De financiële markten testen momenteel de weerbaarheid van de wereldeconomie. Dit gebeurt tegen een achtergrond van centrale banken die hun beleid verkrappen, en toenemende handelsfricties tussen de grote mogendheden.

Toch lijkt de groei in opkomend Azië hiervan in het eerste kwartaal van dit jaar geen nadeel te hebben ondervonden. Volgens onze regionale bbp-index bereikte de regionale groei met 6,4% j-o-j zelfs het hoogste tempo in twee jaar. Deze groeiversnelling werd gesteund door de stabilisatie van de grootste economie (China) en de versnelling van de op een na grootste economie (India).

Na in het tweede kwartaal van 2017 te zijn gedaald tot 5,6% j-o-j, het laagste niveau in drie jaar, versnelde de Indiase groei sindsdien weer – naar 7,7% in het eerste kwartaal. De groeiremmende effecten van de bankbiljettenschoonmaak eind 2016 en de invoering van een uniforme omzetbelasting medio 2017 zijn weggeëbd. In het eerste kwartaal zagen we ook een sterke versnelling – op jaarbasis – in de handels- en financiële centra Hongkong en Singapore, alsook in Thailand.

Tweede kwartaal

Hoewel de regionale bbp-groei in het eerste kwartaal sterk was, zijn onze bbp-gewogen regionale PMI’s voor de verwerkende industrie licht gedaald sinds ze in december 2017 een hoogtepunt bereikten. De laatste maanden laat deze index echter weer een stijging zien. De ASEAN Manufacturing PMI van Nikkei geeft een vergelijkbaar signaal: gemiddeld bereikte deze index in het tweede kwartaal het hoogste niveau in de afgelopen vier jaar.

Recent verschenen cijfers voor de industriële productie wijzen ook in de goede richting: de groei is versneld in de regionale bellwethers Zuid-Korea, Hongkong, Singapore en Taiwan. In China bleef de industriële productie solide in mei (+6,8% j-o-j, iets minder dan de 7,0% in april), maar de volledige cijfers voor mei duiden op een hervatting van het proces van geleidelijke vertraging (in lijn met ons basisscenario).

De stijging van deze graadmeters van de bedrijvigheid sluit aan bij de recente verbetering van de handelscijfers voor opkomend Azië, die wordt gesteund door de sterke vraag vanuit de VS en China. In de afgelopen maanden is de groei van zowel de invoer als de uitvoer in de regio versneld, ondanks een terugval van de indicatoren van het CPB voor het wereldhandelsvolume in het eerste kwartaal.

De uitvoergroei (in waarden) versnelde in mei in Singapore en Taiwan en bleef in China robuust op 12,5% j-o-j. De Koreaanse uitvoergroei viel in juni sterk terug, maar volgens het bureau voor de statistiek is dit te wijten aan enkele statistische vertekeningen. De uitvoer naar de VS en Azië/China bleef sterk groeien. De PMI-uitvoerindices lieten voor de maand juni voor de meeste landen een verbetering zien ten opzichte van mei, met China als grootste uitzondering (mogelijk verband houdend met het weer oplaaien van handelsfricties met de VS).

Risico’s nemen toe

Na een periode van verzoenende retoriek en onderhandelingen zijn de fricties tussen de VS en China recentelijk weer opgelaaid. Medio juni kondigde de VS onder artikel 301 van de Amerikaanse Trade Act invoerheffingen aan op Chinese producten met een totale waarde van USD 50 miljard (waarvan de eerste tranche van USD 34 miljard per 6 juli). De VS heeft al gedreigd met een tweede ronde van invoerheffingen van 10% op USD 200 miljard indien China, zoals Beijing al liet doorschemeren, vergeldingsmaatregelen neemt.

En mocht China ook na de tweede ronde tegenmaatregelen nemen, dan volgt een derde ronde van vergelijkbare omvang. Het is moeilijk in te schatten of de opgelaaide retoriek leidt tot hernieuwde onderhandelingen of dat de dreigementen een verder vervolg krijgen.

Ondertussen kunnen beleggers zich volgens ons beter focussen op de maatregelen die werkelijk worden geïmplementeerd dan op maatregelen waarmee wordt gedreigd. We verwachten namelijk niet dat alle dreigementen worden uitgevoerd en houden nog steeds vast aan ons basisscenario geschetst in onze recent verschenen Visie op wereldhandel – Handelsoorlog – enkele scenario’s. We zijn nog in grote lijnen positief over de vooruit-zichten voor de wereldeconomie en -handel.

Naar onze mening is een invoerheffing van 10% (in een mogelijke tweede en derde ronde op Chinese producten met een waarde van USD 200 miljard) niet echt ‘prohibitief’. Dat neemt niet weg dat een daadwerkelijke escalatie van de handelsfricties momenteel een van de grootste neerwaartse risico’s vormt, niet alleen voor China, maar ook voor de rest van opkomend Azië gezien de sterke afhankelijkheid van de regio van de mondiale aanbodketens.

Financiële condities verkrappen

Een gerelateerde risicofactor is de mondiale verkrapping van financiële condities, die ook in opkomend Azië merkbaar is. Volgens de Bloomberg-index voor opkomend Azië vindt sinds begin dit jaar een verkrapping van financiële condities plaats. Deze index geeft op basis van de ontwikkelingen op de geld-, obligatie- en aandelenmarkten een indicatie van de beschikbaarheid en de kosten van krediet en fungeert ook als graadmeter van de kapitaalstromen naar Azië.

Naar onze mening is de verkrapping van de financiële condities in de regio het gevolg van een aantal factoren, waarvan de belangrijkste zijn het rentepad dat de Amerikaanse Federal Reserve volgt (elk kwartaal wordt de rente met 25 bp verhoogd) alsook de hiermee samenhangende kracht van de Amerikaanse dollar. Hierdoor is een kapitaaluitstroom uit opkomend Azië op gang gekomen, zijn diverse Aziatische valuta's onder druk komen te staan en hebben centrale banken in verschillende landen de rente verhoogd (zie hierna).

Wij denken dat ook de escalerende handelsfricties hebben bijgedragen aan de uitstroom van kapitaal, gegeven de sterke exportafhankelijkheid van opkomend Azië. Recentelijk heeft ook een opmerkelijke snelle depreciatie van de Chinese yuan ten opzichte van de dollar, na een eerdere yuanappreciatie van bijna 10% sinds het aantreden van Trump, tot extra druk geleid op andere Aziatische munten en grondstofprijzen.

Beleidsrentes verhoogd

Volgens onze regionale index bleef de consumentenprijsinflatie (CPI) in opkomend Azië vrij gematigd en schommelde deze in de periode maart – mei rond 2,5% (na 3% in februari toen de Chinese inflatie werd opgedreven tijdens de nieuwjaarsperiode). Vanwege de aanhoudende druk op de Aziatische valuta's hebben de centrale banken recentelijk hun beleidstarieven verhoogd om de nationale munt een steun in de rug te geven en de uitputting van de valutareserves te remmen.

De beleidsrente is tot nu toe dit jaar verhoogd in Indonesië (met 100 basispunten), de Filippijnen (50 bp) en in India en Maleisië (beide met 25 bp). De HKMA, die het rentepad van de Fed volgt vanwege de koppeling van de Hongkong dollar aan de Amerikaanse dollar onder de currency board, heeft haar beleidsrente sinds het begin van het jaar ook met 50 bp verhoogd. Verder verhoogde de PBoC begin dit jaar de tarieven op haar openmarkt- en leenfaciliteiten marginaal, als onderdeel van haar campagne om de schuldenlast van de financiële sector te verminderen. Gegeven de toenemende externe en binnenlandse risico´s heeft de PBoC haar beleid van gerichte verkrapping onlangs echter versoepeld (klik hier en hier voor onlangs verschenen rapporten over China).

We verwachten dat in de hele regio het monetair beleid verder wordt aangescherpt, maar niet agressief. Mocht de externe druk echter aanhouden of zelfs sterker worden, dan komen de valuta´s en centrale banken in de regio mogelijk onder verhoogde druk te staan. We verwachten dat de Chinese beleidsmakers hun zeer voorzichtige koers van gerichte verkrapping voortzetten, onder gelijktijdige waarborging van de algehele liquiditeit, en hun beleid verder versoepelen indien dit nodig is om een te sterke vertraging van de economische groei te voorkomen. Als de handelsfricties uit de hand lopen, zal Beijing dit naar verwachting compenseren door het monetair en budgettair beleid en de macroprudentiële regelgeving (verder) te versoepelen.

Groeiramingen

Al met al profiteert opkomend Azië momenteel van de sterke vraag uit de VS, maar in de VS schuilen ook de belangrijkste risico's (monetaire verkrapping Fed en handelsfricties met China). In ons basisscenario gaan we ervan uit dat de groeivooruitzichten voor de wereldeconomie en -handel vrij positief blijven, dat de dollar tegen het einde van het jaar aan kracht verliest ondanks verdere renteverhogingen door de Fed en dat de handels-fricties niet escaleren tot een schadelijke handelsoorlog. Tegen deze achtergrond verwachten we dat opkomend Azië met een groei van net boven 6% in 2018 een belangrijke aanjager van de wereldeconomie blijft.

Op termijn zal de economische groei van de regio echter geleidelijk afzwakken, onder aanvoering van China. Behoudens een ineenstorting van de mondiale aanbodketens blijft de groei in vergelijking met die van andere regio’s echter hoog. Dit weerspiegelt de in het algemeen sterke fundamentele situatie, het hoge groeipotentieel en het overwegend voorzichtige beleid in opkomend Azië.

In vergelijking met onze vorige Azië Focus, die in maart verscheen, hebben we onze groeiraming voor 2018 voor zowel Indonesië (vanwege externe druk en renteverhogingen door de Indonesische centrale bank) als Maleisië (politieke onzekerheid en renteverhoging door de Maleisische centrale bank) verlaagd van 5,5% naar 5,0%. Onze raming voor Hongkong hebben we juist verhoogd van 3,0% naar 3,5% op grond van de groeiversnelling in het eerste kwartaal (j-o-j), gesteund door de robuuste vraag uit China en de VS.

Belangrijkste risico's

De belangrijkste risico's die de vrij gunstige vooruitzichten voor de regio kunnen doorkruisen:

• een daadwerkelijke escalatie van de handelsfricties tussen de VS en China en de negatieve uitwerking daarvan op de bilaterale handel en de mondiale aanbodketens;
• een sterker dan verwachte stijging van de Amerikaanse rentes en de Amerikaanse dollar die bijdragen aan een aanhoudende kapitaaluitstroom, sterker dan verwachte renteverhogingen door centrale banken in opkomend Azië en een verdere verkrapping van de financiële condities;
• de gevoeligheid voor wisselkoers- en/of renteschokken als gevolg van de hoge schuldenlast (van huishoudens en bedrijven) in de hele regio;
• negatieve verrassingen in het hobbelige transitieproces in China (door de sterke banden van andere opkomende Aziatische landen met China); en
• geopolitieke ontwikkelingen. Door het onlangs gesloten verdrag tussen Zuid- en Noord-Korea en de topontmoeting tussen Trump en Kim in Singapore zijn de spanningen in vergelijking met medio 2017 duidelijk verminderd. Een mogelijk vredesproces op het Koreaanse schiereiland wordt echter een zaak van heel lange adem en het valt nog te bezien of de gezette eerste stappen een duidelijk vervolg krijgen. Daarbij komt dat de toegenomen strategische concurrentie tussen de VS en een assertiever China de reeds bestaande geopolitieke risico´s vergroten.

Het bericht VS belangrijkste risico voor gunstige vooruitzichten Azië verscheen eerst op The Asset.

Bewegingen in prijzen van voedings-middelen zijn een belangrijke oorzaak. De inflatie is voor eenderde deel afhankelijk van deze prijzen. De prijs van voedingsmiddelen steeg sterk in 2014 en 2015, nadat de VS en de EU sancties opwierpen vanwege de annexatie van de Krim. Rusland reageerde met tegenmaatregelen door de import van een aantal agrarische producten te verbieden. Halverwege 2015 stegen voedselprijzen zelfs met 25%. Sindsdien heeft Rusland zijn binnenlandse productie van voedingsmiddelen verhoogd en is de handel van agrarische producten met Azië (met name China) geïntensiveerd. Een goede oogst in 2016 heeft de voedselprijzen verder omlaag gebracht. Dankzij deze effecten stijgen de prijzen van voedingsmiddelen momenteel met 4%. Daarnaast heeft de appreciatie van de roebel meegeholpen om de geïmporteerde inflatie terug te dringen. De roebel is met meer dan 25% geapprecieerd sinds het begin van 2016, van een niveau van USD/RUB 78 naar USD/RUB 57.

… maar de inflatie dichtbij de doelstelling houden wordt lastig

We denken dat de inflatie momenteel de bodem heeft bereikt en vanaf juni weer iets zal stijgen naar een niveau van 4,5% eind 2017. De centrale bank verwacht dat de inflatie in juni enigszins zal toenemen, naar 4.2%. In zowel april en mei stegen de prijzen van voedingsmiddelen sneller dan aan het begin van dit jaar. Het is essentieel om de inflatieverwachtingen te verankeren aan de doelstelling om te voorkomen dat extra inflatie via hogere lonen ontstaat. Dit is een moeilijk proces; de inflatieverwachtingen zijn zeer gevoelig voor hogere voedselprijzen. Daarnaast verwachten wij dat de roebel niet zo sterk zal appreciëren als in 2016. Daardoor zal het effect van de (lagere) geïmporteerde inflatie op de geldontwaarding afnemen. Ten slotte zal het economisch herstel doorzetten waardoor er meer druk komt op de inflatie via de vraagkant.

De centrale bank zet monetaire verruiming voort

Eind 2015 verhoogde de CBR de basisrente substantieel vanwege de plotselinge stijging van de inflatie naar 16%. Sindsdien is de CBR voorzichtig geweest met het verlagen van de basisrente door regelmatig tussenpauzes in te gelasten waarin de rente vrijwel gelijk bleef. Met dank aan de dalende inflatie van de afgelopen maanden heeft de CBR de basisrente verder verlaagd in april en mei met een totaal van 75 bp. Op de laatste bijeenkomst van 16 juni verlaagde de centrale bank de rente verder met 25 bp naar 9%. De renteverlagingen van april en mei contrasteerde met de hawkish boodschap die de centrale bank daarvoor gaf. De verlagingen kwamen dan ook als een verrassing voor de markt. De draai in het monetair beleid van de CBR komt door de lager dan verwachte inflatie en dalende inflatieverwachtingen. Bovendien gaf het relatief sterke niveau van de roebel de centrale bank de ruimte om de basisrente sterker omlaag te brengen. Echter, tijdens de vergadering van 16 juni gaf de centrale bank aan dat de inflatie op de middellange termijn wel eens weer kan gaan toenemen.

We verwachten dat de CBR verdere renteverlagingen zorgvuldig zal overwegen. De CBR heeft wel ruimte om de basisrente verder omlaag te brengen. De inflatie zit tenslotte bijna op de doelstelling (en is historisch gezien laag) en daarnaast verwachten wij een verdere appreciatie van de roebel. De centrale bank kondigde in maart aan dat additionele verruiming in ‘kleine stappen’ zal plaatsvinden, dus dat maakt de kans op een verlaging met 50 bp klein. Gegeven onze analyse dat de inflatie weer licht zal stijgen in de komende maanden verwachten we twee verlagingen met 25 bp. Dat brengt de basisrente op 8,50% aan het einde van dit jaar. Onze verwachting is iets minder dovish dan die van de markt (mediaan-voorspelling: 8,25%, maar met een hoge variantie).

Verlaging basisrente en hogere olieprijzen zijn goed nieuws voor de economie

Na een periode van negatieve groei in 2015 en 2016 is de groei weer positief geworden in het vierde kwartaal van 2016. Dit herstel heeft doorgezet in het eerste kwartaal van dit jaar (0,5% j-o-j), iets boven marktverwachtingen. De groei in het eerste kwartaal werd gestimuleerd door een toename van de investeringen en een verbeterende consumptie (minder negatief). Daarentegen werd de groei geremd door negatieve ontwikkelingen in de externe sector. Na correctie voor hogere olieprijzen en de appreciatie van de roebel steeg de reële export met 5% in het eerste kwartaal van dit jaar. De import steeg met meer dan 14% in reële termen, dankzij de sterke roebel. Dit resulteerde in een verslechtering van de handelsbalans.

De maandelijkse economische indicatoren geven een gemend beeld, maar wij interpreteren ze als positief voor verder economisch herstel. De PMI van de industriële sector (index inkoopmanagers) is sinds het begin van dit jaar gedaald van 55 naar 50,8 in april. In mei steeg de PMI echter weer (boven verwachtingen), naar 52,8. Groei van de industriële productie is positief sinds 2016, maar daalde in februari plots met 3% j-o-j. Dit kwam door een aantal eenmalige effecten. In de maanden daarna herstelde de industriële productie zich weer. De detailhandelsverkopen wijzen ook op een verder herstel. April was de eerste maand waarin de deze verkopen niet daalden sinds het begin van 2015. Daarnaast was de gemiddelde groei van de detailhandelsverkopen 5% in 2010-2014, dus er is ruimte voor verdere verbetering.

We verwachten dat de olieprijzen verder stijgen aangezien de Amerikaanse olievoorraden zijn afgenomen en de investeringen onder druk staan. Dit beïnvloedt het aanbod van olie negatief. Onze olieanalist verwacht een prijs van USD60/bbl aan einde van het jaar. Dit is voordelig voor Rusland, omdat 60% van de totale export bestaat uit ruwe olie, petroleum en gas. Als de olieprijs boven USD40/bbl staat, bouwt de overheid een spaarpot op door enerzijds meer ontvangsten uit olie-inkomsten en anderzijds de inkomsten uit de verkoop van buitenlandse reserves. Hierdoor heeft de overheid de ruimte om voor de presidentsverkiezingen van 2018 de economie verder te stimuleren. Door hogere lonen voor ambtenaren en verhoging van pensioenen zal de particuliere consumptie stijgen. Per saldo verwachten we positieve economische groei in 2017 (1%) en in 2018 (1,5%).

Verlichten van sancties potentiële meevaller, olieprijs risico

Een potentiële meevaller zou voortvloeien uit het verlichten van sancties door de EU en/of de VS. Het is moeilijk om de precieze invloed van de sancties op de economische  groei te meten, omdat deze werden ingesteld op hetzelfde moment dat de olieprijs scherp daalde. In elk geval is de financiële sector hard getroffen door het opdrogen van kapitaalstromen vanuit het buitenland. Westerse banken mogen bijvoorbeeld bepaalde sectoren in Rusland niet meer financieren. In maart heeft de EU de sancties verlengd voor een halfjaar. Overigens is de VS is momenteel juist bezig met het verzwaren van het sanctieregime, mede vanwege de vermeende inmenging van Rusland in de Amerikaanse verkiezingen. Het (gedeeltelijk) opheffen van sancties zal dus pas na 2017 plaatsvinden.

In ons basisscenario voor Rusland voorzien we een herstel van de olieprijs (naar USD60/bbl eind 2017), maar op dit moment zijn er substantiële risico’s. Om te beginnen kan in de VS de productie van schalieolie zich sneller herstellen dan verwacht, waardoor olieprijzen omlaag schieten. Daarnaast is het maar de vraag of alle OPEC-leden zich aan de afgesproken lagere productiedoelen zullen houden. Tenslotte kan de wereldwijde vraag naar olie wel eens minder stijgen dan we aan het begin van dit jaar verwachtten. Gegeven deze onzekerheden bestaat het risico dat olieprijzen niet het niveau van USD60/bbl bereiken aan het einde van het jaar.

Vooruitzicht lange-termijngroei is nog steeds laag

Al voor het instellen van de sancties tegen Rusland in 2014 waren er fundamentele problemen met de economie. Volgens de Wereldbank is het lange-termijn groeipotentieel sinds 2013  gedaald van 5% naar 3%. Dit is te danken aan de daling van de productiviteitsgroei door de inefficiënte inzet van kapitaal en arbeid, bureaucratie en het gebrek aan rule of law. We zijn pessimistisch over de structurele hervormingen die al jarenlang op de agenda staan, maar niet worden uitgevoerd. Dit komt omdat de huidige overheid er te veel belang bij heeft om zaken te laten zoals ze nu zijn. Daarnaast zijn plannen om de Russische export te diversifiëren nooit echt van de grond gekomen. De overheidsinvesteringen zijn nog steeds gericht op traditioneler sectoren (zoals de oliesector). De directe buitenlandse investeringen, die vaak gepaard gaan met technologische spillovers, zijn flink teruggelopen door de economische sancties. Al met al verwachten we dat economisch groei zich herstelt in 2017 (1%) en in 2018 (1,5%), maar de groei op de lange termijn blijft ver onder het potentiele niveau van voor de financiële crisis.

De roebel herstelt en zal blijven appreciëren

De roebel  floreert als er een positief marktsentiment is. In zo’n omgeving durven investeerders posities in te nemen in opkomende markten, valuta’s van grondstoffen exporterende landen en munten die gevoelig zijn voor de mondiale conjunctuur, in de hoop een hoger rendement te behalen. Het reële renteverschil tussen de VS en Rusland is afgenomen in het voordeel van de Russische roebel. De lagere Amerikaans reële rente heeft de dollar onder druk gezet. Daarnaast zorgen relatief stabiele olieprijzen voor een sterke roebel. Afgelopen februari heeft het Russische ministerie van financiën een nieuwe FX-regel ingesteld die inhoudt dat ze buitenlandse valuta opkopen indien de olieprijs hoger is dan USD40/bbl. Het opkoopprogramma voor buitenlandse valuta was echter te klein om de wisselkoers significant te beïnvloeden.

Vooruitkijkend verwachten we dat het investeringsklimaat constant blijft en de olieprijs iets verder stijgt. Dit zal resulteren in een opwaartse druk op de roebel versus de dollar. De roebel is aantrekkelijk vanwege de hogere nominale en reële rente ten opzichte van de dollar. Daarnaast verwachten we dat investeerders hun speculatieve long dollar posities langzaam verder zullen afbouwen gezien de politieke onzekerheid in het land. Beleggers zijn nerveus geworden omdat de dollar moeite heeft om te stijgen. Ze vermoeden dat de dollar al over zijn hoogtepunt heen is. De roebel zal hiervan profiteren. Over het algemeen zijn de speculatieve posities van beleggers relatief klein. Ondanks de verlaging van de basisrente door de CBR verwachten we dat het renteverschil en de hogere olieprijs de roebel blijven steunen.

Er is echter een aantal risico’s, waardoor de roebel kan verzwakken. De eerste is een scherpe daling van de olieprijzen. De tweede is een verandering van de risicoperceptie waardoor kapitaal uit opkomende markten wordt teruggetrokken. Nummer drie is een escalatie van de politieke problemen tussen Rusland en het Westen. Deze risico’s zijn niet in ons basisscenario meegenomen. We hebben onze roebel-ramingen verhoogd, met name in 2017, vanwege onze visie op de energiemarkt en onze verwachting over het verzwakken van de dollar. Nu verlagen we onze voorspellingen van 61 naar 52 en van 58 naar 50 voor respectievelijk eind 2017 en 2018.

Het bericht Rusland Focus – Centrale bank verlaagt rente verder verscheen eerst op Insights.

Het bericht Rusland wint strijd tegen inflatie verscheen eerst op The Asset.

Nu de zorgen rond Brexit redelijk makkelijk zijn geabsorbeerd en de Federal Reserve naar verwachting de beleidsrente slechts langzaam zal verhogen, profiteren opkomende markten van een verbetering van het marktsentiment.

Dat geldt ook voor China. Na een flinke depreciatie van de yuan ten opzichte van de dollar onmiddellijk na het Brexit-referendum, is de munt in de afgelopen weken juist geapprecieerd. Ook is de CDS-premie voor China weer afgenomen.

Die hete zomer van 2015

In augustus 2015 reageerden financiële markten in paniek op een aantal kleine devaluaties van de Chinese yuan ten opzichte van de dollar. Hoewel deze devaluatie eigenlijk helemaal niet zoveel voorstelde (cumulatief zo’n 3%), volgde deze op een scherpe correctie van de aandelenmarkt, op enkele tegenvallende macrocijfers en op een sterke daling van de grondstoffenprijzen.

Gecombineerd met toegenomen twijfels over de betrouwbaarheid van China’s officiële bbp-cijfers, die typisch toenemen in turbulente tijden, namen hierdoor de zorgen over een harde landing van China sterk toe. In het begin van 2016 volgde een min of meer vergelijkbaar verhaal.

Een hernieuwde daling van de aandelenmarkt, een tegenvallend PMI-cijfer en verdere depreciatie van de yuan, volgend op een verschuiving van het wisselkoersregime van een koppeling aan de dollar naar een koppeling aan een valutamand, leidden een nieuwe ronde van marktpaniek in.

China-fobie

Het beeld is nu dus anders. Momenteel zijn er echter naast een algehele verbetering van het marktsentiment nog meer redenen waarom de China-fobie (voorlopig) is vervaagd. Ten eerste wijzen de macrocijfers, mede dankzij stimulurend beleid, nog steeds op een geleidelijke vertraging en niet op een harde landing. Sommige indicatoren zijn ten opzichte van vorig jaar zelfs verbeterd.

Ten tweede zijn de Chinese aandelenmarkten gestabiliseerd. Ten derde hebben de grondstofprijzen zich hersteld. Ten vierde hebben beleggers wel andere zaken aan het hoofd, bijvoorbeeld de gevolgen van Brexit of andere politieke risico’s in Europa en daarbuiten.

Een laatste, maar zeker zo belangrijke reden is dat de beleidscommunicatie vanuit Beijing duidelijk is verbeterd. Vooral na het Chinese nieuwjaar in februari 2016 heeft de centrale bank meer duiding gegeven aan wisselkoers- en andere relevante ontwikkelingen. Hoewel de communicatie een aandachtspunt blijft, heeft Beijing volgens ons een steile leercurve laten zien.

Dat verklaart ook waarom markten minder bezorgd zijn geworden over een forse yuandepreciatie versus de dollar, waarom de kapitaaluitstroom is afgenomen en waarom de deviezenreserves zijn gestabiliseerd (na een scherpe daling eind 2015).

Verschuiven van beleidsfocus

Het grotere gewicht van financiële-stabiliteitsaspecten op de langere termijn in het beleid blijkt uit de intensivering van maatregelen gericht op het aanpakken van problemen samenhangend met de overcapaciteit, mogelijke zeepbellen op de huizenmark en niet te vergeten de hoge schuldniveaus. De totale schuld is toegenomen tot circa 250% van het bbp, waarbij 70% uitstaat op (staats)bedrijven.

De autoriteiten hebben maatregelen genomen om schaduwbankieren in te dammen. Zo worden tijdelijk geen licenties meer verstrekt aan niet-bancaire instellingen en worden de regels voor de zogenoemde Wealth Management Products strenger. Ook zijn de regels op de markt voor bedrijfsobligaties aangescherpt.

Verder hebben lokale overheden in gebieden met een oververhitte huizenmarkt de teugels aangehaald. De overheid zet ook stappen om de overcapaciteit in sectoren als kolen en staal te verminderen, waarbij ze speciale maatregelen neemt om de pijn van deze consolidatie te verzachten.

Gerichte stimulering

Ondanks de genoemde verschuiving van de beleidsfocus verwachten we niet dat Beijing zal tolereren dat de kredietgroei dusdanig afzwakt dat de met moeite bereikte economische stabilisatie in gevaar komt. We denken dat het monetair beleid redelijk accommoderend blijf.

We verwachten voor dit jaar nog circa 100 basispunten aan verlagingen van de bancaire reservevereisten en één verlaging van de beleidsrente met 25 basispunten. Ook zal de centrale bank blijven doorgaan met het verschaffen van liquiditeit via speciale faciliteiten. We verwachten eveneens dat Beijing doorgaat met gerichte budgettaire stimulus om een te sterke groeivertraging tegen te gaan.

De overheid heeft al gezinspeeld op speciale maatregelen ter ondersteuning van particuliere investeringen en ter bevordering van de invoer van bepaalde producten. Indien nodig ligt ook een versoepeling van de hypotheekregels voor de hand, mocht de onroerendgoedmarkt te sterk afkoelen.

Tot slot

Het marktsentiment ten aanzien van China is verbeterd en de autoriteiten zijn erin geslaagd de economie te stabiliseren. Wij verwachten dat China’s geleidelijke groeivertraging zal doorzetten en hebben onze groeiramingen voor 2016 en 2017 gehandhaafd op 6,5% en 6%.

Toch blijft de transitie van China niet zonder risico’s, gelet op de problemen van onder meer hoge schuldniveaus, overcapaciteit, verslechtering van de kwaliteit van de bancaire leenportefeuilles en de zwakte van de particuliere investeringen en de buitenlandse handel. Al met al blijft het een lastige klus om een reus te helpen geleidelijk van een berg af te dalen.

Lees voor de duiding van alle macro-cijfers hier mijn volledige betoog

Het bericht Chinese zomer minder turbulent dan in 2015 verscheen eerst op The Asset.

Daarmee werd de teruggang in de zware industrie en de financiële dienstverlening gecompenseerd. Ook de deviezenreserves hebben zich de laatste maanden gestabiliseerd, mede dankzij de tijdelijke verzwakking van de dollar. Al met al zijn de zorgen over een harde landing van China afgenomen vergeleken met medio 2015 en begin 2016.

Zoals eerder door ons gesignaleerd, gaat de economische stabilisatie op de korte termijn gepaard met toenemende risico’s op de langere termijn. Denk daarbij vooral aan de verdere stijging van de toch al hoge schuldniveaus. Nu stimulerend beleid heeft bijgedragen aan stabilisatie lijkt de beleidsagenda weer wat te verschuiven richting de aanbodzijde en structurele hervormingen zoals het terugdringen van de overcapaciteit en schuldreductie.

Zwakker

De gepubliceerde data over april zijn zwakker dan die over maart, al wordt dit deels verklaard door verstoringen door seizoenspatronen. Toch zijn de data over april over het algemeen verbeterd vergeleken met eind 2015 en begin 2016. De groei van de industriële productie (6,0% jaar-op-jaar) en investeringen in vaste activa (10,5%) vertraagde ten opzichte van maart, maar bleef duidelijk hoger dan de groei in begin 2016.

De groei van de detailhandelsverkopen zwakte af naar 10,1% jaar-op-jaar (maart: 10,5%) als gevolg van een afkoeling van de autoverkopen. Bloomberg’s bbp-groei-indicator daalde naar 6,9% jaar-op-jaar in april (maart: 7,1%) en blijft daarmee dicht (en zelfs iets boven) het officiële groeicijfer van 6,7% jaar-op-jaar over het eerste kwartaal van dit jaar.

De eerder deze maand gepubliceerde inkoopmanagersindices van zowel NBS als Caixin lieten ook al een daling zien ten opzichte van maart, waarbij de divergentie tussen de minder presterende verwerkende industrie en de beter draaiende dienstensector blijft bestaan. De exportgroei bleek in april weer negatief (-1,8% jaar-op-jaar), na een sterke positieve uitschieter (+11,5%) in maart die deels kon worden verklaard door verstoringen in verband met het Chinese nieuwjaar.

De invoerwaardes krompen in april (-10,9% jaar-op-jaar) sterker dan in maart, maar minder sterk dan gemiddeld in 2015. Ook de invoervolumes laten nog steeds een voorzichtige stabilisatie zien. De inflatiecijfers brachten positiever nieuws: de producentenprijzen daalden in april nog maar met 3,4% jaar-op-jaar ten opzichte van circa 6% eind 2015). Het algehele inflatietempo (CPI) schommelt de laatste maanden rond de 2,3%, duidelijk boven het gemiddelde van 1,4% in 2015.

Herstel van vastgoed

Daarentegen laat de vastgoedsector juist een verder herstel zien, waarbij een aantal indicatoren begin dit jaar sterk is verbeterd. Zo groeiden de verkopen van woningen (in oppervlaktetermen) in april met circa 40%, een drie-jaars hoogtepunt. De huizenprijsindex verbeterde in april voor de twaalfde maand op rij. De jaarlijkse prijsstijging bereikte een tweejaars hoogtepunt.

Zoals we eerder al aangaven, leunt het herstel van de vastgoedsector sterk op stimulerend (begrotings)beleid. Ook speelt de zwakke basis in begin 2015 een rol. Het belang van de stimulering wordt weerspiegeld in het feit dat investeringen door staatsbedrijven in het eerste kwartaal sterk groeiden, terwijl de groei van de private investeringen juist een historisch dieptepunt bereikte. Dit wijst op crowding out van private investeringen. Op zich geen welkome ontwikkeling.

In april viel de totale kredietverlening terug naar 751 miljard yuan (maart: 2404 miljard yuan). Het volume van bankleningen steeg met 556 miljard yuan (maart: 1370 miljard yuan). Deze afzwakking zou een eerste teken kunnen zijn dat de autoriteiten hun aandacht verleggen naar het beperken van de kredietgroei. Toch moeten geen overhaaste conclusies worden getrokken. De kredietverlening laat sterke fluctuaties zien.

Daarbij spelen ook seizoenspatronen een rol (de kredietverlening valt in april altijd terug ten opzichte van maart). Verder zeggen de hierboven genoemde aggregaten niets over de uitgifte van obligaties door lagere overheden, die in april sterk toenam. Zou deze uitgifte wel worden meegeteld, dan blijft de totale kredietgroei in april op een hoog niveau van circa 16% jaar-op-jaar.

Nog manoeuvreerruimte

Omdat de kredietgroei sneller blijft groeien dan het bbp, blijft de verhouding uitstaand krediet/bbp toenemen, tot circa 250% in het derde kwartaal van 2015. Het leeuwendeel hiervan (70%, dus ongeveer 170% bbp) staat uit bij bedrijven. Het aandeel van huishoudens is ongeveer 15% (40% bbp).

Mede gelet op de monetaire doelstellingen voor 2016, blijft de kredietverlening dit jaar waarschijnlijk sterker groeien dan de economie, tenzij de autoriteiten zouden besluiten tot een drastische inperking. Volgens ramingen van Bloomberg blijft ook de totale schuldendienst voor Chinese bedrijven en huishoudens toenemen. Deze kwam in het eerste kwartaal van 2016 overeen met 32% van het bbp.

Door Jan en alleman is op de stijging van China’s schuldenberg en de daarmee verband houdende risico’s gewezen. Deze tendens verklaart ook mede waarom Moody’s en S&P onlangs hun rating voor China op een negative outlook hebben geplaatst. Toch blijven de externe ratings voor China gunstig vergeleken met die van de meeste opkomende landen. Dat komt mede omdat de buitenlandse schuld van China in internationaal perspectief laag is, zowel in bbp- als in exporttermen.

Dat komt omdat China nog een restrictief kapitaalregime heeft en de schuld van de BV China grotendeels in lokale valuta luidt, hoewel dat kan veranderen nu de binnenlandse obligatiemarkt geleidelijk wordt opengesteld voor buitenlandse partijen. Al met al is China’s schuldprobleem in onze ogen vooral een binnenlands fenomeen en meer een risico voor de langere termijn.

De schuldenberg vormt natuurlijk een bedreiging voor het financiële stelsel en het groeiperspectief, indien de risico’s niet adequaat beheerst worden, maar het is onwaarschijnlijk dat dit op korte termijn een extern gedreven liquiditeitscrisis veroorzaakt. Dus hoewel systeemrisico’s toenemen, de kredietstatus van sommige leningnemers verslechtert en het aandeel van probleemleningen oploopt, hebben de autoriteiten nog tijd om een geleidelijke en tamelijk ordelijke schuldreductie te regisseren.

Structurele kwesties

De autoriteiten zijn erin geslaagd om de macro-economische situatie op de korte termijn te stabiliseren, maar de risico’s (voor de lange termijn) waarmee China’s transitie gepaard zijn opnieuw aan de oppervlakte gekomen. Tegen deze achtergrond ligt het voor de hand dat de aandacht van Beijing weer verschuift van de vraagzijde naar de aanbodzijde. Dit werd onlangs ook opgemerkt door een ‘anonieme official’ in één van de toonaangevende media.

De overheid is al gestart met het nemen van structurele maatregelen, bijvoorbeeld het terugdringen van de overcapaciteit (en werkgelegenheid) in de zware industrie. We denken echter dat beleidswijzigingen geleidelijk worden doorgevoerd en Beijing bijvoorbeeld geen radicale schuldafbouw gaat nastreven, omdat in dat geval de groeidoelstelling voor 2016 (6,5-7%) in gevaar kan komen.

We denken dat het begrotingsbeleid ruim blijft. We verwachten dat het centrale begrotingstekort dit jaar verder oploopt, van 3,5% bbp in 2015 naar 4% in 2016. De recente aankondiging om 7,4 biljoen yuan (ca 6% van het bbp in 2015) te investeren in de infrastructuur wijst ook in die richting, al zaten dergelijke initiatieven deels al in de pijplijn. We hebben al eerder uitgelegd dat Beijing voorzichtiger is geworden met de timing en vorm van monetaire verruiming, gegeven onzekerheden rond de wisselkoers en kapitaalstromen (ook tegen de achtergrond van mogelijke renteverhogingen door de Federal Reserve).

Mede gelet op de recente ontwikkeling van de kredietverlening verwachten we nu nog één (in plaats van twee) verlaging van de beleidsrente met 25 basispunten dit jaar. Daarnaast verwachten we nog steeds 100 basispunten aan verlagingen van de bancaire reservevereisten. Verder zal de centrale bank liquiditeit blijven verschaffen via speciale leenfaciliteiten. Ook zullen de autoriteiten doorgaan met het aanpassen van macro-prudentiële regels, zoals aanbetalingsnormen bij woningfinancieringen, en met het terugdringen van de schuldenlast voor bedrijven en lagere overheden.

Het bericht China’s schuldenberg onder de loep verscheen eerst op The Asset.

2015 is een moeilijk jaar geweest voor de opkomende markten. De gemiddelde economische groei is nog wel hoger dan in de welvarende landen, maar het verschil is kleiner geworden en de groei in de opkomende markten is momenteel duidelijk lager dan de trendgroei. De groei neemt al sinds 2010 af en de vertraging was in 2015 met 0,7 procentpunt tot 3,7% bijzonder sterk. Dit is de weerslag van meerdere factoren.

Om te beginnen wegen de nadelen van de scherpe daling van de grondstofprijzen voor landen die grondstoffen exporteren sterker dan de voordelen voor landen die netto importeur van grondstoffen zijn. Ten tweede heeft de zwakke buitenlandse vraag van de belangrijkste handelspartners van opkomende markten (China maar ook enkele welvarende economieën) ook de export van andere goederen aangetast. En ten derde is in de loop van 2015 het marktsentiment rond de OM verslechterd onder invloed van de vertraging in China en de vrees voor renteverhogingen door de Federal Reserve. Hierdoor kwam vooral in de zomermaanden netto uitstroom van beleggingskapitaal op gang, waardoor de financiële marktomstandigheden in de OM nog verder zijn verkrapt.

Tegenwind

De tegenwind was niet voor alle landen even sterk. Latijns-Amerika, Rusland, Centraal Azië, de Golfregio en Afrika werden het zwaarst getroffen door de daling van de grondstofprijzen. Ook binnenlandse factoren zoals het macro-economische beleid, bestuur, de ruimte voor stimulering, structurele problemen en politieke instabiliteit lopen uiteen. Al deze factoren tezamen verklaren het grote verschil tussen regio’s en landen. De groei in opkomend Azië neemt dit jaar iets af, maar blijft met circa 6% behoorlijk robuust. China vertraagt geleidelijk, maar India groeit met 7,5% en is nu de snelst groeiende opkomende reus. In opkomend Europa is de groei dit jaar fors terugvallen, tot -1%.

Dat komt vooral door Rusland (-4% door lagere olieprijzen en westerse sancties) en Oekraïne (-10%). Centraal-Europa doet het veel beter dankzij het herstel van de eurozone. Latijns-Amerika laat dit jaar een krimp zien, van ongeveer -0,5%. De grootste economie in deze regio, Brazilië gaat gebukt onder een giftige cocktail van lage grondstofprijzen, politieke onrust, zwak beleid en structurele problemen. De economie krimpt dit jaar naar verwachting met 3%.

Het marktsentiment rond de opkomende markten is in de loop van 2015 sterk verslechterd als gevolg van de zorgen over China, de dalende grondstofprijzen en de naderende renteverhoging door de Fed. Hierdoor is de netto uitstroom van beleggingskapitaal (aandelen en obligaties) uit de opkomende markten in de zomer toegenomen en zijn de financiële marktomstandigheden aldaar verkrapt. Volgens cijfers van het IIF was de totale netto uitstroom in het derde kwartaal (circa USD 33 mld) hoger dan tijdens de periode van marktonrust over de afbouw van de monetaire verruiming door de Fed in juni 2013.

In oktober was er weer even sprake van een netto instroom. In november kwam er echter al weer een einde aan deze omslag, omdat markten een renteverhoging door de Fed in december sterker gingen inprijzen. Over heel 2015 zal de netto beleggingsinstroom in de opkomende markten het laagst zijn sinds 2008. Het IMF raamt de totale netto instroom op USD 44 mld in januari – november 2015 tegen gemiddeld USD 270 mld in de periode 2010-2014.

Omslag

De omslag van de kapitaalstromen in de loop van 2015 ging gepaard met een scherpe correctie van de valuta- en aandelenkoersen in de opkomende landen. Mede door de sterkte van de Amerikaanse dollar daalde onze OM valuta-index tot een dieptepunt tegenover deze valuta (zie grafiek). Uiteraard behoorden de valuta’s van grondstofproducerende landen, waaronder de Braziliaanse real, de Colombiaanse peso, de Zuid-Afrikaanse rand, de Maleisische ringgit en de Russische roebel, tot de grootste verliezers. Bovendien kregen de aandelenmarkten in de opkomende markten in 2015 opnieuw een knauw. De koersontwikkeling liep al achter bij die in welvarende landen en dat verschil werd groter in 2015.

De zwakke wereldhandel zorgde ook voor tegenslag in 2015. De groei van de wereldhandel is in de voorbije jaren scherp gedaald en was relatief zwak vergeleken met de groei van het mondiale reële bbp. Dit loopt parallel met de afnemende industriële productie. Hierdoor stelde ook de exportgroei van de OM teleur. In de periode januari – september 2015 is het exportvolume van deze landen gegroeid met slechts 1,1% j-o-j tegen 4,6% in 2013 en 2014.

De vertraging was het sterkst in opkomend Azië, dat te lijden had van de zwakke buitenlandse vraag uit China maar ook uit welvarende economieën zoals Japan. De Chinese invoer van goederen is in de eerste tien maanden van 2015 gedaald met gemiddeld 16% j-o-j. Overigens komt dit vooral door de daling van de invoerprijzen (onder meer grondstoffen). De volumedaling schatten wij op circa 5%.

Wij verwachten dat de tegenwind voor de opkomende markten in 2016 wat gaat liggen:

1.  Grondstofprijzen. Deze dalen al sinds 2011 maar de daling versnelde in de tweede helft van 2014 en zette in 2015 onverminderd door. Veel grondstofmarkten kampen nog steeds met overaanbod. Door de daling van de Chinese invoer, de teleurstellende ontwikkeling van de wereldeconomie en de toename van de productiecapaciteit in de afgelopen jaren is het evenwicht tussen vraag en aanbod verstoord. Het herstel hiervan zal de nodige tijd vergen. We verwachten dat beleggers netto shortposities (ten dele) zullen afwikkelen en sommige producenten hun productie zullen verlagen. We denken dan ook dat de grondstofmarkten de OM in 2016 gunstiger gezind zijn dan in 2015.
2. Wereldhandel. Wij verwachten dat de wereldhandel volgend jaar profiteert van een bescheiden versnelling van de wereldeconomie en de industriële productie.
3. Chinese invoer. Wij denken ook dat de Chinese invoer in 2016 verbetert, omdat de Chinese groeivertraging geleidelijk blijft en negatieve basiseffecten zullen wegvallen.

Krappere financiële omstandigheden blijven een nadelige factor. Toch denken we dat de
opkomende markten in 2016 en 2017 profiteren van het afzwakken van tegenwind (stabilisatie grondstofprijzen, opleving wereldhandel). Daarbij dragen de wisselkoersdalingen bij aan een versterking van de externe positie. Al met al voorzien wij voor de opkomende markten een bescheiden groeiherstel (in lijn met de wereldeconomie) van 3,7% in 2015 naar 4,2% in 2016 en 4,6% in 2017. De verschillen tussen regio’s en landen blijven echter groot.

• Opkomend Azië blijft het relatief goed doen, al houdt de geleidelijke vertraging onder
  aanvoering van China aan. India blijft de snelst groeiende grote economie van Azië. Een verbetering van de wereldhandel werkt positief door op de groeivooruitzichten van de sterk op export leunende economieën zoals Korea, Taiwan en Singapore.
• De vooruitzichten voor opkomend Europa zijn verbeterd. Wij verwachten dat Rusland, na een diepe crisis, in 2016 weer een lichte groei laat zien. De Centraal-Europese economieën blijven stevig groeien, gesteund door het geleidelijk herstel in de eurozone. In Turkije is niet veel ruimte voor een groeiversnelling, gegeven de kwetsbare externe positie en politieke situatie.
• In Latijns-Amerika zal het herstel van de export de aanzet geven tot een voorzichtige
  opleving van de economie. De hardnekkige structurele problemen en het restrictieve
  economische beleid zullen een krachtig herstel echter in de weg blijven staan.

Wij zien diverse risicofactoren die ons basisscenario van een bescheiden herstel in de
opkomende markten in 2016/17 kunnen bedreigen.

1. Renteverhogingen door de Fed. Na een eerste stap in december zal de Fed de rente in 2016 naar verwachting met 75 bp verder verhogen. Dit kan opnieuw tot een  kapitaaluitstroom leiden en krappere financiële omstandigheden leiden. Dit risico neemt toe als de Fed de rente sneller dan verwacht verhoogt en/of de renteverhogingen tot een sterke stijging van de kapitaalmarktrente in de welvarende economieën leiden. In diverse opkomende markten wordt dit risico verminderd door het grote aandeel van directe buitenlandse investeringen in de externe financiering (o.a. Brazilië) of de omvangrijke valutareserves (o.a. China en energie-exporterende landen).
2. Hoge schuldenlast private sector. Sinds de kredietcrisis zijn de schulden van de private
   sector in de OM sterk opgelopen. Het zwaartepunt hierbij ligt in Azië, vooral in China. Ook in andere Aziatische landen (zoals Korea, Hongkong, Singapore, Maleisië en Thailand) en in andere regio’s (o.a. Brazilië, Chili, Turkije) zijn de schuldposities echter fors. Zeker in tijden van een stijgende rente kan dit de binnenlandse vraag reduceren en tot betalingsproblemen en een verzwakking van de bancaire kredietportefeuilles leiden.
3. Hoge dollarschulden. Voor in dollar luidende schulden worden deze risico’s versterkt door de wisselkoersdalingen in opkomende markten. Uit BIS-cijfers blijkt dat het niveau van in dollar luidende bedrijfsschulden in landen als Turkije, Rusland, Mexico en Indonesië overeenkomt met 10% of meer van het BBP.
4. Harde landing van China. Ons basisscenario is dat de Chinese economie in 2016-17 geleidelijk verder vertraagt. Gegeven het belang van China voor de wereldeconomie, de wereldhandel en de grondstofmarkten, vormt een sterker dan verwachte vertraging
   uiteraard ook een risico voor onze vooruitzichten voor de andere opkomende markten.
5. Zwakke wereldhandel. Als de wereldhandel (incl. de Chinese invoer) blijft tegenvallen,
   kan dit het herstel van de export uit de opkomende markten in gevaar brengen.
6. Uitblijven herstel grondstofprijzen. Bij een aanhoudend overaanbod op de grondstofmarkten
   en/of een teleurstellende ontwikkeling van de vraag blijven de grondstofprijzen wellicht langer laag of dalen ze misschien nog verder. Dit zou een extra risico inhouden voor grondstoffenexporteurs.
7. Geopolitieke risico´s. Ons basisscenario staat natuurlijk ook bloot aan geopolitieke
   risico´s: de situatie in het Midden-Oosten, de spanningen tussen Rusland en Oekraïne /
   Turkije / NAVO, de politieke risico´s in Europa en Latijns-Amerika en claims op
   territoriale wateren in de Zuid-Chinese Zee.

Conclusie
Ons basisscenario gaat uit van een bescheiden groeiherstel voor de opkomende markten in 2016-2017. Tegen de achtergrond van de aanstaande renteverhogingen in de VS – de eerste in bijna tien jaar –, de hoge schuldniveaus en de voortdurende onzekerheid rond het transitieproces in China, blijven de risico’s echter aanzienlijk. Er bestaat echter ook een kleine kans op positieve verrassingen, zoals een sterker dan verwacht herstel van de wereldhandel, de risicobereidheid en/of de grondstoffenprijzen waarvan opkomende markten kunnen profiteren.

Het bericht 'Minder tegenwind en klein herstel opkomende markten in 2016' verscheen eerst op The Asset.

De onrust op mondiale financiële markten verhevigde sinds 11 augustus, toen de Chinese centrale bank (PBoC) de USD/CNY-referentiekoers met circa 4,5% aanpaste. Sindsdien is de yuan ongeveer 3% in waarde gedaald. Door dit alles werden de zorgen over de Chinese economie versterkt. Ook werd China ervan beschuldigd een valutaoorlog te starten. Begin vorige week verhevigde de wereldwijde marktturbulentie, maar door verbale interventies van Westerse centrale banken en Chinese steunmaatregelen herstelde het sentiment later in de week.

Volgens ons is de aanpassing van de koppeling van de yuan aan de dollar een logische stap. De autoriteiten willen hiermee aantonen bereid te zijn meer marktelementen mee te nemen in het wisselkoersregime. Daarmee hopen zij de kans te vergroten dat het Internationaal Monetair Fonds (IMF) de yuan zal toevoegen aan de Special Drawing Rights (SDR-)mand. Overigens is de SDR-beslissing inmiddels uitgesteld tot 2016. Verder tastte de koppeling van de yuan aan de sterke dollar de internationale concurrentiepositie van China aan. De (vooralsnog) beperkte depreciatie zorgt voor enig herstel van de concurrentiekracht en drijft ook de Chinese inflatie iets op.

Geen valutaoorlog

Hoewel wij verwachten dat de yuan in 2015 en 2016 nog wat verder zal verzwakken, denken wij niet dat dit zal uitmonden in een heuse valutaoorlog. Ten eerste zijn de tot nu toe genomen stappen vrij bescheiden. Ten tweede verwachten wij dat de yuan een sterk gestuurde munt blijft, waarbij de autoriteiten een te forse depreciatie willen vermijden. Andere landen lijken bovendien te beseffen dat de Chinese economie uitdagingen kent en hebben vooralsnog gematigd gereageerd.

Toch heeft de yuandevaluatie andere Aziatische valuta’s beïnvloed. De valuta’s van landen die veel exporteren naar China en landen die met China concurreren op derde markten kwamen onder druk, bijvoorbeeld de Koreaanse won, de Singaporese dollar en de Taiwanese dollar. Ook de Indiase roepie kwam onder druk. De Indonesische roepia, de Maleisische ringgit en de Thaise baht waren al flink verzwakt ten opzichte van de dollar (mede vanwege de daling van grondstoffenprijzen) en gingen na de yuandevaluatie verder onderuit. Vietnam besloot om de dong voor de derde keer dit jaar te devalueren. Wij hebben onze voorspellingen voor Aziatische valuta’s verlaagd.

Lichte vertraging

De lichte vertraging van de regionale groei, die eind 2014 inzette, hield aan in het tweede kwartaal van 2015. Volgens onze ramingen is de regionale groei afgezwakt tot 6,2%, iets beneden het tempo in de voorgaande kwartalen. Naast de gematigde binnenlandse vraag in diverse landen speelt hier zeker ook de zwakke vraag vanuit de belangrijkste handelspartners een rol. Dat geldt zowel voor de invoervraag vanuit de welvarende landen, ondanks tekenen van herstel in deze landen, en vanuit China. Na een scherpe daling begin 2015 zijn de Aziatische exportvolumes de afgelopen maanden iets hersteld, maar het totaalplaatje blijft mager. Voor sommige landen heeft ook de verminderde concurrentiekracht als gevolg van de waardestijging van hun valuta een rol gespeeld.

In vergelijking met het eerste kwartaal is de groei op jaarbasis in het tweede kwartaal (redelijk) stabiel gebleven in China, Indonesië en Thailand. De groei is echter duidelijk afgezwakt in de sterk op export georiënteerde economieën Taiwan, Singapore en Zuid-Korea, alsmede in grondstoffenproducent Maleisië. Alleen in Hongkong versnelde de groei in het tweede kwartaal (tot 2,8% jaar-op-jaar) door een sterke binnenlandse vraag. De inkoopmanagerindices (PMI’s) voor de verwerkende industrie schetsen evenmin een florissant beeld. Onze regionale bbp-gewogen index daalde in juli tot 49, het laagste niveau in twee jaar. De PMI is nu het laagst in China (Caixin), Indonesië en Zuid-Korea. Alleen voor India en Vietnam ligt de PMI voor de verwerkende industrie nog boven de 50.

Groeiramingen verlaagd

Op grond van de recente ontwikkelingen hebben wij de groeiramingen verlaagd voor Singapore, Zuid-Korea, Taiwan en Thailand. Wij verwachten nu dat de groei, afgezet tegen 2014, zal afzwakken in de meeste landen, India en Thailand uitgezonderd. Hiermee vertraagt dit jaar de regionale groei naar 6,2% (2014: 6,4%), om volgend jaar weer wat aan te trekken.

Aan deze voorspellingen liggen enkele cruciale aannames ten grondslag. Ten eerste verwachten we dat China’s afkoeling geleidelijk blijft verlopen. We verwachten dat de autoriteiten de groei blijven stimuleren, opdat deze in de buurt van het doel van 7% blijft. Wij denken dat de beleidsrente nog eens met 25 basispunten wordt verlaagd en de bancaire reserve-eisen met zo’n 200 basispunten (in 2015/16). Ook denken we dat de autoriteiten liquiditeit blijven verschaffen aan banken en infrastructurele uitgaven zullen opvoeren. Ten tweede denken wij dat Azië zal profiteren van het verwachte groeiherstel in de welvarende landen, zij het met enige vertraging. Ten slotte profiteert Azië als netto olie-importeur van lagere olieprijzen.

Harde landing

Het belangrijkste risico bij onze vooruitzichten voor Azië vormt een harde landing van China. Een ander belangrijk risico betreft het aanhouden van een negatief marktsentiment vis-à-vis de opkomende markten, inclusief Azië, mogelijk verder aangewakkerd in de aanloop naar de eerste renteverhoging door de Federal Reserve. Kapitaaluitstroom leidt tot een verkrapping van financiële condities en tot verdere wissel-koerscorrecties. Vooral de ‘meest risicovolle’ landen (Indonesië, Maleisië, Thailand) zijn in dit opzicht kwetsbaar.

Een ander risico vloeit voort uit meer valutazwakte ten opzichte van de dollar. Hoewel dit kan bijdragen aan herstel van de concurrentiekracht, maakt het betalingsverplichtingen luidend in dollars duurder. Toch denken we dat deze risico’s voor de meeste Aziatische landen zijn te overzien. Het niveau van de buitenlandse schuld en de externe tekorten zijn vrij goed beheersbaar, terwijl het aandeel van in vreemde valuta’s luidende leningen relatief gering is en de valutareserves veelal solide. Indonesië behoort tot de uitzonderingen, met een relatief hoog lopenderekeningtekort en een relatief hoog aandeel van in dollar luidende schulden.

Andere risico’s vloeien voort uit tegenvallende economische groei in de welvarende landen, hoge particuliere schuldniveaus in verschillende landen (China, Hongkong, Maleisië, Singapore, Zuid-Korea en Thailand) en een opleving van (geo)politieke spanningen, zoals de recente ontwikkelingen in Thailand en op het Koreaans schiereiland illustreren.

Het bericht Zeilen in zwaar weer verscheen eerst op The Asset.

Zuid-Korea biedt kansen voor beleggers en andere investeerders. Het is het enige land in ABN Amro’s ‘Top 16 van opkomende markten voor 2015’ met de status van ‘welvarend land’.

Als zodanig is het de veertiende economie ter wereld. Gemeten naar bbp per capita is Zuid-Korea één van de rijkste landen in Azië, een reflectie van jarenlang beleid gericht op exportgeleide groei.

Ondanks een recente vertraging blijft de economische groei voor deze welvarende natie behoorlijk. Verder heeft Zuid-Korea gezonde overheidsfinanciën en externe overschotten en behoort het tot de landen met de beste rating in Azië. Al met al denken we dat Zuid-Korea goed bestand is tegen de risico’s voortvloeiend uit een renteverhoging in de VS.

Afkoeling

Het land kan een exit van de Fed wel hebben. De belangrijkste risico’s vloeien mijn inziens voort uit een eventueel tegenvallende groei in China, de Verenigde Staten, Japan en andere belangrijke exportbestemmingen en uit de complexe relatie met Noord-Korea.

De economische groei van Zuid-Korea koelt sinds begin vorig jaar af. De particuliere consumptie heeft last van hoge schuldniveaus en een afnemende groei van het beschikbare inkomen, terwijl de besparingen van gezinnen vorig jaar naar recordhoogte stegen. De investeringen worden gedrukt door een dalend producentenvertrouwen en afzwakkende exportgroei.

Ondanks deze afkoeling was de economische groei vorig jaar 3,3%, iets hoger dan in 2013. Ik verwacht dat de groei in de loop van dit jaar iets aantrekt en in 2015 en 2016 op 3,5% uitkomt. Zuid-Korea zal immers profiteren van een groeiversnelling in de VS, Japan en de eurozone en van de positieve impuls die uitgaat van lagere energieprijzen. Het land is de op drie na grootste netto olie-importeur ter wereld.

Overigens blijven groeipercentages van circa 3,5% flink achter bij de niveaus die bereikt werden in de jaren tussen de Azië-crisis en de mondiale kredietcrisis (gemiddeld 6% in 1999-2007) en de 8% die gemiddeld in de jaren voor de Azië-crisis werd bereikt.

Historisch dieptepunt

Dalende grondstoffenprijzen en de zwakke binnenlandse bestedingen hebben de inflatie omlaag gedreven. Sinds eind 2014 bedraagt de jaarlijkse prijsstijging minder dan 1%, in de afgelopen maanden viel deze zelfs terug tot circa 0,5%. Dat is ruim beneden de doelzone van 2,5 à 3,5% die de Bank of Korea hanteert. De centrale bank heeft de beleidsrente in maart 2015 dan ook met 25 basispunten verlaagd naar een historisch dieptepunt van 1,75%, na twee eerdere verlagingen in augustus en oktober vorig jaar.

Hoewel we verwachten dat de inflatie in de loop van dit jaar weer wat oploopt (tot een jaargemiddelde van 1%) sluiten we een verdere rentestap van 25 basispunten niet uit. De overheidsfinanciën van Zuid-Korea zijn relatief gezond. Het land boekt de laatste jaren telkens begrotingsoverschotten en de staatsschuldquote schommelt rond 35% van het bbp.

De overheid heeft dus ruimte om te stimuleren. Medio vorig jaar werd een stimuleringspakket van circa 3% van het bbp gepresenteerd. Verder heeft de overheid verschillende belastingmaatregelen doorgevoerd ter ondersteuning van de particuliere consumptie. Toch heeft de overheid eind vorig jaar juist bezuinigd, omdat de belastingopbrengsten door de groeivertraging waren teruggelopen. Al met al is de overheid terughoudend met grootschalige budgettaire stimulering.

Doorbijten

De Zuid-Koreaanse economie leunt sterk op de export. In 2014 kwam de totale export van goederen en diensten overeen met 51% van het bbp. Dat is hoger dan in de andere grote Aziatische landen, zoals China, India en Indonesië. Toch is de exportgroei in de afgelopen jaren sterk terugvallen. Dat komt deels door de geleidelijke groeivertraging in China en de groeiterugval van Japan, respectievelijk de eerste en derde exportbestemming, maar ook door de sterke Zuid-Koreaanse won.

Overigens is de invoergroei door de appreciatie van de won en de zwakke binnenlandse vraag nog sterker gedaald. Al met al hebben de overschotten op de handelsbalans en de lopende rekening nieuwe records bereikt. Het overschot op de lopende rekening komt overeen met circa 6% van het bbp. En het op de export georiënteerde groeimodel is kwetsbaarder geworden door de waardestijging van de won ten opzichte van de Japanse yen en de euro.

Deze vloeide voort uit het expansieve en onconventionele beleid in Japan en de eurozone. In de afgelopen jaren is de won 65% meer waard geworden in vergelijking met de yen en de euro. Hierdoor heeft Zuid-Korea een concurrentienadeel opgelopen. Weliswaar biedt een onlangs afgesloten handelsverdrag met China op termijn kansen voor exporteurs.

Toch is er op lange termijn meer nodig om het groeimodel van Zuid-Korea te herijken. De autoriteiten richten hun aandacht op aanbodfactoren zoals investeringen in innovatie en de participatie van vrouwen in het arbeidsproces. Ook trachten ze met geringe stimulering de particuliere consumptie op te krikken. Een wezenlijke aanpassing van het groeimodel kost echter doorzettingsvermogen en tijd.

Het bericht Zuid-Korea is stevig geharnast tegen exit van Fed verscheen eerst op The Asset.

Met een verwachte economische groei van 7,5% passeert het land China dit jaar als snelst groeiende opkomende reus. India is nog wel minder ontwikkeld dan China. Dit onderstreept ook het potentieel voor een inhaalslag, zeker als het land doorgaat met hervormen.

Ondanks de opgetreden verbeteringen blijft India kwetsbaar voor omslagen in het marktsentiment, bijvoorbeeld in het geval de Fed de rente sneller zou verhogen dan verwacht. Ook uitstel van hervormingen vormt een risico.

Inhaalslag

Tijdens de Britse overheersing (1858-1947) werd India vaak aangeduid als ‘Juweel in de Kroon’, vanwege de Britse toegang tot de natuurlijke hulpbronnen van het land. In termen van economische groei lijkt India zich heden ten dage opnieuw tot kroonjuweel in Azië te ontpoppen.

In onze laatste Visie op Azië, ‘India compenseert groeivertraging China’, gaven wij aan dat door de medio februari gepresenteerde herziening van de bbp-methodiek de economische groei 1,5 à 2 procentpunt hoger uitvalt.

Wij verwachten nu dat de Indiase economie in 2015 en 2016 met 7,5% groeit. Dit houdt in dat India dit jaar al China, waar de groei geleidelijk vertraagt naar een geraamde 7% in 2015-16, inhaalt als snelstgroeiende opkomende reus.

China is wel veel meer ontwikkeld dan India. Tussen 1995 en 2004 is het bbp in China per hoofd van de bevolking (in nominale dollartermen) meer dan vertienvoudigd en in India verviervoudigd. In 2014 was het Chinese bbp per hoofd vier keer zo hoog als het Indiase. Bovendien vormt armoede nog altijd een veel groter probleem in India.

Ongeveer 30% van de Indiase bevolking leeft onder de (nationale) armoedegrens tegen 13% in China. De levensverwachting in India is 65 jaar en in China 76 jaar en het alfabetisme respectievelijk 74% en 95%. Deze verschillen in ontwikkeling geven ook aan dat India nog een flinke inhaalslag kan maken, zeker als de noodzakelijke hervormingen worden doorgevoerd. Ook de gunstige demografische situatie steunt het groeipotentieel.

Politiek en lagere olieprijzen

Ook de dynamiek na de verkiezingen en de daling van de olieprijzen hebben de groei gesteund. Op basis van de nieuwe methodiek steeg de groei in het derde kwartaal van 2014 tot 8,2% jaar-op-jaar. In het vierde kwartaal vertraagde de groei wat, doordat de consumptie afzwakte en de export verder kromp, maar met 7,5% was deze nog steeds relatief hoog.

Wel blijven de investeringen vrij zwak, ondanks overheidsinitiatieven om de infrastructurele uitgaven te vergroten. Toch is de industriële productie recent versneld tot 5% jaar-op-jaar in februari, gesteund door een aantrekkende groei in de verwerkende industrie.

De stemming onder ondernemers is sinds medio 2013 duidelijk verbeterd. De PMI voor de verwerkende industrie is licht gedaald sinds december 2014 (toen een driejaars hoogtepunt werd bereikt), maar is met 52,1 nog altijd robuust.

De PMI voor de dienstensector is verbeterd van gemiddeld 46,7 in het derde kwartaal van 2013 naar gemiddeld 53,1 in het eerste kwartaal van 2015. Per saldo fluctueerde de samengestelde PMI de laatste maanden rond de 53,5, waar deze een jaar eerder nog beneden de neutrale grens van 50 uitkwam.

Structurele hervormingen

In haar eerste jaar heeft de Modi-regering een aantal hervormingen in gang gezet. Zo is de arbeidswetgeving verbeterd en zijn stappen gezet om het complexe systeem van belastingen en subsidies te hervormen, staatsmonopolies open te breken en de de financiering van deelstaten te stroomlijnen. De voortgang met een aantal gevoelige zaken, zoals de hervorming van het grondbezit, is echter minder indrukwekkend.

De complexe federale structuur blijkt soms een sta-in-de-weg. De BJP van Modi heeft geen meerderheid in de Senaat, die het laatste woord heeft in belangrijke dossiers zoals het grondbezit. Ook spelen de deelstaatregeringen een belangrijke rol. Het valt te bezien of bestaande plannen werkelijk worden uitgevoerd. Wel vaart de regering van Modi een meer op groei gerichte koers dan in jaren het geval is geweest. Bovendien heeft de regering een sterk mandaat. Al met al denken wij dat het glas half vol is.

Mede door dalende olieprijzen is de inflatie afgenomen van ongeveer 10% jaar-op-jaar eind 2013 naar momenteel circa 5%. Wij verwachten dat de jaarinflatie daalt van 7,2% in 2014 naar 6% in 2015. Daarmee blijft het inflatiedoel van de centrale bank (RBI) van 6% begin 2016 binnen bereik. De RBI verdient lof voor het beleid dat zij sinds medio 2013 volgt. Hierdoor is India minder gevoelig geworden voor marktonrust.

De verlaging van de beleidsrente in januari en maart met in totaal 50 basispunten (naar 7,5%) was niet verrassend in tegenstelling tot de precieze timing ervan. Desondanks is de kredietgroei zwak gebleven. Op de reguliere vergadering in april liet de RBI de rente ongewijzigd. Volgens ons is er nog ruimte voor een of twee rentestappen van 25 basispunten, maar zoals de RBI-president onlangs aangaf is verdere verruiming afhankelijk zijn van de economische cijfers die zullen uitkomen.

Tot slot

De externe positie van India is duidelijk verbeterd ten opzichte van enkele jaren geleden. Het tekort op de lopende rekening is geslonken van 5% van het bbp in 2012 naar 1,3% in 2014. Dit was vooral te danken aan de monetaire verkrapping, invoerbeperkingen voor goud en de olieprijsdaling. Recentelijk is het handelstekort weer toegenomen, omdat de uitvoer krimpt en de goudinvoer aantrekt nu restricties zijn versoepeld.

Omdat de invoerkosten van olie afnemen, komt het tekort op de lopende rekening dit jaar weer uit op circa 1,5% van het bbp. Ook dankzij de verdere stijging van de deviezenreserves (deze dekken circa zes maanden invoer en drie maal de kortlopende schuld) is de externe positie minder risicovol geworden.

India is minder kwetsbaar dan tijdens de marktonrust in 2013 toen zorgen over de afbouw van monetaire stimulus in de Verenigde Staten kapitaaluitstroom uit opkomende markten voedde. De groei- en hervormingsvooruitzichten en de externe positie zijn nu beter. Dit blijkt ook uit ratingontwikkelingen. Sinds 2007 delen de drie grote ratinginstituten India in de laagste investment grade in.

Maar inmiddels hebben S&P en Fitch een stabiele outlook (begin 2013 was deze negatief), terwijl Moody’s nu een positieve outlook heeft. Toch blijft India afhankelijk van buitenlands kapitaal en dus gevoelig voor omslagen in het marktsentiment. Bijvoorbeeld wanneer de Fed de rente sneller dan verwacht verhoogt. Uitstel van hervormingen vormt een gerelateerd risico. Al met al blijven hervormingen cruciaal voor India om opnieuw een kroonjuweel in Azië te worden.

Het bericht India opnieuw een kroonjuweel? verscheen eerst op The Asset.