Die hogere rentabiliteit vertaalt zich vervolgens in een hoge vrije cashflow, waardoor deze bedrijven zichzelf kunnen financieren en een geringe schuldenlast hebben. Kwaliteitsbedrijven die actief zijn in weinig cyclische sectoren kregen de afgelopen maanden, en zelfs de afgelopen jaren, opvallend veel aandacht van beleggers.

Wij kunnen ons dan ook afvragen of defensieve kwaliteitsbedrijven (Nestlé, Reckitt Benckiser, Unilever, enzovoorts) niet te duur geworden zijn. Als antwoord op die vraag willen wij graag drie vaststellingen en één bedenking met u delen.

Eerst onze opmerking. Het renteniveau speelt in het algemeen een belangrijke rol in elk waarderingsmodel. Het antwoord op onze eerdere vraag zal dus sterk afhangen van de gebruikte hypothesen, meer bepaald wat betreft de disconteringsvoet van de toekomstige winsten/dividenden, respectievelijk de kosten van het eigen vermogen. Het is duidelijk dat met een zeer lage disconteringsvoet praktisch elke prijs gerechtvaardigd kan worden.

Waarderingsmodellen voor aandelen zoals die van de Federal Reserve, die het aandelenrendement via de koers-winstverhouding, de omgekeerde koerswinstverhouding vergelijkt met het rendement van staatsobligaties op tien jaar, komen dan ook systematisch tot het besluit dat aandelen ondergewaardeerd zijn tegenover obligaties. Dat moet geen verbazing wekken, aangezien de Amerikaanse tienjaarsrente zich rond 1,5% bevindt.

Vergelijking

De vergelijking tussen aandelen en obligaties is nog gunstiger voor Europese aandelen die een hoger rendement bieden (lagere koerswinstverhouding) en waar de concurrentie van obligaties minder uitgesproken is, aangezien de obligatierente bijna nul is. Het is niettemin duidelijk dat hoe lager de rentevoet is die wordt gebruikt in een waarderingsmodel, hoe lager ook de veiligheidsmarge zal zijn en hoe hoger het risico op waardevermindering van de belegging bij een renteverhoging.

Door een disconteringsvoet te gebruiken die in het verleden als geschikt zou worden gezien, voordat de centrale banken de rente zijn beginnen te manipuleren, dus een rente rond 9%, komt men tot de conclusie dat defensieve ondernemingen inderdaad relatief duur zijn, zonder dat we hun waarderingen echter buitensporig hoog kunnen noemen. Maar wat belangrijker is, in vergelijking met de markt, zijn zij niet duurder dan vroeger.

Meerprestatie

De meerprestatie van de beurskoers geeft de gunstigere ontwikkeling weer van de winst. Ik merk hierbij op dat dit een algemene vaststelling is voor defensieve kwaliteitsaandelen. Bepaalde aandelen hebben hun premie tegenover de markt inderdaad zien toenemen. Voor andere is de gunstige ontwikkeling van hun winst vooral te verklaren door de inkoop van eigen aandelen die trouwens vaak werd gefinancierd met schulden. Relatieve waardering van kwaliteitsbedrijven tegenover de markt

Als we er echter van uitgaan dat beleggers die deze ondernemingen in hun portefeuille hebben, beslissen om ze te verkopen omdat ze duur zijn, dan rijst de vraag hoe de vrijgekomen fondsen herbelegd moeten worden. De situatie voor vastrentende beleggingen, liquiditeiten en obligaties is zodanig dat hun rendement het genomen risico in geen enkele mate compenseert. Beleggers kunnen er uiteraard voor kiezen om cash aan te houden in afwachting van een forse correctie van de koers van kwaliteitseffecten om dan tot een nieuwe aankoop over te gaan.

De ervaring heeft ons echter geleerd dat zoiets een zeer heikele zaak is. Ten slotte kunnen beleggers ook aandelen kopen die aantrekkelijker gewaardeerd zijn. Maar waar zijn dergelijke effecten te vinden? In de afgelopen jaren zijn aandelen in het algemeen duurder geworden. Tenminste als we spreken over de beurzen van ontwikkelde landen. Als kwaliteitseffecten, volledig terecht, duurder zijn dan de markt in zijn geheel, dan hebben wij hierboven gezien dat hun premie in vergelijking met de markt in zijn geheel, niet gestegen is.

Veel risico

En ondernemingen die op het eerste gezicht aantrekkelijker gewaardeerd zijn, bevinden zich vaak in sectoren die in het huidige klimaat veel risico vertonen. Denken we maar aan de bankensector of aan zeer cyclische aandelen. Wie in die sectoren wil beleggen, moet een groot vertrouwen hebben in de wereldwijde economie en het financiële systeem, waaraan het ons momenteel ontbreekt.

Zoals we eerder al hebben aangehaald zijn defensieve kwaliteitseffecten momenteel duur gewaardeerd, maar dat is nog niet buitensporig. Het gevolg is dat het te verwachten rendement lager ligt dan in het verleden maar niettemin nog altijd redelijk is, vooral in het huidige lagerenteklimaat. De prijs die wordt betaald, bepaalt het rendement, en het is een illusie om te denken dat door nu meer te betalen voor die ondernemingen, men een even hoog rendement als in het verleden kan behalen.

We moeten onze rendementsverwachtingen voor kwaliteitseffecten dus bijstellen. Als de waardering ervan blijft toenemen, zal er een moment komen waarop het verwachte rendement zodanig laag zal zijn dat een belegging in dergelijke effecten geen zin meer zal hebben. Zover zijn we echter nog niet.

Het bericht Zijn kwaliteitsaandelen te duur? verscheen eerst op The Asset.

De Amerikaanse bbp-cijfers van het tweede kwartaal wijzen nog altijd op een gematigde en stabiele groei, maar tonen eveneens aan dat de economie steeds kwetsbaarder wordt. De binnenlandse consumptie evolueert weliswaar in gunstige zin, maar er is meer aan de hand. De bedrijfsinvesteringen zijn nog altijd bijzonder zwak, wat het economische groeipotentieel van de Verenigde Staten op middellange termijn in gevaar brengt.

In Europa heeft de politieke onzekerheid tot nu toe nog niet geleid tot een vertraging van de groei, die laag, maar niettemin positief blijft. In Japan heeft de regering nieuwe begrotingsstimuli aangekondigd om de economische groei weer aan te zwengelen. China heeft zijn economische kortetermijndoelstellingen gehaald dankzij de steunmaatregelen van de overheid.

Ongewijzigd

Het monetair-beleidscomité van de Amerikaanse Federal Reserve heeft de rente op zijn bijeenkomst in juli ongewijzigd gelaten ondanks een recente verbetering van de economische indicatoren en het herstel van de beurzen sinds het Britse referendum. Een tweede renteverhoging na die van december 2015 is nog altijd hoogst onzeker door de broosheid van de economische groei. De afvlakking van de Amerikaanse rentecurve die aan het begin van het jaar is begonnen, zou kunnen aanhouden.

In Europa blijft de ECB zoals gepland staats- en bedrijfsobligaties van de eurozone kopen. De Bank of England heeft haar rente teruggebracht tot 0,25% om de ongunstige financiële en economische gevolgen van de Brexit te compenseren.

Tegenstrijdig

In juli zijn de meeste beurzen gestegen. Het lijkt tegenstrijdig, maar de beslissing van de Britten om uit de Europese Unie te stappen heeft een positieve impact gehad op de aandelenkoersen door de belofte van de centrale banken om in te grijpen als de Brexit ongunstige financiële en economische gevolgen zou hebben. De recente verbetering van de economische cijfers in de Verenigde Staten bood ook steun aan risicovolle beleggingen.

In de afgelopen maand zijn de Amerikaanse S&P 500, de Europese Stoxx 600, de Japanse Topix en de MSCI Emerging Markets (in Amerikaanse dollars) er allemaal op vooruitgegaan. Door het voor de beurzen gunstige beleid van de centrale banken en het gebrek aan alternatieven blijven aandelen stijgen, ondanks de weinig bemoedigende economische vooruitzichten en de toegenomen politieke risico’s.

In de maand juli is de euro licht gestegen tegenover de dollar. De recente verbetering van de economische cijfers in de Verenigde Staten zette de dollar aan het begin van de maand op lichte winst, maar daarna besliste de Federal Reserve om de rente ongewijzigd te laten en kwam de Amerikaanse munt onder druk.

Het bericht Zwakke bedrijfsinvesteringen gevaar voor groei Verenigde Staten verscheen eerst op The Asset.

Na het herstel in februari en maart was er in april weinig beweging op de beurzen. De Amerikaanse S&P 500, de Europese Stoxx 600 en de MSCI Emerging Markets (in dollars gerekend) zijn de voorbije maand licht gestegen, terwijl de Japanse Topix een beetje terugviel.

Bedrijven weten steeds beter hoe ze de verwachtingen van analisten kunnen beïnvloeden, waardoor bedrijfsresultaten steeds minder verrassingen opleveren. Toch lijkt het erop dat de winstgroei van bedrijven verder vertraagt. Het gebrek aan alternatieven blijft de belangrijkste steunfactor van de beurzen, ook al vormt de achteruitgang van de economische fundamenten een steeds grotere bedreiging.

Groei China

Hoewel de wereldeconomie blijft groeien, liepen de cijfers in de verschillende regio’s de laatste weken uiteen. Zo groeide het Amerikaanse bbp in het eerste kwartaal minder dan verwacht door lagere investeringen en een zwakkere export, terwijl de economische situatie in China verbeterde.

De stabilisering van de economische activiteit in China is echter eens te meer het gevolg van stimuleringsmaatregelen van de overheid, waardoor het schuldprobleem van het land alleen maar groter wordt. In Europa blijft de economische groei stabiel ondanks de talrijke politieke crises. In Japan lijkt het Abenomics-programma voorlopig nog niet tot het verhoopte economische herstel te leiden.

Referentierente

In Amerika heeft de Federal Reserve zoals verwacht de referentierente op zijn bijeenkomst van april ongemoeid gelaten. Janet Yellen, de voorzitter van de Fed, liet de deur op een kier voor een eventuele renteverhoging in de loop van het jaar, maar gaf geen aanwijzingen over de waarschijnlijkheid daarvan.

In Europa verdedigde Mario Draghi, de voorzitter van de Europese Centrale Bank, het negatieve-rentebeleid na de hevige kritiek van de afgelopen weken. Het ziet er niet naar uit dat het zeer soepele monetaire beleid binnenkort zal worden gewijzigd.

De rente op obligaties is in april licht gestegen. Zo klom de tienjaarsrente de voorbije maand in Duitsland, Italië, Spanje en de Verenigde Staten. In Europa zijn de obligatiemarkten vooral aantrekkelijk omdat de Europese Centrale Bank (ECB) de rente in de loop van 2016 nog negatiever kan maken. In de Verenigde Staten is de lange rente hoger, waardoor langlopende obligaties nog kunnen stijgen zonder dat beleggers hoeven te vrezen voor een negatief rendement op de vervaldatum.

Het bericht Verdere vertraging winstgroei verscheen eerst op The Asset.

De echte reden is echter veeleer de berusting van beleggers, die niet reageerden op de signalen die wezen op een aanhoudend zwakke groei ondanks het onconventionele monetaire beleid van de centrale banken. Zoals meestal bij forse dalingen maakten beleggers weinig onderscheid. Op de Aziatische markten dalen kwaliteitsaandelen bijvoorbeeld vaak even sterk als die van minder goede kwaliteit.

Welvaartseffect

De huidige correctie kan dus worden gezien als een positieve ontwikkeling. Hoewel niemand weet waar de bodem ligt, is het niet allemaal kommer en kwel. Zo wordt de renteverhoging door de Federal Reserve door de val van de beurzen onzekerder. De strategie van de Amerikaanse centrale bank om de groei aan te zwengelen berust namelijk grotendeels op een stijging van financiële activa, die op haar beurt een positieve invloed heeft op de consumptie en de bedrijfsinvesteringen (‘welvaartseffect’). Zij zal dus niet aarzelen als de beurzen te fors dalen en hetzelfde geldt voor de Chinese autoriteiten. De schade zal daardoor wellicht beperkt blijven, tenzij de autoriteiten hun invloed op de markten zijn kwijtgeraakt.

Op economisch gebied is de daling van de prijzen voor olie en grondstoffen niet voor iedereen slecht nieuws. Zij is bijvoorbeeld een zegen voor de Amerikaanse en de Aziatische consument.

Beleg in aandelen

In de huidige omstandigheden raden we aan om vooral in aandelen te beleggen. Dat doen we niet omdat we verwachten dat de economische situatie zal verbeteren, maar omdat er in een context van nulrente geen alternatieven voor aandelen zijn, tenminste zolang de bedrijfswinsten niet kelderen en de waardering van aandelen niet overdreven hoog wordt. Een strenge effectenselectie blijft daarbij van groot belang.

Samengevat kunnen we stellen dat de rente laag zal blijven in een context van zwakke groei en dalende beurzen. In dergelijke omstandigheden blijven wij de voorkeur geven aan kwaliteitsaandelen waarop een regelmatig dividend wordt uitgekeerd. De volatiliteit moeten we daarbij dan wel voor lief nemen.

Het bericht Correctie op de beurzen is positief verscheen eerst op The Asset.

Even de huidige situatie op de goudmarkt snel neergezet. Op de termijnbeurs in New York liggen de long-posities van de zogenaamde speculatieve beleggers op het laagste niveau sinds december 2001. Tegelijkertijd staan de speculaties op een dalende goudprijs volgens het verslag van de US Commodity Futures Trading Commission van 24 juli op een recordhoogte (20,6 miljoen ounces short versus 1,8 miljoen ounces long). De goudvoorraden van via de beurs verhandelde Exchange Traded Funds (ETF’s) zijn met bijna de helft geslonken.

De afgelopen tijd heeft de goudprijs ook niet meer gereageerd op onzekerheden en crises. Tegelijkertijd schijnt de vraag uit China af te nemen en door de instorting van de koersen op de aandelenbeurzen in China en Hongkong is het mogelijkerwijs zelfs al gekomen tot verkopen van het edelmetaal. Hoofdfactor achter de schommelingen van de goudprijs schijnt echter vooral de mogelijkheid van een renteverhoging door de Amerikaanse centrale bank in de herfst te zijn, die door de markt als zeer waarschijnlijk wordt ingeschat.

Royalty Companies

Goud wordt vanouds ook beschouwd als een extreem langlopende afdekking van de inflatie en de goudprijs stijgt in de regel als de angst voor inflatie toeneemt. Dat is op dit moment echter niet het geval. De daling van de goudprijs drukt ook de aandelenkoersen van goudmijnbouwbedrijven. Zo heeft de Market Vectors Gold Miners ETF sinds het tweede kwartaal meer dan 25% van zijn waarde verloren.

Hoe taxeren of positionere wij het edelmetaal in onze beleggingsstrategie. Als we kijken naar BL-Global Flexible, dan streeft dit beleggingsfonds een strategische allocatie in goud na van 5% tot 10%. Op dit moment zit het met minder dan 6% aan de onderkant van deze bandbreedte.

Deze allocatie is belegd in mijnbouwbedrijven, waarbij de voorkeur vooral uitgaat naar ondernemingen met een vergunning (de zogenoemde Royalty Companies), omdat wij hun bedrijfsmodel op lange termijn superieur vinden. Mede vanwege de gerichte keuze uit projecten/mijnen die gefinancierd worden en de onafhankelijkheid van stijgende energie- en loonkosten.

Gewoonweg een verzekering

De keuze voor een allocatie naar goud berust op onze beoordeling van de economische omstandigheden en het wereldwijde financiële systeem, die wij beide vooralsnog als ongebruikelijk fragiel beschouwen. Met andere woorden, goud is voor ons een soort verzekering.

De vraag of goud geen bescherming meer biedt omdat de goudprijs in de jongste crisis niet gereageerd heeft, is daarom naar onze mening niet aan de orde omdat het bij deze crisis veeleer om kleinere onzekerheden ging. Daarom hebben ook de aandelenmarkten daarop uiteindelijk nauwelijks gereageerd. Het soort crisis waarvoor wij goud als verzekering beschouwen, heeft te maken met een verlies aan vertrouwen in papiergeld. Een dergelijk verlies aan vertrouwen kan op dit moment vanzelfsprekend (nog) niet worden geconstateerd.

Een belegging in goud heeft volgens ons alleen zin, als men een contraire opstelling kiest. Dat wil zeggen, men koopt respectievelijk verkoopt wanneer het marktsentiment negatief respectievelijk positief is. Anderzijds moet men zijn kruit ook niet te vroeg verschieten.

Vandaar dat wij onze goudallocatie tot op heden nog niet wezenlijk hebben veranderd. Mocht de goudprijs zwak blijven of verder dalen, dan zullen wij onze allocatie verhogen.

Wat de actuele waardering van goudmijnbedrijven betreft, kan in grote lijnen worden vastgesteld dat deze historisch laag is.

Positieve vrije kasstroom

Zoals hierboven al werd vermeld, hebben wij hoofdzakelijk in ondernemingen met een vergunning belegd. De enige goudproducent in de portefeuille is de Canadese onderneming Agnico Eagle Mines. Deze onderneming voldoet aan onze criteria van een solide balans, een lage kostenstructuur en een groeiende productie. Ook bij een goudprijs van 1100 dollar per ounce is de onderneming in staat een positieve vrije kasstroom te genereren.

De beleggingen in ondernemingen met een vergunning zijn verdeeld over Franco Nevada, Royal Gold en Silver Wheaton. Bij laatstgenoemde onderneming gaat het overigens eerder om een belegging in zilver. Voor deze onderneming is de huidige ontwikkeling van de goud- respectievelijk zilverprijs op lange termijn niet per se een nadeel.

Omdat vele kleinere bedrijven door de daling van de goudprijs financieringsproblemen hebben, bevinden ondernemingen met een vergunning zich in een goede onderhandelingspositie ten opzichte van deze bedrijven. Op zijn beurt stelt dit hen in staat om nieuwe investeringen te doen tegen gunstige voorwaarden.

Het bericht Goud is wel degelijk interessant verscheen eerst op The Asset.

De Amerikaanse bbp-groei lag in het eerste kwartaal duidelijk onder de verwachtingen, hoofdzakelijk als gevolg van moeilijke weersomstandigheden in de wintermaanden en stakingen in de havens aan de Amerikaanse westkust. In Europa waren de conjunctuurcijfers iets beter dankzij de zwakke euro, ook al gaat het aantal positieve economische verrassingen sinds begin april in dalende lijn.

In Japan vertoont de economische activiteit nog altijd geen duidelijke trend, terwijl de bedrijvigheid in de groeilanden verder achteruitgaat. Net zoals in de afgelopen jaren zou de hoop op een versnelling van de economische groei in de loop van het jaar wel eens tevergeefs kunnen blijken.

Stabiele olieprijzen verhinderen een verdere daling van de inflatie. Na de stabilisering van de olieprijzen bleef de inflatie stabiel op een laag niveau. In de VS daalde de inflatie van 0% in februari naar -0,1% in maart, terwijl zij in de eurozone steeg van -0,1% in maart naar 0% in april.

Overheidsrente

In de VS heeft de Federal Reserve geen nieuwe aanwijzingen gegeven over het tijdstip van de eerste renteverhoging. Analisten verwachten nu dat die er ten vroegste in september zal komen. In Europa blijft de Europese Centrale Bank (ECB) maandelijks 60 miljard euro aan staatsobligaties kopen.

In China heeft de centrale bank de verplichte kapitaalbuffer voor commerciële banken verlaagd van 19,5% naar 18,5% en overweegt deze om leningen van regionale overheden als onderpand te aanvaarden.

De overheidsrente van de eurolanden is in april gestegen. In Duitsland, Italië en Spanje lijkt de stijging te zijn veroorzaakt door shortposities die hedgefondsen innamen wegens de extreem lage rente op nagenoeg alle obligaties in de eurozone. Ook in de VS zat de rente in de lift.

Ondanks de stijging blijft de langetermijnrente in Europa weinig aantrekkelijk. Amerikaanse staatsobligaties zijn nog altijd het enige interessante alternatief in de ontwikkelde landen, omdat zij nog zouden kunnen stijgen als de economie verder zou vertragen.

De standaardbelegging

De Amerikaanse en Europese beurzen bleven in april min of meer stabiel op een hoog niveau, terwijl de Aziatische en Japanse beurzen verder opveerden. Gezien de goede prestaties van de meeste aandelen sinds het begin van het jaar zou een beurscorrectie aan het begin van de periode mei-oktober, die traditioneel veel minder gunstig is voor aandelen dan november-april, geen echte verrassing zijn.

Zolang er zich geen externe schokken voordoen, zullen aandelen wellicht de standaardbelegging blijven, aangezien het nulrentebeleid in de komende maanden naar verwachting zal worden voortgezet.

Het bericht Aandelen blijven de standaardbelegging verscheen eerst op The Asset.