De langverwachte aankondiging door de ECB ging weliswaar wat wankel van start met de verlate binnenkomst van Mario Draghi als gevolg van een defecte lift, maar tegen de tijd dat de president van de Europese Centrale Bank (ECB) zijn betoog had afgerond waren de verwachtingen voor de eurozone duidelijk naar een hoger plan getild.
Nu de bank is overgegaan tot kwantitatieve verruiming worden de komende maanden van cruciaal belang. Kwantitatieve verruiming op zich stond niet ter discussie, niemand in de markt verwachtte serieus iets anders dan een belangrijke uitbreiding van de balans van de Bank, maar dat het de Raad van de ECB zou lukken om consensus te krijgen voor een interventie op voldoende grote schaal was geenszins vanzelfsprekend.
Centrale bankiers, en met name die van de ECB, zijn tegelijkertijd ook politici en Draghi is er handig in geslaagd om akkoord te krijgen voor de opkoop van staatsobligaties ter waarde van 60 miljard euro per maand door te eisen dat de nationale banken zelf voor 80% het risico dragen.
Geduld nodig
Draghi verraste velen met de omvang van het programma: de aangekondigde 1,1 biljoen euro lag helemaal aan de bovenkant van de schattingen die circuleerden. Verder heeft hij zichzelf mogelijk doorslaggevende keuzevrijheid gegeven door aan te geven dat de Quantitative Eeasing (QE) net zo lang door zal gaan tot er een inflatiepad wordt bereikt dat consistent is met het officiële doel van de ECB: een inflatie van 2% of iets daaronder.
De eerste reacties, zowel van de markten als van commentatoren, waren positief. De waarde van de euro daalde zoals gehoopt en in de hele eurozone bereikte de rente op staatsleningen een historisch laagtepunt, bovenop de reeds langdurige druk op de rendementen in afwachting van de aankondiging. De angst voor een ‘koop op het gerucht, verkoop op de bevestiging’-actie nadat de details van het QE-programma bekend waren gemaakt, bleek ongegrond.
Ondanks deze overwegend positieve eerste reactie is succes nog lang niet verzekerd. Bij eerdere interventies door de ECB was de uitbundigheid op de markt slechts van korte duur en Draghi weet maar al te goed dat het gedrag van de markt na drie maanden (en niet na drie uur) het bewijs zal zijn of de actie wel of niet geslaagd is.
Dit geldt niet alleen voor de eurozone: in het verleden hebben succesvolle QE-programma’s pas na enige tijd tot daadwerkelijk economisch herstel geleid. Zelfs in de Verenigde Staten, het schoolvoorbeeld voor succesvolle QE, waren er vele maanden van herstel in de private sector nodig (ondersteund door herhaaldelijke stimuleringsinjecties door de centrale bank) voordat de investeringsuitgaven begonnen aan te trekken.
Een kunst
Economie mag dan de mistroostige wetenschap zijn, centraal bankieren is een kunst, en Draghi’s macht reikt niet verder dan het creëren van de juiste omstandigheden voor groei. Afdwingen kan hij het niet.
Zelfs de aard van het succes, althans op de middellange termijn, is niet meteen duidelijk. De aankondiging van QE kwam niet bepaald uit de lucht vallen, maar toch durfden velen alleen te hopen op een aanhouden van het herstel in het rendement op obligaties dat plaatsvond in aanloop naar de aankondiging, en niet op een verdere verbetering.
Een klassiek transmissiemechanisme bij QE is een daling van de rendementen op het type beleggingsinstrumenten dat ooit door de markt als risicovrij werd bestempeld. Dit stimuleert investeringen daar waar ze nodig zijn: in risicovollere instrumenten zoals aandelen en bedrijfsobligaties. Europese staatsleningen hebben vorige week weliswaar nieuwe laagterecords bereikt maar het is nog niet duidelijk of die dynamiek ook deze keer weer op zal gaan.
De risicobereidheid was al aan het toenemen, althans onder institutionele beleggers, en hoewel er wellicht een marginaal voordeel zal zijn voor wat betreft investeren in risicovolle beleggingscategorieën, blijft het onduidelijk in hoeverre dit mechanisme reeds van kracht is als gevolg van het langdurige lage renteklimaat.
Historische afhankelijkheid
Dit onderdeel van het transmissiemechanisme heeft ook te lijden onder de historische afhankelijkheid van Europese bedrijfsfinancieringen van het bankenstelsel. De afgelopen jaren werd door velen voorspeld dat de Europese kapitaalmarkten zich zouden gaan ontwikkelen naar het Amerikaanse model. In de VS is het effect van QE immers bevorderd door het feit dat de Fed de banken kon omzeilen.
Hoewel het belang van de obligatiemarkt in Europa toeneemt ten opzichte van bancaire kredietverlening blijven de banken het belangrijkste doorgeefluik voor kapitaal. Met name na een paar jaar van stimuleringen door de ECB via de banken in de vorm van de driejarige langlopende herfinancieringstransactie (LTRO).
QE was niet de enige belangrijke aankondiging op het gebied van monetair beleid die de betreffende donderdag werd gedaan. Draghi onthulde eveneens een verlaging van tien basispunten in de prijs van de gerichte langerlopende herfinancieringstransactie (Targeted LTRO), waarmee de positie van de banken als belangrijk beleidsinstrument voor de centrale bank verder verankerd werd.
Het aanhoudende overwicht van de banken vertraagt het effect van monetaire stimulans in Europa, vooral omdat ze nog steeds gebukt gaan onder de kapitaalkosten voor leningen. Al zijn de banken van groot belang, als zij en hun gedrag ten aanzien van het verstrekken van leningen als enige indicator voor het succes van QE worden genomen, bestaat het gevaar dat de unieke situatie waarin Europa zich bevindt, zeker vergeleken met de VS, verkeerd wordt begrepen.
Virtueuze cirkel
Wellicht is de valutamarkt, en een aanhoudende daling van de euro, een meer betekenisvol transmissiemechanisme voor QE in Europa. Deze dynamiek is eenvoudig: de waarde van de euro daalt, waardoor de export naar de rest van de wereld goedkoper wordt. Het Europese bedrijfsleven vaart wel bij de resulterende omzet, met als gevolg meer winst, stijging van de aandelenkoersen, grotere investeringsbereidheid en, zo hopen ze in Frankfurt, versterking van de economie als geheel.
Naast de positieve effecten van meer liquiditeit in het systeem zou dit tot een virtueuze cirkel moeten leiden, waarin de banken eerder bereid zijn om geld te lenen aan de reële economie. Het probleem is dat niet vaststaat hoe lang het zal duren voordat dit gebeurt, zoals de ervaring in de VS ook geleerd heeft.
De eerste indicaties zijn positief, en alleen al de omvang van de interventie door de ECB is het soort intentieverklaring die de markten nodig hebben om optimistisch te blijven. Het is echter een vergissing om niet te vragen: “wat als?”
QE was het laatste instrument in de gereedschapskist dat Draghi nog niet gebruikt had. Als de huidige interventie niet de langdurige uitwerking op de Europese economie heeft waar hij op hoopt, heeft hij geen verdere beleidsinnovatie tot zijn beschikking.
Meer van hetzelfde
Mochten er toch nog verdere beleidsmaatregelen nodig zijn dan is zijn enige middel meer van hetzelfde doen. Hoewel het zeer voorbarig is om over verdere uitbreiding van de balans te spreken als zo’n 35% van de ECB-balans in het teken van QE staat (vergeleken met 25% van de Fed-balans op het hoogtepunt), vormt de Bank van Japan en zijn nog steeds voortdurende verruiming een precedent.
Ook het vooruitzicht op negatieve rentetarieven is voorlopig van de baan, maar de Zwitserse Nationale Bank laat zien welke kant het ECB-beleid in het uiterste geval op zou kunnen gaan. Ook op de kortere termijn zijn er hordes, niet in de laatste plaats de bovengrens van 20% voor risicodeling. Beleggers zouden alsnog kunnen gaan vragen bij wie het risico op gekochte staatsleningen eigenlijk ligt in geval van wanbetaling, al is dit nu gelukkig nog een ver vooruitzicht.
Het feit dat dit de meest prangende vragen zijn geeft aan hoe succesvol Draghi is geweest met het denken van het voorheen ondenkbare ten aanzien van Europese QE en met het meekrijgen van de critici. De komende maanden worden cruciaal, maar op dit moment luidt het oordeel: één duim omhoog, maar nog geen twee.
Om tot slot nog even terug te keren naar het beeld van de defecte lift bij de ECB: ze gaan daar misschien nog niet door het dak maar het optimisme is zeker een paar etages hoger geklommen.
Andrew Wilson is Chief Executive Officer voor de regio Europe, Middle East and Africa (EMEA) bij Goldman Sachs Asset Management
