Jacques Sijben, mijn toenmalige hoogleraar monetaire economie, vond ik een meeslepend verhalenverteller met een op de praktijkgerichte blik: “Mijn doel is dat jullie de Financial Times kunnen lezen.”
De vele lezingen die hij gaf bij banken zorgden ervoor dat hij goed op de hoogte was van het heersende sentiment op de handelsvloer. Wellicht had hij dat voor op sommige vakgenoten die de ivoren toren van de academische wereld minder vaak verlieten. Tenminste, dat vermoeden rees toen ik recent het werk van John Taylor weer eens las.
Taylor is bekend geworden van de Taylor-regel, die simpel gezegd voorschrijft hoe het rentebeleid van de centrale bank moet reageren op de arbeidsbezettingsgraad en de inflatie-omgeving. In zijn paper ‘A monetary policy for the future’ beschrijft hij hoe het allemaal zo goed ging met het monetaire beleid sinds de jaren tachtig. En hoe fout het ging toen rond 2003-2005 de Federal Reserve opeens niet meer zo nauwkeurig naar zijn regel luisterde. Hierdoor zouden de excessen op de huizenmarkt en de zoektocht naar rendement ontstaan zijn, met de financiële crisis als resultaat. Vervolgens verergerde de situatie volgens hem in de nasleep van de crisis doordat de Fed onconventioneel beleid (kwantitatieve verruiming) introduceerde.
Hypothese
De boude stelling dat de financiële crisis zou zijn voorkomen door het nauwkeuriger volgen van de Taylor-regel kan uiteindelijk niet bewezen worden en blijft een hypothese die wellicht te veel eer geeft aan de slagkracht van monetair beleid in het algemeen en de heer Taylor in het bijzonder. Maar de bewering dat kwantitatieve verruiming een veronachtzaming was van zijn regel, is even ironisch als onjuist.
Nu zijn er vele varianten van de Taylor-regel in omloop, maar de variant die we bij Robeco voor onze Expected Returns publicaties hanteren, wees rond 2008 aan dat conventioneel monetair beleid op grenzen stuitte en nominale beleidsrentes negatief zouden moeten zijn. Iets dat met het conventionele beleidsinstrumentarium niet te realiseren was. Het zou Taylor juist moeten strelen dat de afkondiging van QE1 in november 2008 samenviel met het moment dat zijn regel voor het eerst een negatieve beleidsrente suggereerde. Maar de weerzin tegen QE lijkt bij Taylor te groot om op dit punt zijn gelijk te willen claimen.
Afwijking
Dat de Fed vervolgens langer dan de Taylor-regel toestond, is doorgegaan met kwantitatieve verruiming en uiteindelijk in haar kielzog andere centrale banken hierin meetrok, is inderdaad een afwijking van een regel-gestuurd monetair beleid te noemen. Maar hoe erg is dat? De economie is uiteindelijk geen uurwerk waarvan we met Zwitserse precisie kunnen vaststellen hoeveel ze uit de pas loopt.
Onderliggende structuurverschuivingen in de economie, zeker in de nasleep van een financiële crisis, vragen om een kwalitatieve visie naast regel-gestuurd beleid. Illustratief in dit opzicht is het verhogen van de beleidsrente van de Europese Centrale Bank (ECB) in 2011 door toenmalig president Jean-Claude Trichet vanwege oplopende inflatie, juist op een moment dat donkere wolken zich boven de eurozone samenpakten.
Vicieuze cirkel
Trichet had moeten inzien dat de vicieuze cirkel, die was ontstaan tussen banken en overheden (bail-out) en de excessieve schulden in de private sector, gedonder zou opleveren bij renteverhogingen. Terwijl de eurozone op een recessie afstevende, was Fed-voorzitter Ben Bernanke wel zo wijs het signaal van de Taylor-regel in 2011 te laten voor wat het was. De discretionaire bevoegdheid van centrale bankiers kan dus een zegen zijn.
Tegelijkertijd bekruipt me wel het gevoel dat de voorkeur voor discretie in plaats van heldere beslisregels bij centrale banken de laatste jaren heeft geleid tot een excessieve rol van monetair beleid. Ergens zou je willen dat Taylor volledig gelijk heeft en dat de centrale banken voortaan weer keurig aan de leiband van een simpele regel zouden lopen. Maar de obsessie van Wall Street voor elke uiting van de ECB en de Fed is kennelijk de prijs die we moeten betalen voor een economische werkelijkheid die zich steeds minder laat vangen in vertrouwde wetmatigheden. Dat lijkt me het gelijk van Sijben.
