De markt is bang geworden dat een afvlakking van de curve, die het verschil weergeeft in rente tussen kortlopende en langlopende staatsobligaties, een slecht voorteken is. Dit baart veel mensen zorgen. Het zou een teken zijn dat de Amerikaanse groei op zijn eind loopt.

Men is vooral bezorgd omdat alle recessies sinds het midden van de jaren 70 van de vorige eeuw vooraf werden gegaan door een periode met een inverse yieldcurve. Dit betekende dat de 10-jaarsrente lager was dan de 2-jaarsrente. Dat was een correcte vooraankondiging van vijf van de vijf recessies – geen enkele econoom (‘nul van de laatste zeven’) of aandelenbeurs (‘negen van de laatste vijf’) beschikt over zo’n sterk track record van voorspellingen.

Een negatieve yieldcurve betekent onheil, lijkt het wel. Het lijkt best een betrouwbare voorlopende indicator te zijn, maar toch zijn er genoeg redenen waarom wij denken dat het hele idee van ‘recessie op komst’ op dit moment overdreven is. Ik wil ik erop wijzen dat een inverse yieldcurve als waarschuwingssysteem niet onfeilbaar is, vooral als de durations worden gewijzigd. Het plaatje ziet er bijvoorbeeld al anders uit als we de periode verlengen en overstappen van een 2-jaarsrente op Treasuries naar een 3-maandsrente.

Nu beschikken we over twee valse signalen: noch de inversie van 1966, noch die van 1998 was een voorbode van een recessie. Kennelijk ‘leidt’ toch niet iedere inverse yieldcurve tot een recessie. Het is dus duidelijk dat de yieldcurve niet altijd een betrouwbaar waarschuwingssysteem is. Je kunt je bovendien afvragen of in het huidige tijdperk van interventie van centrale banken op de obligatiemarkten de curve nog steeds die voorspellende gave van weleer heeft.

Waarom deze angst dan toch blijft bestaan? Ook al zit de VS nog lang niet in de buurt van een inverse yieldcurve – niet voor de 2-jaarsrente en niet voor de 3-maandsrente? Het komt door signalen van de Fed dat voor 2018 drie renteverhogingen van 0,25% worden verwacht. Daarmee zou de beleidsrente voor de eerste keer sinds 2008 boven de 2% uitkomen. Voeg die 75 basispunten toe aan de 2-jaarsrente, laat de 10-jaarsrente ongewijzigd en voilà, je hebt plotseling een inverse yieldcurve. Was het allemaal maar zo simpel. Deze redenering is gebaseerd op een aantal uitgangspunten die stuk voor stuk twijfelachtig zijn.

Op de eerste plaats hebben we in de afgelopen jaren gezien dat de verwachtingen van de Fed meestal te optimistisch zijn als het gaat om renteverhogingen. Het is dus niet verrassend dat de financiële markten maar rekening houden met een stijging van 50 basispunten. Ten tweede is het verband tussen de Federal funds rate en de 2-jaarsrente op zijn best vaag te noemen. Verreweg de belangrijkste – en meest onwaarschijnlijke – aanname is echter, dat de 10-jaarsrente in 2018 op hetzelfde niveau blijft. Met andere woorden, de Fed zou de rente wel verhogen door de aanhoudende verbetering van de groei, maar we nemen aan dat obligaties niets zouden merken van het aantrekkende momentum dat daaraan ten grondslag ligt. Dat lijkt ons niet echt een plausibel verhaal.
Ik denk dat zelfs bij een omkerende yield curve nog steeds geen recessie in aantocht hoeft te zijn. Historisch bekeken duurde het gemiddeld nog anderhalf jaar voordat de recessie begon. Aangezien aandelen meestal vier maanden vóór een recessie beginnen te dalen, is wel duidelijk dat dit geen erg betrouwbaar verkoopsignaal is. Althans, voorlopig niet.

Een andere onterechte bewering is dat de steilheid van de yieldcurve een aanwijzing is voor de onderliggende kracht van een economie. Als dit werkelijk waar is, dan is het duidelijk waarom de zorgen over de afvlakkende yieldcurve toenemen: het zou wijzen op een nog lager groeitempo dan we in de afgelopen jaren hebben gezien.

Het bericht De yieldcurve is onbetrouwbaar verscheen eerst op The Asset.

Door de volledige afwezigheid van volatiliteit in de gewoonlijk al kalme maand augustus zijn de koersen van aandelen op natuurlijke wijze opgelopen. Maar nu staat het najaar voor de deur, normaal gesproken een veel volatieler seizoen, met een scala aan onderwerpen om je druk over te maken.

Augustus bleek tot dusver de minst volatiele maand van 2016 te zijn. Opvallend genoeg geldt dit voor alle grote beleggingscategorieën. De VIX (verwachte volatiliteit op basis van derivaten op de Amerikaanse aandelenbeurs), de MOVE (hetzelfde voor Amerikaanse obligaties) en zelfs de CVIX (valuta's) bereikten begin augustus hun laagste niveau in 2016.

In augustus bewoog de Amerikaanse 10-jaarsrente zich binnen de smalste bandbreedte van de afgelopen 10 jaar, terwijl de dagelijkse mutatie van de S&P 500 begin september al 40 dagen onder de 1% was gebleven. De boodschap is helder: volatiliteit was wel het laatste waar de financiële markten zich druk om hoefden te maken.

Geen duidelijke signalen

De oorzaak van deze daling in volatiliteit is gemakkelijk aan te wijzen. Er waren de afgelopen twee maanden geen grote gebeurtenissen die de markt in beweging zetten. De olieprijs ligt nu al vier maanden tussen de 42 tot 50 dollar per vat en is niet meer in staat de markt op te schudden, zoals eerder dit jaar. Tegelijkertijd hebben centrale banken een afwachtende houding aangenomen. Terwijl ze gegevens uitpluizen om te beoordelen of ze de rente kunnen verhogen (Fed) of meer moeten stimuleren (BoJ).

Op zich een tamelijk eenvoudige taak. De meeste cijfers liepen keurig in de pas met de verwachtingen en gaven geen duidelijke aanleiding om het beleid aan te passen. De Citi Surprise Index voor alle vier de regio's bewoog zich voortdurend binnen de vijf punten rond nul. Dat is het niveau waarop alle cijfers volledig in lijn zijn met de verwachtingen.

Alles droeg bij aan de slaapstand waarin de financiële markten zich eind deze zomer bevonden. Er waren geen grote politieke gebeurtenissen en geen belangrijke financiële voorvallen. De Italiaanse bankensector bestaat nog steeds en het Verenigd Koninkrijk is nog steeds in de EU. En Griekenland zit nog steeds in de euro.

Aandelen houden van lage volatiliteit

Is dit gebrek aan volatiliteit iets waar we ons druk om moeten maken? Enerzijds niet. Er zijn wel vaker periodes met lage volatiliteit geweest en meestal duurden die niet veel langer dan een maand of twee. Pas als die periodes langer gaan duren, wordt het problematischer. Dan ontstaat een vals gevoel van veiligheid en gaan beleggers meer risico inbouwen. Maar de meeste beleggers weten zich de enorme volatiliteit van begin dit jaar nog goed te herinneren en realiseren zich hoe groot de risico's kunnen zijn.

Er is echter een veel directer effect op een veel kortere termijn. Aandelen zijn dol op lage volatiliteit. De dagwinsten zijn dan misschien niet zo spectaculair, maar de onderliggende trend is vrijwel altijd positief als de volatiliteit laag is. Als groot nieuws uitblijft, hebben aandelenkoersen van nature de neiging op te lopen. Uit gegevens van de S&P 500 vanaf 1930 blijkt dat er 24 periodes zijn geweest waarin de lage volatiliteit twee maanden aanhield. In die periodes steeg de aandelenkoers gemiddeld met 4,6%.

Profiteer ervan zolang het nog kan, want als we de geschiedenis mogen geloven, is het snel voorbij. Voor de aandelenmarkten zijn de traditioneel onrustige maanden september en oktober aangebroken. Daar horen het eindeloze Brexit-verhaal en de aanstaande Amerikaanse presidentsverkiezingen bij. Dat brengt ongetwijfeld de volatiliteit in al zijn glorie weer terug.

Het bericht Geen nieuws is goed nieuws voor de financiële markten verscheen eerst op The Asset.

De periode van augustus tot en met oktober is altijd zenuwslopend, wat blijkt uit het jaarlijkse gemiddelde van de VIX Index. Die weerspiegelt de impliciete volatiliteit op de markt voor aandelenopties en is een graadmeter voor de onderliggende volatiliteit in de Amerikaanse aandelenmarkt. Gemiddeld stijgt de VIX vijf punten over deze drie maanden om in de aanloop naar de kerst weer tot rust te komen.

Dit voorspelt weinig goeds voor aandelen, omdat een daling van vijf punten binnen één dag in de VIX normaal gesproken wordt gekoppeld aan een daling van 3% in de S&P 500. Moeten we ons echt zo druk maken om een stijging van de VIX-index? Het antwoord op die vraag is ja. Volatiliteit en rendement zijn niet los te zien van elkaar, tenminste op de korte termijn. Hoewel dit verschijnsel statistisch gezien regelmatig voorkomt, wijst Daalder er wel op dat er nu een aantal kwesties is waar beleggers zich de komende maanden echt zorgen om moeten maken. Dit zijn:

Brexit

Na de eerste schok legden de financiële markten zich er al snel bij neer. Omdat het besluit niet leidde tot een plotselinge ondergang van politieke, economische of financiële instellingen werd de Brexit door de financiële markten beschouwd als een non-event zonder al te grote gevolgen. Wij zijn het daar niet mee eens. Wij verwachten dat de Britse economie schade zal oplopen door de huidige onzekerheid. De financiële markten houden duidelijk geen rekening met dit slechte nieuws en dat kan zeker leiden tot volatiliteit.

Italië

Het probleem met de Italiaanse bankensector heeft de laatste weken aardig wat aandacht gekregen. Dit had ernstige gevolgen voor Italiaanse bankaandelen en de Italiaanse markt in het algemeen (-22% YTD). Als je het laatste IMF-landenrapport leest (gepubliceerd voordat de crisis in de Italiaanse banken aan het licht kwam), is het moeilijk voor de middellange en lange termijn optimistisch te zijn over de Italiaanse economie. In het najaar komt er ook een constitutioneel referendum dat moet zorgen voor een stabielere regering.

Trump

We kunnen heel veel negatieve dingen over Donald Trump zeggen, maar één ding moeten we hem nageven: hij heeft bewezen dat hij tegen alle verwachtingen in kan winnen. En als we naar de laatste peilingen kijken, zien deze er lang niet zo slecht uit als op het moment dat Trump aankondigde dat hij president van de VS wilde worden. Op dit moment lijken de kansen op een verkiezingsoverwinning volgens de November 8 poll weliswaar klein, maar alleen al dat hij zover is gekomen, bewijst dat de sociale cohesie is aangetast, en niet alleen in de Verenigde Staten.

Olie

De prijs van ruwe olie is weer onder de USD 42 per vat gedoken, 20% onder het hoogste punt dat in juni werd genoteerd. Bij dit niveau denken we niet dat het een bedreiging is voor aandelen, maar eerder dit jaar zagen we al dat aandelen het soms niet met ons eens zijn. Consumenten profiteren van de lage olieprijs en wij zijn behoorlijk optimistisch over de vooruitzichten van de Amerikaanse economie en blijven dat voorlopig ook. We schatten de kans op een renteverhoging voor de komende vier maanden op slechts 20%. Een renteverhoging leidt gewoonlijk tot meer volatiliteit.

Kunnen we vertrouwen op het verleden?

Aandelen hebben het in het najaar soms zwaar te verduren; de laatste grote beurskrach vond plaats in oktober 1987 en de aanslagen op 9/11 waren in september 2001, terwijl het dieptepunt van de wereldwijde financiële crisis met het faillissement van Lehman Brothers in september 2008 was.

Voordat we nu besluiten dat we alles gaan verkopen en wachten tot de storm is geluwd, kunnen we ons misschien beter eerst afvragen of dit patroon in de volatiliteit inderdaad zo duidelijk is. We moeten niet vergeten dat dit een gemiddelde is en dat een gemiddelde kan worden vertekend door een paar buitengewone gebeurtenissen. Als we het dieptepunt (19 juli) en het hoogtepunt (13 oktober) als omslagpunt nemen, zijn 1998 en 2008 bijvoorbeeld duidelijke uitzonderingen op de regel, met een stijging van respectievelijk 24 en 46 punten in de VIX Index.

Wachten tot november?

Moeten beleggers hun aandelen nu verkopen en wachten tot november, wanneer de cijfers weer wat tot rust zijn gekomen? Robeco Investment Solutions is sinds de Brexit onderwogen in aandelen, maar adviseert nu niet massaal uit aandelen te stappen op basis van een paar grafieken. Toevallig zijn we op dit moment onderwogen in aandelen, maar om nou te zeggen dat dit te maken heeft met het seizoenspatroon in de volatiliteit ... nee.

Zo te zien is in het verleden de volatiliteit aan het einde van de zomer vaak gestegen, maar omdat er geen duidelijk aanwijsbare reden is waarom dat in deze periode plaatsvond, aarzelen we toch om hier onze beleggingen op te baseren. We kijken toch liever naar de onderliggende fundamentals en daarom hebben we ons risicoprofiel in de afgelopen maanden geleidelijk verlaagd. We zeiden het al: wij vinden dat de markt te gemakkelijk denkt over bepaalde kwesties, maar dit heeft niets te maken met de periode van het jaar.

Het bericht Het volatiele seizoen breekt aan verscheen eerst op The Asset.

De aandelenbeurzen kelderden direct na het schokkende resultaat van het referendum op 23 juni, maar ze herstelden zich weer even snel toen er geen onmiddellijke dreiging was voor Britse bedrijven. Sommige van die bedrijven kunnen zelfs profiteren van het zwakkere pond.

Maar dat valse gevoel van veiligheid hebben de markten alleen te danken aan het feit dat de Brexit enkel in gang kan worden gezet door de Britse regering en dat het nog minimaal twee jaar duurt voordat de exit is uitonderhandeld.

De financiële markten hadden gegokt op een Bremain. De uitslag bracht dan ook een schokeffect teweeg. De MSCI World Index verloor 7% in twee dagen tijd en Europese aandelen daalden meer dan 11%, Europese banken zelfs 18%.

Herstel

Zo scherp als de daling was, zo krachtig was echter ook het herstel. De Bank of England (BoE) meldde dat er voor deze zomer meer monetaire stimulans op stapel stond, terwijl de kansen op een renteverhoging door de Federal Reserve volledig uit de markt werden geprijsd.

Met het verstrijken van de tijd drong het bovendien tot iedereen door dat de keuze voor een Brexit op korte termijn geen al te grote gevolgen zou hebben en dat het nog minimaal twee maanden zou duren voordat iemand iets verstandigs kon zeggen over het vervolg. Aandelen herstelden zich weer, en vooral de FTSE 100 tartte alles en iedereen door het pre-Brexit-niveau te doorbreken, mede dankzij de daling van het Britse pond.

En wat nu?

Zo, en wat nu? Hoewel we blij zijn dat de gebeurtenissen geen crisis teweeg hebben gebracht, denken we wel dat de beurzen op dit moment te snel over de neerwaartse risico’s zijn heen gestapt.

Het is waar dat we nog zeker twee maanden moeten wachten op het echte vuurwerk, maar dat betekent niet dat het nu gewoon back to basics is. Kijkend naar de Britse economie lijkt het verhaal alleen maar verliezers te kennen.

De ene mogelijkheid is dat de Britse economie er redelijk onbeschadigd doorheen komt en dat de Britse en Europese winsten slechts beperkt nadeel ondervinden. Dat zou voor andere lidstaten het signaal zijn dat een vertrek uit de EU helemaal niet zulke dramatische gevolgen heeft en dat zij dus ook rustig aan een exit kunnen werken. In dit scenario begint de Europese markt uiteen te vallen en dat zal uiteindelijk ook het einde van de eurozone inluiden.

Vertraging

De andere mogelijkheid is echter een omvangrijke economische vertraging veroorzaakt door een Britse recessie. Ook niet bepaald een positief scenario. Het zal andere vertrekkandidaten wel afschrikken, maar tegelijkertijd ook leiden tot een daling van de Britse vraag, met alle nadelige gevolgen voor de economische groei in de eurozone. Een vechtscheiding tussen het VK en de EU is in dit scenario een reële optie, en dat is wel het laatste wat de Europese markt kan gebruiken als het gaat om vertrouwen en stabiliteit.

Amerikaanse aandelen zullen niet direct worden getroffen door de gebeurtenissen aan deze kant van de oceaan, maar het kan niet anders of een zwakker Europa verandert het politieke beeld wereldwijd. Nu Amerikaanse aandelen nog steeds duur zijn en de winsten afnemen, is het onmogelijk een toename van onderliggend politiek risico compleet te negeren.

Tot die tijd verkleint Robeco Investment Solutions de risico's in de multi-assetportefeuille door de bestaande overweging in aandelen af te bouwen totdat de situatie wat duidelijker wordt. Het team heeft ook shortposities versus het pond. Daarbij worden derivaten gebruikt als afdekking tegen een verdere daling van de munt, die al het laagste punt in 31 jaar aantikte ten opzichte van de dollar en de euro.

Verkopen

We verkopen dus op dit moment Europese aandelen om onze blootstelling af te bouwen. Daarnaast hebben we een shortpositie in het pond versus de dollar genomen, omdat we denken dat het pond de voor de hand liggende variabele is die het VK kan inzetten om de economische pijn te verlichten. Het VK heeft een tekort op de lopende rekening van bijna 6% van het bbp en de EU is de belangrijkste handelspartner.

Tot slot hebben we ook een shortpositie in de euro versus de dollar genomen in de verwachting dat het greenback aantrekt op basis van de uiteenlopende fundamentals ten opzichte van de eurozone.

Het bericht Beurzen te lichtzinnig over nasleep Brexit verscheen eerst op The Asset.

Om maar meteen met de deur in huis te vallen: ik verwacht niet dat een Britse meerderheid op 23 juni voor het verlaten van de EU stemt. De deal die Cameron uit het vuur heeft gesleept en het feit dat de Londense burgemeester Boris Johnson zich heeft aangesloten bij het Brexit-kamp zijn niet doorslaggevend voor de uitslag van het referendum.

Een groot aantal Britse burgers heeft weinig met de EU, maar een Brexit brengt veel onzekerheid met zich mee. Ik verwacht daarom dat de meerderheid uiteindelijk toch kiest voor het handhaven van de status quo en schatten de kans op een Brexit in op 25%.

Onzekerheden

Maar wat nu als het Brexit-kamp toch een meerderheid weet te behalen? Welke gevolgen heeft dat voor de Britse en Europese economie? En hoe reageren de financiële markten daarop? Interessant genoeg zijn de economische gevolgen onlosmakelijk verbonden aan de reactie van de financiële markten. Hoe reageren deze op de extra onzekerheid in de toch al kwetsbare marktomgeving?

Een belangrijke factor is de algehele volatiliteit in de periode vóór 23 juni. De impact van een nee is waarschijnlijk veel groter in de huidige situatie dan wanneer de situatie wat stabieler is. Natuurlijk is er een kans op escalatie, maar wat ons betreft is dat scenario niet heel waarschijnlijk. Om misverstanden te voorkomen. Het is zeer onduidelijk wat de directe gevolgen zijn voor alle betrokken partijen als op 23 juni een meerderheid voor een exit stemt. Waarschijnlijk treedt Cameron dan af en wordt Johnson vervangen, maar er zijn er nog veel meer onzekerheden.

Zo zullen er nieuwe onderhandelingen nodig zijn over handelsverdragen, binnen een tijdsbestek van twee jaar. Dat levert waarschijnlijk grotere risico’s op voor sectoren die zijn gericht op diensten, omdat die over het algemeen niet onder de regels van de Wereldhandelsorganisatie (WTO) vallen. Niemand weet hoe meegaand de eurolanden zich opstellen tijdens deze onderhandelingen.Dus het is onmogelijk om nu al de uitkomst daarvan te voorspellen.

De volgende onzekerheden gaan een belangrijke rol spelen:

[1] De reactie van het Britse pond op een nee met het oog op de externe financiering van de twin deficits (een tekort op zowel de lopende rekening als de overheidsbegroting).

[2] De uitstroom van directe buitenlandse beleggingen uit het Verenigd Koninkrijk.

[3] De gevolgen voor de status van Londen als het financiële hart van Europa. Wordt Frankfurt het nieuwe hart en mag het Verenigd Koninkrijk nog wel aan euro-clearing doen?

[4] Nieuwe zorgen over een mogelijke exit van andere landen?

[5] Een mogelijke verzwakking van de wereldwijde politieke macht van Europa.

Zwakkere Britse groei

Als we kijken naar de economische gevolgen voor het Verenigd Koninkrijk zijn er drie factoren met directe invloed op de groei. De eerste factor is de impact op het sentiment en de toegenomen onzekerheid, wat negatieve gevolgen heeft voor de buitenlandse investeringen.

De tweede factor is het effect op de prijs van financiële bezittingen in het Verenigd Koninkrijk (de huizenmarkt). De instroom van rijke buitenlanders komt dan namelijk tot stilstand en op de langere termijn heeft dit ook gevolgen voor de onderliggende groei van de arbeidsmarkt. Maar de grootste en meest directe impact komt van de reactie van het Britse pond. Een sterke devaluatie van de munt (meer dan 25% ten opzichte van de euro en de Amerikaanse dollar) leidt tot een aanzienlijke stijging van de inflatie, misschien wel tot 5%.

De grote vraag in zo’n scenario is of de Bank of England (BoE)dit gewoon laat gebeuren of de rente gaat verhogen. Een hogere rente is misschien ook nodig om te voorkomen dat het pond te veel in waarde daalt en om kapitaal aan te trekken voor de financiering van de twin deficits. Een daling van 25% lijkt weliswaar veel (ook voor ons), maar je moet het wel zien in de context van een overgewaardeerd startpunt (op basis van de reële effectieve wisselkoers berekend door de Bank of International Settlements) en de onheilspellende twin deficits.

Gevolgen voor Europa

Het Verenigd Koninkrijk is afhankelijk van externe financiering en die komt in gevaar bij een Brexit. Bovendien komen Britse aandelen in een behoorlijk volatiele handelsomgeving terecht, met de financiële sector als het meest waarschijnlijke slachtoffer. Dit zijn de gevolgen voor de korte termijn. Het pond is de belangrijkste factor om in de gaten te houden: hoe gematigder de reactie van de valutamarkten, hoe kleiner de weerslag op de economie en andere financiële markten.

De gevolgen voor de langere termijn zijn afhankelijk van de uitkomst van de onderhandelingen, die we op dit moment onmogelijk kunnen voorspellen. Wel is zeker dat een nee een gevaar is voor de positie van het Verenigd Koninkrijk als het financiële hart van Europa. oor Europa zijn de kosten van een Brexit ook voornamelijk verbonden aan de manier waarop de financiële markten reageren op de onzekerheden.

Hoewel ik een stijging van de euro ten opzichte van het pond verwacht (of eigenlijk een verzwakking van het pond) gaat de euro zeker verliezen ten opzichte van de dollar en andere valuta’s. Die effecten heffen elkaar dus op. Beleggingen worden getroffen door onzekerheid, maar EU-landen (misschien Ierland) en sectoren (financiële dienstverlening) zullen wel worden gestimuleerd door de breed gespreide directe buitenlandse investeringen.

Voor Europa is de grootste onzekerheid de mogelijke speculatie over het verder uiteenvallen van de eurozone. De spreads op perifere obligaties kunnen opnieuw uitlopen, waardoor de Europese Centrale Bank (ECB0 weer in actie moet komen om te zorgen dat de boel niet uit de hand loopt. De echte test is hoe een Brexit de verschillende verkiezingen in 2017 (in Nederland, Frankrijk en Duitsland) gaat beïnvloeden.

Impact op de markt

Zoals ik hierboven al aangaven, denk ik dat het pond de bepalende factor is voor hoe groot de impact op het systeem zal zijn. Bij een beperkte daling van het pond (minder dan 10%) is de directe impact op de inflatie beheersbaar. De centrale banken zullen hun beleid dan ook niet aanpassen.

In dat scenario ligt de focus meer op de langetermijneffecten, met negatieve gevolgen voor Britse aandelen (lagere groei) en positieve gevolgen voor Britse obligaties (lagere groei, vlucht naar veiligheid). Een grotere correctie op de valutamarkten leidt tot meer stress op de markten en voegt inflatie toe aan de mix. De korte rente moet dan mogelijk omhoog, terwijl de vooruitzichten voor obligaties onzekerder worden (hogere inflatie, lagere groei) en de creditspreads oplopen.

De gevolgen van de ontwikkelingen op de Britse markten gaan we ook zien in andere landen, maar wel in steeds mindere mate naarmate de geografische afstand groter wordt. Met andere woorden, de gevolgen voor de Europese aandelenmarkt zijn groter dan die voor de Amerikaanse. En in Azië zijn de gevolgen zelfs nog kleiner.

De volatiliteit op de markten leidt ongetwijfeld weer tot speculaties over de veiligheid van de Europese financiële sector. Er is behoorlijk wat onzekerheid over of en hoe het financiële systeem op een gestructureerde manier kan worden ontvlochten. Ondanks de ultralage rente is de kans groot dat obligaties weer profiteren van een vlucht naar veiligheid, maar waarschijnlijk lopen de creditspreads wel wat op.

Het bericht Brexit onwaarschijnlijk, maar wat als… verscheen eerst op The Asset.