Covfefe. De inmiddels verwijderde tweet van Trump was even vermakelijk als verontrustend. Een broekzaktweet (als het dat al was) van de machtigste man van de Verenigde Staten komt uiteindelijk weinig vertrouwenwekkend over.

Afgelopen maand bleek uit onderzoek van Pew Research, een onafhankelijk onderzoeksbureau, dat het vertrouwen van de Amerikaanse bevolking in de overheid op een historisch dieptepunt is beland. Sinds de meting in 1958 startte gaf niet eerder slechts 20% van de ondervraagden aan dat de overheid doorgaans juist handelt. Het is te kort door de bocht om de erosie van het vertrouwen in instituties geheel op het conto van Trump te schrijven, want de neerwaartse trend was al rond het begin van het nieuwe millennium ingezet. Sterker, het breed gedragen cynisme en onbehagen over het functioneren van de overheid heeft de Amerikaanse kiezer afgelopen jaren wellicht juist ontvankelijk gemaakt voor een populistische boodschap van een politieke outsider die beloofde het politieke moeras te dempen.
De ironie is dat het moeras allesbehalve gedempt is in de startfase van Trumps presidentschap. Maar doet het wantrouwen van de kiezer en het zompige politieke spel in Washington er eigenlijk wel toe voor de economie en beurzen van de Verenigde Staten? Want wie vervolgens naar de conventionele vertrouwensindicatoren van de economie in de Verenigde Staten kijkt, zal opgelucht ademhalen. Indicatoren van producenten- en consumentenvertrouwensindicatoren als ISM, PMI en Philly Fed wijzen allemaal op expansie van de economische activiteit. De pessimistische burger uit de Pew enquête transformeert zich in de rol van consument en inkoopmanager kennelijk opeens tot optimist die een gezond vertrouwen heeft in de economie. Doet overheidsbeleid er in de publieke opinie dan niet meer toe voor economische welvaart of is hier sprake van collectieve schizofrenie?
Geen van beiden. Een mogelijke verklaring is dat met een werkloosheid van 4,3% in de VS de economie al zo sterk is dat het even niet uitmaakt hoe de overheid functioneert. Een lekke band door achterstallig onderhoud aan het wegdek of een hogere premie door het afschaffen van Obama-care is vervelend, maar de kosten zijn voor de gemiddelde ondernemer of huishouden momenteel niet iets om wakker van te liggen. In een omgeving van dalende werkloosheid, stijgende lonen, florerende huizenmarkt en records op de beurs kan de portemonnee het gerommel in Washington nog wel verdragen. Daarnaast is er nog duidelijk hoop aanwezig op realisatie van de toegezegde belastingverlagingen.
Toch blijkt die optimistische consument in de Verenigde Staten onderhuids een stuk gereserveerder dan hij zich gezien de gezonde kasstromen kan veroorloven. Afgelopen decennium is veel literatuur verschenen over de relatie tussen vertrouwen in de eigen instituties en economische groei van een land. De onderzoeksresultaten wijzen vaak uit dat een lager vertrouwen in de eigen instituties gerelateerd is aan een lager economisch groeipad in het betreffende land. Wie minder vertrouwen heeft in de manier waarop de maatschappij is geordend gaat consumptie uitstellen. En dat is precies wat we zien. Het normale patroon is dat de besparingen gedurende de cyclus afnemen (zo daalde de spaarquote halverwege de expansie fase van 2001-2007 tot slechts 1,9%), maar dat patroon lijkt zich vooralsnog niet te herhalen. De besparingen van huishoudens als percentage van het besteedbaar inkomen in de Verenigde Staten zijn momenteel 5,3% en daarmee beduidend hoger dan de gemiddelde 3,8% die we in de periode 2001-2007 zagen.

Het verbaast dan ook niet dat de consumptiegroei sinds 2009 cumulatief zelfs de laagste is van een expansiefase na een recessieperiode. Het optimisme in de standaard vertrouwensindicatoren ten spijt; de consument legt niet al zijn kaarten op tafel. Net als Trump.

Het bericht Gereserveerd optimisme verscheen eerst op The Asset.

Nu lijkt afgelopen maanden het vliegwiel van de wereldwijde economie wel degelijk te versnellen, geholpen door betere groeicijfers uit China, verminderde deflatiedruk, opluchting voor grondstoffenexporteurs, goede winstcijfers over het eerste kwartaal en een beweging richting fiscale expansie/deregulering.

Afgelopen week werd de markt daarbij ook nog eens een hervormingsgezinde, pro-Europese Franse president in het vooruitzicht gesteld. Het door bedrijven als Amazon aangerichte slagveld onder detailhandelaren in de Verenigde Staten suggereert dat het met de creatieve destructie, toch de motor van de productiviteitsgroei, ook wel goed zit.

Keerzijde optimisme

Reden voor optimisme dus. Echter, keerzijde is dat een aantal concrete indicatoren in de Verenigde Staten (zoals aantal gereden kilometers door particulieren, autoverkopen en banengroei) in tegenspraak lijken met het gemeten enthousiasme onder handelaren, producenten en consumenten. De Citi Surprise index voor de Verenigde Staten is weer negatief geworden, waaruit blijkt dat de economische data de verwachtingen niet meer overtreffen.

De S&P 500 trekt zich hier, in tegenstelling tot de obligatiemarkt, vooralsnog niets van aan. Aandelenbeleggers werden afgelopen jaren echter al vaker getrakteerd op tweecijferige rendementen in een macro-economisch getij dat een stuk woeliger was dan nu. Waarom je nu zorgen maken als je voorheen meer dan voldoende gecompenseerd werd voor de onderliggende risico's. Zoals gebruikelijk bij een leuk feestje dat in volle gang is, vragen weinig mensen waar de uitgang is. En zolang de toegezegde fiscale expansie wordt opgevolgd door structurele hervormingen aan de aanbodkant van de economie zal de huidige opwaartse conjunctuurbeweging juist doorzetten. Weinig reden om op korte termijn een triomf van de pessimisten te verwachten.

Toch is er wel een aantal scenarios denkbaar waardoor het feest op de beurzen in de VS afgelopen kan zijn. En dan laat ik de Armada van Trump die nu toch richting Korea koerst, even buiten beschouwing. Afgelopen woensdag kondigde Mnuchin, de US Treasury man, de grootste belastingverlaging aan in de geschiedenis van de VS. De vennootschapsbelasting gaat in de plannen van Trumps kabinet van 35% naar 15%, een meevaller voor het bedrijfsleven van naar schatting 2200 miljard dollar de komende tien jaar.

Schuldhavikken

Maar het probleem is dat Mnuchin niet kan garanderen dat zijn belastingplannen inkomsten-neutraal zijn. En dat is tegen het zere been van een belangrijk deel van het Republikeinse kamp dat graag een sluitende begroting ziet. Deze schuldhavikken vrezen dat een niet-sluitende begroting de fiscale positie van de VS verzwakt, het begrotingstekort opjaagt en zo tot stijgende kapitaalmarktrentes zal leiden.

Foute timing?

Hoewel de nasleep van de financiële crisis heeft uitgewezen dat een overheid die per saldo spendeert geen kwaad kan, is het wel de vraag of dit pakket goed getimed is. De VS bevindt zich in een late fase van economisch herstel met een hoge bezettingsgraad van de industrie en vrijwel volledige werkgelegenheid.

Extra olie op het vuur in de vorm van een belastingverlaging kan leiden tot oververhitting. Een belastingverlaging die niet leidt tot een verhoging van de potentiële productiecapaciteit van de VS zal daarom inflatoir zijn en tot een agressievere rentecyclus van de Fed kunnen leiden met een duurdere dollar en oplopend tekort op de lopende rekening tot gevolg. Een hoger dubbel tekort dat kan uitmonden in een recessie. Gelukkig is het moeilijk voorstelbaar dat nieuweling Mnuchin zijn gepresenteerde plan zonder amendementen door het Congres weet te loodsen, want in dat geval komt de triomf van de pessimisten toch dichterbij.

Het bericht Hoera! Of niet? verscheen eerst op The Asset.

Speculanten, die waren ingedut door de saaie vertoning van afgelopen maanden, zijn duidelijk wakker geschud. En dat zijn er heel wat, want data van de Commodity Futures Trading Commission liet begin deze maand de hoogste netto long-positionering in olie van de afgelopen tien jaar zien.  Inmiddels proberen deze speculanten het schouwspel in rap tempo te verlaten, wat resulteert in verdere verkoopdruk.

Wankelen

Er is een aantal factoren die de olieprijs aan het wankelen hebben gebracht. De oliemarkt heeft met de schalie-olie industrie in de Verenigde Staten er een wendbare producent bijgekregen, die in staat is snel in te springen op prijsschommelingen. Na de sterke prijsdaling afgelopen jaren, zorgde de herstellende olieprijs in de zomer 2016 ervoor dat er weer nieuwe boorinstallaties werden ingezet. Volgens Baker Hughes, een dienstverlener in de olie-industrie, zijn we sinds het dieptepunt in mei 2016 van 408 naar 768 boorplatforms gestegen. Nog steeds een schamele 40% van de operationele capaciteit die de US schalie-olie industrie in september 2014 liet optekenen, maar deze toename betekent wel dat er een nieuwe golf van productie onderweg is.

De behendigheid van de nieuwe spelers komt ook voort uit de voortdurende innovatie in de schaliesector, waardoor de kosten per eenheid product gestaag dalen. Zo worden militaire sonartoepassingen gebruikt om de aardlagen vooraf beter in kaart te brengen waardoor de boringen efficiënter verlopen.  De break even-prijzen in het bekende Bakken veld zijn dan ook gedaald van $66 in 2013 naar $29 in 2016. Niet verwonderlijk dat een olieprijs die een tijdlang boven de $50 hangt nieuw aanbod uitlokt.

Uitdaging

Bovenstaande ontwikkelingen in de Verenigde Staten lijken het 13-koppige OPEC-kartel wederom uit te dagen op een moment dat OPEC mikt op een rustig in evenwicht brengen van vraag- en aanbod. OPEC heeft nu een aantal opties. Het kan de bestaande productieniveaus handhaven, de productieniveaus nog verder onder de in december afgesproken waarden terugbrengen of agressief tegenspel bieden door de kraan juist verder open te zetten om zo marktaandeel te behouden: een herhaling van de strategie in 2014/15.

Tegen de achtergrond van een breed gedragen economische expansie is die laatste strategie misschien verleidelijk, omdat marktaandeel behouden kan worden zonder dat de olieprijs weer naar $30 daalt. Maar geteisterde OPEC-leden als Venezuela en Nigeria zullen hier niet warm voor lopen, en ook de Saudi’s zitten niet te wachten op verdere uitholling van buitenlandse deviezenvoorraden. Daarbij is de les van afgelopen jaren dat het uit de markt duwen van de schalie-olie sector in de Verenigde Staten door een aanbodschok een weerbarstige klus is, zeker nu een door oliemagnaten omgeven Trump daar aan het roer staat. Waarschijnlijker is dat OPEC hoopt met handhaving van de huidige productieniveaus het laatste overtollige aanbod richting jaareinde uit de weg te ruimen. Maar juist een strategie die zo gericht is op handhaving van de status quo zal ervoor zorgen dat ‘koorddanser’ olie komende tijd nog weleens van het koord valt.

Het bericht Koorddansen verscheen eerst op The Asset.

Wie de lat zo laag legt, kan straks makkelijk scoren, ware het niet dat in werkelijkheid de lat (veel) hoger ligt. Er staan weliswaar verlaten fabrieken in de Rust Belt van de Verenigde Staten, maar tegelijkertijd is de omvang van de industriële productie nog nooit zo hoog geweest. En de PISA-scores ( een internationaal geharmoniseerde cognitieve test) van leerlingen in de VS laat te wensen over in vergelijking met de wereldtop (VS nu op plek 25), maar dat betekent nog niet dat ze intellectuele zombies zijn.

Een ding is duidelijk: Trump zegt vaarwel aan David Ricardo, de achttiende-eeuwse econoom die vrijhandel op basis van de comparatieve handelsvoordelen bepleitte en alleen voor een industrie die in de kinderschoenen staat tijdelijk wat bescherming nodig achtte. Voor Trump is protectionisme echter hoofdzaak, geen bijzaak. Bescherming van de eigen belangen “gaat tot grote welvaart leiden”.

Kapitaalmarktrente

De prangende vraag voor beleggers in de komende periode is of Trump zich meer gaat profileren op het gebied van protectionisme of dat het zwaartepunt toch bij de toegezegde fiscale expansie ligt. In zijn inaugurele rede noemde hij immers ook het bouwen van nieuwe bruggen, snelwegen, tunnels en spoorwegen.

Er is hier echt een dilemma voor Trump. Als hij maximaal inzet op protectionisme met hoge importtarieven, dan zal de inflatie oplopen omdat je een geleidelijk proces van (initieel dure) importsubstitutie kunt zien, waar hogere productiekosten worden doorbelast aan de consument. In plaats van de Mexicaanse arbeider moet Ford nu opeens een beter betaalde kracht uit Michigan in dienst nemen.

Deze hogere arbeidskosten kunnen uiteindelijk leiden tot arbeidsbesparende technologische innovatie, maar dat is vooral een tweede ronde-effect. In eerste instantie stijgt de kapitaalmarktrente, waardoor ook de financiering van fiscale expansie veel duurder uitvalt of onmogelijk wordt gemaakt door het Congres en kredietbeoordelaars die zich zorgen maken over de schuldquote.

Competitiviteit

Als hij anderzijds maximaal inzet op fiscale expansie dan drijft de daarvoor benodigde schuldemissie de kapitaalmarktrente in de VS op en maakt het de dollar nog sterker, waardoor de competitiviteit van de industrie onder druk komt te staan. Bovendien maakt een sterke dollar importen goedkoper waardoor uit protectionisme ingegeven hogere importtarieven minder effectief zijn.

Welke kant gaat Trump op? Is de recent geuite zorg van Trump over de sterke dollar een hint dat het toch vooral om de competitiviteit van het bedrijfsleven gaat? Het karakter Trump wil te graag winnen om volledig isolationistisch te kunnen zijn, waardoor fiscale expansie uiteindelijk ondergeschikt lijkt. Maar in dit post-waarheidsklimaat is er niemand die het precies weet en het signaal uit de ruis weet te onderscheiden. Waar Trump zich écht zorgen over zou moeten maken is de erosie van vertrouwen, niet de roest van bruggen en fabrieken.

Het bericht Trumps dilemma verscheen eerst op The Asset.

Het zal weinigen ontgaan zijn dat juist het voorgenomen beleid van aankomend president Donald Trump vergeleken wordt met de aanpak van Ronald Reagan. Maar dan zonder de connotatie dat het hier mogelijk om een vlaag van verstandsverbijstering gaat. De aandelenmarkt heeft de draai naar fiscale expansie omarmd met nieuwe records voor de belangrijkste Amerikaanse indices.

De steilere rentecurve en hogere reële rente laat zien dat de obligatiemarkt ook inzet op hogere groei en inflatie. Een poll die ik recent in Singapore hield onder klanten liet zien dat 90% van mening was dat de inflatieverwachtingen nog verder oplopen in 2017. Kortom, reflatie is in rap tempo consensus aan het worden.

Van vuurtje naar heibrand

Nu was het reflatiethema er vast ook wel gekomen zonder Trump. Dit was de vonk die het smeulende vuurtje aanwakkerde tot een heibrand. Inflatieverrassingen waren al minder negatief geworden door het herstel in de grondstoffenmarkt, een verkrappende globale arbeidsmarkt en aantrekkende loongroei. De belofte van extra fiscale stimulering, in een omgeving van lage werkloosheid (4,6%), was reden voor obligatiebeleggers om extra compensatie te eisen voor inflatierisico.

We zijn op een kantelpunt aangekomen waarin we geleidelijk afscheid nemen van een deflatoire omgeving, al varieert het tempo per regio. De piek in de deflatie-angst ligt achter ons. Maar toch moeten we ons afvragen of de markt niet het slachtoffer is geworden van een ouderwets staaltje neo-kapitalistische voodoo, ditmaal ingeleid door Trump.

Eigenlijk een kinderspel

Gelooft de markt werkelijk dat Trump de economie kan laten groeien met meer dan 4% door het bouwen van muren? Dat hij 25 miljoen nieuwe banen weet te scheppen door outsourcing van multinationals aan banden te leggen? Dat hij de Rust Belt weer laat glanzen? Dat hij de belastingverlagingen probleemloos door de Senaat krijgt? Dat hij zijn protectionistische kaarten niet op tafel legt?

De ontvankelijkheid van de financiële markten voor een nieuw verhaal was groot. Dat is niet verwonderlijk gezien een winstrecessie in de Verenigde Staten en zeven jaar zwaar leunen op ruim monetair beleid, waarvan de positieve effecten duidelijk op hun retour waren. Of dat verhaal niet ergens rammelt, is van later zorg.

De voodoo-elementen van Reagan, belastingverlagingen én meer uitgeven als overheid, ze lijken kinderspel vergeleken met die van Trump. De economie kwam toen uit een stagflatieomgeving en kende nog een dubbelcijferige werkloosheid. Daardoor was het gevaar van oververhitting door een positieve vraagschok kleiner. Daarbij bedroeg de bruto overheidsschuld begin jaren tachtig slechts 32% van het bbp, tegen 105% nu.

Tijdelijke game over

Inflatieverwachtingen daalden juist door het cold turkey-beleid van Paul Volcker, de toenmalige voorzitter van de Federal Reserve. De dollar was rond 1981 neutraal gewaardeerd in termen van reële koopkracht, terwijl die nu bijna 20% overgewaardeerd is. Een nog sterkere dollar zet een rem op de groei. Het opwaartse potentieel voor aandelenmarkten was begin jaren tachtig veel groter omdat de Shiller CAPE (een waarderingsmaatstaf) in de VS toen slechts acht keer de winst bedroeg tegen 27 vandaag. Bij dergelijk hoge waarderingen neemt het vermogen tot inflatieprotectie van aandelen al snel af.

In de wereld van voodoo weet je nooit waar de geest vandaan komt of waar hij naar toe gaat. Zo is het ook met het fenomeen Trump. Zijn opkomst binnen de Republikeinse Partij en zijn klinkende overwinning waren voor velen een volslagen verrassing. We moeten niet schrikken als deze opportunistische miljardair uiteindelijk meer krachten wakker schudt dan de optimistische animal spirits van John Maynard Keynes en daarmee een kaart op tafel legt die voor de aandelenmarkt tijdelijk game over betekent.

Het bericht Voodoo verscheen eerst op The Asset.

De vele lezingen die hij gaf bij banken zorgden ervoor dat hij goed op de hoogte was van het heersende sentiment op de handelsvloer. Wellicht had hij dat voor op sommige vakgenoten die de ivoren toren van de academische wereld minder vaak verlieten. Tenminste, dat vermoeden rees toen ik recent het werk van John Taylor weer eens las.

Taylor is bekend geworden van de Taylor-regel, die simpel gezegd voorschrijft hoe het rentebeleid van de centrale bank moet reageren op de arbeidsbezettingsgraad en de inflatie-omgeving. In zijn paper ‘A monetary policy for the future’ beschrijft hij hoe het allemaal zo goed ging met het monetaire beleid sinds de jaren tachtig. En hoe fout het ging toen rond 2003-2005 de Federal Reserve opeens niet meer zo nauwkeurig naar zijn regel luisterde. Hierdoor zouden de excessen op de huizenmarkt en de zoektocht naar rendement ontstaan zijn, met de financiële crisis als resultaat. Vervolgens verergerde de situatie volgens hem in de nasleep van de crisis doordat de Fed onconventioneel beleid (kwantitatieve verruiming) introduceerde.

Hypothese

De boude stelling dat de financiële crisis zou zijn voorkomen door het nauwkeuriger volgen van de Taylor-regel kan uiteindelijk niet bewezen worden en blijft een hypothese die wellicht te veel eer geeft aan de slagkracht van monetair beleid in het algemeen en de heer Taylor in het bijzonder. Maar de bewering dat kwantitatieve verruiming een veronachtzaming was van zijn regel, is even ironisch als onjuist.

Nu zijn er vele varianten van de Taylor-regel in omloop, maar de variant die we bij Robeco voor onze Expected Returns publicaties hanteren, wees rond 2008 aan dat conventioneel monetair beleid op grenzen stuitte en nominale beleidsrentes negatief zouden moeten zijn. Iets dat met het conventionele beleidsinstrumentarium niet te realiseren was. Het zou Taylor juist moeten strelen dat de afkondiging van QE1 in november 2008 samenviel met het moment dat zijn regel voor het eerst een negatieve beleidsrente suggereerde. Maar de weerzin tegen QE lijkt bij Taylor te groot om op dit punt zijn gelijk te willen claimen.

Afwijking

Dat de Fed vervolgens langer dan de Taylor-regel toestond, is doorgegaan met kwantitatieve verruiming en uiteindelijk in haar kielzog andere centrale banken hierin meetrok, is inderdaad een afwijking van een regel-gestuurd monetair beleid te noemen. Maar hoe erg is dat? De economie is uiteindelijk geen uurwerk waarvan we met Zwitserse precisie kunnen vaststellen hoeveel ze uit de pas loopt.

Onderliggende structuurverschuivingen in de economie, zeker in de nasleep van een financiële crisis, vragen om een kwalitatieve visie naast regel-gestuurd beleid. Illustratief in dit opzicht is het verhogen van de beleidsrente van de Europese Centrale Bank (ECB) in 2011 door toenmalig president Jean-Claude Trichet vanwege oplopende inflatie, juist op een moment dat donkere wolken zich boven de eurozone samenpakten.

Vicieuze cirkel

Trichet had moeten inzien dat de vicieuze cirkel, die was ontstaan tussen banken en overheden (bail-out) en de excessieve schulden in de private sector, gedonder zou opleveren bij renteverhogingen. Terwijl de eurozone op een recessie afstevende, was Fed-voorzitter Ben Bernanke wel zo wijs het signaal van de Taylor-regel in 2011 te laten voor wat het was. De discretionaire bevoegdheid van centrale bankiers kan dus een zegen zijn.

Tegelijkertijd bekruipt me wel het gevoel dat de voorkeur voor discretie in plaats van heldere beslisregels bij centrale banken de laatste jaren heeft geleid tot een excessieve rol van monetair beleid. Ergens zou je willen dat Taylor volledig gelijk heeft en dat de centrale banken voortaan weer keurig aan de leiband van een simpele regel zouden lopen. Maar de obsessie van Wall Street voor elke uiting van de ECB en de Fed is kennelijk de prijs die we moeten betalen voor een economische werkelijkheid die zich steeds minder laat vangen in vertrouwde wetmatigheden. Dat lijkt me het gelijk van Sijben.

Het bericht Regels versus discretie verscheen eerst op The Asset.

Daarbij is ook de vicieuze cirkel tussen banken en overheid niet doorbroken, terwijl het aantal slechte leningen oploopt. Een tendens die zich eerder zal versterken als op 21 Oktober kredietbeoordelaar DBRS besluit om Portugal de junkstatus te geven, in navolging van de grote drie (Moody’s, S&P, Fitch). Het verlies van de hoogwaardige kredietstatus zal voor Portugal het einde betekenen van opname in het opkoopprogramma van de Europese Centrale Bank (ECB).

Met het wegvallen van de ECB als koper laat het zich raden dat de rentelasten voor het land verder zullen oplopen, waardoor reductie van de schuldquote van 127% van het bbp nog lastiger wordt en de vicieuze cirkel tussen banken en overheid zich versterkt. Een schipbreuk dus.

De weg kwijt

Dat de Portugezen wellicht de weg kwijt zijn, viel me afgelopen zomer als toerist op bij ritten op de tolwegen. Prachtige snelwegen, drie banen, dwars door diepe kloven, maar wie meermaals op een traject van 100 kilometer hooguit een tiental andere weggebruikers tegenkomt, vraagt zich hardop af of deze investering ooit wordt terugverdiend.

Een gemiddelde snelweg heeft al snel 10.000 tot 12.000 weggebruikers per dag nodig om rendabel te zijn, dus een willekeurig uur rijden zou je minstens 450 medeweggebruikers moeten opleveren. Maar als er parallel aan de snelweg ook een prima, tolvrije B-weg ligt snap je direct waarom de gemiddelde Portugees met een bruto-inkomen van rond de 1700 euro graag die 10 cent extra per kilometer bespaart.

Verval zichtbaar

Het overgrote gedeelte van de gelden van de Europese Unie (EU) aan Portugal is in het afgelopen decennia naar asfalt gegaan, niet naar onderwijs of nieuwe werkgelegenheid. Met als resultaat dat je vier keer zoveel asfalt ter beschikking hebt als een Brit, maar wel als academicus in de Algarve zomaar achter de kassa van de plaatselijke Supermercados kan belanden. Een leerplicht tot veertien jaar is ook niet bevorderlijk voor de opbouw van menselijk kapitaal.

Een Portugees verzuchtte tegen me dat ze eigenlijk een ontwikkelingsland zijn. Maar in Portugal is eerder verval zichtbaar. Een recent rapport van de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (Oeso) moedigt Portugal eufemistisch aan tot “een relocatie van productiefactoren”.

Politiek leiderschap

Misallocatie lijkt hier inderdaad het sleutelwoord. Er zal gesneden moeten worden in het branchenetwerk van banken en een slankere en meer slagvaardige overheidssector is ook welkom. De kans is gering, maar hopelijk zit er in de kabinetsplannen die over een aantal weken worden gepresenteerd een btw-verlaging op schoolboeken, een voorstel tot meer effectieve inning van directe belastingen en het ophogen van de leerplicht.

Daarbij zou het ook helpen als het Internationaal Monetair Fonds (IMF), dat afgelopen maand weer het advies gaf om komend jaar weer verder te bezuinigen, het land eens de ruimte gaf om selectief anticyclisch begrotingsbeleid te voeren. Hiervoor is misschien ander politiek leiderschap nodig dat misallocatie voorkomt. Maar in een land dat letterlijk de wereld op de kaart heeft gezet, is vast een nieuwe Vasco da Gama die zonder veel nutteloze (om)wegen het land weer op de rit krijgt.

Het bericht Nutteloze (om)wegen verscheen eerst op The Asset.

Een stevige daling in de werkloosheid gaat niet meer gepaard met een sterke opleving van de inflatie, zoals in de jaren zeventig en tachtig van de vorige eeuw. Over de mogelijke oorzaken tast men nog in het duister, maar de auteurs suggereren dat deze in een veranderende prijsmacht van bedrijven of in gewijzigde loononderhandelingen schuilt.

Heel goed mogelijk dat die laatste hint klopt. Tenminste, als we even dicht bij huis blijven. De macht van de vakbonden in Nederland is afgenomen door een gestaag dalende organisatiegraad waardoor de onderhandelingsmacht van werknemers ten opzichte van werkgevers het afgelopen decennia sterk is afgenomen.

Categoriale inkomensverdeling

Ook als we in de finesses van de categoriale inkomensverdeling duiken, wordt dit beeld bevestigd. De arbeidsinkomensquote, het aandeel van de totale verdiensten van de Nederlandse economie dat naar werknemers gaat, is eveneens sterk gedaald ten gunste van de winstquote. Kortom, werknemers hebben verdienvermogen ingeleverd, mogelijk met lagere bestedingsbereidheid en minder vraag-gedreven inflatie tot gevolg. Een gegeven daling in de werkloosheid leidt zodoende tot een minder sterke opleving in de inflatie.

Toch lijkt dat te kort door de bocht. De verschuiving van inkomen naar het bedrijfsleven kan via herinvesteringen van winsten in kapitaalgoederen er immers alsnog voor zorgen dat de inflatoire druk behouden blijft. Maar dat laatste lijkt nu juist steeds minder het geval te zijn. Het doorsnee AEX-bedrijf zwemt zowat in het geld en heeft winst vooral opgepot of uitgekeerd aan aandeelhouders (dividenden/inkoop van eigen aandelen). Het mogelijke inflatoire effect wordt zo, op wat activa-prijsinflatie na, ongedaan gemaakt.

Wat betekent een vlakkere Phillips-curve voor monetair beleid? Blanchard en Summers stellen dat de afname in gevoeligheid van inflatie voor ontwikkelingen in de arbeidsmarkt impliceert dat je potentieel grote bewegingen in de arbeidsmarkt nodig hebt om eenmaal uit de hand gelopen inflatie te stabiliseren.

Arbeidsvariabelen

Centrale banken zouden daarom meer gewicht moeten geven aan de arbeidsmarktvariabelen en veel minder aan de feitelijke inflatieontwikkelingen bij het nemen van het rentebesluit. Met een werkloosheid die in de Verenigde Staten al dichtbij, zo niet onder de NAIRU (evenwichtswerkloosheid waarbij inflatie stabiel is) ligt, lijkt dit een verkapt advies aan Yellen om maar snel de rente te verhogen en niet te wachten tot de inflatie zich aandient.

Maar laat Summers nu tegelijkertijd juist degene zijn die de hypothese rond secular stagnation nieuw leven heeft ingeblazen. Hij is ervan overtuigd dat we in een fase van langdurige economische stagnatie zijn aanbeland, een situatie waarin rentes nog verder (moeten) dalen. Wel of juist géén renteverhoging door de Federal Reserve, meneer Summers? De ex-president van Harvard lijkt hopeloos verdeeld over deze vraag, net als de Fed zelf.

Het bericht Wat doen we met de rente? verscheen eerst op The Asset.

De afgelopen jaren bleek namelijk de elite van de financiële industrie niet in staat om een tracker op de AEX te verslaan. Gemiddeld genomen is ze dat nooit gelukt, sinds 1990 is de toonaangevende HFRI Index jaarlijks 60 basispunten achtergebleven bij de herbeleggingsindex van de AEX.

De oorzaak? De hedgefondsindustrie worstelt met wat de Financial Times laatst typeerde als “intellectuele monotonie”. Het aan topuniversiteiten opgeleide keurkorps is te eenzijdig geworden en mist onderscheidend talent dat de haperende performance van de industrie weer nieuw elan kan geven. Bill Ackman, gevierd hedgefondsmanager, heeft de afgelopen jaren zelfs zijn voormalige vliegviscoach ingehuurd in een poging om nieuw talent in te zetten.

Stochastische processen

Als drievoudig clubkampioen van de plaatselijke hengelsportvereniging kan ik zo’n zet ergens wel waarderen, omdat de parallel tussen vissen en beleggen inderdaad veel groter is dan menigeen vermoedt. In beide takken van sport gaat het immers om grip te krijgen op stochastische processen. Tegelijkertijd bekruipt me het gevoel dat deze bestrijding van intellectuele bloedarmoede gerommel in de marge is tegen de achtergrond van de externe krachten die spelen.

De ironie is dat de hedgefondsen, toch de protagonisten van het vrijemarktkapitalisme, uiteindelijk zelf ook aan de krachten van dat kapitalisme onderworpen zijn. In een vrijemarkteconomie is het logisch dat de hoge winstgevendheid van bestaande partijen nieuwe toetreders uitlokt.

Die beginnen nu de winstmarges in de hedgefondsindustrie uit te hollen, zeker nu steeds meer belegd vermogen (nu rond de 3 biljoen dollar) achter dezelfde rendementsbronnen aanjaagt. Het aantal hedgefondsen is wereldwijd per saldo wederom gestegen met 134 in 2015, iets meer dan 1% van het totaal aantal hedgefondsen dat schommelt rond de 10.000.

Unknown knowns

Daarbij is het marktklimaat afgelopen jaren weinig behulpzaam geweest om het onderscheidend vermogen van hedgefondsen zichtbaar te maken. De ‘slecht nieuws is goed nieuws’-conditionering door centrale banken, die zelf steeds een vangnet voor de markt vormden, heeft de drempel voor outperformance behoorlijk verhoogd. De gerealiseerde volatiliteit in de financiële markten daalde gestaag en zorgde ervoor dat hedgefondsen slecht uit de startblokken konden komen.

Inmiddels is de volatiliteit teruggekeerd. De Federal Reserve doet een verwoede poging om de koers te verleggen na jarenlang ruimhartig monetair beleid. Over event risks hebben we met het Britse referendum en de excentrieke Donald Trump als presidentskandidaat voor de Verenigde Staten ook al niet te klagen. Er zouden dus weer voldoende kansen moeten zijn voor hedgefondsen om te bewijzen dat ze beter in staat zijn dan traditionele beleggingsklassen om van deze unknown knowns te profiteren.

Stap vooruit

Het aanspreken van nieuwe en voor de doorsneebelegger vrijwel ontoegankelijke rendementsbronnen zou voor de industrie echter een stap vooruit zijn. Saillant in dit opzicht is dat bij Cumulus, een nichefonds dat zich gespecialiseerd heeft in de arbitrage van weerderivaten, met jaarlijkse rendementen tot 99,6%, er afgelopen tijd geen wolkje aan de lucht was. Het fonds is daarbij weinig loslippig over de strategie. Dat had ook zomaar een advies van de vliegviscoach van Ackman kunnen zijn.

De grootste vissen vang je juist op plekken die over het hoofd gezien worden of zo ontoegankelijk zijn dat niemand er een poging waagt. Rapporteer vervolgens je records, maar blijf verder onder de radar. De sector als geheel zal komende tijd nog in de schijnwerpers blijven staan. Lichtpuntje is dat behaalde verliezen in het verleden geen garantie bieden voor de toekomst.

Het bericht Intellectuele bloedarmoede verscheen eerst op The Asset.

Met zichtbaar genoegen beschrijft Daniel Kahneman in zijn boek ‘Ons feilbare denken’ hoe hij een vermogensbeheerder een lesje leert in de “illusie van vaardigheid”. Toen hij eens werd gevraagd een blik te werpen op de rendementen van actieve vermogensbeheerders merkte hij op dat het vermogen van fondsmanagers de benchmark te verslaan door de tijd heen geen enkele consistentie vertoonde.

De positie op de performanceranglijst voor deze beheerders varieerde van jaar tot jaar en de correlatie tussen opeenvolgende fondsprestaties bleek vrijwel nul te zijn. Ook een recent onderzoek van S&P Dow Jones laat zien dat 86% van de actieve managers zijn benchmark niet weet te verslaan. Het onderzoek van Kahneman leverde hem destijds negatieve reacties op. Maar waarom, zo vraagt Kahneman zich af, zou je krediet krijgen voor iets dat grotendeels gebaseerd is op toeval? Een prikkelende vraag.

Kaf onder het koren

Wanneer een Nobelprijswinnaar als Kahneman je de les leest, moet je als industrie zeker luisteren. Maar heeft hij gelijk? Kunnen we bij het maken van beleggingskeuzes maar beter simpelweg kop of munt gooien in plaats van te vertrouwen op de kwaliteiten van de fondsmanager? Wie in de jaren tachtig zijn portefeuille wist te alloceren op basis van geavanceerde factoren als winstherzieningen en lage volatiliteit had nog met gemak de benchmark verslagen.

Dat is intussen moeilijker geworden nu deze strategieën gemeengoed zijn geworden. Daarbij kunnen uitstekende strategieën op een gegeven moment zo succesvol worden dat ze de eigen performance gaan ondermijnen. De fondsen groeien zo snel dat niet alle instroom direct gealloceerd kan worden in de optimale strategie, maar voor een minder aantrekkelijke belegging moet worden gekozen.

Overduidelijk is er een verschuiving waarneembaar naar het meten van de totale toegevoegde waarde in euro’s voor de klant, omdat de mate waarin een benchmark wordt verslagen geen goede graadmeter blijkt voor de vaardigheid van de fondsmanager. Kahneman stelt dat zo’n twee derde van de actieve fondsindustrie geen waarde toevoegt (over de resterende een derde rept hij niet). De recente studie ‘Active managers are skilled’ van Berk en Van Binsbergen in The Journal of Portfolio Management (2016) toont aan dat er inderdaad veel kaf onder het koren is.

Vernietiging van waarde

De meeste actieve beheerders vernietigen waarde. Echter, de industrie als geheel voegt wél waarde toe, gemiddeld zo’n 2,7 miljoen euro per fondsmanager per jaar. Dit komt omdat ongeveer 10% van de fondsen die qua prestaties consequent de benchmark verslaan relatief veel meer belegd vermogen onder hun hoede hebben en daarmee het totale beeld positief doen kantelen.

De totale belegde gelden onder actief beheer zijn daarmee dus geconcentreerd onder die beheerders die over alpha beschikken. Klanten blijken rationeel en in staat om de beste beheerders te selecteren. Getalenteerde fondsbeheerders reageren op de sterke vraag naar hun vaardigheden door relatief hogere beheervergoedingen te vragen tot op het punt dat de bijdrage van het nettorendement voor de klant vrijwel nihil is.

Door de aanhoudende competitie onder beleggers om geld bij de beste vermogensbeheerder te stallen, kan de vermogensbeheerder de vergoedingen aanpassen tot op het punt dat de toegevoegde waarde voor de klant vrijwel verdwenen is. Structureel netto positieve rendementen betekenen dat beleggers te weinig kapitaal richting actief beheer sluizen, negatieve nettorendementen juist te veel.

Springlevend

Dat de nettovergoeding voor beleggers richting nihil gaat, is precies wat Berk en Van Binsbergen in werkelijkheid in de Verenigde Staten vinden. Gecorrigeerd voor vergoedingen houden beleggers in de actieve fondsenindustrie drie basispunten per maand over, wat suggereert dat de markt voor actief beheer trekken heeft van monopolistische concurrentie. Dit is geen bewijs dat de markt voor actief beheer dood is. Integendeel, een markt die zo efficiënt reageert op prijsprikkels is springlevend.

Kahneman claimt dat het bestaan van actief beheer uiteindelijk het resultaat is van een cognitieve illusie. Mensen in een kennisintensieve industrie denken dat ze grip hebben op de werkelijkheid en zijn zich niet bewust van hun blinde vlekken. Maar Kahnemans bewering dat hij de illusie van vaardigheid in actief beheer heeft ontmaskerd, blijkt op basis van de recente literatuur zélf een blinde vlek. Zelfs hij onderschat de kracht van zijn vaak aangehaalde paradigma dat financiële markten rationeel en efficiënt zijn.

Het bericht De illusie van vaardigheid is een illusie verscheen eerst op The Asset.