Volgens Haubelt worden lager gewaardeerde waardeaandelen waarschijnlijk minder gevoelig voor inflatie, naarmate centrale banken hun obligatieaankopen beginnen af te bouwen en de rentes beginnen te verhogen. “We hebben in 2021 gezien dat de waarderingen van groeiaandelen in tijden van hogere inflatie en rentevrees onder druk komen te staan en de relatieve aantrekkelijkheid van waardeaandelen dus toeneemt”, aldus Haubelt.

Dividenden zijn vorig jaar wereldwijd in recordtempo hersteld naar het niveau van voor de pandemie. Ook voor 2022 verwachten de experts van Newton een verdere dividendgroei, zij het in een lager tempo dan vorig jaar. Sectoren om op te letten zijn volgens Haubelt de sectoren die in 2020 het hardst door de pandemie werden getroffen, zoals materialen en consumentengoederen. Zij hebben het meest van de opleving geprofiteerd, met de regio’s Azië en Europa als koplopers. Ook wijst zij op de financiële sector, waar dividendbeperkingen ook werden opgeheven, terwijl technologie- en gezondheidsbedrijven een sterke groei blijven vertonen.

Houdbaarheid

“De houdbaarheid van dividenden tijdens de pandemie is sterk verbeterd doordat bedrijven voorzichtiger werden en de uitbetalingsratio’s verlaagden. Hiermee hebben ze een extra buffer voor een eventuele toekomstige economische vertraging en dat betekent dat de kans dat deze bedrijven hun dividenden moeten verlagen, afgenomen is”, voegt Haubelt toe.

Vooruitkijkend verwacht Newton IM dat de winst- en dividendgroei in 2022 gezond zal blijven, maar dat naarmate het tempo van het wereldwijde economische herstel afneemt, het zal terugvallen naar meer normale niveaus. Ook is de mensheid medisch beter voorbereid op een nieuwe golf van Covid-19, wat betekent dat de meest waarschijnlijke uitkomst een herstel is ‘die doet denken aan hoe wereld in 2019 was.

Biden

Bedrijven lijken daarnaast de voorkeur te geven aan het uitkeren van dividend boven het terugkopen van aandelen, vooral in de VS. Hier heeft de Democratische partij van president Joe Biden een toeslag van 1% op het terugkopen van aandelen voorgesteld. “Op dit moment zijn de marktwaarderingen hoog en de dividendrendementen liggen onder hun historische mediaan. Mocht de voorgestelde wetgeving worden aangenomen, dan wordt het voor bedrijven relatief aantrekkelijker om geld terug te geven aan aandeelhouders, via reguliere of speciale dividenden”, besluit Haubelt.

Het bericht Ilga Haubelt (BNY): ‘Dividend’ verscheen eerst op The Asset.

Dat blijkt uit uitgebreid onderzoek van vermogensbeheerder Vanguard naar de effecten van de invoering van het provisieverbod in het VK (2012) en Nederland (2014). Het verbod moet beleggers beter beschermen tegen mogelijke belangenconflicten die gepaard kunnen gaan met provisies die partijen ontvangen wanneer ze bepaalde financiële producten verkopen. Hoewel het verbod dus al een tijdje bestaat, bestaan er nog steeds misvattingen over het betalen van provisies. Vanguard zet ze recht.

Misvatting 1: De betaling van provisies is een standaardpraktijk in de EU. Het heeft geen negatieve gevolgen voor de diensten die door adviseurs worden aangeboden

Het op provisie gebaseerde verkoopmodel domineert de distributie van producten voor de kleine beleggers in de EU. Maar het leidt ook tot potentiële belangenconflicten. De belangen van fondsbeheerders en tussenpersonen liggen niet op één lijn met de belangen van de beleggers die zij bedienen. Tussenpersonen kunnen producten bevoordelen waarvoor ze hogere provisies krijgen of producten benadelen waarvoor ze minder of geen provisie krijgen.

Misvatting 2: De huidige provisieregels in het kader van de herziene MiFID II-regeling functioneren naar behoren en hebben geen herziening nodig

De huidige EU-regelgeving had slechts een beperkte positieve impact op de transparantie van de kosten en de lasten die de belegger moet betalen. Het verschil in aanpak van de nationale autoriteiten heeft dit nog erger gemaakt, waardoor een ongelijk speelveld is ontstaan en een algemeen gebrek aan duidelijkheid en transparantie.

Misvatting 3: De MiFID II-regels over het betalen van provisie aan tussenpersonen zijn transparant genoeg

Zelfs met de huidige regels hebben consumenten onvoldoende inzicht in de financiële diensten waarvoor zij betalen. De meeste consumenten denken dat advies gratis is en begrijpen niet wat het effect van provisies op hun beleggingsrendement is. Ervaringen in sectoren met een provisieverbod tonen aan dat door de kosten van advies te scheiden van de kosten van het product, consumenten beter in staat zijn om de kosten van advies in te schatten en met kennis van zaken te beslissen of zij al dan niet advies willen.

Misvatting 4: De invoering van een provisieverbod in heel Europa verstoort de markt te veel

Zowel het VK als Nederland heeft met succes een provisieverbod ingevoerd ten gunste van de consument. Uit de ervaringen in het VK blijkt dat het aantal financieel adviesbureaus op de markt stabiel is gebleven. Sinds het provisieverbod werd ingevoerd, is het aantal individuele financiële adviseurs zelfs toegenomen en blijken meer Britten op zoek te gaan naar financieel advies.

Misvatting 5: Een verbod op provisies leidt tot een advieskloof

Uit Britse en Nederlandse data blijkt dat de overgrote meerderheid van de consumenten advies blijft inwinnen zolang ze het de prijs waard vinden. Als mensen geen financieel advies vragen, is dat vooral omdat zij er geen behoefte aan hebben. Het ligt niet aan de toegankelijkheid of de kosten van het advies, zo blijkt uit een onderzoek van de Britse overheid.

Misvatting 6: Kleine beleggers zijn niet gebaat met geautomatiseerd advies

Innovatie op vlak van advies en begeleiding voor kleine beleggers verdient aanmoediging. Een divers aanbod, met inbegrip van goedkoop, door technologie ondersteund advies, helpt mee om aan de verschillende wensen en behoeften van particuliere beleggers te voldoen.

Misvatting 7: Zonder provisie hebben tussenpersonen geen stimulans om beleggingsproducten te verkopen

Na het provisieverbod in het VK en Nederland zijn de retailbeleggingsactiviteiten gegroeid. Sinds het Britse verbod is de jaaromzet uit retailbeleggingen tussen 2013 en 2019 met ongeveer 71% gestegen. De Nederlandse marktautoriteit meent dat haar verbod ook heeft geleid tot snelle technologische ontwikkelingen in de sector.

Misvatting 8: Zonder provisies beleggen particulieren minder maar sparen ze juist meer

Consumenten blijven beleggen, ook wanneer ze een expliciete vergoeding voor beleggingsdiensten moeten betalen. Uit gegevens uit het VK en Nederland blijkt dat slechts een zeer klein aantal mensen afhaakt wanneer de verplichting geldt dat ze voor advies moeten betalen.

Misvatting 9: Provisies stimuleren de kapitaalmarktenunie

Het onlangs voorgestelde pakket voor de Capital Markets Union (CMU) geeft prioriteit aan een grotere participatie van kleine beleggers. De CMU zal alleen een succes worden als die participatie toeneemt en kleine beleggers een eerlijke deal krijgen. Een systeem dat consumenten blootstelt aan mogelijk conflicterend advies, een beperkte productkeuze en hogere kosten, kan je geen eerlijke deal noemen voor consumenten.

Misvatting 10: Dankzij provisies bieden distributeurs een breder scala aan producten aan

Er zijn aanwijzingen dat precies het tegenovergestelde waar is. Volgens de Autoriteit Financiële Markten in Nederland is er sinds het provisieverbod meer concurrentie tussen producten en is de kwaliteit van de beschikbare diensten verbeterd.

Misvatting 11: Dankzij provisies zijn financieel adviseurs/distributeurs voldoende opgeleid om financiële producten te begrijpen en er advies over te geven

Om de kwaliteit van het verstrekte advies te verbeteren, is het van cruciaal belang dat de adviseurs aan strenge, professionele normen voldoen. Maar hoewel beleggers vergoedingen betalen voor de opleiding van adviseurs, bevordert het huidige systeem niet de professionalisering van het financieel advies.

Misvatting 12: Provisies dragen bij aan de ontwikkeling van goedkope producten en diensten. Zo verlagen ze de totale kosten van beleggen

Provisies leiden niet tot een aanbod van goedkope producten en diensten en leiden ook niet tot een verlaging van de totale kosten van beleggen. De provisies dienen enkel om de winsten van de financiële sector te verhogen ten koste van de consument

Het bericht Twaalf misvattingen over provisieverbod verscheen eerst op The Asset.

De Visie van Tim Bachmann, portfoliomanager van het DWS Invest ESG Climate Tech fonds. “Driekwart van de broeikasgassen die vrijkomen, komt uit stedelijk vervoer en wordt dus uitgestoten op routes die eigenlijk gemaakt zijn voor de fiets.”

Volgens Bachmann blijkt uit cijfers dat de afgelopen tijd steeds meer stedelingen hun auto hebben vervangen voor de fiets als zij korte afstanden moeten afleggen. “De levertijden van meer dan twaalf maanden voor fietsen spreken voor zich, ook de verkoop van bakfietsen is het afgelopen jaar met 40% toegenomen.” Het fonds heeft 275 miljoen euro onder beheer waarvan 4,5% is in de fietsindustrie.

De wereldwijde markt voor traditionele fietsen en e-bikes staat met ongeveer 45 miljard dollar al op gelijke hoogte met die van motorfietsen (39 miljard dollar) en campers (50 miljard dollar). Volgens Bachmann zal de groei in de fietsindustrie de komende jaren waarschijnlijk worden aangedreven door e-bikes. “In 2015 werden er in Europa ongeveer één miljoen e-bikes verkocht. In 2020 waren dat er al 3,8 miljoen. De verwachting is dat dit aantal tegen 2025 verdrievoudigd zal zijn tot bijna twaalf miljoen.”

Actieradius

Dit ligt volgens hem vooral aan de verbeterde actieradius van de batterijen waardoor er in alle lagen en alle leeftijdsgroepen van de bevolking meer animo komt voor de e-bike. Voor de traditionele fiets ziet het plaatje er omgekeerd uit; de verkoop daalde van 20 miljoen in 2015 tot 17 miljoen in 2020 en die dalende trend zet volgens Bachmann door.

Naast de mogelijk dramatische gevolgen van de klimaatverandering, zijn het ook financiële redenen die mensen doen overstappen op de fiets, zegt de portfoliomanager. “De EU maakt in het kader van de ‘Green Deal’ 20 miljard euro vrij om de stedelijke mobiliteit te bevorderen. Het grootste deel wordt gebruikt voor de uitbreiding van fietspaden, maar de subsidiëring van fietsen valt hier ook onder. In Italië bijvoorbeeld, krijgen consumenten 500 euro voor de aanschaf van een fiets.”

Populair

De aanmerkelijke verbetering van de fietsinfrastructuur in steden draagt Bachmann ook bij aan stijgende populariteit van de fiets. “Parkeerplaatsen en wegen worden verkleind en vervangen door fietspaden, of gedeelde fiets- en busbanen. Ook wordt foutparkeren op fietspaden strenger bestraft.”

Beleggers die in de fietsindustrie willen beleggen kunnen dat doen via aandelen van fabrikanten of leveranciers, zegt Bachmann. “Veel leveranciers aan de fietsindustrie hebben een quasi-oligopolie met navenant grote marktaandelen, hoge marges, goede balansen en een sterk prijsstellingsvermogen. Denk bijvoorbeeld aan leveranciers van aandrijvingen, remmen en batterijcellen die speciaal voor e-bikes zijn ontwikkeld en geproduceerd.”

Ondanks de nu al hoge waarderingen, blijft de sector interessant, vindt Bachmann. “De capaciteit wordt voor 80 tot 90 procent benut en de levertijden bedragen bijna een jaar. Reden waarom bedrijven met terugwerkende kracht de prijzen van onderdelen die vorig jaar zijn besteld, kunnen aanpassen.”

“In Europa is het aandeel E-bikes al hoog, in Duitsland is dat 30% en in Nederland zelfs 50%”, voegt Bachmann toe. “In de VK en de VS is dat nog maar 1 à 2%. In beide landen zit fietssubsidiering in de pijplijn wat de vraag wellicht doet stijgen. Samen met het feit dat veel beleggers dit nog niet in het vizier hebben, maakt dat er nog veel potentieel is.

Top-5

De Top-5 waarin DWS Invest ESG Climate Tech fonds belegt zijn Darling Ingredients, Microsoft, VMware, Schneider en Sunnova Energy International.

Het bericht Snel meer e-bikes verkocht dan motoren en campers verscheen eerst op The Asset.

Gedurende deze vijf jaar zagen we de ontwikkeling en het toenemend belang van ESG-beleggingen. Waar vijf jaar geleden studies moesten aantonen dat duurzaam beleggen niet ten koste van rendement zou gaan, zien we nu in verschillende studies dat ESG-beleggingen de benchmark verslaan. Ook is er een groeiende aandacht voor de statistische verwerking van ‘alternatieve’ ESG-data voor het genereren van alpha.

Genoeg reden om terug te kijken op vijf jaar ESG-beleggen en om vooruit te kijken naar duurzaam beleggen in de komende vijf jaar.

Het verleden

2015 was het jaar van het Klimaatakkoord van Parijs, waarbij voor het eerst ook de private sector een belangrijk aandeel had in de internationale klimaatonderhandelingen. Het akkoord heeft de ESG-beweging een duw in de rug gegeven, doordat een gevoel van urgentie is gecreëerd en er een mondiaal erkend kader van concrete doelen is opgesteld voor de aanpak van de risico’s van klimaatverandering. Dit heeft geleid tot de ontwikkeling van bijvoorbeeld een wetenschappelijke, resultaatgerichte benadering, waardoor ondernemingen worden aangespoord de doelstellingen te onderschrijven en zich concreet hieraan te verbinden (zoals het verminderen van CO2-uitstoot).

Een andere belangrijke door de VN aangejaagde ontwikkeling was de vaststelling van de Duurzame Ontwikkelingsdoelen (Sustainable Development Goals -SDGs) door spelers uit zowel de publieke als de private sectoren. Hoewel deze doelen zijn opgesteld in de context van overheidsmaatregelen, zagen de private sector en beleggers het belang ervan in en begonnen ook zij deze doelen in hun beleggingsproducten te implementeren.

De afgelopen vijf jaar zijn echter niet geschoond gebleven van ESG-gerelateerde controverses bij bepaalde ondernemingen. Waar ten aanzien van milieu- en maatschappelijke onderwerpen al langer aandacht was, begonnen toezichthouders, beleggers en de samenleving zich tevens te richten op kwesties zoals privacy en fraude. Met name nieuwe technologieën kwamen onder een vergrootglas te liggen. Een bekend voorbeeld is Volkswagen met het dieselemissieschandaal, dat wereldnieuws werd vanwege de mondiale frauduleuze praktijken. Ook bij Wells Fargo was er sprake van controverses rondom de miljoenen, zonder toestemming van klanten, geopende bankrekeningen. Cambridge Analytica gebruikte Facebookgegevens om het Brexit-referendum te manipuleren. Er zijn nog meer voorbeelden, zoals Vale en een dambreuk en Danske en witwaspraktijken.

Hoewel het grote aantal voorbeelden natuurlijk problematisch is, laat openbaarmaking via de financiële markten en de media zien dat de bedrijfsvoering van ondernemingen steeds meer in de belangstelling komt te staan en dat daaraan in toenemende mate belang wordt gehecht.

Deze ESG-ontwikkelingen zien we deels terug in de implementatie en de ontwikkeling van het beleggingsbeleid van de ACTIAM Responsible Index Equity Funds. De meeste onderwerpen die in 2015 al van belang waren, zijn dat nu nog steeds. De implementatie van het uitsluitingsbeleid bleef echter gericht op een aantal normen. Bij ACTIAM worden deze weerspiegeld in de Fundamentele Beleggingsbeginselen, op basis waarvan een lijst van als onethisch beschouwde producten en diensten werd opgesteld; beleggen in de desbetreffende bedrijven wordt onaanvaardbaar geacht. In 2015 stonden op die lijst voornamelijk bedrijven die konden worden geassocieerd met controversiële wapenhandel, zoals Thales en Boeing.

Deze lijst is door de jaren heen verder uitgebreid; in 2017 stonden tabak, porno en gokken er ook op. Dit was niet alleen vanuit ethisch oogpunt een logische uitbreiding, maar ook gelet op de ontwikkelingen in de sectoren zelf (zoals de tabakssector, die het steeds moeilijker kreeg). Regelgevers stonden onder toenemende druk om de vraag naar tabak te beperken en om ‘nieuwe klanten’ of de jongere generatie te ontmoedigen de producten van die bedrijven te gebruiken. In 2019 werd de lijst uitgebreid met steenkoolbedrijven die hun bedrijfsvoering niet hadden aangepast na een uitgebreid engagementprogramma door ACTIAM.

Het toenemende belang van ESG, alsook de toegenomen aandacht voor ESG-kwesties in beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen en verzekeraars creëerden een paradigmaverschuiving. Aanvankelijk werd de implementatie van ESG in beleggingsportefeuilles gericht op beperkte uitsluiting, aangevuld met engagement en stemrecht. Eén van de belangrijkste redenen voor deze strategie van ‘uitsluiting light’ was dat uitsluitingen leiden tot een groter risico in de portefeuille. Met name voor indexfondsen betekent dit grotere verschillen tussen de portefeuille en de index, met gevolgen voor de tracking error (standaarddeviatie van het verschil tussen de rendementen van de index en de portefeuille).

ACTIAM Responsible Index Fund Equity Europe

Bron: ACTIAM, per eind augustus 2020 (ter illustratie)

Dit kan resulteren in een lager rendement ten opzichte van de benchmark (zowel op korte als mogelijk ook op de langere termijn). Dit zou dan weer leiden tot grotere risico’s in termen van rendement en het klantbelang. In de afgelopen jaren is de nadruk op tracking error evenwel afgenomen; beleggers zijn bereid uitsluitingslijsten te verruimen op basis van hun (ESG-)beleggingsovertuiging en de overtuiging dat ESG niet noodzakelijkerwijs negatieve invloed heeft op het rendement, maar juist kan resulteren in een beter rendement ten opzichte van de index.

Hetzelfde gold voor de meeste uitsluitingen in de ACTIAM-indexfondsen, die tot 2020 nog steeds voornamelijk verband hielden met ethische normen. Met steun van stakeholders en een herijkt, toekomstbestendig duurzaamheidskader dat vooral is gericht op ESG-risico’s, achtte ACTIAM de tijd rijp voor wijziging van deze beleggingsstrategie in de overtuiging dat ESG-integratie in indexfondsen het totale risico wel degelijk kan verkleinen (en niet zal vergroten).

Het heden

In de huidige situatie kunnen we stellen dat duurzaam beleggen mainstream is geworden: de grootste beleggers in de wereld zien deze verschuiving en kiezen voor uitbreiding van hun ESG-teams of het volgen van bepaalde ESG-benchmarks.

En hoewel het de vraag is hoeveel deze teams daadwerkelijk bijdragen aan een duurzaam beleggingsbeleid (omdat het vooral lijkt neer te komen op veel marketing met een beperkt mandaat), lijkt de algemene trend toch een toenemend belang van ESG in de beleggerswereld. Vorig jaar was een jaar van belangrijke ontwikkelingen in ESG-beleggen en die trend zal aanhouden. In ieder geval binnen de EU. De Green Deal van Frans Timmermans en de steunpakketten naar aanleiding van COVID-19 hebben één gemeenschappelijk thema: meer groene investeringen. En langzaam maar zeker komen sancties in beeld daar waar geen rekening wordt gehouden met het beperken van de opwarming van de aarde.

Het snel toenemende belang van duurzaamheid in beleggingen en regelgeving vraagt om veranderingen die met name van invloed zullen zijn op ESG-indices. Door de toegenomen kennis op het gebied van duurzaamheid worden beleggingen diepgaander geanalyseerd en getoetst. Hierdoor, in combinatie met meer druk vanuit regelgeving, zal de noodzaak ontstaan tot continue aanpassing aan deze nieuwe voorwaarden. Nu de klimaatverandering bijvoorbeeld steeds duidelijker wordt (alsook de gevolgen van waterschaarste of ontbossing) zal de noodzaak tot een verschuiving binnen beleggingsstrategieën alleen maar groter worden.

Deze veranderingen zullen in de komende jaren zichtbaar worden. De Nederlandsche Bank heeft onlangs de omvang van de risico’s van biodiversiteitsverlies voor de Nederlandse financiële sector berekend. Uit die berekeningen blijkt Nederlandse financiële instellingen wereldwijd voor € 510 miljard financieringen hebben uitstaan bij bedrijven die afhankelijk zijn van ecosystemen. Dit zal moeten worden weerspiegeld in beleggingsstrategieën en waar mogelijk moet hierop worden geanticipeerd.

In antwoord hierop was 2020 een jaar waarin een grote verschuiving in beleggingsstrategie voor de ACTIAM-indexfondsen heeft plaatsgevonden. Als ACTIAM verwachten wij dat duurzaamheid in de beleggingswereld aan belang zal blijven winnen, met belangrijke financieel-materiële veranderingen in aandelenprijzen in relatie tot ESG-risico’s, gezien de noodzakelijke transitie naar een duurzamere wereld.

In aanvulling op uitsluitingen op basis van ethische gronden, heeft ACTIAM uitsluitingen geïmplementeerd op basis van het adaptief vermogen van bedrijven. De competentie van het bestuur, de bestaande situatie van een onderneming en de mate van verandering die binnen de onderneming nodig is, zijn vastgelegd in een nieuw toetsingskader (het ACTIAM Duurzaamheidsraamwerk).

Hiermee wordt vastgesteld of een onderneming in staat zal zijn haar strategie, productieproces of waardeketen zodanig te wijzigen dat de onderneming bestand is tegen maatschappelijke veranderingen en daarmee samenhangende regelgeving. Deze nieuwe strategie leidt tot meer uitsluitingen – zowel vanuit een ethisch standpunt als vanuit het oogpunt van ESG-risico – omdat de wereld verandert en bedrijven die niet in staat zijn mee te veranderen uiteindelijk niet zullen overleven. Dit verhoogt dus de veerkracht van de portefeuille en vermindert de ESG-risico’s. En hoewel het klimaat op dit moment een ‘hot topic’ is, zullen onderwerpen als biodiversiteit, maar ook maatschappelijke kwesties die te maken hebben met de manier waarop bedrijven met hun werknemers omgaan (zoals zichtbaar werd gedurende de huidige COVID-19-crisis) belangrijk blijven. Met de uitrol van de strategie op basis van het ACTIAM Duurzaamheidsraamwerk opereren de indexportefeuilles op het snijvlak van risicobeheer vanuit zowel een ESG- als een financieel oogpunt, zonder het te behalen rendement in gevaar te brengen.

De toekomst

Vanaf 2020 zal de duurzame beleggingswereld te maken krijgen met verschillende zekere maar ook enkele onzekere veranderingen. De grootste zekere verandering zal zijn dat toezichthouders en de beleggingswereld in het algemeen zullen aanzetten tot meer uniformiteit in duurzaamheid. Op dit moment wordt de bredere definitie van duurzaamheid vastgelegd op basis van criteria op het gebied van milieu, maatschappij en governance (oftewel Environmental, Social en Governance), maar de wijze waarop deze worden gemeten en worden beoordeeld, varieert. Een goed voorbeeld is de discrepantie tussen de ESG-scores van dataproviders en hun eigen methodologie.

Correlaties van de scores van ESG-ratingbureaus in een gemeenschappelijke steekproef van bedrijven

* Sustainalytics. Source: MIT Sloan School of Management

Er zijn op dit moment al initiatieven als de Task Force for Climate related Disclosures (TCFD) en de Partnership of Carbon Accounting Financials (PCAF) waarin wordt gewerkt aan het creëren van enige uniformiteit in de methodologie voor het meten van milieu-impact. Maar dit zal nog verder worden uitgewerkt. Op de korte termijn zal de EU-taxonomie één van de grootste aanjagers zijn richting uniformiteit. De EU-taxonomie is een regelgevend kader voor de Europese beleggingssector waarbinnen fondsen uitsluitend als duurzaam kunnen worden aangemerkt wanneer de bedrijven waarin wordt belegd zich aan bepaalde standaarden houden. Dit is (deels) een belangrijke stap richting uniformiteit in de beoordelingsmethodiek voor de beleggingssector en zal bepaalde fondsen harder raken dan andere. Fondsen die zich jarenlang schuldig hebben gemaakt aan ‘greenwashing’, zullen zich aan de standaard moeten houden (anders zullen beleggers weglopen). Voor fondsen die nu al rekening houden met deze regels of die een toekomstgericht beleid voeren, onderstreept de eenduidige beoordelingsmethodiek de ingeslagen weg. Naast dit EU-initiatief kijken ook toezichthouders mondiaal naar het harmoniseren van ESG-scores. Recentelijk heeft de International Organization of Securities Commissions (IOSCO) daartoe een taskforce in het leven geroepen. De gevolgen van deze standaardisatie zal impact hebben voor vermogensbeheerders, beleggers en bedrijven.

Voor vermogensbeheerders zal striktere due diligence ten aanzien van hun beleggingen zijn vereist. Door deze maatregelen te implementeren zullen beleggers beter in staat zijn om goed onderbouwde beslissingen te nemen, omdat vergelijking van fondsen en van bedrijven makkelijker zal worden.Bovendien zullen bedrijven transparante data moeten leveren en zullen zij beleggers en dataproviders niet alleen willekeurige (meest gunstige) gegevens kunnen presenteren. Zij zullen moeten investeren in hun gegevensverzameling en
–verspreiding binnen deze nieuwe kaders.

Naast data-uniformiteit zullen in het algemeen meer gegevens beschikbaar worden voor beleggers. Big data zijn van toenemend belang in de brede beleggingswereld en zullen naar alle waarschijnlijkheid ook binnen duurzaam beleggen steeds belangrijker worden. Het gebruik van satellieten voor het zoeken naar vrije parkeerplaatsen zal plaatsmaken voor het gebruik van satellieten om ontbossing op te sporen. Dit helpt beleggers om een due-diligence-onderzoek uit te voeren met betrekking tot de bedrijven waarin zij beleggen, met nog meer engagement en verantwoording tot gevolg.

Eén van de grootste onzekerheden in de komende maanden en ook in de komende jaren, is desalniettemin de geopolitiek. In de handelsoorlog tussen China en de Verenigde Staten (VS) is de noodzaak tot klimaatmaatregelen onderdeel van het conflict geworden. Onder Trump hebben de VS zich teruggetrokken uit het Klimaatakkoord van Parijs en is er niet veel terechtgekomen van milieumaatregelen. China loopt juist al enige tijd voorop waar het gaat om klimaatmaatregelen en zal de morele overhand willen hebben, om zo internationale relaties te versterken. Wanneer we kijken naar het plan van Biden om substantieel te investeren in duurzame infrastructuur en energie, is duidelijk dat het voor de toekomst een groot verschil maakt wie de verkiezingen wint. Want hoewel de bewustwording bij veel bedrijven groeit ten aanzien van de noodzaak van ESG-data en hoewel duurzaam beleggen steeds belangrijker wordt binnen de Amerikaanse beleggingswereld, zullen beleidswijzigingen en regelgeving ook van groot belang zijn en blijven.

Belangrijke veranderingen zijn specifieke ESG-thema’s die snel financieel-materieel worden. Elk jaar publiceert het World Economic Forum een lijst met risico's voor de wereldeconomie. De afgelopen jaren staan onderwerpen als extreme weersomstandigheden en klimaatverandering bovenaan deze lijsten. De implicaties voor investeringen in de komende jaren hangen sterk samen met de snelheid en de impact van bijvoorbeeld fysieke klimaatrisico's. Momenteel lag de nadruk binnen duurzaam beleggen sterk op het voorkomen van klimaatverandering (en meer specifiek op het verminderen van de CO2-voetafdruk). Fysieke risico's voor bedrijven als gevolg van droogte of branden zullen, gezien de ernst ervan en wanneer die gevallen vaker voorkomen, een direct probleem worden. PG&E (een Amerikaans nutsbedrijf) heeft meer dan een jaar geleden het faillissement aangevraagd wegens aansprakelijkheden in verband met bosbranden; de impact op aandeelhouders was ernstig. Bovendien zijn privacy en informatiebeveiliging in toenemende mate een financieel-materiële factor binnen duurzaamheid. Andere thema’s zullen ontstaan als er nieuwe technologieën worden geïntroduceerd; kunstmatige intelligentie zal het grootste deel van ons leven beïnvloeden, bijvoorbeeld door toepassingen in zelfrijdende auto's of het verzamelen en analyseren van data.

Wat betreft de ACTIAM-indexfondsen zijn de huidige beleggingsstrategie en het huidige kader toekomstgericht. Veranderingen als gevolg van de taxonomie en data-uniformiteit zullen niet wezenlijk van invloed zijn op deze strategie, waarbij het adaptief vermogen een maatstaf is om te beoordelen of bedrijven in staat zijn zich aan te passen aan veranderingen. De gevolgen van de duurzaamheidstransitie en de klimaatverandering zullen in de komende tien jaar absoluut een belangrijke factor zijn en het uitsluiten van bedrijven die (naar verwachting) achterblijven, zal het risico op de lange termijn verkleinen. Via de verzameling van een substantieel aantal datapunten en door diverse rapportagemogelijkheden in de vorm van dashboards en voetafdrukken, zal de transparantie beleggers in staat stellen de impact van hun beleggingen te bepalen en keuzes te maken. Hoe strenger bedrijven worden geselecteerd, hoe makkelijker in de toekomst beslissingen kunnen worden genomen. Maar loopt een vermogensbeheerder achter en belegt deze nog steeds overwegend in bedrijven met een gering adaptief vermogen, dan zal de impact groter zijn: als de regelgevende kaders worden geïmplementeerd, zal compliance voor deze ondernemingen moeilijker zijn. Dit alles heeft grote gevolgen voor de aanzienlijke desinvesteringen, de tracking error en de transactiekosten.

Dit artikel is ook beschikbaar in het Engels: English version

Het bericht Duurzaam beleggen: het verleden, het heden en de toekomst verscheen eerst op The Asset.

Mixfondsen spreiden de beleggingen over verschillende beleggingscategorieën, waarvan aandelen en obligaties de belangrijkste zijn. Deze gemengde beleggingsfondsen zullen in eerste instantie risicomijdende of beginnende beleggers aanspreken, voor wie aandelen te risicovol zijn, maar die wel meer rendement willen dan veilige (staats-)obligaties of de rente op de spaarrekening.

Een belangrijk voordeel van mixfondsen is dat ze in beurscrises de verliezen kunnen beperken. Dit is een sterk verkoopargument van deze fondsen, stelt databedrijf en fondsbeoordelaar Refinitiv Lipper. ‘Multi-asset fondsen zijn voor Europese beleggers sinds de financiële crisis van 2008 een hot topic. Het feit dat een aantal mixfondsen toen zeer beperkte verliezen leed, trok de belangstelling van beleggers. De populariteit werd nog groter door de eurocrisis in 2011. Ook tijdens die crisis presteerden veel mixfondsen opmerkelijk stabiel,’ aldus Detlef Glow, hoofd EMEA Research in zijn column op beleggerswebsite IEX. Ook tijdens de coronacrisis weten mixfondsen dankzij hun beleggingen in obligaties de schade te beperken, al is het nog te vroeg om definitieve conclusies te trekken.

Europese fondsmarkt: marktaandeel per assetcategorie

Bron: Refinitiv Lipper, per per 31-12-19

Beheerd vermogen mixfondsen in Europa explosief gestegen

Bron: Refinitiv Lipper, tot Q1 2019

De populariteit van mixfondsen groeit. Vooral in 2017 en de eerste helft van 2018 zagen de fondsen forse instromen, zo blijkt uit cijfers van Refinitiv Lipper. In Europa hebben mixfondsen inmiddels een marktaandeel van 18 procent in de fondsindustrie.

In- en uitstroom Europese fondsen (in miljarden euro’s)

Bron: Refinitiv Lipper

Duidelijke keuze in risico en rendement

Mixfondsen zijn verkrijgbaar in verschillende risico- en rendementsklassen waarmee het voor beleggers vooraf duidelijk is welk risico ze lopen en wat de gemiddelde rendementsvooruitzichten zijn. De fondsen sluiten daarmee goed aan bij de risicoprofielen die veel financiële adviseurs, beleggingsadviseurs, verzekeraars en vermogensbeheerders voor hun klanten maken. Dit sluit aan op Europese regelgeving die onder meer voorschrijft dat beleggers een goed inzicht krijgen in de risico’s.

Aanbieders hebben vaak minstens drie verschillende mixfondsen in hun assortiment: een defensief mixfonds, een neutraal fonds en een offensief fonds.

Defensieve fondsen beleggen vooral in obligaties, tussen de 90 en 75 procent van hun portefeuille. Dit betreft vooral veilige (staats-)obligaties, investment grade bedrijfsobligaties, kortlopend schuldpapier en cash. De rest van de portefeuille zit in aandelen. Defensieve mixfondsen hebben veel weg van obligatiefondsen, maar hebben dankzij de aandelen extra opwaarts potentieel. Ze zijn uitermate geschikt voor beginnende beleggers of beleggers die weinig risico willen lopen.

Een neutrale portefeuille houdt aandelen en obligaties in evenwicht, en wordt er mogelijk ook een bescheiden deel in andere categorieën belegd, zoals in vastgoed en/of grondstoffen. Dat laatste is om het rendement te verhogen, maar ook om de diversiteit en daarmee de risicospreiding in de portefeuille beter te waarborgen.

Offensieve fondsen beleggen vooral in aandelen, eventueel aangevuld met andere relatief risicovolle assets, en voor 20 tot 30 procent in obligaties. Ze zijn geschikt voor beleggers die niet wars zijn van wat risico, maar die bij beurscrises of economische tegenwind wel neerwaartse bescherming in hun beleggingen willen hebben.

Per risicoklasse zijn er tussen aanbieders verschillen in de exacte procentuele verdelingen van assets. Ook kan de terminologie afwijken. Het is dus altijd verstandig om naar de onderliggende portefeuille van een mixfonds te kijken. De vuistregel is dat hoe hoger het percentage aandelen is, des te risicovoller het fonds en des te hoger het verwachte rendement.

Risico en rendement gaan hand in hand

Deze hypothetische portefeuilles combineren aandelen en obligaties om een reeks potentiële risico-rendements-profielen te vertegenwoordigen. Voor elk toewijzingsmodel worden historische gegevens getoond die weergeven hoe de portefeuilles in het verleden zouden zijn verlopen. Cijfers zijn inclusief veranderingen in hoofdwaarde en herbelegde dividenden en gaan er vanuit dat de portefeuilles maandelijks opnieuw worden geherbalanceerd. Het is niet mogelijk om rechtstreeks in een index te beleggen. Grafiek wordt alleen ter illustratie getoond en geeft niet de rendementen weer van een specifiek aandeel of een T. Rowe Price-product. Bronnen: analyse geleverd door T. Rowe Price met Zephyr StyleADVISOR. Rendementen gebruikt in de analyse zijn van Morningstar. Aandelen, S&P 500 Index; obligaties, Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index; cash, FTSE 3-maands US T-Bill Index. Voor de periode van 25 jaar eindigend op 31-12-18. Bloomberg Index Services Limited.
Model is gebaseerd op de S&P 500 Index, de Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index en de FTSE 3 Month US T-Bill Index. Het betreft een 25-jarige periode tot 12/31/18.
Bron: T.Rowe Price

Professionele assetallocatie

Ook voor meer ervaren beleggers bieden mixfondsen duidelijk meerwaarde. De beheerders van deze fondsen nemen hen namelijk een van de belangrijkste beslissingen uit handen: assetallocatie. Research door onder meer Ibbotson en Kaplan (Yale/Morningstar in 2000) en Ibbotson (Yale 2010) wijst uit dat naast factoren als timing en de juiste aandelenselectie, de verdeling van het vermogen over diverse beleggingscategorieën een grote invloed heeft op het rendement.

Een onderbouwde assetallocatie vergt echter expertise en marktkennis. In veel particuliere beleggingsportefeuilles ontbreekt deze. Een mixfonds levert die structuur kant-en-klaar. De beheerders van mixfondsen hebben bovendien meestal de mogelijkheid af te wijken van de strategische assetallocatie.

Zo kan er tactisch op wijzigingen in de marktomstandigheden worden ingespeeld, door bijvoorbeeld in nerveuze markten het belang in obligaties - met over het algemeen een lager rendement maar ook een lager risico - te vergroten.

Elke beleggingscategorie reageert (iets) anders op verschuivingen in marktomstandigheden, waardoor de beste beleggingscategorie elk jaar een andere kan zijn. Dit is zichtbaar in rendementsoverzichten van assets door de jaren heen. Dat geldt in het bijzonder voor aandelen en obligaties. In sommige jaren doen aandelen het beter, in andere jaren hebben obligaties de betere kaarten.

De kracht van het combineren van beleggingscategorieën

Bron: novelinvestor.com

Als rendementen niet synchroon lopen, hebben beleggingscategorieën een zogeheten lage of negatieve correlatie. Dat betekent in de praktijk dat assets elkaars uitschieters goed kunnen compenseren. Een combinatie van beleggingscategorieën brengt dus stabiliteit in een portefeuille.

Bouwstenen voor een pensioen

Met een terugtredende overheid, zorgen over de veerkracht van het collectieve pensioenstelsel en het groeiend aantal zelfstandigen, beleggen steeds meer Nederlanders individueel voor hun pensioen. Starters met nog een lange beleggingshorizon voor de boeg krijgen doorgaan het advies om in aandelen te beleggen. Op een termijn van 30 tot 40 jaar zou dat de hoogste rendementen opleveren.

Echter, niet iedereen slaapt goed als in één jaar de waarde van de portefeuille met 30 procent daalt. Tijdens de coronacrisis zijn aandelen met tientallen procenten in waarde gedaald, in sommige sectoren is het nog dramatischer. Komt zo’n rampjaar op de aandelenmarkt later in de beleggingsperiode, dan leidt dat zelfs tot een aanzienlijk lager pensioen. Het advies daarom is om naarmate de pensioendatum nadert, het beleggingsrisico af te bouwen door steeds meer obligaties in de beleggingsportefeuille op te nemen.

Mixfondsen bieden in dat licht goede mogelijkheden voor beleggers die een pensioenbeleggingsplan volgen. Zij zouden kunnen beginnen met een offensief mixfondsen en na een derde van de beleggingsperiode kunnen overstappen naar een neutraal mixfonds, In de jaren voorafgaand aan de pensioendatum kunnen ze vervolgens het kapitaal naar een defensief mixfonds doorschuiven.

Conclusie

Mixfondsen zijn voor veel beleggers aantrekkelijk. Vooral de beheersing van beleggingsrisico’s en de bestendigheid in beurscrises zijn sterke punten. Het beschermt automatisch tegen beleggersemoties. De fondsen bieden robuuste, stabiele portefeuilles die beter tegen tegenwind zijn bestand dan pure aandelenbeleggingen, maar die wel een hoger rendement bieden dan een portefeuille met alleen obligaties. Het bewezen trackrecord en een duurzaam karakter tonen aan dat financieel en sociaal rendement hand in hand gaan.

Het bericht Mixfondsen: de juiste cocktail van rendement en risico verscheen eerst op The Asset.

Wat is onze (macro-economische) visie voor 2020?

2019 was een jubeljaar. Beleggers konden het niet fout doen. Iedere beleggingscategorie heeft een prachtig rendement laten zien. Aandelen, obligaties, onroerend goed en zelfs goud leverden mooie positieve rendementen op. De MSCI World index steeg met 31% en daarmee was 2019 het beste aandelenjaar sinds 1999. In het nieuwe jaar staan alle rendementsoverzichten weer op nul en is het tijd om vooruit te kijken.

1-jaars wijziging (%) MSCI World total return in euro’s

Bron: Refinitiv Datastream, 13-1-2020

Aandelen

Ieder jaar houden wij bij Actiam een enquête in de markt onder 100 beleggingsprofessionals. Voor het komende jaar blijkt dat de experts een bijzonder mager aandelenjaar verwachten.

In 2019 is er veel lucht in de aandelenmarkt gekomen. De koersen zijn hard gestegen, maar de winsten niet. In de Verenigde Staten was het winstniveau 2% hoger dan aan het begin van het jaar. Europa toonde een daling van 2%. Alle koerswinst komt dus volledig op het conto van hogere waarderingen.

Begin 2019 stond de koers/winstverhouding van de MSCI World index op 13,9. Een jaar later was dat 17,1. Een dergelijke toename in de waardering van aandelen zal in 2020 niet nog een keer voorkomen. Eén van de verklaringen waarom de koers/winstverhouding zo hard is gestegen, is de sterke rentedaling in de loop van 2019.

In Europa is de obligatierente het merendeel van 2019 onder de 0% geweest en ook in de Verenigde Staten is deze sterk gedaald. Op zichzelf opmerkelijk, gezien het feit dat het Amerikaanse begrotingstekort zo sterk is gestegen; 2019 eindigt met een tekort van U$ 1100 miljard.

Een andere verklaring voor de sterke toename in de waarderingen is dat het startpunt van de waarderingen begin 2019 erg laag was. In het vierde kwartaal 2018 waren beleggers bang voor een recessie in combinatie met het feit dat Fed de korte rente nog aan het verhogen was.

MSCI World & onderliggende winsten

Bron: Refinitiv Datastream, 13-1-2020

Op basis van een analyse van de risicopremies (winstrendement minus de obligatierente) zouden waarderingen mogelijk nog iets verder kunnen stijgen. Maar het gros van het rendement zal door winststijging moeten komen. Winststijging wordt gegenereerd door economische groei of door stijgende marges. De vooruitzichten voor de economie zijn echter gematigd positief. De sterke mate van onzekerheid als gevolg van Brexit en de handelsdeal tussen de Verenigde Staten en China heeft voor een terugloop in investeringen gezorgd. Een beperkte economische groei zal dus ook een beperkte winstgroei opleveren. Bovendien zijn de bedrijfsmarges in historisch perspectief al erg hoog. Gezien de huidige krapte op de arbeidsmarkt zullen werknemers een steeds groter deel van de koek eisen. Deze ontwikkeling zal een drukkend effect op de winstmarges in 2020 geven.

Risicopremie MSCI World

Bron: Refinitiv Datastream, 13-1-2020

In het meest optimistische scenario kan de waardering van aandelen nog 12% toenemen, onder de voorwaarde dat de rente gelijk blijft. Gecombineerd met een 6% winststijging en 2% dividendrendement geeft dit een maximaal rendement van 20%. Dat klinkt prachtig, maar dan moet ook echt alles meezitten.

In een neutraal scenario zal de waardering teruggaan naar het gemiddelde over de afgelopen jaren. Dat impliceert een koersdaling van 4%. Gecombineerd met een 6% winststijging en 2% dividendrendement is een bescheiden totaalrendement van slechts 4% te realiseren.

In een somber scenario dalen de winsten als gevolg van een terugval in de wereldeconomie. Een daling van 8% is dan reëel. Dergelijke winstdalingen hebben we ook in 2012 en in 2015 gezien. Als deze daling in combinatie gaat met een waardering richting de onderkant van de bandbreedte, blijft uiteindelijk een verlies van 24% over.

Obligaties

2019 was het jaar dat de obligatiemarkten in Europa hebben laten zien dat de rente wel degelijk langere tijd onder de 0% kan staan. Voorheen leek dat in strijd met de wetten van de economische zwaartekracht. Immers, waarom zou je als belegger een negatieve rente accepteren? Er zijn echter veel partijen in de obligatiemarkt actief die prijsonafhankelijk opereren. De Europese Centrale Bank koopt obligaties via het kwantitatieve verruimingsprogramma op, ongeacht de prijs. Ook veel institutionele partijen zijn verplicht om staats-obligaties aan te houden, ondanks dat het geld kost in plaats van dat het rendement oplevert.

Voor 2020 gaan we uit van een licht stijgende rente. De bovenkant van ons scenario impliceert een rente op de Duitse bunds van +0,25%. Daarmee zouden obligaties een negatief rendement van ongeveer 2% opleveren. De onderkant van ons scenario levert een licht negatief totaalrendement op. Pas als de rente significant daalt, zou er nog een positief rendement te halen zijn. De 10-jaars rente zal naar verwachting niet onder de -1% komen. Dat niveau lijkt een soort psychologische drempel voor beleggers, die een nog lagere rente niet meer accepteren.

Mocht de economische groei toch terugvallen, dan zullen de Europese regeringen ingrijpen met een fiscale stimulans. Hier is alle ruimte voor, maar het geeft wel een opwaartse druk op de lange rente. Als de economische groei echter meevalt, dan zal er een kapitaalsvraag uit de private sector komen en eveneens voor een opwaartse druk op de rente zorgen.

In het segment bedrijfsobligaties staan de risicopremies onder druk. In de zoektocht naar rendement zijn beleggers bereid om te investeren tegen een steeds lagere risicopremie. De creditspread is nu zo laag dat deze bijna geen bescherming meer voor tegenvallers biedt.

Ook Emerging Market Debt heeft sterk geprofiteerd van de zoektocht naar rendement. Dat resulteerde in een sterke daling van de risicopremie. Net als bij credits zijn beleggers ook hier bereid om tegen een steeds kleinere risicopremie geld uit te lenen aan opkomende markten. Dat is zeer gunstig geweest voor de huidige beleggers in EM Debt.

Aangezien we denken dat het grootste deel van deze rally grotendeels achter de rug is, zijn wij voor 2020 voorzichtiger als het gaat om rendementsverwachtingen in deze regio. Het grootste deel van het rendement zal uit ontvangen rentecoupons bestaan. Binnen dit segment is de selectie van de juiste landen en emittenten nog belangrijker geworden nu ook hier het rendement vaak niet meer in verhouding staat tot de mogelijke risico’s. We zien dat er nog duidelijk markinefficiënties zijn. Niet alle opkomende landen worden afdoende op basis van hun risicoprofiel gewaardeerd.

Onroerend goed

Onroerend goed is een beleggingscategorie met twee gezichten. Een groot deel bestaat uit retail in West-Europa. Dit segment heeft het door de opkomst van internetverkopen ontzettend moeilijk. Ondanks dat de recessie in Europa al 5 jaar achter ons ligt, gaan er nog steeds winkelketens failliet. Retail onroerend goed is daardoor erg goedkoop geworden. Waar er voorheen een flinke premie voor de koers/winstverhouding werd betaald, is er nu sprake van een grote discount. We verwachten enig herstel, maar de winstgevendheid zal blijvend onder druk staan.

De andere kant van het segment bestaat vooral uit Duitse woningfondsen. Dit segment heeft sterk geprofiteerd van de oplopende Duitse huizenprijzen. Daarnaast maakte de stabiele huurinkomstenstroom deze sector bijzonder geliefd onder beleggers die de overstap vanuit obligaties maakten. Bijzonder is dat de nieuwe wetgeving over de huurbevriezing in Duitsland daar nauwelijks verandering in heeft gebracht. Logischerwijs is dit segment dan ook uitermate rentegevoelig. Mocht de rente gaan stijgen dan zal dit segment koersdruk ondervinden.

Door het toenemende gewicht van Duitse woningfondsen in de onroerend goed index, heeft deze beleggingscategorie het in 2019 uitstekend gedaan. Het heeft de brede aandelenmarkt nagenoeg bijgehouden. Vanwege ons verwachte rentescenario (een bescheiden rentestijging), gaan we in 2020 van een underperformance ten opzichte van aandelen uit.

Premie/discount onroerend goed fondsen

Bron: Refinitiv Datastream, 14-1-2020

Belangrijke beleggingsthema’s in 2020

Politiek
Een jaar geleden hoopten beleggers dat we het hoofdstuk Brexit nu wel hadden afgesloten. Echter, nu beginnen de onderhandelingen tussen de Europese Unie en het Verenigd Koninkrijk pas echt. Aangezien Boris Johnson al in een vroeg stadium heeft gedreigd (desnoods zonder deal) uit de EU te stappen, zal Brexit (en de gevolgen daarvan) ook in 2020 beleggers weer in spanning houden. Verder zullen de Amerikaanse presidentsverkiezingen en wederom de politieke onzekerheid in Italië een prominente, maar niet altijd positieve rol opeisen.

Zoektocht naar rendement
Beleggers hebben het zwaar. De beste beschrijving van het huidige beleggingslandschap is een woestijn. Overal zijn de verwachte rendementen opgedroogd. Met een obligatierente van -0,25% zijn de rendementsverwachtingen voor obligaties sowieso zeer minimaal, maar hetzelfde geldt voor aandelen en de andere beleggingscategorieën.

Vergrijzing en digitalisering
Er is een aantal structurele factoren die een permanente druk op de economische groei geven. Een starre arbeidsmarkt met name in de Zuid-Europese landen en de effecten van de vergrijzing en digitalisering zorgen voor een langdurig druk op de algehele economische groei in Europa. In de komende jaren zullen deze factoren ook in de Verenigde Staten steeds meer zichtbaar worden. Ondanks deze structurele factoren zal 2020 op basis van cyclische factoren een licht economisch herstel geven. Met nadruk op licht. Dat zorgt vervolgens voor een opwaarts effect op inflatie en rente.

Inflatie

De inflatieverwachtingen die de obligatiemarkten inprijzen zijn in de loop van 2019 flink gedaald door de teruglopende economische verwachtingen. Richting het einde van het jaar steeg de verwachte inflatie weer, doordat het economisch sentiment draaide. In landen zoals Nederland, Duitsland, Denemarken en Oostenrijk, zien we toenemende loongroei. Dit geeft een opwaartse druk ten aanzien van de inflatie-verwachtingen. Bovendien geven deze landen een flinke impuls aan de vergroening van de economie. Een goede ontwikkeling, maar wel één die gepaard gaat met hogere prijzen. In de zuidelijke landen zal de inflatie laag blijven. De stagnerende economie aldaar zorgt voor een continue druk op de prijzen. Per saldo verwachten wij een licht hogere inflatie in de eurozone (zowel de kerninflatie als de gewone inflatie). Deze prijsstijgingen zullen echter niet boven de inflatie-doelstelling van de Europese Centrale Bank van net onder de 2% uitkomen.

Eurozone: inflatie, voeding, energie en kerninflatie

Bron: Refinitiv Datastream, 14-1-2020

Valuta’s

Uit een Bloomberg-enquête bleek dat 40 van de ondervraagde 48 valutastrategen denken dat de dollar dit jaar zal verzwakken versus de euro. Dat klinkt logisch. Markten prijzen immers nog steeds een renteverlaging door de Fed in. Dat maakt de US-dollar onaantrekkelijker. Desalniettemin de economische groei in de Verenigde Staten is nog steeds hoger dan in Europa. Bovendien zijn er nog steeds veel politieke risico’s in Europa. In Duitsland is de huidige politieke coalitie wankel geworden na de recente leiderschapswisseling bij de SPD. Ook in Italië zijn de risico’s niet naar de achtergrond verdwenen. De huidige combinatie van de links populistische Vijfsterren-beweging en de arbeiderspartij Partito Democratico is fragiel. Regionale verkiezingen 26 januari in de regio’s Emilia-Romagna en Calabria brengen de kansen op vervroegde verkiezingen terug op de agenda. De Vijfsterrenbeweging staat er erg slecht voor in de peilingen. Salvini wordt met zijn anti-EU-/anti-immigratieagenda juist steeds populairder. Samen met gelijkdenkenden krijgt hij waarschijnlijk een meerderheid in het parlement. Dan zullen er weer zorgen over de euro ontstaan, zoals we eerder hebben gezien.

Economische groei eurozone - VS

Bron: Refinitiv Datastream, 13-1-2020

Maar ook de Amerikaanse politiek zal een bewogen jaar laten zien. De presidentsverkiezingen zijn op 3 november a.s. Aan het begin van het jaar zal de focus op de Democratische kandidaat liggen. Er is nog geen gedoodverfde favoriet om het tegen Trump op te nemen. Joe Biden, Elisabeth Warren en Bernie Sanders lijken de lijst aan te voeren. Deze mogelijke presidentskandidaten voor de Democraten zijn bovendien zeer divers. Biden heeft een programma wat meer in het politiek midden ligt. Dat maakt hem een uitgelezen kandidaat om het tegen Trump op te nemen. Warren en Sanders zijn echter ver van het midden verwijderd. Hun ideeën zijn te extreem voor de gemiddelde Amerikaan. Maar mocht Warren of Sanders toch president worden, dan zal dat een sterk negatieve invloed op de koers van de US-dollar (maar ook de aandelenmarkt) hebben. Hogere belastingen voor bedrijven en vermogende Amerikanen, meer overheidsuitgaven, verdubbeling van het minimumloon, gratis scholing en kwijtschelding van studieschulden behoren tot de thema’s van zijn politieke programma. Allemaal thema’s die niet goed bij beleggers vallen. Maar beleggers kiezen niet.

Conclusie

Niemand heeft een 20/20-zicht op 2020. Duidelijk is wel dat politiek wederom een cruciale factor voor de financiële markten zal spelen. Bovendien zijn in alle marktsegmenten de risicopremies uitermate mager. Een reden om terughoudend en conservatief te beleggen. De beste momenten om te beleggen zijn juist als het risicobesef en dus de premies erg hoog zijn. En dat is nu zeker niet het geval. De kansen op een mager 2020 zijn daarmee relatief groot.

Rendementen Europese beleggingscategorieën

QW7A Index (IBOXX Euro Overall Total Return Index) Bron: Bloomberg Finance L.P., 14-1-2020

Bekijk ook:

• Op zoek naar rendement: is het gras groener aan de overkant?
• Eigen haard is goud waard; beleggen in de BV Nederland
• Ontbossing: een business case voor beleggers

Het bericht 20/20-zicht op 2020? verscheen eerst op The Asset.

Er is namelijk een belangrijk verschil op te merken. Niet alleen de beleggingsfondsen belegden in deze rommelhypotheken, maar ook banken deden dat. Toen beleggers en klanten daardoor over de kwaliteit van de banken begonnen te twijfelen, sloeg de paniek toe. Spaarders en banken onderling vertrouwden de banken niet meer en het kredietsysteem kwam krakend tot stilstand. Dat had een enorme impact op de reële economie. Plotseling kregen ondernemers geen krediet meer om bijvoorbeeld hun voorraden te financieren. Bovendien moesten spaarders vrezen voor hun spaargeld.

Dat is nu niet het geval. Als een beleggingsfonds of een indexfonds sluit of moet liquideren, verliezen de beleggers flink wat vermogen. Dat is pijnlijk voor de beleggers in deze fondsen, maar die hebben dat risico bewust genomen. In economische zin is het niet onoverkomelijk. De problemen bij de banken zorgden op hun beurt voor problemen bij spaarders en ondernemers, die dat nooit bewust hebben opgezocht.

En nu?

Het recente voorbeeld waar het plotselinge gebrek aan liquiditeit tot grote problemen leidde, was bij het beleggingsfonds van fondsmanager Woodford. Dit fonds had een belegd vermogen van ruim 4 miljard euro. Dit fonds moest sluiten, omdat er teveel uitstroom in korte tijd ontstond en de posities waren te groot om direct op de beurs te gelde te maken zonder dat het gepaard ging met grote verliezen. Het fonds ging op slot en beleggers konden hun stukken niet meer verkopen. Overigens is het voor de zittende aandeelhouders van het fonds dubbel zuur, dat er wel gewoon een beheervergoeding voor het fonds berekend wordt. Naar verwachting kunnen beleggers hun stukken pas in december weer verkopen. Tot en met december wordt er totaal 12 miljoen Britse pond aan beheervergoeding aan de klanten berekend.

Puur objectief gezien logisch, maar begrijpelijk dat hier commotie over ontstaat. Zelfs leden van het Britse Parlement maken zich er boos over, terwijl ze met Brexit wel iets anders aan hun hoofd hebben. Woodford heeft een grote fout gemaakt door zich te veel te richten op te kleine small caps, waarbij Woodford zelf een te groot deel van de markt was.

Liquiditeitsmismatch

In de jaren tachtig van de vorige eeuw hebben een dergelijk liquiditeitsmismatch wel eens eerder gezien bij een vastgoedbelegger. Die bood ook liquiditeit, terwijl de onderliggende markten dat niet boden (het is moeilijk een kantoorpand snel te gelde te maken). Ook hier ging het fonds op slot en werd het verder een gesloten fonds. Dat was een drama voor de belegger, maar daar bleef het dan ook bij.

Recent kwam er nog een derde geval aan de oppervlakte, waar min of meer dezelfde problematiek speelde. Dat was het emerging market obligatiefonds van een Amerikaanse vermogensbeheerder. Deze vermogensbeheerder belegde maar liefst meer dan 10% in risicovolle Argentijnse obligaties. Door de Argentijnse obligatiecrash begin augustus verloor het fonds daardoor 3,5% in een dag. Samen met alle andere beleggingsfondsen van de vermogensbeheerder bedroeg volgens Morningstar het totale verlies maar liefst 1,8 miljard dollar in één dag. Dat is niet heel ongebruikelijk, aangezien deze leningen een hoog risico hebben, maar ook een hoog rendement kunnen opleveren. Toen bij een voorverkiezing de Argentijnse Peronisten op een onverwacht grote voorsprong kwamen, kelderden de Argentijnse peso en de obligatiekoersen.

Beleggers wisten zich nog heel goed te herinneren welke enorme schade deze populisten aan de Argentijnse economie hadden toegebracht. En masse werden de valuta, aandelen en obligaties gedumpt. Omdat niemand deze vermogenstitels wilden kopen, was het koerseffect daardoor extra groot. Het gevolg: de Argentijnse aandelenmarkt werd in één dag 48% minder waard. Dat is de één-na-grootste aandelencrash in een dag sinds 1950 volgens Bloomberg. Alleen de crash in Sri Lanka bij het uitbreken van de burgeroorlog in 1989 waarbij een daling van 62% genoteerd werd, had een grotere impact. Ook hier was het probleem dat er geen enkele liquiditeit in de onderliggende markt zat. Overigens bleek de mismatch uiteindelijk beperkt. Het bewuste fonds leed flink verliezen, maar hoefde niet dicht.

MSCI Argentinië U$ (EG)

Bron: Refinitiv Datastream 3 september 2019

Conclusie

Veel beleggers hebben de illusie dat er altijd liquiditeit genoeg is. Ze denken dat als zij hun beleggingen willen verkopen, dat er altijd wel een koper te vinden. De ervaring leert dat dit nog weleens een lelijke verrassing kan worden als er weer eens een paniekverkoop is. In de komende periode zullen er ongetwijfeld meer van illiquiditeitsproblemen aan het licht komen. De Amerikaanse CLO-markt (Collateralized Loan Obligation) is een vaak genoemde nieuwe mogelijke liquiditeitsmismatch. De markt is 1.200 miljard dollar groot. Veel bedrijven met een zware schuldenlast zijn op deze markt aangewezen. Mocht er een aantal faillissementen komen, dan zou het sentiment op deze markt weleens snel kunnen draaien. En dan wil iedere belegger door het zelfde muizengaatje naar buiten. Gelukkig is de rente zo laag, dat er wel een flinke recessie moet komen, voordat het probleem echt uit de hand loopt. Vooralsnog houden de bedrijven hun hoofd boven water, doordat ze bijna geen rente hoeven te betalen.

IIliquiditeit hoeft geen probleem te zijn, zolang dit risico bewust wordt genomen en hier een premie tegenover staat. Het is een extra risico wat u bovenop uw reguliere beleggingsrisico neemt. Als iedereen en masse beleggingen wilt verkopen, is de liquiditeit vaak als sneeuw voor de zon verdwenen. Het wordt pas echt een probleem als er een mismatch is doordat partijen liquiditeit aan hun klanten bieden, maar de beleggingen waarin deze partijen zelf beleggen die liquiditeit niet hebben. Dat is vaak een onbewust risico waar klanten zeker niet voor betaald krijgen.

Het bericht Feit of fabel: nieuwe kredietcrisis aanstaande? verscheen eerst op The Asset.