Geluk heeft de risicovolle markten sinds begin november gedomineerd en wanhoop kenmerkte de wereldwijde obligatiemarkten. Hoop op een sterkere groei via fiscale voordelen, minder regelgeving en belastinghervormingen van de Republikeinen gaf de aanzet tot meer risico.
De potentieel hogere inflatie en een verkrappende Federal Reserve zijn de achterliggende reden dat tienjaars Amerikaanse staatsobligaties over dezelfde periode met 100 basispunten stegen, van 1,40% tot 2,40%.
Zijn de risicovolle markten te duur en de Amerikaanse staatsobligaties overschreven? Dat is de cruciale vraag voor 2017. De beoordeling van de toekomstige groei en bijbehorende risicospreiding is uiteraard nog onzeker.
Voorlopig tweet Donald Trump en luisteren de markten, maar uiteindelijk is hun waarde afhankelijk van een flinke sprong van de 2% reële bbp-groei in de afgelopen tien jaar naar een jaarlijkse stijging van 3% of meer. De groeicijfers van 3% hebben de bedrijfswinsten in het verleden opgestuwd als gevolg van de financiële en operationele hefboomwerking die afhankelijk is van een sterkere groei. 2% of minder drukt meestal de bedrijfswinsten. Het 1% verschil tussen 2% en 3% is daarom cruciaal.
Scepsis en vertrouwen
We zullen zien of de Republikeinse/Trumpiaanse orthodoxie een economie kan stimuleren die in sommige opzichten al op volle toeren draait. Dit vereist een forse verhoging van de investeringsuitgaven, die tot nu toe een ondergeschikte rol speelden bij de terugkoopprogramma’s van bedrijfsaandelen en het gebruik van cashflow voor fusies en overnames.
Persoonlijk ben ik sceptisch over de 3 en heb ik meer vertrouwen in de 2. De negatieve langetermijnaspecten van mijn New Normal en de Secular Stagnation van Larry Summers kunnen dan wel verdwenen zijn van de zakelijke voorpagina’s van de Financial Times en de New York Times, maar ze zijn er nog altijd. Met of zonder Trump.
Negatieve demografische factoren zoals de vergrijzing, een hoge schuld/bbp die nu meer gevaar loopt als gevolg van de stijgende rente, de vervanging van menselijke arbeid door technologie en tot slot de vertraging/terugtocht van de globalisering vormen een continue bedreiging van de productiviteit en daarmee de groei van het bbp.
Ook al kan het beleid van Trump de komende jaren voor een tijdelijke versnelling zorgen, een standaardniveau van 2% op de langere termijn ligt meer voor de hand. Dit zal de groei van de bedrijfswinsten belemmeren en de waardering van risicodragende activa doen afnemen.
Verdoezelende invloeden
De cruciale vraag over de renteniveaus en de toekomstige koers van tienjaars Amerikaanse staatsobligaties is net zo lastig te beantwoorden. Hoewel de Fed een paar jaar geleden na het afbouwen van de kwantitatieve versoepeling zijn beleid is gaan aanscherpen, blijven andere grote centrale banken het vuur opstoken met maandelijkse terugkopen van maar liefst 150 miljard dollar.
Doordat de tienjaarsrente op Japanse staatsobligaties rond 0% blijft hangen en door de voortdurende verruimingsgezindheid van de Europese Centrale Bank (ECB) van Mario Draghi zorgt de wereldwijde arbitrage ervoor dat de tienjaarsrentes effectief begrensd blijven op 2,4% tot 2,6%.
De voor valuta gecorrigeerde rentestijging met 70 basispunten dankzij de verkoop van tienjaars Japanse of Duitse staatsobligaties en de aankoop van Amerikaanse staatsobligaties onderstreept de kunstmatige prijsstelling van onze tienjaarsrente, zelfs als de inflatie stijgt en de Fed de komende twaalf maanden de kortetermijnrente één, twee of drie keer verhoogt.
Dus voor tienjaars Amerikaanse staatsobligaties verdoezelen tal van invloeden de rationele conclusie dat de rente onvermijdelijk zal stijgen in het eerste jaar dat Trump president is. Als de fundamentals echter verwarrend zijn, kunnen technische indicatoren te hulp schieten en juist daar kan een forse neerwaartse trendlijn van drie decennia cruciaal zijn voor de tienjaarsrente.
Voor de meeste waarnemers is het duidelijk dat de tienjaarsrentes al sinds hun structurele piek begin jaren 1980 een neerwaartse trend tonen. En dat in een tamelijk lineair tempo. Gemiddelde dalingen van 30 basispunten over de afgelopen dertig jaar hebben de tienjaarsrente verlaagd van 10% in 1987 tot de huidige 2,40%.
Mijn enige prognose
Als de fundamentals echter verwarrend zijn, kunnen technische indicatoren te hulp schieten en juist daar kan een forse neerwaartse trendlijn van drie decennia cruciaal zijn voor de tienjaarsrente. Nu loopt deze supersterke, vaak op de proef gestelde neerwaartse trendlijn het risico op een breuk. 2,55% tot 2,60% is de huidige top van deze trendlijn en de afgelopen tijd is de lijn met ongeveer 15 basispunten gedaald.
Maar, en dit is mijn enige prognose voor de tienjaarsrente in 2017, als de rente boven de 2,60% uitkomt, dan is er een structurele bearmarkt voor obligaties aangebroken. Let op het niveau van 2,6%. Veel belangrijker dan de Dow 20.000. Veel belangrijker dan 60 dollar per vat olie. Veel belangrijker dat de dollar/euro-pariteit op 1. Het is de sleutel tot de rentestanden en misschien de aandelenkoersen in 2017. Afhankelijk hiervan kunnen we de komende twaalf maanden blijdschap en/of wanhoop bij beleggers verwachten.
