Maurits Escher stond bekend als de kampioen van het enigma. Deze Nederlandse kunstenaar uit de vorige eeuw was een meester in het uitbeelden van vreemde of paradoxale situaties. Zo gaan in zijn werk ‘Dag en Nacht’ zwarte vogels in een daglandschap over in witte vogels in een nachtlandschap, terwijl in andere werken bijvoorbeeld linten slechts één zijde hebben.
De altijd doorgaande beweging (perpetuum mobilé) was ook een belangrijk thema in zijn werk. In de financiële wereld is de negatieve rente in Europa een breed verspreid en langdurig fenomeen geworden waardoor wij in volledig andere patronen moeten gaan denken.
Buiten de imaginaire wereld van een ‘Escheresque’ vorm van financiering leken financiële theorie en praktijk te zijn gebaseerd op het stevige fundament van tijdsvoorkeur van kapitaal en het principe dat je geld moet laten werken. Zo bezien is een negatieve nominale rente onder geen beding een serieuze optie: dit zou immers leiden tot een ongekende vraag naar contant geld en de financiële markten verlammen.
Geen veilige haven meer
Ironisch genoeg lenen banken in Europa nog steeds geld aan elkaar, ook al is een negatieve korte rente inmiddels gemeengoed geworden. Dit heeft echter ingrijpende gevolgen voor het bedrijfsmodel van grote financiële instellingen en plaatst ons voor een nieuwe uitdaging: hoe kun je rendement genereren zonder al te veel risico te lopen?
Doordat de obligatierendementen tot een absoluut laagtepunt zijn gedaald, moeten beleggers duration- en kredietrisico nemen. Jarenlang werden de obligatiemarkten gezien als een veilige haven voor risicomijdende beleggers. Als een stabiele bron van inkomsten zonder volatiliteit. De buitengewone koersrally in het 30-jaars segment dreef de waarderingen echter hoog op.
In Europa was de rente op tienjarige Duitse staatobligaties (Bunds), door de combinatie van systeemrisico in de nasleep van de staatsschuldencrisis, hardnekkige deflatierisico’s en het opkoopprogramma van de Europese Centrale Bank (ECB), eind april 2015 bijna tot het nulpunt gezakt. Begin mei schoot de rente op tienjarige Bunds echter onverwacht scherp omhoog, met bijna 70 basispunten in amper een paar dagen.
Activaruil
De koers van Bunds daalde in een week tijd met 3,3%. Zo’n scherpe daling deed zich in de afgelopen 35 jaar slechts één keer eerder voor, namelijk in 1990, een paar maanden na de val van de Berlijnse muur. De recente toename van de volatiliteit op de Europese obligatiemarkten heeft institutionele beleggers wel wakker geschud. Zij staan nu voor een moeilijke keuze: een negatief rendement aan de korte kant van de curve of een hogere volatiliteit en het risico van verliezen op de middellange termijn aan de lange kant van de curve.
Het expansief monetair beleid roept nieuwe vragen op over de uitwerking daarvan op de marktliquiditeit en de omvang van prijsverstoringen als gevolg van dit beleid. Duidelijke antwoorden zijn er niet maar het is wel duidelijk dat risicobeheer van cruciaal belang is nu de rente zich rond het nulpunt beweegt. Omdat de fundamentele situatie voor vastrentende waarden met groeiende onzekerheid is omgeven, zouden innovatie en maatwerk wel eens een effectief antwoord kunnen zijn. Beleggers kunnen meerdere strategieën toepassen om een koers uit te zetten in deze onbekende wateren.
Om een voorbeeld te geven, een strategie die belegt in obligaties van nationale overheden of supranationale instellingen via een activaruil (asset swap) creëert geen extra kredietrisico en vermindert het normale durationrisico. Er kan ook een positief rendement worden behaald door de carry trade die door de asset swap is betaald, te combineren met gerealiseerde marktwaardestijgingen door de positionering van de strategie. Dergelijke strategieën houden mogelijk nog wel een curverisico in maar dragen in ieder geval wel bij aan diversificatie van de bronnen van risico.
Kortlopend bankpapier
Een ander voorbeeld is beleggen in kortlopend bankpapier met aandelen als onderpand. Door nieuwe regelgeving worden banken feitelijk aangemoedigd om via repotransacties aandelen van hun balans te verwijderen, onder de verplichting om deze op een bepaald moment in de toekomst weer terug te nemen. Dit nieuwe paradigma zet de repotarieven voor aandelen onder druk.
Deze worden nu over de hele linie negatief. In combinatie met een negatieve Eonia creëert dit een situatie waarin kortlopend bankpapier met aandelen als onderpand een hoger rendement oplevert dan effecten zonder onderpand, ook al zijn ze objectief bezien minder risicovol. Een dergelijke strategie biedt de mogelijkheid om een hoger rendement te realiseren dan traditionele ongedekte geldmarktinstrumenten met een korte looptijd genereren, terwijl het tegenpartij-, liquiditeits- en renterisico minimaal is.
Door de negatieve rente moeten beleggers zich sterker richten op risicobeheer. Hoge waarderingen impliceren in feite dat de lage volatiliteit van vastrentende waarden in het verleden wellicht niet indicatief is voor de toekomstige volatiliteit. Institutionele beleggers hebben behoefte aan nieuwe diversificatiestrategieën om te voorkomen dat zij zich concentreren op duration- en kredietrisico teneinde het rendement te vergroten. Op dit moment lijken meerdere alternatieven aantrekkelijk te zijn.
