De sterke Amerikaanse dollar draagt ertoe bij dat de wereldeconomie vandaag de dag minder aantrekkelijk is dan voorheen. De Amerikaanse dollar is de belangrijkste munteenheid ter wereld. De munt is de eenheid waarin economische zaken wereldwijd worden uitgedrukt om ze onderling vergelijkbaar te maken, het is de valuta waarin de prijzen van de wereldhandel (industriële producten en grondstoffen) worden uitgedrukt en het is de wereldwijd geaccepteerde valuta die u op zak hebt wanneer u exotische landen bezoekt.

Waarom de inflatie niet terugkomt, is een vraag waarover alle centrale banken zich het hoofd breken. We weten het antwoord niet, maar we zien wel dat wereldwijde prijzen (voor industriële producten en grondstoffen) het koersverloop van de Amerikaanse dollar kopiëren. Voor ons betekent dit dat inflatie zal uitblijven zolang de dollar sterk blijft of sterker wordt.

In de voet

Een sterke dollar is een obstakel voor mondiale reflatie en schiet zichzelf in de voet. Trumpisme, dat naar ons idee pure schizofrenie is, is in vele opzichten gevaarlijk. Het is alsof marktdeelnemers het pessimisme over een presidentskandidaat achteloos hebben ingeruild voor optimisme over diezelfde persoon eens deze als toekomstige president een iets andere toon aansloeg. Deze omslag in het denken leidt tot een sterkere dollar, precies het tegenovergestelde van wat nodig is om de wereldeconomie nieuw leven in te blazen, en daarom kunnen wij ons niet vinden in het nieuw verworven optimisme van marktdeelnemers.

De wereldeconomie van de jaren tachtig en begin jaren negentig heeft niets gemeen met de huidige economie. In de afgelopen dertig jaar heeft deze een ingrijpende transformatie ondergaan. Grofweg geschetst, kunnen we stellen dat het afgelopen millennium werd gedomineerd door de ontwikkelde economieën, terwijl het nieuwe millennium wordt aangevoerd door de ontwikkelingslanden.

In de jaren tachtig kwam vrijwel de helft van de wereldwijde bbp-groei uit de Verenigde Staten en de regio die later zou uitgroeien tot de eurozone. Volgens de prognoses van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) zullen deze twee economieën in 2016 minder dan een kwart van de wereldwijde groei voor hun rekening nemen. Na 2020 zullen ze naar verwachting minder dan een vijfde vertegenwoordigen.

Seculiere stagnatie

Voor wie nostalgisch is aangelegd: relatief gezien zijn de oude economieën de afgelopen vijftien jaar duidelijk achteruitgegaan, maar in absolute cijfers was het ook een periode van geweldige expansie. Het gecombineerde bbp van de VS en de eurozone steeg in de jaren tachtig met veel minder dan 1 biljoen dollar per jaar, terwijl dit cijfer nu ver boven de 1 biljoen ligt, ondanks de lage groeiomgeving die vaak wordt geassocieerd met de term seculiere stagnatie.

“Waar is de seculiere stagnatie?” Dat is dus de vraag die we ons moeten stellen. De groei is de laatste tijd robuust en sterk. Nog opmerkelijker is dat de wereldwijde financiële crisis en de daaropvolgende Grote Recessie geen blijvende gevolgen hebben gehad voor de groei. Volgens de meest recente cijfers nam het bbp in 2015 toe met circa 4,5 biljoen dollar, een behoorlijk cijfer.

Als het bbp tot aan het einde van het decennium aan dit tempo blijft groeien, zal het in dit decennium sterker zijn gestegen dan in eender welk decennium in de hele geschiedenis van de mensheid. Maar de wereldwijde bbp-groei vertoont wel degelijk tekenen van seculiere stagnatie. In de jaren voorafgaand aan de wereldwijde financiële crisis versnelde de wereldwijde groei tot een piek van 8 % in 2006 en liep deze na de crisis in snel tempo terug tot 4 % in 2015.

Het is niet meer

Volgens ons is het bbp na de wereldwijde financiële crisis fors gestegen en zijn er geen tekenen die wijzen op een groeivertraging. In de drie belangrijkste economische regio’s, namelijk de VS, de eurozone en China, is de groei verrassend veerkrachtig gebleken. Met uitzondering van de eurozone in 2012 en 2013, toen de eurocrisis een hoogtepunt bereikte, is de groei vrij stabiel gebleven.

Of je nu vindt dat het glas half leeg of half vol is, de gangbare mening is dat de economie vandaag niet zo snel groeit als in de afgelopen decennia. De lonen zijn niet veel gestegen en de rendementen zijn teruggelopen tot een ongekend laag niveau, ondanks het feit dat de centrale banken en overheden van de grote economieën innovatieve en grootschalige stimuleringsmaatregelen hebben doorgevoerd. We zijn allemaal doordrongen van het besef dat het niet meer is zoals vroeger.

Het bericht Pure schizofrenie verscheen eerst op The Asset.

De ontwikkeling van de rentevoeten in de voornaamste economieën zou dit inderdaad kunnen suggereren, ware het niet dat de vastberaden centrale banken de taak hebben om de stabiliteit van het financiële systeem te waarborgen.

Net als een pijnstiller die inspeelt op een pijnsignaal, zonder echter de oorzaak te verhelpen, vertekenen de centrale banken door hun QE-programma’s de prijssignalen op de markten. Zodoende ontstaat er homogeniteit in de rendementscurves die de fundamentele verschillen van de economieën maskeert.

Pijnstillers herstellen geen breuk

Als we een gebroken been als voorbeeld nemen, kunnen we stellen dat pijnstillers helpen de pijn te vergeten, maar ze de breuk niet herstellen. Wanneer men vervolgens zou proberen te lopen, zou men vaststellen dat er een groot conflict bestaat tussen enerzijds het vermeend welbevinden dankzij de pijnstillers en anderzijds de realiteit van het gebroken been. Op een gelijkaardige manier zullen de verschillen in de fundamenten van de economieën opnieuw opduiken en zullen zowel de economieën als de marktprijzen zich hieraan moeten aanpassen. Maar hoe kan dit gebeuren in tijden van geloofwaardige en krachtige centrale banken?

Allereerst moet een geloofwaardige centrale bank de rendementscurve controleren. Daarnaast moet die ook zorgen dat de consumentenprijzen kunnen worden gehandhaafd op een niveau dat noch inflatoir noch deflatoir is. In deze omstandigheden kunnen de verschillen tussen de economieën (in het bijzonder deze met betrekking tot productiviteit, inflatie of mogelijk politiek risico) niet worden weerspiegeld in de redementscurve of de inflatie. Ze moeten dus op een andere manier worden uitgedrukt.

Valutamarkt minst gecontroleerd

Het begrip valutaoorlog houdt in dat de wisselkoersen de aanpassingsvariabele van eerste keuze zijn geworden. Sinds nul of negatieve rentes en QE de norm zijn geworden, is het gedrag van de belangrijkste valuta, waaronder de euro, de Amerikaanse dollar, het Britse pond, de Zwitserse frank en de Japanse yen veranderd. Ze hebben zich ontwikkeld tot wat in het economisch jargon bekend staat als Jump Variables.

Deze zijn variabelen, die van het ene niveau naar het andere springen om de fundamentele heterogeniteit in evenwicht te brengen. Dit suggereert duidelijk dat de valutamarkt de minst gecontroleerde markt is. Het is dus hier dat de uiteindelijke herbalancering zal plaatsvinden.

Het bericht Ultieme herbalancering gaat plaatsvinden op valutamarkt verscheen eerst op The Asset.

De huidige onderhandelingen over de TTP en TTIP-handelsakkoorden gaan nauwelijks over in- en uitvoerrechten. Ze richten zich meer op intellectueel eigendom, de liberalisering van handel in diensten en het formuleren een aantal arbeids- en milieunormen waaraan ook opkomende economieën zich zouden moeten conformeren.

Het accent op regelgeving kan sommige mensen afschrikken. Ze zijn bang zijn dat deze akkoorden leiden tot een neerwaartse harmonisatie van milieu- en arbeidsnormen en het beperken van het vermogen van de overheid om nieuwe regelgeving aan te passen of tot stand te brengen.

Kortzichtigheid

Dit is een bijzonder gevoelige kwestie met het oog op de bepalingen inzake geschillen tussen investeerders en staten. Op basis van de Investor State Dispute Settlement, kortweg ISDS genoemd), kunnen bedrijven overheden aanklagen als nieuwe regelgeving ten koste gaat van hun activiteiten.

We willen zeker niet ontkennen dat sommige aspecten van deze akkoorden uiterst belangrijk zijn en een grondig debat vereisen. De maatschappelijke discussie over handelsakkoorden lijkt echter meer te worden beïnvloed door buitenlands beleid dan door economische beginselen. Daardoor worden belangrijke kwesties niet aan de orde gesteld.

De eerste zijn

Ik ben het ermee eens dat TTIP de deelnemende landen tot voordeel zal strekken. Het TTIP-handelsgebied zou 40% van de wereldeconomie bestrijken en regels opleggen die op westerse waarden gebaseerd regels zijn. Het is dan ook de kans om wereldwijde standaarden op te leggen voordat opkomende economieën dit doen.

Helaas wordt dit argument vaak ondergesneeuwd door discussies over details, zoals chloorkippen. Producenten en consumenten aan weerszijden van de Atlantische Oceaan hebben alle belang bij het terugdringen van niet-tarifaire belemmeringen tussen de Verenigde Staten en Europa via een overeenkomst inzake regelgeving en normen. Bijvoorbeeld op het gebied van de kleur van richtingaanwijzers voor auto's.

Uniforme standaarden

Uiteraard gedijen sommige producenten goed bij handel, terwijl andere er wellicht op achteruitgaan. Het is beslist zaak om de nadelige gevolgen van handel beter in kaart te brengen en meer openheid te betrachten over de huidige onderhandelingen. Ook moet er een grondige en doeltreffende discussie worden gevoerd over hoe regeringen sommige handelswinsten kunnen doorgeven aan diegenen die de nadelen ervan ondervinden.

Tot dusver richtte dit debat zich op weinig relevante details om bepaalde belangengroepen te behagen en de steun van kiezers te verkrijgen. Iedereen is echter gebaat bij het tijdig afsluiten van de overeenkomst en het tot stand brengen van een grotere markt voor consumenten en producenten met inachtneming van uniforme standaarden.

Het bericht Deal or No Deal verscheen eerst op The Asset.

Een voorbeeld hiervan is de huidige ontwikkeling van de rendementen op staatsobligaties. Het is niet logisch dat Duitse Bunds een negatief rendement hebben, noch dat de rente van Italiaans staatspapier lager ligt dan die van Amerikaanse Treasuries.

Het ontwerp van zo’n QE-programma is voor elke centrale bank anders en kan in verschillende mate staatsobligaties, bedrijfsobligaties, door activa gedekte effecten en aandelen omvatten. Wel bestaan zulke programma’s algemeen gesteld voornamelijk uit de opkoop van overheidsobligaties. Het rendement op deze obligaties speelt echter een centrale rol in de asset allocatie aangezien het gebruikt wordt als risicovrije rentevoet en bijgevolg dus een impact heeft op de prijsbepaling van alle activa.

Domino-effect

De vertekening in dit specifieke marktsegment, die versterkt wordt door het negatieve rentebeleid, heeft dus een domino-effect, met een verkeerde prijszetting van alle financiële activa tot gevolg. Naast het opkoopprogramma van centrale banken, dat de prijzen van risicodragende activa op directe wijze vertekent, heeft de honger naar rendement zo’n impact op de liquiditeit en de risicopremies dat investeerders gedwongen worden meer risico te nemen om een zelfde rendement te krijgen.

Maar ongeacht hoe sterk vertekend iedere individuele marktprijs is, blijft deze consistent ten opzichte van andere activa. Hoewel we in alle activaklassen een verkeerde prijszetting vaststellen, blijven de financiële markten zich consistent gedragen, synchroon, volgens hun eigen logica.

Ridicule prijzen

Dit zal zo blijven voor zo lang de geloofwaardigheid van de centrale banken intact blijft. Of met andere woorden, zo lang als ze bereid en in staat zijn om overtuigend op te treden, of toch in de ogen van de marktdeelnemers. Deze situatie kan nog verder evolueren zo lang de grootste en dus meest geloofwaardige centrale bank in staat is prijzen op een ridicuul niveau vast te leggen.

Wanneer dit werkelijkheid zou worden, zouden risicovrije rentevoeten convergeren naar dieptepunten en zou de waarde van risicovolle activa, onafhankelijk van economische fundamentals, toenemen. Net zoals in het geval van communistische economieën leidt de uitkomst hier tot gelijkheid, maar niet tot rechtvaardigheid.

Er zijn drie potentiële symptomen die kunnen aangeven dat deze situatie zich in een eindfase bevindt. Ten eerste wordt de geloofwaardigheid van de centrale banken op directe wijze op de proef gesteld. Aangezien hierdoor de risico’s herprijsd worden, zou dit resulteren in stijgende en divergerende rendementen op overheidsobligaties. Daarnaast neemt de wisselkoersmarkt een deel van deze verkeerde prijszetting op door een herbalancering van economieën en markten via significante wisselkoersveranderingen.

Verlies aan geloofwaardigheid

Tenslotte zou het verlies aan geloofwaardigheid direct weerspiegeld worden in een binnenlands verlies aan koopkracht, of met andere woorden, inflatie. Dit soort inflatie wordt echter niet gedreven door de gewoonlijke oorzaak waarbij te veel geld verspreid wordt over te weinig goederen, maar wel door een gebrek aan vertrouwen in de overheid. Dit leidt mogelijk tot hyperinflatie, zoals het geval was voor Duitsland in de jaren twintig, voor Hongarije in 1946, Zimbabwe laat in de jaren 2000 en meest recent Venezuela.

Momenteel zien we geen van deze symptomen oprijzen, wat betekent dat de convergentie van de prijzen zich zou moeten voortzetten. Er bestaat echter een manier om zich tegen zo’n risico in te dekken, namelijk door in goud te investeren. Deze activaklasse valt niet onder het directe toezicht van de instellingen en vormt een alternatief voor cash, een post waarvan de kosten significant gestegen zijn sinds de introductie van het negatieve rentebeleid.

Het bericht Hoe QE de prijzen vertekent verscheen eerst op The Asset.

De Brexit-schokgolven beperken zich voor het merendeel, zo niet geheel, tot het Verenigd Koninkrijk. De schok sloeg dus niet over naar Europa of de Verenigde Staten. Dankzij de benoeming van Theresa May tot nieuwe premier van de Britten is de politieke stabiliteit intussen hersteld.

Het economische transmissiekanaal was minder besmettelijk dan gevreesd. De in juli gepubliceerde cijfers wezen over de hele linie op een voortzetting van het herstel, behalve voor het Verenigd Koninkrijk, waar alle beschikbare indicatoren een scherpe daling van de economische activiteit lieten zien.

Geen non-event

Het is niet verrassend dat de financiële markten aardig herstelden naarmate de politieke en de economische angst wegebden. Sinds het Brexit-referendum op 23 juni zijn alle belangrijke aandelenindices opgeveerd, daalden de rendementen van Europese staatsobligaties verder en namen de kredietspreads af, hetgeen leidde tot hogere obligatiekoersen.

De wond die de Brexit heeft geslagen, komt eigenlijk alleen tot uiting in het Britse pond dat 10% verloor ten opzichte van de Amerikaanse dollar. De financiële markten “hebben op een relatief veerkrachtige wijze gereageerd op de gebeurtenis”, om Mario Draghi te citeren.

De Brexit is niettemin absoluut slecht nieuws. Het is een nieuwe recessieve, deflatoire en institutionele schok. De groei en de inflatie, die overal ter wereld al laag zijn, worden verder gedempt. In politiek opzicht heeft de Brexit de ondergronds sluimerende kwetsbaarheid van de Europese Unie (EU) aan het licht gebracht en daardoor de instellingen verzwakt. De Brexit is alles behalve een non-event en daarom blijven wij dan ook voorzichtig.

Schokdemper

Ondanks de Brexit-schok gingen activaprijzen de hoogte in. Deze klaarblijkelijke paradox geeft dus aan dat er een schokdemper in het spel was, dat wil zeggen de centrale banken. Zij hebben het financiële systeem liquiditeit verschaft en hoop gegeven door te beloven dat het monetaire beleid in de nabije toekomst, of zo nodig langer, soepel zal blijven.

Zowel de politieke stabiliteit als de geloofwaardigheid van centrale banken, met andere woorden het vertrouwen in de instellingen, zijn sleutelvariabelen geworden. Zij oefenen een directe invloed uit op de vooruitzichten voor economieën en financiële markten.

De wereldwijde opkomst van het populisme, de zwakte van het Europese politieke bouwwerk en het feit dat het voeren van een onorthodox monetair beleid in de hele wereld gemeengoed is geworden, maken de huidige constellatie volgens ons erg kwetsbaar.

Economische vooruitzichten

De veerkracht van economieën in de nasleep van de Brexit-schok behoorde tot het beste nieuws van de laatste paar maanden. In de VS vertoonde de industriële sector, een van onze grootste zorgpunten eerder dit jaar, enig teken van herstel. De ISM-index voor de productiesector, die vergelijkbaar is met de PMI-index, is ook opgeveerd. Mogelijk luidt dit een minicyclus in, waardoor de cyclus in de VS langer kan aanhouden.

Het blijft echter de vraag of deze enquêtegegevens nieuwe banen en investeringen zullen gaan opleveren. Ook de arbeidsmarktcijfers bevestigen deze verbetering gedeeltelijk, in tegenstelling tot de investeringen. Volgens de jongste bbp-cijfers zijn de particuliere investeringen namelijk in het tweede kwartaal met 3,3% gedaald.

Het bericht Nagenieten van de Brexit verscheen eerst op The Asset.

Buitengewone maatregelen zijn gewoon geworden. De zogenaamde monetaire verruiming (Quantitative Easing) is er, zoals we in onze ruwe schattingen voorspeld hadden, in geslaagd de balansen van de centrale banken te doen toenemen met 7.600.000.000.000 dollar. Dat is 7,6 biljoen aan effecten waarin de particuliere sector niet meer kan beleggen. Dat brengt niet te voorspellen negatieve gevolgen voor de pensioenstelsels in deze landen met zich mee.

Het is een klassiek geval van crowding out, of een verdringing van de private vraag door staatsinvesteringen. Particuliere beleggers worden eigenlijk gedwongen buiten hun comfortzone te beleggen. Het onbekwame gedrag van onervaren beleggers leidt tot een hogere volatiliteit in de betreffende marktsegmenten. Bovendien brengt dit ook absurde waarderingen met zich mee, ook wel zeepbellen genoemd. Deze richten vaak collateral damage aan wanneer ze uiteindelijk uiteenspatten.

Een schoolvoorbeeld hiervan is de ontwikkeling van het marktrendement van staatsobligaties. Deze behoren tot het domein van veel verzekeraars en pensioenfondsen en worden beschouwd als een veilige langetermijnbelegging. De bereidheid van centrale banken om onvermoeibaar obligaties op de kapitaalmarkten op te kopen, heeft tot extreme verstoringen en overwaarderingen geleid. 100 % van de Zwitserse staatsobligaties heeft inmiddels een negatief marktrendement.

PIGS

Daarnaast wordt ruim 80 % van de Duitse staatsobligaties tegen een negatieve rente verhandeld. Zelfs sommige obligaties van landen die tot voor kort nog oneerbiedig werden aangeduid als PIIGS (acroniem voor Portugal, Ierland, Italië, Griekenland en Spanje; ontstaan tijdens de eurocrisis in 2010) hebben al een rendement onder nul. Voor Spanje en Ierland is dit bijna 40 %, en voor Italië 30 %. Wie had enkele jaren geleden durven dromen dat landen geld zouden krijgen om schulden te maken?

Om het begrotingstekort terug te dringen, hoeft een land zich dus alleen maar dieper in de schulden te steken. Op 1 augustus 2016 liet het Duitse ministerie van Financiën weten dat de te betalen rente op de uitstaande Duitse staatsschuld in de eerste zes maanden van dit jaar daalde van bijna 10 miljard euro naar nog maar 7 miljard euro. Dat is een afname van maar liefst 30 %.

Desalniettemin was het idee van de centrale bankiers in principe best goed. Door deze aankopen en de daarmee gepaard gaande lage rente kunnen landen structurele hervormingen en investeringsprogramma’s financieren. De multiplicatoreffecten, waarvan we in onze economielessen allemaal hebben gehoord, tonen dan hun doeltreffendheid en leveren een positieve bijdrage aan de groei. Theoretisch zou dit geld ook gebruikt kunnen worden om leningen terug te betalen, tenminste als we niks beters kunnen bedenken om het aan te besteden.

Verkiezingscadeaus

Maar de slechtste manier om met de overvloedige liquiditeit om te gaan, is door verkiezingscadeaus uit te delen. Dit is de overheidsvariant van vakantie op krediet: leuke herinneringen maar je krijgt er niks voor terug, behalve nieuwe schulden. Politici laten zich echter leiden door wat op korte termijn stemmen oplevert en de moral hazard is dan ook gigantisch. En dus waarschijnlijk ook onvermijdelijk. Slechts een fractie van de beschikbare middelen wordt gebruikt voor overheidsinvesteringen. De rest vloeit in de een of andere vorm naar het socialezekerheidsstelsel, en bijgevolg naar de consument.

Het ultrasoepele monetair beleid tot nu toe was, op zijn zachtst gezegd, niet bijster effectief. Het grootste macro-economische experiment in de geschiedenis van de mensheid lijkt niet het verhoopte succes te hebben. De economische groei, de maatstaf voor het succes van de Oeso- en de BRIC-landen, bedroeg volgens gegevens van de Oeso in 2015 slechts 2,1 %. De prognoses voor het lopende jaar zijn met 1,8 % niet beter, en ook 2017 lijkt met de voorspelde 2,1 % geen hoge ogen te gaan gooien. Daar komt nog bij dat een mogelijke groeivertraging niet kan worden tegengegaan met verdere monetaire beleidsmaatregelen.

De staatsschulden bereiken historische hoogtepunten en de rentetarieven weerspiegelen niet langer het wanbetalingsrisico van de debiteur. De huidige rentes zijn slechts een uiting van de wanhopige zoektocht naar beleggingen die een nog enigszins positief rendement beloven. Het is de vraag of het zwaar op de proef gestelde vertrouwen van Mario Draghi, de president van de Europese Centrale Bank (ECB), nog lang zal aanhouden.

Peter Pan

Omdat niemand er echt belang bij heeft dit vertrouwen in twijfel te trekken, kan het nog jaren zo doorgaan. Maar het kan net zo goed na enkele maanden al ten einde komen. Dat doet een beetje denken aan Peter Pan: “Op het moment dat je twijfelt of je kunt vliegen, verlies je voor altijd het vermogen om te vliegen””, zij hij immers.

Bij Ethenea vliegen we nog. En we geloven nog steeds dat de rendementen verder zullen dalen. De markt van dollarobligaties is met haar positieve rendementen een van de laatste bolwerken van schijnbare rationaliteit. Omdat beleggers echter blijven zoeken naar positieve rendementen zijn wij ook hier van mening dat 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties vroeg of laat verder zullen dalen.

Aangezien alternatieven daarnaast steeds schaarser worden, kunnen we daar dus bijna niet omheen. Ook zorgen de Amerikaanse groeicijfers van de eerste twee kwartalen van 2016 opnieuw voor onzekerheid. Zal, en kan, de Federal Reserve de richtrente nogmaals verhogen?

Het bericht Vraagtekens bij doeltreffendheid monetair beleid verscheen eerst op The Asset.

Wereldwijd zagen zowel de forex-, obligatie- als aandelenmarkten een sterke correctie na de Brexit. Als gevolg hiervan zijn de centrale banken opnieuw zeer alert en staan ze paraat om in te grijpen. Cameron, de Britse Eerste Minister, trad af, maar zal nog gedurende een interimperiode van drie maanden zijn ambt blijven volbrengen.

Een volgende stap zal de verkiezing van een nieuwe Eerste Minister zijn in oktober. Hij (of zij) zal, met de uitvoering van artikel 50 van het verdrag van Lissabon, de verantwoordelijkheid dragen om het proces voor de uittreding in gang te zetten. Hierdoor zal het VK waarschijnlijk in 2019 wezenlijk uit de EU uitgetreden zijn. Tot die tijd zullen de huidige overeenkomsten blijven gelden.

Hoe dan ook, zal de onzekerheid over de uitkomst van deze gesprekken, alsook de marktvolatiliteit hoog blijven in de komende jaren. In onze laatste Marktcommentaar schreven we dat onze vooruitzichten voor de wereldeconomie niet significant veranderd waren.

In de VS bevindt de economische cyclus zich in een laat stadium, wat betekent dat de groei geleidelijk aan zal afnemen. De particuliere consumptie, de enige groeimotor van de Amerikaanse economie komt in het gedrang door een verzwakking van de arbeidsmarkt. In Europa, waar de conjunctuurcyclus in een vroegere fase verkeert, zal de groei waarschijnlijk robuust blijven, mede dankzij het uiterst soepele monetaire beleid. Hier zijn de risico’s echter, zoals gewoonlijk, van politieke aard.

Ten slotte, houdt de Chinese economie het grootste risico in voor ons scenario. Daar is de economie opnieuw rechtgekrabbeld na een uitzonderlijke, door de Chinese regering teweeggebrachte, ommekeer eerder dit jaar van grootschalige kredietinjecties, omvangrijke fiscale stimuleringsmaatregelen en strenge kapitaalcontroles. Desalniettemin werd geen enkele van de uitdagingen die hen te wachten staan, zoals de gestaag teruglopende groei, de overcapaciteit, de forse schuldfinanciering en de overgang van een door investeringen naar een door consumptie gedragen groei, aangepakt. Als gevolg daarvan blijft China een belangrijke risicofactor, die op elk moment weer de kop kan opsteken.

De historische beslissing van 23 juni is een bevestiging van onze overtuiging om rustig en voorzichtig te blijven in onze investeringsaanpak. Een van de grote Europese risico’s werd werkelijkheid en werpt een schaduw over onze vooruitzichten. Naast de gewoonlijke economische onzekerheid zorgen politieke en geopolitieke onzekerheid niet alleen voor een complexere levenswereld, maar ook voor complexere marktomstandigheden.

Het bericht Rustig blijven is de boodschap verscheen eerst op The Asset.

In een laagteklimaat met lage groei, lage inflatie, lage rente, lage rendementen en doorgaans lage opbrengsten, is de scheidingslijn dun tussen groei en recessie, inflatie en deflatie, bull- en bearmarkten.

In de VS is de conjunctuurcyclus een late fase ingegaan, wat inhoudt dat de groei geleidelijk zal vertragen. De particuliere consumptie, de enige groeimotor van de Amerikaanse economie, dreigt in het gedrang te komen door het verzwakken van de arbeidsmarkt. In Europa, waar de conjunctuurcyclus in een vroegere fase verkeert, zal de groei waarschijnlijk robuust blijven, mede dankzij het uiterst soepele monetaire beleid. Hier zijn de risico’s echter, zoals gewoonlijk, van politieke aard.

Ten slotte, maar daarom niet minder belangrijk, houdt de Chinese economie het grootste risico in voor ons scenario. De economie is weer opgekrabbeld na een uitzonderlijke, door de Chinese regering teweeggebrachte ommekeer eerder dit jaar door grootschalige kredietinjecties in de economie, omvangrijke fiscale stimuleringsmaatregelen en strenge kapitaalcontroles.

Desalniettemin werd geen enkele van de uitdagingen die hen te wachten staan, zoals de gestaag teruglopende groei, de overcapaciteit, de forse schuldfinanciering en de overgang van een door investeringen naar een door consumptie gedragen groei, aangepakt. Als gevolg daarvan blijft China een belangrijke risicofactor, die op elk moment weer de kop kan opsteken.

Renteverhoging Fed

Wat de rest van het jaar nog in petto heeft, kan per definitie niet worden voorspeld, maar er zijn enkele bekende onbekenden die marktdeelnemers zeker bij de les zullen houden. Om te beginnen de vraag wanneer de Fed zal beslissen om de rente voor de tweede maal in deze cyclus te verhogen. Aan de voorwaarden voor een renteverhoging is naar onze mening voldaan, omdat de huidige werkloosheid strookt met de definitie van volledige werkgelegenheid en de kerninflatie aantrekt en voldoende in de buurt is gekomen van het streefcijfer.

De Fed loopt erg achter op de curve in deze verhogingscyclus. In de afgelopen 25 jaar begon de Fed een verhogingscyclus in de twaalf maanden volgend op het begin van een daling van de werkloosheid. Volgens deze eenvoudige maatstaf had de Fed de rente voor het eerst moeten verhogen vóór juni 2011, ofwel al vijf jaar geleden. Dat wil niet zeggen dat de Fed een verkeerde beslissing nam en de rente veel eerder had moeten verhogen, met name omdat deze maatstaf geen rekening houdt met de diepte van de laatste recessie.

Het betekent wel dat de Amerikaanse arbeidsmarkt volgens de werkloosheidsdynamiek momenteel aan momentum inboet; dit bevestigt onze visie dat de Amerikaanse conjunctuurcyclus in zijn eindfase zit en dat de Fed nu, en wellicht niet voor lang, een uitgelezen kans heeft om de rente te verhogen.

Geen Brexit

Op 23 juni zal de uitslag van het Brexit-referendum bekend zijn. Opiniepeilers breken zich het hoofd over de mogelijke uitkomst. Het enige wat we met zekerheid kunnen zeggen, is dat iedereen het erover eens is dat de uitkomst onzeker is. Wij gaan ervan uit dat er geen Brexit komt. Daarna volgt een andere Europese gebeurtenis: de algemene verkiezingen in Spanje, die op 26 juni plaatsvinden.

Als de Europese economie zich blijft ontwikkelen zoals nu het geval is en de politieke agenda het groeipad niet verstoort, zou de ECB in de tweede helft van het jaar wel eens uit een ander vaatje kunnen gaan tappen. Zodra de angst voor deflatie is weggeëbd, bijvoorbeeld omdat de olieprijs stabiliseert en de economie in de eurozone sneller blijft groeien dan mogelijk werd geacht zodat de werkloosheid verder daalt, zou de vraag kunnen oprijzen of de kwantitatieve versoepeling na maart 2017 uitgebreid, gehandhaafd of wellicht afgebouwd moet worden.

Het afzweren van kwantitatieve versoepeling (QE) in Europa is wellicht prematuur, maar niet onmogelijk, en uitbreiding van de QE zou in dit scenario naar ons idee niet veel uithalen, in tegenstelling tot de onder economen heersende opvatting.

Amerikaanse tweestrijd

Op 8 november zal de belangrijke Amerikaanse tweestrijd tussen Donald Trump en Hillary Clinton plaatsvinden. Wij zijn benieuwd naar de afloop van dit duel. In een wereld waarin een nieuw normaal is uitgegroeid tot de overkoepelende term voor alles wat niemand rationeel kan verklaren, is een politiek nieuw normaal niet langer ondenkbaar.

Ongeveer een maand na de Amerikaanse presidentsverkiezingen, op 14 december, zal de Fed voor de laatste keer dit jaar bijeenkomen. En waarom zou de Fed dan niet besluiten de rente weer te verhogen, aangezien de inflatie in de VS tegen die tijd waarschijnlijk meer dan 2% zal bedragen?

We hebben de eerste helft van 2016 nog niet achter de rug, maar weten nu al dat de tweede helft van het jaar bol zal staan van politieke en monetaire besluiten die bepalend zullen zijn voor het verloop van de rest van het jaar. We hebben geleerd dat markten wispelturig zijn en heen en weer worden geslingerd tussen euforie en depressie, omdat in een laagteklimaat de scheidslijn tussen deze twee werelden dun is.

Met dit in het achterhoofd blijft voorzichtigheid geboden en moeten de ontwikkelingen in China nauwlettend in de gaten worden gehouden, ook al lijken de marktdeelnemers eerder met oogkleppen op te handelen sinds de buitengewone ommekeer van eerder dit jaar.

Het bericht Yves Longchamp (Ethenea): 'Voorzichtigheid is geboden' verscheen eerst op The Asset.

Het cyclisch herstel dat de VS de afgelopen drie jaar doormaakte, zwakt af. De groeivertraging is behoorlijk breed gespreid over de verschillende componenten van het bbp.

De particuliere consumptie, de investeringen en de netto-export vertoonden de laatste kwartalen allemaal tekenen van terugval.

Werkloosheid

Een van de gemakkelijkste manieren om de dynamiek van de particuliere consumptie te begrijpen, is kijken naar de arbeidsmarkt. In 2014 daalde het werkloosheidspercentage zeer snel, namelijk met meer dan één procentpunt (pp) op jaarbasis. Sindsdien is de daling van de werkloosheid afgenomen tot 0,6 pp op jaarbasis in januari en dit dalingstempo zal nog verder afnemen vanwege het simpele feit dat het steeds moeilijker wordt om de werkloosheid verder te laten dalen wanneer die in de buurt van het evenwichtsniveau komt. De banengroei zal dit jaar dus automatisch steeds verder afnemen en de consumptie zal deze trend volgen.

Zolang de werkloosheidsgraad blijft afnemen, zij het in een trager tempo, zal de consumptie in de VS waarschijnlijk toch op een hoog niveau blijven. Dit zal namelijk het geval zijn als de lonen stijgen en de kredietverlening aan consumenten verder groeit. In dit stadium is de tragere groei van de consumptie eerder een laat-cyclisch fenomeen dan iets anders.

Wat de investeringen betreft, wordt de afname van de investeringen in materialen bijna volledig veroorzaakt door de olie-industrie. Maar ook door de recente groeivertraging in de productiesector vermoed ik een afname van de investeringen. Onze indicator voor de kredietimpuls voor commerciële en industriële leningen wijst erop dat de investeringen op een laag pitje zullen blijven. De netto-export, ten slotte, stond de laatste kwartalen onder druk door de zwakke wereldwijde vraag en de sterke dollar.

Conjunctuurcyclus

In de eurozone is de bron van de groei geleidelijk verschoven van het noorden naar het zuiden. Duitsland, de grootste economie in de monetaire unie, speelde onmiddellijk na de eurocrisis een centrale rol in het herstel. Vorig jaar nam de bijdrage van dit land aan de groei in de eurozone echter af, hoofdzakelijk omdat de netto-export daalde.

Het is fascinerend te constateren dat een van de belangrijkste exportlanden van de wereld, dat bovendien voordeel haalt uit een zwakke valuta, niet in staat was gebruik te maken van de forse toename van de export. De zwakke mondiale groei speelt dus een belangrijke rol in de zwakte van de export. Wij wijzen erop dat deze zwakte zich vooral voordoet in Azië.

In Zuid-Europa, in het bijzonder Spanje en Italië, verbeterde de particuliere consumptie in lijn met de banengroei. Omdat de werkloosheid in Spanje nog steeds boven de 20% ligt, is een verdere groei van de consumptie vast en zeker mogelijk. Dit gaat op voor alle landen waar de werkloosheid hoog is en de werkgelegenheid steeds sneller groeit.

De Europese investeringscyclus verkeert in een situatie die vergelijkbaar is met die in de VS. De impuls die uitgaat van de kredietverlening is neutraal. In de vier grootste economieën van de regio, Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië, is de situatie erg vergelijkbaar.

De Europese conjunctuurcyclus bevindt zich momenteel nog in de beginfase, wat een voordeel is in vergelijking met de Amerikaanse. De werkloosheid is ruim tweemaal zo hoog als in de VS (10,5%) en ligt duidelijk boven het evenwichtspercentage. Zolang de Europese arbeidsmarkt nieuwe banen blijft creëren, zou de consumptie moeten aantrekken. Maar de eurozone is een economie die meer openstaat voor de rest van de wereld dan de VS. Een verdere afname van de wereldwijde vraag, met name vanuit Azië, zou de groei in deze regio dus kunnen drukken.

Alarmsignaal

Begin dit jaar stond China nog in het middelpunt van de belangstelling vanwege de depreciatie van de renminbi ten opzichte van de dollar. Maar sindsdien is het rustiger geworden. De Chinese economie staan dit jaar grote uitdagingen te wachten. In januari namen de deviezenreserves met nog eens 100 miljard dollar af. In dit tempo zou de centrale bank over een paar maanden wel gedwongen kunnen worden doortastender te reageren. Toch blijven de huidige reserves van 3,2 biljoen dollar nog steeds de grootste van de wereld.

De bank zou ook nog kunnen kiezen voor strengere kapitaalcontroles, een devaluatie van de nationale munt tot een niveau waarbij geen verdere depreciatie meer wordt verwacht, of een verhoging van de rente. Tot nog toe paste de Chinese centrale bank voor al deze opties, aangezien ze kosten met zich meebrengen. Of de bank uiteindelijk toch tot de invoering van deze maatregelen overgaat, is afhankelijk van de mate waarin de kapitaaluitstroom in de komende maanden aanhoudt.

Dit is echter niet het enige alarmsignaal. In januari overtrof de enorme stijging van de kredietverlening de verwachtingen. De Chinese centrale bank riep de banken op het kalmer aan te doen. De details van de krediethausse zijn positief en wijzen op investeringen. Zo stellen we een verdere aflossing vast van leningen in vreemde valuta en is er vraag naar langetermijnfinanciering.

Het feit dat de kredietgroei aanhoudt ondanks de zeer hoge schuldgraad, bewijst dat er in China geen sprake is van kredietschaarste, die zou leiden tot een financieringscrisis in de bedrijvensector. De afnemende productiviteit en dalende winstgevendheid in de industriële sector roepen echter vragen op over het werkelijke verwachte rendement van nieuw uitgegeven leningen.

De kredietverlening in China is sinds 2008 sneller gegroeid dan het nominale bbp. De bedrijfskredieten stegen snel tot 150% van het bbp, maar de marginale impact op de groei van extra kredieten is afgenomen, waardoor daarna de groei voortdurend langzamer geworden is.

Stabilisatie

Een stabilisatie van de economische groei zou het vertrouwen in de Chinese economie herstellen en de kapitaaluitstroom stoppen. De laatste voorlopende indicatoren laten zien dat de groei enigszins is gestabiliseerd, waarschijnlijk mede dankzij continue kredietgroei en stijgende overheidsuitgaven. Zulke ondersteunende factoren zijn welkom op de korte termijn.

Op de lange termijn wordt het probleem van industriële overcapaciteit en de misallocatie van natuurlijke hulpbronnen echter enkel op de lange baan geschoven. In december maakte de Chinese regering haar voornemen bekend de overcapaciteit in de industrie af te bouwen, de voorraad vastgoed terug te brengen, de schuldfinanciering aan te pakken, de kosten voor bedrijven te verlagen en de productiecapaciteit voor enkele welbepaalde producten en diensten te bevorderen.

Met deze vijf initiatieven worden precies de problemen aangepakt waarmee de Chinese economie momenteel kampt, maar als ze goed worden uitgevoerd, zal China als gevolg daarvan in de komende jaren langzamer groeien.

Het bericht 'Gevaarlijke mix brengt beleggers in gevaar' verscheen eerst op The Asset.

Een stabiele wisselkoers, vrij kapitaalverkeer en een onafhankelijk monetair beleid zijn drie doelstellingen waar elke regering tevergeefs naar streeft. Het probleem is dat het onmogelijk is om deze drie doelstellingen gelijktijdig te bereiken. Dat is wat economen het trilemma van het wisselkoersregime noemen.

Slechts twee van de drie doelstellingen kunnen worden bereikt. In de eurozone is de wisselkoers, de eenheidsmunt, stabiel en is het kapitaalverkeer vrij. Dit is echter volledig ten koste gegaan van de monetaire onafhankelijkheid van elk land, waardoor er nu een gemeenschappelijk monetair beleid is. China geeft de voorkeur aan stabiele wisselkoersen en een onafhankelijk monetair beleid ten koste van een vrij kapitaalverkeer. Hierdoor heeft het land enorme deviezenreserves opgebouwd om de impact op de valuta af te zwakken.

Spanning

In goede tijden ontstaat er tussen deze drie doelstellingen een bepaalde spanning, die in slechte tijden tot problemen leidt. Pas toen de eurocrisis uitbrak, werd het duidelijk dat een Europees gemeenschappelijk monetair beleid niet het juiste middel is om de grote verschillen tussen de kernlanden en de periferie glad te strijken.

Dat de Chinese export zich na de internationale financiële crisis nooit volledig heeft hersteld, brengt de kwetsbaarheid van het groeimodel van de tweede grootste economie van de wereld aan het licht. De theoretische onafhankelijkheid van het Chinese monetair beleid is ontoereikend om de problemen waarmee deze economie wordt geconfronteerd, aan te pakken.

China zou de rente kunnen verhogen om zijn valuta te stabiliseren en de kapitaaluitstroom tot stilstand te brengen, maar gezien de zwakkere groei zou dit zeker op een harde landing uitdraaien. Dit is een situatie die de Communistische Partij van China ten koste van alles wil voorkomen.

Bretton Woods II

De scheuren in het huidige internationale monetaire systeem Bretton Woods II, waarin de dollar centraal staat, worden veroorzaakt door een combinatie van zwakke wereldwijde groei, lage grondstoffenprijzen en een sterke dollar. Deze eerste factor was bijzonder nadelig voor de opkomende markten, waarvan het economisch succes afhangt van hoge investeringen in exporterende sectoren. Deze landen, die voornamelijk in Azië gelegen zijn, streven tegelijkertijd naar een stabiele wisselkoers en naar groei. Daarom hebben ze hun valuta aan de dollar gekoppeld, een munt die de laatste jaren enorm is gestegen.

De meeste opkomende markten zijn op dezelfde manier als China omgegaan met het trilemma. Ze hebben gekozen voor een stabiele valuta en een onafhankelijk monetair beleid ten koste van een vrij kapitaalverkeer. Door deze keuze zijn de deviezenreserves enorm toegenomen. Tegen deze achtergrond zijn ontwikkelingen in deviezenreserves en wisselkoersen goede indicatoren voor de gezondheidstoestand van het internationale monetaire systeem.

De grondstoffen-exporterende landen werden uiteraard getroffen door de terugval van de grondstoffenprijzen. Zij die hun valuta aan de dollar hadden gekoppeld, werden daarnaast ook nog eens benadeeld door de sterke dollar.

Snelkookpan

Het huidige internationale monetaire systeem doet ons denken aan een snelkookpan met een lekkend ventiel: als het even kan worden munten gedevalueerd, waarna door de gigantische kapitaaluitstroom de valutareserves als sneeuw voor de zon smelten, de kortetermijnrente een stressniveau bereikt en centrale banken hun monetair beleid versoepelen.

De reële effectieve wisselkoers is voor economen een maatstaf voor de ontwikkeling van de internationale concurrentiepositie van een land. Volgens deze meetmethode zijn de dollar en de renminbi sinds 2013 met respectievelijk 21 en 28% gestegen. Ook de Saudische riyal (SAR) en de Hongkong dollar (HKD), beide gekoppeld aan de dollar, zijn enorm toegenomen in waarde.

De Asia ex-Japan-groep (AXJ) is in reële termen het sterkst gestegen, ondanks een aantal devaluaties ten opzichte van de dollar. In nominale termen zijn in dezelfde periode alle valuta’s op bilaterale basis gedaald ten opzichte van de dollar. Dit bevestigt onze mening dat de dollar te sterk is voor de wereldeconomie en dat alle landen hun valuta moeten verzwakken om hun economie te stimuleren.

Alleen de groep van grondstoffenvaluta’s was als geheel in staat zijn wisselkoers aan de nieuwe omgeving aan te passen ofwel door middel van een wisselkoerswijziging of door een lagere inflatie. De Venezolaanse bolivar (VEF) is in reële termen het meest gestegen, ondanks een eenmalige devaluatie ten opzichte van de dollar van meer dan 30%. Deze was doorgevoerd omdat de concurrentiepositie van het land door hyperinflatie (200% in 2015) ten onder gaat.

Deviezenreserves

Volgens de statistieken van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) over de deviezenreserves van 147 landen zagen 116 landen (ongeveer 80% van de gevallen) hun deviezenreserves met minstens 5% dalen ten opzichte van hun piekniveau. Deze trend is meteen na de internationale financiële crisis begonnen en is sindsdien versneld. Tussen 2013 en 2015 bereikten reeds 50% van de deviezenreserves een piekniveau.

De vier landen met de grootste deviezenreserves, China, Japan, Saudi-Arabië en Rusland, bezitten samen 50% van het totaal. Ze vertonen grote verschillen wat betreft economische ontwikkeling, valutabeheer en economisch en politiek systeem, maar ze zijn allemaal gestopt met het opbouwen van reserves of begonnen deze te verkopen.

Ze doen dit omdat hun economie te kampen heeft met een zwakke groei, lage grondstoffenprijzen en/of een sterke dollar. Het globale monetaire systeem kan deze contraproductieve combinatie van factoren moeilijk uitbalanceren, zeker wanneer de situatie verergerd wordt door politieke beslissingen over het omgaan met het trilemma.

Hongkong

De stress waar sommige economieën aan zijn blootgesteld, is zichtbaar op de financiële markten. In China komen de scheuren in het systeem tot uiting in het verschil tussen de onshore en de offshore renminbi (yuan), oftewel het koersverschil tussen twee Chinese munten die worden geacht volstrekt identiek te zijn. De offshore renminbi, die op de internationale markten wordt verhandeld, is goedkoper dan zijn onshore tegenhanger, die onder streng toezicht van de Chinese Communistische Partij staat. Deze spread geeft de depreciatiedruk op de renminbi weer.

Hongkong is de financiële hub tussen China en de rest van de wereld. De heersende valuta, de Hongkong dollar, is al meer dan 30 jaar nauw gekoppeld aan de Amerikaanse dollar. In januari daalde de koers van de HKD tegenover de dollar scherp, wat wijst op een sterke neerwaartse druk op de HKD als gevolg van een kapitaaluitstroom. Om de koppeling te behouden besloten de monetaire autoriteiten van Hongkong de rente voor een looptijd van één week enorm te verhogen (tot bijna 35%) om short-posities op de HKD tegen te gaan.

Ten slotte hebben kwetsbare grondstoffen-exporterende landen waarvan de valuta’s aan de dollar zijn gekoppeld, mogelijk binnenkort financiële steun nodig. Azerbeidzjan en Nigeria bijvoorbeeld, twee olie-exporterende landen waarvan de munt aan de dollar is gelinkt, vroegen het Internationaal Monetair Find (IMF) al in januari om financiële steun.

Het bericht De dollar is te sterk voor de wereldeconomie verscheen eerst op The Asset.