“De dollar is onze munt, maar uw probleem.” De context is zeker anders om niet te zeggen geheel de tegenovergestelde dan in de jaren zeventig van de vorige eeuw, maar de uitspraak van John Connally, de toenmalige Amerikaanse minister van Financiën, is nog steeds een treffende beschrijving van de situatie waar opkomende markten in 2016 mee te maken zullen hebben.
Een hoog niveau van schulden in buitenlandse valuta in combinatie met een sterke stijging van die valuta vormt één van de voornaamste risico’s voor opkomende markten in 2016. Bedrijven die hun inkomsten in de lokale munt (de roebel, lira of reaal) ontvangen.
Maar hun schulden in dollars of euro’s betalen zullen het meest kwetsbaar zijn. Volgend jaar zou op die manier best een underperformance van opkomende markten kunnen laten zien tegenover ontwikkelde markten. Dat zou het zesde opeenvolgende jaar zijn.
Monetaire divergentie
Monetaire divergentie zal in ontwikkelde landen gemarkeerd worden door de geleidelijke normalisatie van de rentevoet in de Verenigde Staten. Na een eerste hoogconjunctuur zal echter de Federal Reserve de tijd nemen om de impact van de renteverhoging op de reële economie te evalueren voordat zij het tempo van renteverhogingen versnelt.
De eurozone, Japan, en Zwitserland zullen, in tegenstelling, moeten leven met steunaankopen van hun respectievelijke centrale banken en negatieve rentes. Een stijgende dollar zal trouwens gezien worden als extra duwtje in de rug voor landen die hun binnenlandse groei willen stimuleren.
Volgens een recent rapport van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) is het schuldenniveau sinds 2007 meer dan vervijfvoudigd. Het niveau van schuldemissies in buitenlandse valuta, voornamelijk in dollars, is in diezelfde periode meer dan verdrievoudigd. Hierbij gaat het om een schuld van in totaal 850 miljard dollar eind 2014 en dat is sindsdien zonder twijfel meer geworden. De lage rentekosten in de VS hebben bedrijven in opkomende markten aangemoedigd hun schulden te herfinancieren tegen lagere kosten in dollarleningen.
Een stijging van de dollar met zo’n 10% mag niet worden uitgesloten als gevolg van de normalisering van het monetair beleid in de VS. Dit houdt uiteraard in dat de kosten van de schulden ook zullen stijgen. Hoewel deze kosten nog niet het niveau van 1997, tijdens de Aziatische crisis, hebben bereikt, zijn ze momenteel op 11% aanbeland.
Dat is het hoogste niveau sinds het begin van deze eeuw, nadat ze begin 2000 nog op z’n 6,5% lagen. Daarnaast zullen veel obligaties in buitenlandse valuta de komende vijf jaar aflopen, wat de risico’s op kapitaaluitstromen vergroot en daarmee de druk op wisselkoersen nog verder verhoogt. Dat doet op zijn beurt weer de kosten van het herfinancieren van schulden stijgen.
Positieve verrassing
Door een combinatie van een sterke daling van grondstoffenprijzen, de appreciatie van de dollar met bijna 20% sinds het begin van 2014 en de vertraging van de economische groei is de default rate van bedrijfsleningen meer dan 25% in sommige opkomende markten. Deze trend zal navolging vinden in 2016.
Indien China en India inderdaad onze voorkeur zullen blijven genieten vanwege hun verbeterde handelsbalans en een doorzettende inflatie dan zijn Rusland, Brazilië, Turkije en Zuid-Afrika het meest risicovol. Ik sluit een positieve verrassing echter niet uit als de grondstoffenprijzen stabiliseren. Centrale banken hebben evenwel minder ruimte om te manoeuvreren om de economie te stimuleren als dat nodig is.
Onder de dertig meest belangrijke centrale banken van opkomende landen heeft feitelijk twee derde het monetaire beleid versoepeld in 2015, terwijl slechts een derde dit deed in 2014. Ondanks legitieme zorgen over de soliditeit van opkomende landen zou het echter te billijken moeten zijn voor centrale banken om in te grijpen teneinde de zo belangrijke reserves van buitenlandse deviezen op te bouwen en de markten gerust te stellen over een mogelijk te sterke devaluatie van de lokale munt.
Cyclische sectoren die de afgelopen jaren het meest afhankelijk zijn geweest van schuldfinanciering, met name de industriële, financiële, en energiesectoren, zullen het hardst worden getroffen door zwakke grondstoffenprijzen en slappe groei in een meerderheid van opkomende markten.
De overgang van de Chinese economie naar een model dat op binnenlandse consumptie gericht is moet door blijven gaan, hoewel deze op korte termijn zal leiden tot een vertraging van economische activiteit in China. De dienstensector zou in ieder geval deels de zwakte van de industriesector moeten compenseren en de Chinese autoriteiten toelaten om hun nieuwe economische groeidoelstellingen op 6,5% per jaar bij te stellen. De kwaliteit van officiële Chinese statistieken zal echter wel onderwerp van debat blijven.
Onze sterkste overtuiging
In de ontwikkelde wereld zal de langverwachte divergentie als gevolg van verschillende monetaire politiek in 2016 plaats vinden. Het proces van normalisatie zal in de VS echter wel geleidelijk zijn. De arbeidsmarkt is bijna in evenwicht en de lonen zijn ook weer aan het stijgen. Zowel het aantal vacatures als dakloosheid daalde en de loondruk op banen voor hoogopgeleiden zou moeten stijgen.
In onze asset allocatie behouden wij onze voorkeur voor Europese en Japanse aandelen boven Amerikaanse. De verbetering van het macro-economisch klimaat de verwachte lage reële rentes en de gunstige vooruitzichten voor 2016 zijn de belangrijkste redenen voor onze voorkeur voor Europese aandelen (onze sterkste overtuiging) ten nadele van Amerikaanse.
In de eurozone zal het beleid van monetaire accommodatie van de Europese Centrale Bank (ECB) de reële rentes nog verder omlaag drukken. De reële rente is feitelijk één van de bepalende factoren van gerapporteerde koers-winstverhoudingen. Deze voor de cyclus aangepaste verhouding (de Shiller Price Earnings Ratio) ligt nog altijd onder het historisch gemiddelde.
Europese aandelen zijn dus niet overgewaardeerd en zouden niet substantieel gedevalueerd moeten worden door beperkte exportmarkten die veroorzaakt worden door een groeivertraging in opkomende markten.
