In mei ontbrak het de Argentijnse overheid aan middelen om zo’n 500 miljoen dollar rente over uitstaande schuld te betalen, na daarvoor eerder al uitstel te hebben gekregen. Argentinië is daarmee technisch failliet, de negende keer sinds de geboorte van het land in 1816.

Om het land een nieuw economisch drama te besparen, onderhandelt de regering met grote obligatiebezitters zoals Blackrock en Fidelity over een herstructurering van circa 65 miljard dollar aan leningen. De Argentijnen vragen een verlaging van rente, een haircut op de schuld zelf en een uitstel voor aflossingen van drie jaar.

Partijen zouden dichtbij een oplossing zijn, maar eind juni kwamen de onderhandelingen tot stilstand. Het land zou volgens de schuldeisers te veel ruimte eisen om leenvoorwaarden in de toekomst verder aan te kunnen passen. De nieuwe deadline voor het overleg werd opgeschoven naar 24 juli. Hiermee blijft de onzekerheid zeer groot.

Afloop onderhandelingen is cruciaal voor beleggers

De Argentijnse economie is inmiddels al zo’n twee jaar in recessie. In augustus vorig jaar stortten de markten in, na rampzalige voorverkiezingen voor de toen zittende president en hervormer Mauricio Macri.

Aandelencrash in augustus 2019

Bron: Bloomberg

De daaropvolgende nieuwe regering onder de links-peronistische president Alberto Fernández en de maatregelen tegen Covid-19 zorgden voor verdere economische verslechtering. Het verloop van de onderhandelingen over de schuld bepaalt welke richting de economie verder neemt, zo stellen economen en experts.

Staatsschuld, cumulatief rendement

Bron: Bloomberg

Als de onderhandelingen mislukken, kijkt Argentinië aan tegen een lange periode van krimp en internationale isolatie. Schuldeisers zullen naar de rechter stappen om betaling af te dwingen. De inflatie (circa 42%) zal waarschijnlijk verder oplopen met grote gevolgen voor burgers, kredietlijnen zullen wegvallen met ingrijpende gevolgen voor overheid en bedrijven en de Argentijnse peso zal in waarde blijven dalen. Dat is voor beleggers een onaantrekkelijke omgeving.

Komt er een schuldakkoord, dan kunnen de lage waarderingen een aantrekkelijk instapmoment zijn. De economische problemen zijn zeker niet voorbij, maar in dit scenario is een licht en langzaam herstel van economie en markten mogelijk..

Wél heeft Argentinië in totaal 335 miljard dollar aan buitenlandse schuld uitstaan, waaronder 44 miljard bij het IMF. De terugbetaling van dat cohort valt in 2022 en 2023. De Argentijnen hebben inmiddels verzocht om terugbetaling over meer jaren uit te smeren. Het IMF heeft al laten doorschemeren dat een akkoord over het pakket van 65 miljard dollar een positief effect op dat verzoek zal hebben.

De Argentijnse aandelenmarkt: een stuiterbal

De aandelenindex MSCI Argentina heeft in 12 maanden tijd bijna 50 procent aan waarde ingeboet en toont na 22 mei een min of meer vlakke lijn.

MSCI Argentinië

Bron: Refinitiv Datastream, 7-7-2020

De volatiliteit van de MSCI Argentina Index – een index die veel institutionele beleggers via moederindex MSCI Emerging Markets als benchmark gebruiken – is hoog, met enorme jaaruitschieters. De rendementen zijn aanzienlijk grilliger dan voor emerging markets als geheel. Dit is overigens in lijn met de volatiele economische groeicijfers van het land.

De volatiliteit van deze index is niet enkel te wijten aan grilligheid van de Argentijnse economie, maar ook aan het gegeven dat er slechts vijf bedrijven inzitten. Deze vijf zijn goed voor circa 85% (float adjusted) van de binnenlandse Argentijnse aandelenmarkt. IT-bedrijf Globant, is alleen al goed voor een weging van 60% in de index. Twee financiële bedrijven halen samen 20%, en dan is er nog energiebedrijf YPF en Telecom Argentina.

Grillige Argentijnse economie

Bron: IMF | Tom Arnolds Reuters Graphics

Daarmee doet deze MSCI-index geen recht aan de Argentijnse economie, na Mexico en Brazilië de op twee na grootste economie van Latijns-Amerika. De aandelenmarkt is vrij gedifferentieerd, de brede Argentijnse aandelenindex Merval biedt daardoor een iets stabieler plaatje, al zijn er ook hier periodes geweest waarbij beleggers in een achtbaanrit zaten.

Op dit moment zijn de hoge inflatie en de recessie in Argentinië geen uithangbord voor aandelenbeleggers. De druk op de bedrijfsresultaten neemt toe. Covid-19 heeft de economische crisis verder verdiept, zo stelt Moody’s. De voeding- en telecomsector hielden zich nog redelijk staande, maar andere sectoren staan onder forse druk. Dit jaar krimpt de reële economie naar verwachting met 8 procent, consumentenprijzen stijgen verder, met zo’n 45 procent, aldus het kredietratingbureau. Bedrijven kunnen hierdoor in liquiditeitsproblemen komen. Dit is een risico voor bezitters van uitstaande schuld van deze bedrijven en voor aandeelhouders in deze bedrijven.

Ook waarschuwt Moody’s in dit verband voor het valutarisico. Maar liefst 96% van de buitenlandse schuld van bedrijven is unhedged. Dat betekent dat in Argentijnse pesos de schuld bij verdere devaluatie van deze munt stijgt. Veel bedrijven zagen de default in overheidspapier aankomen en hebben hierop voorgesorteerd met de uitgifte van lokale peso-obligaties. Hiermee denken ze de verplichtingen jegens buitenlandse obligatiehouders nog te kunnen financieren. De discount op Argentijnse bedrijfsobligaties is daardoor flink lager dan de 60% die staatsobligaties onder intrinsiek noteren.

Staatsobligaties versus bedrijfsobligaties

Bron: Bloomberg, per 17 juni 2020

De economische groei is belangrijk voor bedrijven. Een krimp is dus een slecht teken. De hoge werkloosheid en de zwakke koopkracht van Argentijnen helpen ook niet.

Koopkracht in dollars

Bron: IMF

Pogingen van de huidige regering om de omstandigheden van burgers te verbeteren zijn voor bedrijven hoopgevend, maar zullen qua overheidsfinanciën voor schuldeisers problematisch zijn. Een einde van de impact van Covid-19 zou positief uitpakken voor zowel economie als aandelen.

Een ander belangrijk risico voor aandelenbeleggers is dat Argentinië haar plek in de emerging markets index kan verliezen. Indexbouwer MSCI heeft hiervoor eind juni gewaarschuwd, nu kapitaalrestricties de toegankelijkheid van de Argentijnse aandelenmarkt voor buitenlandse beleggers verlagen.

Het land is juist vorig jaar in de MSCI Emerging Markets index opgenomen en voor de waardeontwikkeling van Argentijnse aandelen is dat goed nieuws. Opname in deze bekende index betekent dat je veelal automatisch op de kooplijst van passieve fondsen komt. Ook voor actieve beleggers is dit echter een zeer belangrijk koopsignaal. Om zo snel weer uit de index te verdwijnen, terug naar bijvoorbeeld de status van frontier market, zou een nieuwe tegenslag voor de Argentijnse aandelenmarkt zijn.

Wel of niet in portefeuille?

Veel van deze markten als Argentinië bieden een groter groeipotentieel dan ontwikkelde markten. Hervormingen, een grotere veerkracht van overheden en bedrijven en verbeterde economische ratio’s – zoals inflatie, en wisselkoersstabiliteit – maken ze interessant voor beleggers.

Het landenrisico is hierbij echter een overweging en Argentinië heeft hier simpelweg geen sterke kaarten. Aandelen zijn echter dermate afgestraft dat een verbetering van omstandigheden tot herstel kan leiden.

De Argentijnse aandelenmarkt is sinds medio vorig jaar weer in de MSCI Emerging Markets vertegenwoordigd. Groot is de weging echter niet, in eind oktober vorig jaar telde Argentinië voor 0,18% mee in de index, een factor 5 kleiner dan in 2001. In de JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global Diversified daalde het aandeel in deze periode van 12% naar ruim 1%.

Strategisch heeft het land in een emerging markets portefeuille een bescheiden plek. De volatiliteit op Argentijnse markten biedt echter ruimte om extra alpha te generen. Voor beleggers die dicht bij hun benchmark willen blijven, kan een significante opname van Argentinië wel voor een flinke afwijking ten opzichte van de benchmark zorgen. Beleggers zullen moeten afwegen of het opwaarts potentieel die tracking error waard is. Een tijdelijke extra allocatie ligt het meeste voor de hand.

De vooruitzichten voor Argentinië blijven wel onzeker. Een succesvolle herstructurering van schulden zal veel financiële pijn voor de overheid afwenden en de regering meer mogelijkheden bieden om bedrijven en burgers financieel te steunen. Met name de laatste groep heeft veel te verduren gehad.

Uiteindelijk zijn ook buitenlandse beleggers bij een goede economie en een koopkrachtige burger gebaat. De schuldenlast in haar huidige vorm is in dat licht simpelweg onhoudbaar. Veel hangt ook af van het verdere verloop van Covid-19 in het land. Versoepeling van de lockdown zou op korte termijn direct tot economisch herstel kunnen leiden.

Op langere termijn zal de overheid moeten kijken naar verdere versterking en internationale openstelling voor bedrijven en markten, om buitenlands kapitaal aan te kunnen trekken en de teruggang van de peso te keren. Voor wat de schuldenlast betreft zou de volgende horde dan in 2022 liggen, wanneer het IMF aan de deur klopt voor terugbetaling van de kredietlijn. Zodra ook daarover afspraken zijn gemaakt staat voor Argentinië de deur open naar een stabielere, financiële en economische periode.

Conclusie

Beleggers in Argentinië moeten rekening houden met volatiliteit. Dit biedt actieve beleggers echter kansen om extra alpha te genereren. Beleggers moeten wel de vinger aan de pols houden: de herstructurering van de schuld, politieke ontwikkelingen en de waarde van de Argentijnse peso zijn cruciaal. Als hier vooruitgang in wordt geboekt, zullen financiële markten herstellen en zullen beleggers en Argentijnse burgers hun tranen eindelijk kunnen drogen.

Dit artikel is ook beschikbaar in het Engels: English version

Het bericht ‘Don’t cry for me Argentina’ in een nieuw schuldendrama verscheen eerst op The Asset.

Non-gouvernementele organisaties (NGO’s), consumenten en ook overheden worden steeds kritischer en dringen meer en meer aan op steviger beleid vanuit de financiële sector richting een economisch stelsel waarin geen plaats is voor ontbossing. Zo heeft de Franse overheid zich ertoe verbonden om per 2030 een einde te maken aan de ontbossing die wordt veroorzaakt door de import van niet-duurzame producten . Recenter, in 2019, gaf ook de Europese Unie aan te streven naar een intensivering van de bescherming en het herstel van de bossen wereldwijd, vooral gericht op de toeleveringsketen van zachte grondstoffen . De Europese Unie wil onderzoeken welke regelgeving mogelijk is om de consumptie in de Europese Unie die leidt tot ontbossing te verminderen. De Nederlandse overheid werkt eveneens aan een strategie voor het adresseren van ontbossing, waarbij ook wordt gekeken naar mogelijkheden om de financiële sector daarbij te betrekken. Deze ontwikkelingen suggereren een intensivering van regelgeving en een toenemende druk op bedrijven en beleggers om respectievelijk in hun toeleveringsketen en portefeuilles rekening te houden met het probleem van ontbossing.

Recente branden in het Amazonegebied en Indonesië, twee belangrijke gebieden voor landbouw en biodiversiteit, hebben wereldwijd de aandacht getrokken en laten zien dat het stoppen van ontbossing in de toeleveringsketen van zachte grondstoffen een ingewikkelde opgave is.
Onder meer de stijgende vraag naar voedsel en de winstgevendheid van de agrarische markt zorgen voor korte-termijnvoordelen van ontbossing. Ontbossing maakt de weg vrij voor de productie van zachte grondstoffen zoals soja, rundvlees en palmolie, belangrijke producten voor de voedselvoorziening. In het Amazonegebied is in de afgelopen 50 jaar meer dan 15% van het bos verloren gegaan, vooral als gevolg van ontbossing voor veeteelt . Landen, bedrijven en beleggers overal ter wereld worden zich echter steeds meer bewust van de mogelijk onherstelbare schade die ontbossing op de lange termijn kan toebrengen. Ontbossing is verantwoordelijk voor een aanzienlijk deel van de broeikasgasemissies en, derhalve, voor klimaatverandering.

Op de middellange termijn zijn de voordelen mogelijk veel lager dan gedacht. Aan de ene kant lopen bedrijven die bijdragen aan ontbossing, rechtstreeks of door hun gebruik van hulpbronnen, een toenemend risico. Een intensivering van de Europese regelgeving kan daarbij een risico vormen voor volledige economieën en toeleveringsketens.

Aan de andere kant leidt ontbossing tevens tot een risico voor de productiviteit en daarmee voor de waarde van bedrijven. Ontbossing kan leiden tot dalende productiviteit van de bodem, wat door veranderende neerslagpatronen en vochtgehaltes van wezenlijk belang is voor de productie van zachte grondstoffen.

Gevolgen zijn al zichtbaar, bijvoorbeeld waar wetenschappers wijzen op reeds sinds 2013 dalende productiviteit van soja, maïs en koffie in Brazilië . Voor nationale economieën zijn de risico’s eveneens aanzienlijk, zoals duidelijk werd na de branden in 2015 in Indonesië. Die branden brachten aan de economie van het land voor een bedrag van naar schatting US$16 miljard schade toe. Beleggers staan voor de lastige vraag hoe ontbossing een risico vormt en vervolgens voor de vraag hoe daarmee om te gaan.

Overzicht belangrijkste oorzaken van ontbossing

Bron: Mongabay News. Deforestation Fronts Revealed

Reputatieschade

Bedrijven hebben te maken met operationele risico’s en het risico van reputatieschade wanneer zij in verband worden gebracht met ontbossing. Dat kan leiden tot een beperktere toegang tot de markt, juridische risico’s en uiteindelijk waardevermindering voor beleggers.
In het verleden hebben we verschillende gevallen gezien waarin ontbossing heeft geleid tot waardevermindering van bedrijven, zoals blijkt uit casestudies van Ceres en klimaatdeskundigen . IOI Corporation Berhad, een producent van palmolie, werd er bijvoorbeeld van beschuldigd in Indonesië 11.750 hectare bos te hebben gekapt en veengrond te hebben ontwaterd, zonder de daarvoor benodigde milieuvergunningen. De Ronde Tafel voor Duurzame Palmolie (RSPO) trok daarom in april 2016 de certificering van het bedrijf voorlopig in.

Deze zaak leidde ertoe dat 27 van de grootste afnemers van IOI (waaronder Nestle, Cargill en Unilever) afhaakten. Met als gevolg dat IOI in het tweede kwartaal van 2016 een verlies noteerde van US$14,8 miljoen, tegenover een winst van US$30 miljoen in hetzelfde kwartaal het jaar daarvoor. Daarnaast zag het bedrijf de prijs van het aandeel flink dalen en was de door Moody’s verlaagde schuldrating nadelig voor de beleggingen in de onderneming. IOI kwam daarna met plannen voor verbetering op het gebied van duurzaamheid en na een half jaar hief de RSPO de opschorting van de certificering op, waarna de prijs van het aandeel met 5% omhoog ging en een aantal klanten terugkeerde. Maar niet alle klanten kwamen meteen terug. Unilever bijvoorbeeld, ging pas weer in augustus 2017 palmolie afnemen, toen de pogingen van IOI tot verbetering als voldoende effectief werden aangemerkt .

IOI Aandelenkoers en -volume (2016)

Bron: ETC Climate Advisors Case Study Series (2017)

Risico's

Terwijl steeds duidelijker wordt dat beleggers risico’s lopen, zijn veel bedrijven nog niet doordrongen van de omvang van deze risico’s.
Toeleveringsketens kunnen erg complex zijn en risico’s van ontbossing blijven niet beperkt tot de producenten die rechtstreeks verantwoordelijk zijn voor die ontbossing. Vermogensbeheerders beleggen vaak niet rechtstreeks in kleine (niet-beursgenoteerde) producenten, die vaak verantwoordelijk zijn voor de ontbossing, maar in grote multinationals en FMCG-bedrijven met toeleveringsketens waarvan de kleinere bedrijven onderdeel kunnen uitmaken. Tegelijkertijd hebben kopers vaak onvoldoende zicht op de activiteiten van leveranciers en/of is er vaak weinig transparantie over de relevante risico’s.

In 2018 kregen verschillende bedrijven een boete voor het gebruik van Braziliaanse soja uit de Cerrado, waar illegaal bossen waren gekapt. Hoewel sommige van de bedrijven met een breed beleid op dit punt zich hebben verbonden aan niet-ontbossingsverplichtingen, laten de boetes zien dat in de soja-toeleveringsketen nog steeds sprake is van (problemen rond) ontbossing.

Bunge was bijvoorbeeld één van de bedrijven die een boete kregen. Ondanks het feit dat het bedrijf ernaar streeft in 2025 ontbossing uit haar toeleveringsketen te hebben verbannen, maakt Bunge nog steeds gebruik van hulpbronnen van bedrijven als SLC Agricola en BrasilAgro. Deze bedrijven hebben meer dan 19.000 hectare inheemse vegetatie vernietigd in Piauí, een deelstaat in de biotoop Cerrado.

Blijft Bunge gebruik maken van bronnen uit de Cerrado, dan riskeert het bedrijf volgens onderzoek een verlies van 22% van haar beurswaarde . Hierbij is rekening gehouden met de geschatte opbrengst van Bunge afkomstig van 23 afnemers die het Cerrado-manifest hebben ondertekend . De reputatieschade en de desbetreffende risico’s zijn onmiskenbaar. Ook als bepaalde afnemers van Bunge geen sojabonen kopen die in de Cerrado zijn geproduceerd, kan de stellige positie van deze afnemers ten aanzien van ontbossing ertoe leiden dat de bedrijven minder geneigd zullen zijn zaken te doen met Bunge. Het onderzoek maakt tevens duidelijk dat sprake is van een mogelijk risico op verlies van financieringspartners. Obligatiehouders en banken met strengere kredietvoorwaarden in termen van duurzaamheid kunnen het bedrijf aanspreken op haar verantwoordelijkheid. Uiteindelijk kan dit er toe leiden dat zij niet meer investeren in bedrijven als Bunge, die ondanks hun goede intenties verbonden blijven met ontbossing.

Duurzaamheid en winstgevendheid

Er zijn veel uitdagingen, maar net zoveel kansen. Bedrijven en beleggers kunnen de risico’s van ontbossing aanpakken en winst behalen uit de opbrengst van duurzame productie en de groeiende vraag.

Unilever boekt vooruitgang in het terugbrengen van ontbossingsrisico’s in de toeleveringsketen. De multinational heeft bij Braziliaanse leveranciers in de veeteelt met succes aangedrongen op het aangaan van niet-ontbossingsverplichtingen, openheid via het CDP-programma (Carbon Disclosure Project) en de herkomst van alle grondstoffen in de productie van rundvlees.

Een focus op een ontbossingsvrije toeleveringsketen is niet alleen een risicobeperkende strategie, maar tevens een kans die bedrijven en beleggers met het oog op een lange-termijneconomie moeten grijpen. Ontbossingsvrije methoden zijn gebaseerd op onder meer het verbeteren van de productiviteit per hectare, waardoor de inputkosten omlaaggaan en de winstgevendheid omhoog. Verder kan een toeslag op de marktprijs voor ontbossingsvrije producten, hoe klein ook, leiden tot hogere winsten voor bedrijven die duurzaam produceren.

Het bedrijf Natura, fabrikant van cosmetica, is een voorbeeld van een businessmodel dat draait om duurzaamheid. Het maakt gebruik van de rijke biodiversiteit van het Amazonegebied als belangrijkste gebied voor het betrekken van grondstoffen voor haar producten. Tegelijkertijd ligt er een sterke focus op het promoten van de biodiversiteit van de biotoop. In het kader van het voorkomen van verdere ontbossing is het bedrijf betrokken bij de lokale gemeenschappen en laat het deze gemeenschappen zien dat behoud van het bos veel meer winst oplevert dan ontbossing. Kleine boerenbedrijfjes ontvangen een jaarlijks bedrag voor hun bijdrage aan instandhouding van de vegetatie.

Ook beleggers nemen in toenemende mate hun verantwoordelijkheid om verdere ontbossing te voorkomen. Een toenemend aantal beleggers steunt initiatieven om openheid van bedrijven te eisen, zoals het CDP-programma voor bossen (525 beleggers met een belegd vermogen van US$ 96 biljoen).

Andere initiatieven zijn er ook op gericht om bedrijven te stimuleren duidelijke doelstellingen (met tijdpad) te formuleren en strategieën te ontwikkelen ten aanzien van land en biodiversiteit. ACTIAM participeert in meerdere van deze initiatieven, waaronder:
 De Global investor engagement on meat sourcing van FAIRR en Ceres
 Het Beleggersinitiatief voor duurzame bossen van Ceres en UNPRI (Principes voor verantwoord beleggen van de Verenigde Naties)
 De werkgroep Duurzame palmolie

Conclusie

Het is hoog tijd dat beleggers aandacht hebben voor risico’s en kansen die te maken hebben met ontbossing. In aansluiting op de fiduciaire verantwoordelijkheid tot het behartigen van klantbelangen en door middel van hun beleggingsstrategieën moeten beleggers zowel de toekomstige beschikbaarheid van natuurlijke hulpbronnen als de duurzaamheid van hun opbrengsten waarborgen. Met de verwachte veranderingen in regelgeving, zoals blijkt uit de initiatieven van de EU, Frankrijk en Nederland, moeten beleggers rekening houden opgelegde verplichtingen ten aanzien van het voorkomen van ontbossing. Alleen zo kunnen ze hun rendementen veiligstellen zonder het risico van waardeverminderingen door ontbossing.

Een dergelijke beleggingsstrategie is niet eenvoudig. Complexe toeleveringsketens, onvoldoende overzicht en/of transparantie van bedrijven maken de weg naar ontbossingsvrije portefeuilles niet makkelijk. Niettemin is er een toenemend aantal initiatieven om te komen tot meer transparantie alsook steeds meer overeenstemming over doelen voor en implementatie van biodiversiteit. Het grijpen van dergelijke kansen kan niet alleen risico’s verkleinen, maar kan ook zorgen voor hogere en duurzamere opbrengsten voor bedrijven en beleggers.

Het bericht Ontbossing: een business case voor beleggers verscheen eerst op The Asset.

De maatregelen die de huidige regering van Argentinië na de eerste stemming heeft genomen om de situatie op korte termijn te stabiliseren (schuldafbouw op korte termijn, valutacontrole, maatregelen ter ondersteuning van de koopkracht) hebben de toekomstige problemen alleen maar vergroot en hebben de economische vooruitzichten aanzienlijk verslechterd. Het herstel van de recessie dat in 2018 begon, heeft zich verder doorgezet en de inflatie blijft erg hoog.

De Argentijnse peso is op jaarbasis met 35% in waarde gedaald en sinds begin 2018 met ongeveer 70%. De herinvoering van gedeeltelijke valutacontroles impliceert dat het herstel van het vertrouwen in de munt lang kan duren, aangezien het in het verleden moeilijk is gebleken om dit soort maatregelen af te schaffen. De schuldproblemen blijven bestaan - tot einde 2019 en voor 2020 is er een aanzienlijk financieringstekort. De hamvraag is hoe dit na de presidentsverkiezingen zal worden aangepakt, aangezien het financieringstekort een aanzienlijke invloed zal hebben op het tempo van het herstel en op de markten. In dit stadium blijft de onzekerheid zeer groot, aangezien de kandidaten zich ervan hebben onthouden standpunten in te nemen die vóór de verkiezingen schadelijk zouden kunnen zijn voor de kiezers.

Om het meest waarschijnlijke scenario na de verkiezingen te beoordelen, moeten we vooral letten op het machtsevenwicht tussen Alberto Fernandez en zijn vicepresident, voormalig president Cristina Fernandez de Kirchner, waarbij de eerste als gematigder wordt beschouwd. Verder moet we letten op de daadkracht van het aan te stellen economische team. Met name hoe het de omvang van de uitdaging zal inschatten en hoe bereid het zal zijn om moeilijke beslissingen te nemen die nadelig zouden kunnen uitpakken voor de eigen kieskring. Dit zal van cruciaal belang zijn voor de relaties met het IMF en de internationale markten.

Het meest constructieve resultaat zou zijn dat de nieuwe regering met het IMF en de obligatiehouders snel een akkoord bereikt over herstructureringsvoorwaarden en hervormingen die de fiscale situatie in de toekomst helpen verbeteren. Dat zou kunnen leiden tot een herstel van de obligatieprijs ten opzichte van hun huidige niveau. Zonder een akkoord zal de overheid ofwel sterk moeten bezuinigen op de overheidsuitgaven, wat politiek moeilijk zal zijn, ofwel een beroep moeten doen op financiering door de centrale bank om het begrotingsbeleid te versoepelen, wat het risico op een nog hogere inflatie inhoudt. In dergelijke scenario's zou de recuperatiewaarde waarschijnlijk veel lager zijn. Hoe het verder moet, zal afhangen van het verloop van de onderhandelingen tussen de overheid en de crediteuren en van externe factoren, zoals de algemene marktomstandigheden. Een grotere volatiliteit van de obligatieprijs is zeer waarschijnlijk in de nabije toekomst.

Het bericht Cruciaal weekend voor Argentinië verscheen eerst op The Asset.

Enkele belangrijke punten uit Argentina update: Q&A with EM dept investment analyst:

• De scherpe devaluatie van de peso heeft de Argentijnse financiële markten zwaar getroffen.

• Op korte termijn kunnen kapitaalcontroles stabiliteit brengen. Het is nog vroeg dag, maar de peso is al wat sterker geworden omdat een deel van de onmiddellijke neerwaartse druk op de peso weggenomen is.

• Toch zal de politieke onzekerheid nog enkele maanden aanhouden. Als oppositiekandidaat Alberto Fernandez in oktober de verkiezingen wint, duurt het tot december voor hij aantreedt.

• Gezien die onzekerheid moeten beleggers zich voorbereiden op volatiliteit op de aandelen- en obligatiemarkten. De bemoedigende economische cijfers van het tweede kwartaal kunnen inzakken, met als gevolg dat bedrijven en consumenten minder besteden.

• Naast de politieke onzekerheid is het ook onduidelijk hoe het Internationaal Monetair Fonds (IMF) de nieuwste ontwikkelingen duidt. Als onderdeel van het steunpakket van $57 miljard, keert het IMF eind september $5,4 miljard uit aan Argentinië.

• Maar het IMF kan besluiten die betaling uit te stellen als het vindt dat regering-Macri niet genoeg vooruitgang boekt met het herstel van de financiën van het land.

• Aangezien Argentinië eind dit jaar een aanzienlijk bedrag aan schulden moet aflossen, zal elk uitstel van het IMF zwaar drukken op de economische vooruitzichten van het land.

• De recente gebeurtenissen onderstrepen het belang van diversificatie bij het beleggen in wereldwijde obligaties. Ze tonen het risico van portefeuilles die focussen op obligaties met de hoogste yields en de bijbehorende kortetermijnwinsten

Het bericht Stabiliteit in Argentinië maar toekomst is onzeker verscheen eerst op The Asset.

China gaat goed van start

China is dit jaar beter uit de startblokken gekomen dan verwacht met een economische groei van 6,4% in Q1. In de eerste twee maanden presteerde China relatief zwak, maar de maand maart maakte veel goed dankzij de forse toename van de industriële productie. Tegelijkertijd verrassen de hogere productiecijfers Botham omdat ze moeilijk te rijmen zijn met de zwakke binnenlandse vraag (zwakke importcijfers). Aangezien de cijfers over de kredietverstrekking aan bedrijven ook sterk waren, moeten ofwel het importcijfer, of de industriële productie een verkeerd signaal hebben afgegeven ten aanzien van de binnenlandse vraag. Opvallend is daarbij ook dat de investeringen in de maakindustrie laag zijn. Botham vermoedt dat de btw-verlaging die per 1 april van kracht werd een rol heeft gespeeld. Producenten zouden orders en productie naar voren hebben gehaald, zodat dit nog onder een hogere BTW valt en een winstvoordeel biedt. Het valt daarom te verwachten dat de productiecijfers in april zwakker zullen uitvallen.

Afbeelding 1: Groeiprognose China

Dit alles wijst erop dat de gegevens over Q2 kunnen tegenvallen in vergelijking met Q1. Anderzijds zal de stijging van de bedrijfskredieten in Q2 doorwerken en de economische groei een duw geven in Q2 en Q3. Verwacht wordt dat de sterke kredietverlening de binnenlandse vraag zal ondersteunen, zelfs nu de export het moeilijk heeft en de detailhandelsverkopen en investeringen een impuls krijgen en de invoer en de industriële productie minder sterk zullen stijgen.

Handelsspanningen

Maar negatieve vooruitzichten voor de handelsgesprekken met de VS bieden weer tegenwicht aan de hogere groeiverwachtingen. Het brengt Schroders ertoe om de groeiverwachting voor 2020 iets te verlagen. Eerst zal het effect merkbaar worden in de export en investeringen, later in de detailhandelsverkopen en de industriële productie. De centrale bank zal eerder dan gewenst een ruimer beleid moeten voeren. Een hogere inflatieverwachting is de grootste verandering in de vooruitzichten voor China. Deels komt dit door de hogere olieprijs, maar ook de hogere prijzen voor varkens door de grootschalige uitbraak van varkenspest spelen daarin een rol. Botham verwacht een inflatiepiek begin 2020 maar meent niet dat dit voor de centrale bank van China een reden zal zijn het soepele monetaire beleid te stoppen.

Afbeelding 2: Varkenspest heeft desastreuze gevolgen voor varkenspopulatie en varkensprijs

Dambreuk hindert Brazilië

De groeiverwachting voor 2019 voor Brazilië is neerwaarts bijgesteld als gevolg van tegenvallende data. De detailhandelsverkopen en industriële productie waren zwak, deels door de onzekerheid over de pensioenhervormingen, maar ook de ramp met de Brumadinho dam speelt een rol. Die ramp alleen drukt het groeicijfer met 0,2 procentpunt. In de inflatieverwachting zijn slechts beperkte wijzigingen.

Modi kan door in India

De verkiezingen in India hebben een grotere dan verwachte overwinning opgeleverd voor de herkozen premier, Modi. Het zal de macro-economische verwachtingen niet drastisch veranderen. Modi zal zich gesteund voelen om zijn beleid voort te zetten. Botham verwacht geen grote hervormingen, maar meer een continuering van de afgelopen vijf jaar. De groeiverwachting voor dit jaar is licht omlaag bijgesteld, maar de inflatie viel ook verrassend lager uit. Ondanks hogere olieprijzen verlaagt Botham zijn inflatieverwachtingen voor India.

Rusland profiteert van olieprijs

Rusland is het enige Bric-land waarvoor de verwachtingen verhoogd worden. De staatskas en economie profiteren van de hogere olieprijzen. Botham verwacht een groeiversnelling in 2020, dankzij hogere overheidsuitgaven voor infrastructuur. De BTW-verhoging blijkt minder inflatie te veroorzaken dan gedacht. De Russische valuta krijgt steun van de olieprijzen, waardoor Schroders de inflatieverwachting voor dit jaar wat kan verlagen. Botham denkt dat de centrale bank eind dit jaar de cyclus van verruiming zal beëindigen bij een rentestand van 7%. Daarna trekt de groei weer aan, dankzij hogere uitgaven in 2020.

Het bericht Schroders: 'Ruimer monetair beleid opkomende markten' verscheen eerst op The Asset.

De problemen van Turkije en Argentinië vertonen gelijkenissen. De inflatie is een grote zorg in beide economieën en de respectievelijke centrale banken hebben grote moeite ze te beteugelen. In Argentinië is de inflatie in maart gestegen tot 54,7% en in Turkije tot 19,7%. Deze niveaus liggen ver boven het gemiddelde van de opkomende markten. Ze zijn gestegen op een moment dat de inflatie in de rest van de opkomende landen vlak of dalend is.

De inflatie in andere landen is goed onder controle dankzij een mix van mondiale en binnenlandse factoren. Een andere uitdaging voor Turkije is dat het land nog maar weinig munitie over heeft om zijn munt te verdedigen. De deviezenreserves zijn ontoereikend. Of het land voldoende reserves heeft om een paar maanden import te financieren, of om zelf de schuld in harde valuta te financieren (schuld uitgedrukt in de valuta van een land dat als historisch politiek en economisch stabiel wordt beschouwd, zoals de Amerikaanse dollar of de Japanse yen), maakt niet uit. In beide gevallen staat Turkije er slecht voor.

Verwachtingen spelen een cruciale rol in macro-economische modellen en op de financiële markten. Als er geen vertrouwen is dat de beleidsmakers in de toekomst de nodige maatregelen treffen, ook al doen ze nu de juiste dingen, dan zullen de consumenten, bedrijven en beleggers zich zorgen maken.

Zowel in Turkije als in Argentinië is er reden om grote vraagtekens bij het beleid te plaatsen. In Turkije is dit inmiddels een bekend verhaal. President Erdogan is fel gekant tegen een meer conventioneel monetair beleid en heeft daartoe herhaaldelijk de centrale bank aangemaand. Dat de centrale bank, ondanks de druk op de munt, zich niet houdt aan een eerdere toezegging om het rentebeleid aan te scherpen, gaf aan dat de twijfels bij het beleid gegrond zijn. De benoeming van de schoonzoon van Erdogan als minister van Financiën heeft er ook niet toe geleid om de zorgen van de markt weg te nemen. Er zijn tot nu toe weinig aanwijzingen dat het beleid in Turkije de goede richting zal uitgaan.

Populistisch

In Argentinië heeft president Macri moeite om zijn verkiezingsbeloften na te komen. Hij werd in 2015 verkozen op basis van een traditionele economische hervormingsagenda, die in eerste instantie werd aangemoedigd door de markten. De resultaten laten echter langer op zich wachten dan gedacht en de kiezers zijn er wel een beetje klaar mee. Voormalig president Cristina Fernández de Kirchner stijgt inmiddels in de peilingen voor de presidentsverkiezingen van oktober dit jaar. De terugkeer van Kirchner en het populistische beleid lijken steeds reëler te worden.

De politieke uitdagingen voor Turkije en Argentinië zijn fors. Het goede nieuws voor de rest van de opkomende landen is dat er weinig reden is om te veronderstellen dat ze besmet kunnen raken. Hooguit kan wel het sentiment bij de beleggers worden aangetast. Het wijst er ook op dat de beleggers de politieke ontwikkelingen in de gaten moeten houden en dat de beleidsmakers in woord en daad geloofwaardig moeten blijven.

Het bericht Schroders: 'Opnieuw zorgen over opkomende markten' verscheen eerst op The Asset.

Hij begon zijn beschouwingen met een terugblik op de financiële markten in 2016. In januari kregen die nog diverse stormen over zich heen. “Alle zorgen zijn echter niet concreet geworden”, aldus Juvyns. “Al met al is het een goed jaar gebleken, ondanks de hoge mate aan volatiliteit.”

Dat blijkt ook over het brede front uit de wereldwijd gemeten PMI’s.” Het geldt voor de VS maar ook voor Europa en de opkomende markten, inclusief China. En dat terwijl dit laatste land beleggers danige koppijn gaf aan het begin van het jaar. Maar de PMI’s geven volgens Juvyns aan dat alle zeilen bol staan in de economische wind. De strateeg van J.P. Morgan AM rekent voor dat de groei van het wereldwijde bbp in 2016 uit zal komen op 3,5%. Voor 2017 gaat hij uit van een halve tot een hele procent erbij.

Amerikaanse consumptie

J.P. Morgan AM behoudt in het komende jaar een duidelijke voorkeur voor de VS. “Donald Trump erft een economie die in goede conditie is.” Barack Obama heeft dus goed werk gedaan, ondanks de verbale diarree die Trump over zijn beleid uit heeft gestort tijdens de verkiezingsstrijd met Hillary Clinton. De binnenlandse consumptie is tijdens Obama’s regering, die in 2009 aantrad, geleidelijk aan weer op gang gekomen en heeft een belangrijk aandeel in de bewerkstelligde economische groei.

De jobcreatie, wat een cruciale drijver is achter de consumptie, wordt door Juvyns indrukwekkend genoemd. “Het gaat om 15 miljoen banen sinds 2010, en dat zijn geen ambtenarenbanen zoals in Europa.” Hoe het met Trump gaat verlopen? Het is nog de vraag. Maar op belastinggebied (een versoepeling voor onder meer het Amerikaanse mkb) en regelgeving (een forse deregulering) is het zijn verwachting dat Trumps bewind goed kan gaan uitpakken voor de economie. En dat geldt ook voor de aangekondigde massa-investeringen in de gebrekkige infrastructuur.

Het samenstel van maatregelen zal de economie een extra boost geven. Anders is dat met de protectionistische trommel waarop Trump slaat. Het is nog de vraag of het trommelvel het zal houden met de beuken die Trump lijkt te gaan geven op die trommel. Ondernemingen met een sterke internationale exposure zullen duidelijk worden geraakt. Net als zoveel andere beleggingsexperts schat hij in dat Trump zijn geopolitieke en isolationistische toon zal moeten temperen. “Hij kan gewoonweg zijn begrotingsbeleid niet financieren zonder dé internationale partner van de VS. Dat wil zeggen China. Samen met Japan is 60 à 65% van de Treasuries in handen van die Aziatische landen.

Trump tantrum

Juvyns maakt er met nadruk gewag van dat inflatie in 2017 zeker weer een serieus aandachtspunt wordt. “Op allerlei markten is die al enige tijd aan het stijgen, maar deze gaat in de VS echt weer de kop opsteken, aangezwengeld door de jobcreatie en het weer boven de 50 dollar stijgen van de olieprijzen. De strateeg sluit zich dan ook aan bij de consensus van vakgenoten dat de Federal Reserve overgaat tot minstens twee renteverhogingen. Hij denkt zelf aan drie stuks.

En dan Europa. Volgens Juvyns zal deze regio van de reflatie kunnen profiteren. Maar een situatie zoals die in de VS is nog niet bereikt. Ook arbeidsmarkttechnisch ziet hij het zitten. “Er zijn nog nooit zoveel Europeanen aan het werk geweest in Europa.” De kerninflatie bevindt zich onder de 1%. “Om die op te krikken, hebben we een sterke verbetering van de arbeidsproductiviteit nodig.” Er zit zijn inziens niets anders op dan dat het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank (ECB) af blijft wijken van die van de Fed, maar dat dit wel steeds meer wordt afgezwakt.

Wat betreft de opkomende makten was hij ook positief van toon. “Er is weer sprake van een groeimomentum. Het reflecteert in de winsten van bedrijven. De alpha is terug.” Juvyns wijst onder meer op het herstel in Latijns-Amerika, waar landen profiteren van de opgeklommen prijzen van commodities en de olie. “Die landen zijn daarmee erg geholpen.” Tot slot gaat de strateeg ervan uit dat de groei van China op peil blijft in 2017. “De autoriteiten hebben een zachte landing bewerkstelligd. Maar de vraag is wel of dit genoeg zal zijn voor het in aantocht zijnde ‘Trump tantrum’.

Beleggingskansen

Wat zijn de beleggingsconsequenties? “Beleggers zullen genoegen moeten nemen met minder rendement. Desondanks liggen er volop kansen.” De correlaties tussen aandelen en vastrentende waarden zijn onmiskenbaar toegenomen. Hij stelt dat het goed is om daarom open te staan voor alternatieve strategieën, inclusief het inzetten van hedgefondsen.

Vastrentende waarden bieden echter wel degelijk kansen indien het hele spectrum van dergelijke waardepapieren in ogenschouw wordt genomen. Amerikaanse en Europese high yields blijven daarbij een favoriete asset class van J.P. Morgan AM. Maar het meest ziet deze asset manager in het bespelen van het reflatiethema via aandelen. In het bijzonder Amerikaanse aandelen, met een voorkeur voor small caps en cyclische waarden.

Japanse aandelen worden ook overwogen. Europese aandelen zijn in de algehele strategie weliswaar onderwogen, maar men is erg gecharmeerd van value stocks en financiële waarden. Verder blijft J.P. Morgan constructief ten aanzien van aandelen uit opkomende markten, vanwege de goede fundamentals en omdat de technische onderbouwing en de winstvooruitzichten aan de beterende hand zijn. Opmerkelijk vindt Juvyns dat er een omslag is gekomen op aandelengebied. “Waardeaandelen hebben eindelijk het tij mee. Wie had dat kunnen zien aankomen?” En natuurlijk moeten de kansen die de investeringsmogelijkheden in infrastructuur wereldwijd gaan bieden goed in de gaten worden gehouden.

Het bericht ‘Infrastructuur is wereldwijd de nieuwe mantra’ verscheen eerst op The Asset.

In de politieke arena zegevierde de pro-Europese kandidaat, in de Oostenrijkse presidentsverkiezingen. En bij een referendum in Italië wees een grotere meerderheid dan de peilingen voorspelden het voorstel tot grondwetsherziening van de regering van de hand.

Na de Italiaanse nee-stem vielen de euro en Europese aandelen eerst terug en liepen de obligatierente en risicopremies op, maar al snel herstelde de markt. We hechtten bij BNP Paribas Investment Partners inderdaad vooraf al weinig geloof aan een scenario waarin een nee-stem op korte termijn een correctie zou inluiden. Toch vinden we de tegenvallende groeivooruitzichten, het stokkende hervormingsproces en de zwakke banksector in Italië zorgwekkend.

Aandelen eindigden recent voor het eerst sinds de Amerikaanse presidentsverkiezingen met verlies. De roes die het vooruitzicht van hogere economische groei dankzij een expansief begrotingsbeleid had teweeggebracht, ebde weg. Per saldo bleef de volatiliteit op de aandelenmarkten echter beperkt. De obligatiemarkten verkeerden in zwaarder weer.

Inkoopmanagersindices

Onze voorlopende wereldwijde, naar bbp gewogen PMI voor de industrie klom in november 0,3 punt hoger tot 52,5, het hoogste niveau sinds september 2014. Dit betekent niet dat de wereldeconomie het tijdperk van zwakke groei achter zich laat, maar wijst wel op een versnelling. Met name in de ontwikkelde economieën gingen de PMI’s er de afgelopen drie maanden op vooruit.

Ook in de opkomende landen was er beterschap, maar minder uitgesproken dan in de ontwikkelde wereld. De kloof verbreedde doordat China nog steeds ondermaats presteert en ook Brazilië en Zuid-Korea achterblijven. In Mexico daalde de PMI als gevolg van de onzekerheid na de zege van Donald Trump.

In de dienstensector vertonen de PMI’s een gelijkaardig verloop: algemene vooruitgang in de ontwikkelde landen, terwijl de opkomende economieën achterblijven. Daarin speelde de forse terugval van de PMI in de Indiase dienstensector echter een doorslaggevende rol. Die noteerde met 46,7 op zijn laagste peil sinds december 2013.

Die ontwikkeling houdt ongetwijfeld verband met de demonetisatiemaatregelen van de regering. Zij besliste plots om de bankbiljetten van 500 en 1000 INR af te schaffen, terwijl 98% van de consumententransacties cash wordt betaald, aangezien zowat 600 miljoen Indiërs geen bankrekening hebben en bankkantoren en pinautomaten niet alomtegenwoordig zijn. Bovendien loopt de vervanging allesbehalve van een leien dakje.

Geen uniform monetair beleid

In de Verenigde Staten waren de cijfers voor november sterk noch zwak. De werkgelegenheid tekende opnieuw een licht vertragende groei op, zoals te verwachten is op een arbeidsmarkt die volledige werkgelegenheid nadert. De werkloosheid daalde tot 4,9%, het laagste peil sinds augustus 2007, maar deels om de verkeerde reden: een afname van de participatiegraad.

De grote afwezige was de loongroei. Deze arbeidsmarktcijfers lijken ons niettemin overtuigend genoeg om de Federal Reserve deze maand tot een renteverhoging te bewegen. Verschillende maatstaven van de kostprijs van arbeid stegen sterker dan het gemiddelde uurloon.

In Brazilië verlaagde de centrale bank de rente zoals verwacht met 25 basispunten. Doordat de reële rente nu 5,2% bedraagt en het economische herstel de laatste tijd teleurstelt, moet de bank de rente wellicht veel verder terugschroeven. Volgens ons hielden de internationale ontwikkelingen en de recente zwakte van de Braziliaanse real de bank tegen om forser in te grijpen en de rente met 50 basispunten te verlagen.

Nadat hij de rente dit jaar al tweemaal verlaagde, zal de Australische centrale bank de rente deze week waarschijnlijk ongemoeid laten. Het aantal nieuwe bouwvergunningen lag in oktober echter het laagst sinds oktober 2011 en de bouwsector kende in het derde kwartaal zijn zwakste periode sinds eind 2000. Dat na zwakke cijfers over de detailhandelsverkoop, de loongroei en de arbeidsmarkt nu ook de huizenmarkt teleurstelt, kan de verwachting aanwakkeren dat de centrale bank de rente verlaagt. Beleggers houden daar momenteel amper rekening mee.

Opec bereikt een akkoord

De belangrijkste betekenis van de productieafspraken die de Opec-landen maakten, is misschien wel dat het kartel van olie-exporterende landen hiermee vermijdt irrelevant te worden. Doordat hun begrotingstekorten onhoudbaar hoog opliepen, was voor sommige leden een productieverlaging broodnodig geworden.

Het akkoord voorziet in een verlaging van de productie met 1,2 miljoen vaten per dag, terwijl niet-Opec-landen hun productie met 600.000 vaten per dag zullen terugschroeven. Binnen noch buiten de Opec bestaan er echter garanties dat alle landen zich aan de afspraken houden. Bovendien kunnen hogere prijzen de productie van schalieolie in de VS nieuw leven inblazen. Wij betwijfelen dan ook dat er een duurzame stijging van de olieprijzen komt.

Het bericht Risico’s veroorzaken golven, maar geen tsunami verscheen eerst op The Asset.