart een sterke vraag naar ETF’s die toegang bieden tot de Europese markt voor high yields.

In tegenstelling tot de reguliere investment grade-bedrijfsobligaties is in het high yield-segment de kwaliteit van de leningen juist verbeterd. Naast de Europese staatsobligaties kan ook buiten Europa gekeken worden. De ultieme benchmark voor vastrentende beleggers is eigenlijk de Barclays Global Aggregate Index. Er is dan een breder universum van uitgevende instellingen, diversificatie ten opzichte van het beleid van de ECB en een hogere yield to maturity. Wereldwijd is er wel een concentratierisico met betrekking tot de grootste uitgevers van schuldpapier, namelijk de VS en Japan.

Hogere bèta exposures

Ten slotte kan het interessant zijn om naar schuldpapier uit opkomende markten te kijken. Dit segment is de afgelopen tien jaar enorm gegroeid en biedt nu brede mogelijkheden in zowel harde valuta (dollars) als in lokale valuta. Wanneer opkomende landen schuld uitgeven in dollar is de grootste zorg of het land in staat blijft om die schulden af te lossen (sovereign credit risk). In het geval van schuld uitgegeven door opkomende landen in lokale valuta is de grootste zorg de ontwikkeling van de valuta.

De overheid kan er dan immers voor kiezen om meer geld te creëren om de schuld af te lossen. Het kredietrisico maakt hier dus plaats voor het risico van devaluatie van de valuta. Alle bovengenoemde mogelijkheden brengen meer volatiliteit met zich mee. Het lijkt erop dat dit de prijs is die beleggers moeten betalen als zij negatieve rente willen vermijden.

Het bericht Obligatietrackers steeds breder toegepast verscheen eerst op The Asset.

Tussen al de beroering aan het begin van het nieuwe jaar leek een reeks tegenstrijdige boodschappen van Chinese beleidsmakers op zowel aandelen- als valutamarkten de markt nog ongeruster te maken. Wat de markten ook beroerde, was een verdere snelle daling van de olieprijzen.

Het is een thema dat de markten sinds medio 2014 overheerst en dat ertoe heeft geleid dat de deflatievrees en de schade voor de energieproducenten de verwachte meevallers voor de energieconsumenten in de marktanalyses teniet hebben gedaan.

Uitverkoop wereldwijde groei

Daar komt nog bij dat de Amerikaanse cijfers in januari in het beste geval op een haperende economie wezen, om 2015 af te sluiten met nog steeds sterke looncijfers die contrasteerden met een krimpende productiesector en een groei in het vierde kwartaal van 2015 die nog geen 0,7% op jaarbasis bedroeg.

Tegen deze achtergrond blijkt er een verschuiving plaats te vinden van idiosyncratische landen- en emittentenspecifieke overwegingen naar een systematischere, risicoschuwe omgeving. De snelle uitverkoop van wereldwijde groeiactiva zou in het voordeel moeten werken van beleggers in Europese overheidsobligaties.

Vanuit de tactische asset allocatie bekeken, zien effecten met beperkt risico zoals vastrentende effecten er in deze omgeving aantrekkelijk uit in vergelijking met meer risicovolle effecten zoals aandelen.

Wat moeten we doen?

In een heel risicoschuwe omgeving en gezien de recente volatiliteit zouden beleggers er goed aan doen om te overwegen hun obligatie portefeuille defensiever te positioneren door in euro genoteerde staatsobligaties te kopen, zoals het segment van staatsobligaties uit de eurozone met een duratie van zeven tot tien jaar.

Als we iets kunnen leren uit het verleden, dan is het misschien wel dat in de vorige vijftien periodes waarin de markt in ‘crisis’ verkeerde (zoals gedefinieerd door onze Market Regime Indicator) de vastrentende activa vlotter en consistenter rendement genereerden met een lagere volatiliteit in vergelijking met aandelen (vertegenwoordigd door respectievelijk de Euro Treasury 7-10 Year Index en de MSCI World Index).

De Euro Treasury 7-10 Year Index ziet het rendement stijgen in vergelijking met de bredere European Treasuries Index, zonder dat echter de duratie aanzienlijk toeneemt. Als we naar de spreiding per land kijken, zien we een lagere blootstelling aan landen in de periferie, zoals Italië, die doorvoereffecten van de stijgende rentevoeten kunnen ondervinden.

Daarnaast is er geen directe blootstelling aan de financiële sector, die onder aanzienlijke druk staat doordat die het globale vertrouwen in de economie weergeeft. We zouden echter kunnen stellen dat de actuele onzekerheid over de rentabiliteit van de banken in een wereld met negatieve rentevoeten niets nieuws is, en dat dit niet meer is dan een correctie van de aandelenkoersen in een minder winstgevende omgeving. Bovendien zou het ook wel eens een winstkwestie kunnen zijn in plaats van een balans- of liquiditeitsprobleem.

Langer en lager

In een omgeving met lage groei, aanhoudende hinder door fiscale aanpassingen en een hoge werkloosheid in de hele muntunie wordt verwacht dat de kernrentevoeten in de eurozone op een goed peil zullen blijven en dat er niet meteen een grote stijging zal komen.

De ingrepen en retoriek van de Europese Centrale Bank (ECB) hebben ook geen schadelijke gevolgen. Nadat het beleid op de vergadering van 21 januari zoals verwacht ongewijzigd werd gelaten, opende voorzitter Mario Draghi de persconferentie met een ongewoon eerlijke analyse dat de neerwaartse risico’s voor de inflatieverwachtingen sinds de laatste vergadering van de ECB in december waren toegenomen.

Tegen die achtergrond zei de voorzitter dat het monetaire beleid tijdens de vergadering op 10 maart zou moeten worden herzien en mogelijk heroverwogen. Deze opmerking is inderdaad waarheid geworden met nog omvangrijkere en langere steunaankopen en een nog lagere depositorente. Waar de ECB in december zijn eigen hype niet kon waarmaken, wilde de centrale bank het waarschijnlijk niet graag riskeren om zijn geloofwaardigheid nog verder te schaden door de markten opnieuw teleur te stellen.

Onzekerheid verlichten

De op 10 maart aangekondigde ingrepen overtroffen echter de verwachtingen van beleggers en financiële markten. Het krachtige antwoord van de ECB, met een verdere Long Term Refinancing Operations (LTRO’s) en een uitbreiding van de effecteninkopen naar hoogwaardige bedrijfsobligaties, lijkt voorlopig de onzekerheid op de markt te verlichten.

In deze context zou dat de druk op de spreadblootstellingen zoals kredietwaardige bedrijfsobligaties in euro en hoogrentende obligaties verlichten. En dat zou tot een krachtige opleving kunnen leiden. Het is echter onzeker hoe effectief deze acties zullen zijn voor de inflatiedoelstelling van de centrale bank. Een context van langdurig lage inflatie zou niettemin de obligatierendementen moeten ondersteunen.

Het bericht De impact van de ECB op obligatierendementen verscheen eerst op The Asset.