Deze geldstromen passen goed in de trendlijn van de groei van assets under management in Europese duurzame fondsen, die gestaag jaar op jaar stijgen. Ook in het aantal duurzame ETFs is te zien dat er jaar op jaar meer fondsen worden gelanceerd en dat de assets under management ook in 2020 weer op het hoogste punt ooit stonden.

Groei Europese duurzame fondsen

Bron: Morningstar Direct, Morningstar Research, per september 2020

Recordaantal ESG ETF’s in 2020

Bron

Desalniettemin lopen visies op het beleggingsbeleid en de opvattingen van wat passief duurzaam beleggen is redelijk uiteen. Dat is lastig, aangezien de essentie van passief beleggen is om de brede markt in de portefeuille te houden, danwel een mandje met aandelen die een goede representatie van de brede markt zijn met genoeg diversificatie.

Het is daarom belangrijk te definiëren wat passief duurzaam beleggen is en hoe dat er uit zou moeten zien. Cruciaal is om dicht bij de essentie van passief beleggen te blijven en tegelijkertijd een duurzaam beleggingsbeleid te hanteren dat niet ten koste zou moeten gaan van de uiteindelijke doelstelling, namelijk: een rendement dat heel dicht bij het rendement van de brede markt zou moeten liggen.

Een blauwdruk hiervoor kan worden opgedeeld in drie onderwerpen:

1. een actief ESG-beleid;
2. het nastreven van een puur ESG-effect;
3. de doelstelling te beleggen in de brede markt.

1. Actief ESG-beleid

Bij de implementatie van een ESG-strategie moeten stemmen en engagement zonder twijfel terugkomen. Deze middelen staan al jaar en dag centraal bij de implementatie van een duurzaamheidsbeleid, maar dit wordt tegenwoordig eigenlijk al als gegeven gezien bij een passieve beleggingsstrategie. Dit is ook goed te zien in de uitingen van de grootste asset managers ter wereld, die (na kritiek uit de markt en van diverse stakeholders) de afgelopen jaren steeds actiever worden op dit vlak.

Dat een passieve duurzame belegger stemt en een engagementprogramma heeft, zal dan ook niet meer als onderscheidend worden gezien. Het gebruik van deze middelen blijft desondanks erg belangrijk: met stemmen en engagement kunnen aandeelhouders de koers van een bedrijf bijstellen en onderwerpen aankaarten die in hun optiek beter kunnen worden uitgevoerd.

Een actief ESG-beleid zal ook betekenen dat er wordt uitgesloten. En hier zou een passief beheerd duurzaam beleggingsfonds zich moeten onderscheiden met juist een actief ESG-beleid. De reden hiervoor is dat de wereld waarin bedrijven opereren niet statisch is en ook de acties en het beleid van deze bedrijven niet statisch zijn, maar juist dynamisch. Uitsluiten op ethische gronden is voor een duurzame passieve beleggingsstrategie niet meer genoeg.

Met initiatieven zoals de EU-taxonomie zullen duurzame passieve fondsen met de stofkam door hun holdings moeten gaan om te kijken of ze voldoen aan de eisen van deze taxonomie. De portefeuilles van beleggers die in aanmerking willen komen voor een ecolabel (oftewel een groen keurmerk van de EU), moeten een bepaald (nog nader vast te stellen) percentage van bedrijven met groene activiteiten hebben. De taxonomie stelt dat indien deze activiteiten aan één of meer van de zes milieudoelstellingen voldoen, deze als groen mogen worden aangemerkt. Deze doelstellingen zijn:

• Mitigatie van klimaatverandering
• Aanpassing aan de klimaatverandering
• Bescherming van mariene en waterbronnen
• Transitie naar een circulaire economie
• Het voorkomen van vervuiling
• Het beschermen of herstellen van biodiversiteit en ecosystemen

Om aan de eisen te voldoen, kan er worden gekozen voor een duurzame benchmark. De benchmarkaanbieder heeft de filtering dan al voor de asset manager of asset owner gedaan en het fonds volgt deze benchmark. Het probleem hier is echter de enigszins statische implementatie van de screening van bedrijven. De meeste benchmarks updaten de benchmark namelijk één, twee of vier keer per jaar, maar in de tussenliggende periodes blijven de bedrijven deel uitmaken van de benchmark.

Maar wat als er nu in die tussenliggende periode naar buiten komt dat een bedrijf helemaal niet zo goed bezig is als werd verondersteld? Dan ben je als passieve belegger dus afhankelijk van het uitsluitingenbeleid en -proces van de benchmarkaanbieder en zal je dus de update van de benchmarkprovider moeten volgen. Het argument valt te maken dat dat illustratief/symptomatisch is voor passief beheer, maar ondertussen willen passieve beleggers toch meteen en uitsluitend beleggen in echt duurzame bedrijven die voldoen aan ethische standaarden en duurzame beleggingsovertuigingen en niet in bedrijven die een tijd geleden al erg slecht in het nieuws zijn gekomen.

In het ergste geval wordt een dergelijk bedrijf pas na een half jaar uit de benchmark gehaald en wordt hetzelfde bedrijf tot die tijd als duurzaam bestempeld. Een bekend voorbeeld is het zogenaamde dieselgateverhaal; Volkswagen verdween pas na een kwartaal (en bij sommige benchmarks pas na een half jaar) uit de benchmark.

Ook is er het probleem dat je afhankelijk bent van het beleid van de benchmarkaanbieder. Er kunnen soms vraagtekens worden gezet bij het uitsluitingsbeleid. Zo beleg je nog steeds in tabak als je de Dow Jones Sustainability World Index zou volgen, een sector die je niet direct zou associëren met duurzaamheid.

Daarbovenop moet de vraag gesteld worden of het beleid van een benchmarkprovider wel volledig is en/of aansluit bij de wensen van beleggers. De afgelopen jaren wordt er veel tijd en energie gestoken in de zogenaamde groene kant van bedrijven (zowel van bedrijven die het goed doen op dat vlak als bedrijven die het minder goed doen). Maar als dat het basiscriterium is van een benchmarkaanbieder, dan kunnen een heleboel materiële duurzame onderwerpen onderbelicht worden of zelfs achterwege blijven. Het sociale en het governanceaspect van duurzaam beleggen is namelijk net zo belangrijk.

Deze twee onderdelen worden nu veelal op ad-hocbasis geadresseerd naar aanleiding van incidenten. Dit terwijl het klimaat als een mondiaal probleem wordt gezien dat nu vanuit zowel bedrijven als overheden wordt aangekaart en aangepakt.

2. Het nastreven van een puur ESG-effect

Wanneer je als passief beleggingsfonds een duurzaam beleid implementeert zou er ook moeten worden gekeken naar de inherente gevolgen van de implementatie van een uitsluitingenbeleid. Het ESG-beleid heeft namelijk invloed op de karakteristieken van de uiteindelijke portefeuille. Het gevolg hiervan kan zijn dat een passieve strategie onderliggend een overweging heeft op bepaalde factoren ten opzichte van de brede markt. De factoren kunnen bijvoorbeeld sectoren zijn, maar ook factoren zoals waarde en groei. Met deze afwijkingen ten opzichte van de brede markt zullen ook die karakteristieken afwijken ten opzichte van de brede markt.

Hierdoor kunnen ook de rendementen ten opzichte van de brede markt weer gaan afwijken, wat passieve beleggers juist niet zouden moeten willen. Ook het verkiezen van een ESG-benchmark als proxy voor de brede markt lost dit probleem niet op. De verschillen ten opzichte van de echte reële brede markt blijven immers bestaan.

Sectorverdeling MSCI-benchmarks

Bron: MSCI

Het is een te simplistische oplossing om een benchmark te verkiezen waar uitsluitingen en andere criteria al in verweven zijn. Daar krijg je dan afwijkingen tussen de ESG-benchmark en de daadwerkelijke brede markt. Daarom zou de brede markt moeten worden vertegenwoordigd door de brede benchmark aangezien dat uiteindelijk de essentie is van passief beleggen. En juist door de afwijkingen tussen een ESG-benchmark en de brede benchmark is het verkiezen van de ESG-benchmark een actieve keuze en niet een passieve.

Wat duidelijk naar voren komt als je ESG-benchmarks bekijkt, is dat er een overweging is in meer groeigeoriënteerde sectoren en minder in waardegeoriënteerde sectoren. Technologie is vaker overwogen ten opzichte van de financiële en olieaandelen.

Nu hoeft dat niet heel veel uit te maken als ook de onderliggende factoren die mede het rendement bepalen dicht in de buurt liggen van de brede index. Een onderweging in olie is namelijk niet heel gek voor een duurzame beleggingsstrategie. Maar ook daar is te zien dat dat bij een ESG-benchmark niet altijd het geval is. Zoals de MSCI Paris Aligned benchmark of de MSCI SRI benchmark: in beide gevallen bestaat er factordeviatie tussen de ESG-benchmark en de brede wereldindex. Ook al zijn de uitslagen wellicht niet heel groot, het verschil heeft impact op het uiteindelijk rendement.

Wat belangrijk is bij de implementatie van een ESG-beleid is dat wordt gefocust op een puur ESG-effect, waarbij je eigenlijk alleen het idiosyncratische ESG-risico van bedrijven die je uitsluit of onder-of overweegt, wilt meenemen in het profiel van de strategie. Uiteindelijk wil je met een uitsluitingenbeleid ervoor zorgen dat je geen aandelen bezit die bepaalde ongewenste karakteristieken of activiteiten hebben. Alleen die factor is hetgeen dat je wilt meenemen in het rendementsprofiel.

Als passieve belegger wil je voor de rest eigenlijk geen andere effecten aan de portefeuille aanbrengen. Andere stijleffecten zoals een extreme overweging in groeiaandelen (omdat veel olie- en gasbedrijven in het waardesegment zitten) en sector-of landenafwijkingen (waarbij je wilt voorkomen dat je onderwogen zit in consumptiegoederen doordat je tabak uitsluit) zouden geen of een minieme invloed moeten hebben op het rendementsprofiel van een duurzame passieve strategie.

MSCI World Climate Paris Aligned - Belangrijkste factoren voor risico en rendement

Bron: MSCI

MSCI World SRI - Belangrijkste factoren voor risico en rendement

Bron: MSCI

3. Doelstelling beleggen in de brede markt

De definitie van de brede markt is voor een echte passieve belegger de wereldwijde aandelenmarkt. Wanneer hiervan wordt afgeweken, is dat al een actieve keuze. Dat kan natuurlijk wanneer er bijvoorbeeld wordt gestreefd om exposure op te bouwen in een bepaalde sector. Hiervoor zijn sectorindices beschikbaar. De achterliggende gedachte is dan wel dat er een visie op toekomstig rendement moet zijn op die sector. Deze visie en het daarnaar handelen is een actieve keuze en heeft dan ook meer te maken met actief en minder met passief beleggen.

Door de opkomst van duurzame passief beheerde beleggingsfondsen, worden ook fondsen gelanceerd die duurzaamheid heel eng inkleden. Dat wil zeggen: zij selecteren een kleine subset om in te beleggen. Bij elke benchmark die wordt verkozen die afwijkt van de brede markt, worden actieve keuzes gemaakt.

Een in het oog springend voorbeeld van het afgelopen jaar is de S&P Clean Energy Index. Deze index had een rendement dat 115% hoger lag dan dat van de MSCI ACWI. Hierin beleggen is een ontzettend actieve keuze. Alhoewel dit een extreem voorbeeld is, benadrukt het dat elke keuze in benchmarks een actieve keuze is. Des te meer er vanuit de benchmarkaanbieder wordt gefilterd en samengesteld, des te actiever de keuze van de benchmark. Dat neemt niet weg dat wanneer er een brede-marktindex als benchmark wordt verkozen en er een actief ESG-beleid wordt geïmplementeerd, dit ook actief beleggen is op basis van bewust gemaakte keuzes. Hiermee voorkom je (de schijn van) passiviteit bij het tracken van een ESG-benchmark.

Beide mogelijkheden zijn uitlegbaar en valide. Door het huidige sentiment lijkt het er echter op dat wanneer er voor een ESG-benchmark wordt gekozen en deze één-op-één wordt gerepliceerd, dit geen actieve keuze meer is. Immers, de definitie van de brede markt wordt aangepast waardoor het beleid passief is. Maar juist de implementatie van een actief ESG-beleid, waarbij er wordt gestreefd naar het minimaliseren van de afwijkingen met de brede markt, zou moeten worden bestempeld als een passief beleggingsbeleid.

Of dit nu middels een ESG-benchmark, een maatwerkbenchmark of met een brede-marktindex zou gaan, waarbij de tracking error wordt geminimaliseerd, het is en blijft het streven van passief beleggen om het risico-/rendementsprofiel van de brede markt zoveel mogelijk te benaderen. En dus niet de definitie van de brede markt aanpassen om te blijven voldoen aan de regels van passief beleggen, waarbij afwijkingen van de brede markt niet of slechts gedeeltelijk in ogenschouw worden genomen.

Conclusie

Duurzaam passief beleggen is in opkomst en er zijn veel smaken en manieren om hier invulling aan te geven. Wij zijn echter van mening dat altijd dicht bij de essentie van passief beleggen moeten worden gebleven. Bij duurzaam beleggen zou sowieso een actief EGS-beleid moeten horen. Een ESG-benchmark is echter niet zaligmakend; de eerste filtering kan aansluiten bij het beleid, maar tussenliggende veranderingen worden niet of laat geïmplementeerd.

Ook zal er moeten worden gekeken naar de stijleffecten die een passieve strategie heeft. Daarbij moet naar de brede benchmark worden gekeken en moeten zoveel als mogelijk de effecten van de uitsluitingen worden geneutraliseerd, waardoor het risico-/rendementsprofiel zoveel als mogelijk aansluit bij de brede markt.

Ook is er sprake van schijn van passiviteit in het volgen van een ESG-benchmark, aangezien deze benchmark immers ook afwijkt van de brede markt. Afwijkingen met de brede benchmark hoeft niet altijd te betekenen dat dit actief beheer is. Hier hoort namelijk een visie op de markt bij; het nastreven van het risico-/rendementsprofiel van de benchmark duidt niet op een visie.

Wat dit betekent voor beleggers en de keuze voor fondsen of benchmarks, is dat er een bewustwording moet komen dat met implementatiekeuzes de doelstellingen van beleggers die hun geld duurzaam en passief aan het werk willen zetten niet volledig worden benut.

De overtuiging van passief beleggen komt niet naar voren als er wordt gekozen voor een te enge ESG-index. Ook is de implementatie van uitsluitingen belangrijk en hoe vaak deze worden geactualiseerd. En dan is er de passiviteit in risico-/rendementsprofiel van een duurzaam passief fonds: deze zou in essentie zoveel als mogelijk het profiel van de brede markt moeten weerspiegelen. Het is dan ook belangrijk om de afwegingen af te zetten tegen de implicaties (en dus is een ESG-benchmark volgen met een 0% tracking error géén passief beheer).

Als we dan kijken naar een aan de EU-taxonomie gelieerde benchmark? Dan wordt een fonds wel bestempeld als duurzaam fonds, toch? Het antwoord hierop is ja; formeel wel. Dezelfde drie aandachtspunten, (een actief ESG-beleid, het nastreven van een puur ESG-effect en de doelstelling om te beleggen in de brede markt) sluiten aan op een aan de EU-taxonomie gelieerde benchmark.

Daarbovenop komt dan wel weer dat een aan de EU-taxonomie gelieerde benchmark zich uitsluitend zal richten op wat de EU-taxonomie voorschrijft en dat is tot op heden slechts op de E (environmental, oftewel: milieu) binnen ESG. Ook sociale en governancefactoren (de S en de G) zullen een rol moeten spelen. Alleen dan zal de wereld in de breedste zin duurzamer worden.

Dit artikel is ook beschikbaar in het Engels: Sustainable index funds

Het bericht Een blauwdruk voor passief duurzaam beleggen verscheen eerst op The Asset.

Dit zien we niet alleen terug in de aandelenkoers van Tesla (740% winst in 2020), maar bijvoorbeeld ook in de S&P Clean Energy Index. Deze index vertoonde een stijging van 141% in 2020 tegenover een min of meer stabiele koers in de vier jaren daarvoor.

Deze ontwikkeling komt niet echt als een verrassing. Het aantal klimaatgerelateerde natuurrampen is de laatste jaren aanzienlijk toegenomen, met zware stormen, overstromingen, droogte en bosbranden als een treurig teken dat de fysieke risico’s van de opwarming van de aarde zich reeds openbaren. In de afgelopen drie jaar is de klimaatgerelateerde schade gestegen tot boven de $650 miljard, wat neerkomt op 28 basispunten van het mondiale Bruto Binnenlandse Product (BBP). Klimaatverandering wordt dan ook inmiddels erkend als een relevant thema voor bedrijven en vermogensbeheerders.

Met andere woorden: beleggen in klimaatverandering is ‘hot’ en in dit deel van de markt zijn zowel de waarderingen als de volatiliteit gestegen. Vanwege meer overheidsregulering ten aanzien van klimaatverandering, grotere zichtbaarheid door beleggers, minder zicht op subsidies, kwantitatieve versoepeling en de markten is het moeilijk te zeggen of er sprake is van een overwaardering van deze aandelen of dat de grotere volatiliteit en koersbewegingen worden veroorzaakt door de irrationele inflatie van de groene bubbel danwel dat er sprake is van rationele beleggingen, omdat de wereld verandert.

Wat echter interessanter is, is dat het goed zou zijn om naast klimaatverandering ook te kijken naar andere thema’s die veel invloed hebben. Rendementen op de lange termijn en blootstelling aan deze andere thema’s kunnen nu kansen bieden voor beleggers; kansen die in de toekomst wellicht verdwenen zullen zijn, omdat de risico’s en kansen tegen die tijd ten volle in de koersen zullen zijn opgenomen.

In zijn laatste rapport, ”Kansen pakken en risico’s beheersen; Over de samenhang tussen de SDG’s en IMVO”, stelt de Sociaal-Economische Raad dat financiële instellingen als hefboom kunnen fungeren door hun aandeelhoudersposities in te zetten. De beste aanpak hiervoor is het opzetten van een robuust due-diligencekader waarmee kan worden gecontroleerd of bedrijven zich aan de “best practices” houden. Aandeelhouders kunnen dan vragen stellen over “best practices” en daartoe ook zelf voorstellen doen.

Nederlandse institutionele beleggers die zich bewust zijn van de thema’s die meer aandacht van toezichthouders zullen krijgen – en in het licht van de voor hen kennelijk ingewikkelde implementatie van het IMVO-kader – zullen hun beleidsdocumentatie hierop aanpassen en zekerstellen of hun beleggings- en engagementstrategieën op de toekomstige risico’s en kansen op duurzaamheidsgebied zijn voorbereid.

Thema’s die in de komende jaren belangrijk worden en die direct en indirect belegbaar en herleidbaar zijn tot toeleveringsketens van bedrijven, zullen in eerste instantie milieugerelateerd zijn. Het verminderen van ongelijkheid, fatsoenlijk werk en geen armoede zijn allemaal belangrijke duurzame ontwikkelingsdoelen (Sustainable Development Goals -SDG’s), maar zonder het adresseren van milieuomstandigheden die daaraan bijdragen zal het bestrijden van ongelijkheid en armoede onhaalbaar blijken. De huidige klimaatomstandigheden en de andere systemen op aarde verslechteren, maar kunnen nog altijd zorgen voor een welvarende samenleving. Maar door klimaatverandering, het kappen van bossen, de uitputting van hulpbronnen etc. zijn de randvoorwaarden voor een welvarende samenleving in gevaar. Dus ondanks de andere onderwerpen van de OESO die voor beleggers van even groot belang zijn, is het bewaken van gunstige milieuomstandigheden essentieel. En niet alleen voor bedrijven en overheden, maar ook voor de samenleving in het algemeen.

Sustainable Development Goals

Bron

Hieronder worden alternatieve beleggingsthema’s besproken en oplossingen voor de belangrijkste risico’s zoals gerapporteerd door het World Economic Forum in zijn laatste risicorapport[1]. Hierin worden naast klimaatverandering ook massavernietigingswapens, infectieziekten, verlies aan biodiversiteit en uitputting van natuurlijke hulpbronnen genoemd als de belangrijkste risico’s die de mensheid bedreigen. Thema’s als waterbeheer, circulariteit en biodiversiteit zullen daarom de komende jaren meer aandacht krijgen in het kader van de transitie naar een duurzame samenleving.

Wereldwijde risicolandschap

Bron

Waterbeheer

Als het waterverbruik wereldwijd in het huidige tempo blijft groeien, zal de vraag naar water het aanbod in 2030 naar verwachting met 40% overstijgen[2]. Bevolkingsgroei en economische ontwikkeling zorgen voor een stijgende vraag naar water voor irrigatie, de industrie en voor huishoudens. Reden voor de opname van een SDG die specifiek te maken heeft met water (SDG #6). In het kader van impact is dit uiteraard een belangrijk thema, want de beschikbaarheid van water is een basisbehoefte van de mens en tegelijkertijd cruciaal voor productieprocessen. Hoewel klimaatverandering van invloed is op de beschikbaarheid van water, kunnen oplossingen voor waterbeheer kansen en risico’s voor beleggers bieden.

Dit onderwerp zal op de middellange tot lange termijn steeds belangrijker worden. De Wereldbank schat dat het bbp tegen 2050 met 6% zal zijn gedaald als gevolg van een toenemende concurrentiestrijd om watervoorraden. Voor bedrijven is de impact van waterrisico’s nu al voelbaar met alleen al in 2018 een totale financiële strop van $ 28,5 miljard, volgens de internationale non-profitorganisatie CDP die bedrijven en steden helpt hun milieu-impact openbaar te maken[3].

Afgezet tegen beleggingen in klimaatveranderingsoplossingen hebben bedrijven die zich richten op waterbeheer hun aandelenkoers niet tot astronomische hoogte zien stijgen. Wanneer we specifiek kijken naar waarderingen als weerspiegeling van prestaties op dit gebied, zien we dat de MSCI Global Sustainable Water Index aanzienlijk goedkoper is dan de MSCI World; eind december werd de index verhandeld op 24 tegenover een koers-winstverhouding van 28 van de MSCI World.

P/E-ratio waterindex versus wereldindex

Bron: MSCI

Gezien de voorspelling dat het watertekort zal toenemen, waarbij de vraag naar verwachting het aanbod zal overstijgen in de komende decennia, zal deze korting op de lange termijn waarschijnlijk steeds minder worden (ondanks een oververtegenwoordiging van nutsbedrijven in de waterindex, met altijd al een lagere koers-winstverhouding). Dat komt met name omdat de waterdienstenindustrie (zoals bedrijven die afvalwater verwerken of bedrijven die slimme-metersystemen voor waterinfrastructuur ontwikkelen) naar verwachting wereldwijd jaarlijks met ongeveer 4-6% zal groeien[4].

Bedrijven die hun waterrisico’s niet onder controle hebben, zullen echter te maken krijgen met intensiever toezicht en ook droogte kan bedrijven raken wanneer op dat gebied toenemende overheidsregulering plaatsvindt. Neem een Coca-Cola-bottelfabriek in Noord-India die moest sluiten nadat lokale boeren de fabriek ervan hadden beschuldigd te veel water te verbruiken; een hoofdpijndossier voor ’s werelds grootste frisdrankproducent in één van de belangrijkste markten in 2014. Het betrof een van de kleinere fabrieken van het bedrijf, dus Coca-Cola had er financieel niet onder te lijden. Maar de problemen hielden aan: in 2017 stapten handelaren in de zuidelijke Indiase staat Tamil Nadu, met een bevolking groter dan die van het Verenigd Koninkrijk, over van de grote merken op lokaal geproduceerde frisdranken. De reden voor de boycot was dezelfde als de reden voor de sluiting van de eerdergenoemde fabriek. Hoewel sommige bedrijven wellicht goede argumenten hebben ten aanzien van het watergebruik, laat dit voorbeeld zien dat bedrijven kunnen worden geraakt (ongeacht hoeveel blaam hen treft met betrekking tot het probleem in kwestie).

Waterbeheer als kans
De kosten die tussen nu en 2030 jaarlijks moeten worden gemaakt om wereldwijd te komen tot een effectieve waterinfrastructuur bedragen meer dan $1 biljoen[5]. Met bedrijven die hun geld verdienen door water te leveren aan consumenten, afvalwater te zuiveren en zich met watertechnologie bezig te houden (die naar verwachting 4-6% per jaar zullen groeien) biedt dit kansen voor beleggers om nu in te stappen.

Gezien de onder druk staande koers-winstverhoudingen en de wetenschap dat er sprake zal zijn van groei en benodigde investeringen, kunnen beleggers op dit thema winst behalen. Water zal schaarser worden en er zullen meer investeringen nodig zijn om aan de vraag naar water te kunnen voldoen. Dit hoeft met betrekking tot de positionering niet noodzakelijkerwijs te betekenen dat beleggers meer cyclisch of defensief zullen beleggen, want de meeste kansen komen van de industrie en nutsbedrijven. Beleggers kunnen daaruit een afgewogen mix maken. Voorlopers in de watersector zijn goed voorbereid op de extra vraag. Watertechnologiebedrijven voorzien zowel waterbedrijven als hun klanten van de technologie en producten voor het bijhouden van waterverbruik, het vergroten van de efficiëntie en alles daartussenin.

Waterbeheer als risico
Net als in het geval van Coca Cola in India en bij kolencentrales vormen ‘gestrande activa’ en hogere kosten de belangrijkste risico’s voor bedrijven en beleggers. We kennen gestrande activa als gevolg van klimaatverandering, maar gestrande activa ten gevolge van watertekorten zijn net zo waarschijnlijk. Elektriciteitscentrales worden grotendeels met water gekoeld, maar nog interessanter is wellicht dat bij de productie van microchips ook veel water wordt gebruikt. De vraag naar microchips stijgt explosief, maar de levering ervan kan een probleem worden wanneer fabrieken veel water gebruiken in gebieden waar water schaarser wordt.

Producenten van elektronica in het algemeen lopen risico wanneer er geen microchips beschikbaar zijn of wanneer de levering ervan wordt geraakt door problemen met de waterlevering. Vanzelfsprekend moet het risicobeheer van bedrijven ten aanzien van de levering van water op orde zijn en moeten bedrijven zorgen voor beleid op hun productielocaties, maar tegelijkertijd zouden zij toezicht moeten houden op de locaties van hun leveranciers en hun toeleveringsketen moeten controleren op potentiële problemen. Slecht geleide productielocaties of toeleveringsketens zullen tot kosten leiden die hadden kunnen worden voorkomen. Voor beleggers zou dit het doel moeten zijn in due diligence en engagement, namelijk: het voorkomen van vermijdbare kosten ten aanzien van waterbeheer.

Circulariteit

De Verenigde Naties (VN) voorspelt dat de wereldbevolking in 2030 met 1 miljard mensen zal zijn toegenomen en dat 60% van de wereldbevolking dan in steden zal leven. Tezamen zullen deze ontwikkelingen steeds meer druk leggen op de natuurlijke hulpbronnen, tenzij de samenhang tussen economische groei en consumptietrends kan worden verbroken. Het verbeteren van de efficiëntie van het gebruik van hulpbronnen, de ontwikkeling van een circulaire economie en het minimaliseren van vervuiling is allemaal cruciaal om het 12e duurzame ontwikkelingsdoel (SDG 12) te kunnen bereiken. Met name circulariteit is een thema dat opvallend genoeg al geruime tijd in de publieke belangstelling staat, maar dat de aandacht van beleggers nog niet echt heeft weten te trekken.

Een reden daarvoor kan zijn dat circulariteit een breed thema is, waardoor het moeilijk is om te bepalen welke deelsector of bedrijfstak hierop precies actief is. Daarnaast is het ook niet eenvoudig meetbaar, zoals dat bijvoorbeeld bij de CO2-voetafdruk wel het geval is, juist omdat het zo’n breed onderwerp is. En dat terwijl circulariteit bedrijven en beleggers beleggingskansen kan bieden; zo kan de Nederlandse economie bijvoorbeeld met € 7 miljard, 50.000 banen en 25% minder import van primaire hulpbronnen profiteren van de circulaire economie[6]. Voor beleggers vormt dit mogelijk een drijfveer om hun positie te vergroten, maar het zou net zo goed een reden kunnen zijn om zich te richten op bedrijven die circulariteit in hun productieprocessen of toeleveringsketens integreren door middel van due diligence op beleid.

Circulariteit als kans
Verantwoord afvalbeheer heeft twee voordelen: 1) de negatieve gevolgen voor het milieu worden beperkt en 2) de behoefte aan meer primaire hulpbronnen wordt kleiner. Via producten en diensten die bedrijven leveren aan andere bedrijven en consumenten kunnen bedrijven een bijdrage leveren aan de circulaire economie. Een bedrijf als Umicore in België bijvoorbeeld houdt zich bezig met het creëren van een bedrijfsmodel rond de recycling van gebruikte accu’s, waardoor elektrische voertuigen nog milieuvriendelijker worden. Bedrijven die een omslag maken weg van het ‘take-make-dispose’-productie- en -consumptiemodel naar een circulair bedrijfsmodel zullen gegarandeerd profiteren van de structurele veranderingen in de toekomst, met voorlopers in innovatie die de principes van een circulaire economie toepassen om hun productaanbod te differentiëren.

Zo maakt Ball Corp aluminium voedsel- en drankverpakkingen. Omdat aluminium veel beter geschikt is voor recycling, zoekt het bedrijf naar manieren om aluminium ook te gebruiken voor andere, niet-traditionele toepassingen, bijvoorbeeld ter vervanging van plastic bekers in voetbalstadions of op feesten. Beleggers die vooruit kijken, kunnen profiteren van dit vooralsnog onbenutte succesverhaal door kapitaal te investeren in bedrijfsmodellen die passen in een circulaire economie, of in de bedrijven die de overgang naar een circulaire economie faciliteren. Dit is een klein deel van de bedrijven in verschillende sectoren. Beleggers moeten hun blik ook werpen op de industriële sectoren, alsook kijken naar de nutsbedrijven, waar kansen liggen voor bedrijven die zich bezighouden met verwerking en hergebruik van afval.

Vermindering risico circulariteit
Beleggers moeten niet alleen kijken naar de pure-play-bedrijven die zich volledig richten op circulariteit, maar ook naar bedrijven die circulariteit integreren in hun waardeketen. Afgezien van de economische voordelen die pure-play-bedrijven uit opdrogende hulpbronnen halen, zullen bedrijven die op dit moment hun focus verschuiven naar implementatie van circulariteit in hun productiemethoden en toeleveringsketen beter voorbereid zijn op het gevaar van opdrogende hulpbronnen en overheidsingrijpen. Hoewel de huidige focus van overheden op klimaatverandering lijkt te liggen, worden overheden zich steeds meer bewust van het feit dat naast klimaatverandering de noodzaak van een circulaire economie net zo belangrijk is.

De Nederlandse overheid heeft zich ten doel gesteld in 2050 een circulaire economie te zijn. Een economie zonder afval, waar alles loopt op herbruikbare grondstoffen. Bedrijven die hierin niet meegaan worden als achterblijvers beschouwd. Zij zullen hogere prijzen voor hun grondstoffen moeten betalen, een groter risico lopen helemaal niet aan de benodigde grondstoffen te kunnen komen en derhalve een groter risico lopen hun klanten te verliezen. Een voorbeeld kan zijn de mislukte overnamepoging door SSAB van TATA steel, wat te maken had met de te hoge voorziene kosten voor het in overeenstemming brengen van de productielijnen met de duurzaamheids- en circulariteitsdoelstellingen van SSAB, waardoor duizenden banen op hun productielocaties op de tocht komen te staan.

Biodiversiteit

Onder biodiversiteit wordt de diversiteit van het leven op aarde verstaan, en het is de maatstaf bij uitstek om de diversiteit in genen, soorten en ecosystemen te meten. Biodiversiteit is cruciaal voor het behoud van de menselijke populatie wereldwijd. De OESO schat dat ecosysteemdiensten maatschappelijk voordeel opleveren ter waarde van $125-140 biljoen per jaar, wat gelijkstaat aan ongeveer 1,5 x het mondiale BBP. Voorbeelden zijn het voldoen aan de groeiende voedselbehoefte, het reguleren van de luchtkwaliteit, het leveren van biomedische hulpbronnen en inzichten alsook waterzekerheid.

De historisch snelle achteruitgang van biodiversiteit kent verschillende oorzaken, maar belangrijke oorzaken zijn een ander gebruik van land onder meer door verstedelijking, de verspreiding van invasieve soorten als gevolg van globalisering, toenemende vervuiling, directe exploitatie van natuurlijke hulpbronnen en klimaatverandering.

Het verlies aan biodiversiteit heeft enorme gevolgen voor de economie. Biodiversiteit biedt op dit moment bescherming tegen extreme weersverschijnselen en tastbare risico’s; zo hebben de zogenaamde wetlands ervoor gezorgd dat de orkaan Sandy in 2019 voor een bedrag van $ 650 miljoen minder schade heeft veroorzaakt. De schatting van de VN is dat bodemverval in 2050 een verlies van $ 23 biljoen zal veroorzaken voor de mondiale economie. Zonder bescherming van biodiversiteit zal een groot aantal toeleveringsketens worden verbroken, waardoor een gebrek aan cacao voor chocola zal ontstaan wat nadelig zal uitpakken voor de koffie- en theeplanten. Eigenlijk alle fabrikanten van producten die worden gemaakt met natuurlijke hulpbronnen uit de landbouw of visserij zullen de negatieve gevolgen ondervinden van een verlies aan biodiversiteit.

Biodiversiteit, klimaatverandering & water in PRI-rapportage

Bron: PRI. Vermeldingen van biodiversiteit, klimaatverandering en water door PRI-ondertekenaars in hun rapportage van 2016-2019. Deze figuur laat zien dat beleggers nog een inhaalslag moeten maken wat betreft biodiversiteit als thema in hun beleid en beleggingsprocessen.

Biodiversiteit als kans
Het vraagt enige creativiteit om het behoud van biodiversiteit te zien als een kans. Naast klimaatverandering vormt de landbouw één van de belangrijkste aanjagers van risico’s in termen van het behoud van biodiversiteit en dat betekent dat hier ook kansen liggen. De kansen komen met name voort uit het verminderen van de intensieve landbouw, waarbij een grote hoeveelheid kunstmest wordt gebruikt met als gevolg dat stikstof en fosfor in het grondwater terechtkomen. Bedrijven die zich bezighouden met verticale landbouw of bedrijven die verlichting of andere hulpmiddelen en apparatuur leveren voor gebruik in de minder intensieve landbouw zijn de bedrijven die profiteren van de toegenomen aandacht voor het onderwerp biodiversiteit.

Biodiversiteit als risico
De landbouw is een sector waarin pesticiden en kunstmest grote gevolgen hebben gehad en nog steeds hebben voor biodiversiteit. Steeds meer bedrijven zijn zich evenwel bewust van dit probleem. Zo houdt Unilever bijvoorbeeld via een biodiversiteit-actieplan en de doelstelling om te komen tot nul netto ontbossing in 2020 rekening met biodiversiteit in haar strategieën voor de toeleveringsketen en neemt het bedrijf actief stappen om de desbetreffende maatregelen te implementeren. Daarbij wordt bijgedragen aan duurzaamheid op de lange termijn van de landbouwsystemen waarvan zij gebruik maakt. Dit leidt zelfs tot kansen. Zo is biodiversiteit voor een landbouwbedrijf een wezenlijk onderwerp, want bedrijfskosten gaan omlaag als er minder gewasbeschermingsproducten nodig zijn. Ook klimaatbestendigheid verbetert, want gezonde grond kan beter tegen droogte en overstroming. Bovendien kan er een hogere prijs voor producten gevraagd worden, omdat consumenten steeds vaker biologische voeding/duurzaam geproduceerd voedsel kopen.

Door te kijken naar de beleidsregels van bedrijven en naar de toeleveringsketens van bedrijven die afhankelijk zijn van landbouwproducten, kunnen beleggers reeds beoordelen hoe bedrijven de risico’s van biodiversiteitsverlies verkleinen en peilen waar kansen liggen door efficiëntere productieprocessen. Aan de andere kant is er het risico van regelgeving: bedrijven die zich bezighouden met bosbouw, mijnbouw, olie en veeteelt moeten ervoor zorgen dat hun activiteiten geen negatieve gevolgen hebben voor bossen en natuur. Dit alles om te voorkomen dat zij aansprakelijk worden gesteld voor de schade door vervuiling of ontbossing.

Natuurverlies, risico’s en implicaties voor beleggers

Bron: Principles for Responsible Investment, Investor Action On Biodiversity: Discussion Paper (augustus 2020)

Conclusie

Hoewel klimaatverandering een “hot topic” is en dat de komende jaren zal blijven, is het voor beleggers noodzakelijk om te diversifiëren en om zich voor te bereiden op de komende uitdagingen die net zo belangrijk zijn. Beleggers kunnen naar andere impactthema’s kijken en profiteren van onderwerpen die nu in de schaduw staan van het thema klimaat, maar minstens zo belangrijk zijn. Beleggers moeten nu al scherp zijn op achterblijvers en een dialoog blijven voeren, want anders kunnen de nadelige gevolgen voor de rendementen enorm zijn. Water, circulariteit en biodiversiteit zijn drie thema’s die in de komende jaren meer aandacht zullen trekken van de internationale gemeenschap alsook van de beleggingswereld. Gelukkig richten dataproviders zich al enige tijd op transparantie op het gebied van water. Tot voor kort richtten zij zich vooral op de CO2-voetafdrukken van bedrijven, maar er komen steeds meer gegevens over water beschikbaar en deze zullen de komende jaren steeds beter worden.

Dataverzameling over circulariteit en biodiversiteit staat nog in de kinderschoenen; over gerecycled afval zijn gegevens beschikbaar, maar de rapportage van bedrijven moet verbeteren. Gegevens over biodiversiteit zijn het moeilijkst te vinden, omdat hier de focus voornamelijk ligt op beleid en het beheer van blootstelling aan risico’s. Ook op dit onderwerp zal er echter verbetering komen, omdat rapportagekaders zullen worden gestandaardiseerd. Kansen kunnen worden gevonden door te kijken naar beleggingen met een specifieke focus of doelstellingen op een van de thema’s. Nu werken aan blootstelling brengt beleggers in een positie voor hogere rendementen op de lange termijn. Voor risicobeperking moeten asset owners kijken naar vermogensbeheerders met een strikt due-diligencekader die de thema’s hebben opgenomen in het selectieproces. Uitsluiting van de slechtste presteerders beperkt ESG-risico’s en geeft, mits juist beheerd, slechts een kleine verhoging van financiële risico’s zoals uitgedrukt in de tracking error.

Dit artikel is ook beschikbaar in het Engels: English version

Voetnoten

[1] WEF_The_Global_Risks_Report_2021
[2] https://www.2030wrg.org/charting-our-water-future-economic-frameworks-inform-decision-making/
[3] https://www.cdp.net/en/water
[4] GWI Global Water Market 2015
[5] OESO 2005/Morgan Stanley
[6] Bron: TNO

Het bericht Verborgen beleggingsthema's met impact verscheen eerst op The Asset.

Gedurende deze vijf jaar zagen we de ontwikkeling en het toenemend belang van ESG-beleggingen. Waar vijf jaar geleden studies moesten aantonen dat duurzaam beleggen niet ten koste van rendement zou gaan, zien we nu in verschillende studies dat ESG-beleggingen de benchmark verslaan. Ook is er een groeiende aandacht voor de statistische verwerking van ‘alternatieve’ ESG-data voor het genereren van alpha.

Genoeg reden om terug te kijken op vijf jaar ESG-beleggen en om vooruit te kijken naar duurzaam beleggen in de komende vijf jaar.

Het verleden

2015 was het jaar van het Klimaatakkoord van Parijs, waarbij voor het eerst ook de private sector een belangrijk aandeel had in de internationale klimaatonderhandelingen. Het akkoord heeft de ESG-beweging een duw in de rug gegeven, doordat een gevoel van urgentie is gecreëerd en er een mondiaal erkend kader van concrete doelen is opgesteld voor de aanpak van de risico’s van klimaatverandering. Dit heeft geleid tot de ontwikkeling van bijvoorbeeld een wetenschappelijke, resultaatgerichte benadering, waardoor ondernemingen worden aangespoord de doelstellingen te onderschrijven en zich concreet hieraan te verbinden (zoals het verminderen van CO2-uitstoot).

Een andere belangrijke door de VN aangejaagde ontwikkeling was de vaststelling van de Duurzame Ontwikkelingsdoelen (Sustainable Development Goals -SDGs) door spelers uit zowel de publieke als de private sectoren. Hoewel deze doelen zijn opgesteld in de context van overheidsmaatregelen, zagen de private sector en beleggers het belang ervan in en begonnen ook zij deze doelen in hun beleggingsproducten te implementeren.

De afgelopen vijf jaar zijn echter niet geschoond gebleven van ESG-gerelateerde controverses bij bepaalde ondernemingen. Waar ten aanzien van milieu- en maatschappelijke onderwerpen al langer aandacht was, begonnen toezichthouders, beleggers en de samenleving zich tevens te richten op kwesties zoals privacy en fraude. Met name nieuwe technologieën kwamen onder een vergrootglas te liggen. Een bekend voorbeeld is Volkswagen met het dieselemissieschandaal, dat wereldnieuws werd vanwege de mondiale frauduleuze praktijken. Ook bij Wells Fargo was er sprake van controverses rondom de miljoenen, zonder toestemming van klanten, geopende bankrekeningen. Cambridge Analytica gebruikte Facebookgegevens om het Brexit-referendum te manipuleren. Er zijn nog meer voorbeelden, zoals Vale en een dambreuk en Danske en witwaspraktijken.

Hoewel het grote aantal voorbeelden natuurlijk problematisch is, laat openbaarmaking via de financiële markten en de media zien dat de bedrijfsvoering van ondernemingen steeds meer in de belangstelling komt te staan en dat daaraan in toenemende mate belang wordt gehecht.

Deze ESG-ontwikkelingen zien we deels terug in de implementatie en de ontwikkeling van het beleggingsbeleid van de ACTIAM Responsible Index Equity Funds. De meeste onderwerpen die in 2015 al van belang waren, zijn dat nu nog steeds. De implementatie van het uitsluitingsbeleid bleef echter gericht op een aantal normen. Bij ACTIAM worden deze weerspiegeld in de Fundamentele Beleggingsbeginselen, op basis waarvan een lijst van als onethisch beschouwde producten en diensten werd opgesteld; beleggen in de desbetreffende bedrijven wordt onaanvaardbaar geacht. In 2015 stonden op die lijst voornamelijk bedrijven die konden worden geassocieerd met controversiële wapenhandel, zoals Thales en Boeing.

Deze lijst is door de jaren heen verder uitgebreid; in 2017 stonden tabak, porno en gokken er ook op. Dit was niet alleen vanuit ethisch oogpunt een logische uitbreiding, maar ook gelet op de ontwikkelingen in de sectoren zelf (zoals de tabakssector, die het steeds moeilijker kreeg). Regelgevers stonden onder toenemende druk om de vraag naar tabak te beperken en om ‘nieuwe klanten’ of de jongere generatie te ontmoedigen de producten van die bedrijven te gebruiken. In 2019 werd de lijst uitgebreid met steenkoolbedrijven die hun bedrijfsvoering niet hadden aangepast na een uitgebreid engagementprogramma door ACTIAM.

Het toenemende belang van ESG, alsook de toegenomen aandacht voor ESG-kwesties in beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen en verzekeraars creëerden een paradigmaverschuiving. Aanvankelijk werd de implementatie van ESG in beleggingsportefeuilles gericht op beperkte uitsluiting, aangevuld met engagement en stemrecht. Eén van de belangrijkste redenen voor deze strategie van ‘uitsluiting light’ was dat uitsluitingen leiden tot een groter risico in de portefeuille. Met name voor indexfondsen betekent dit grotere verschillen tussen de portefeuille en de index, met gevolgen voor de tracking error (standaarddeviatie van het verschil tussen de rendementen van de index en de portefeuille).

ACTIAM Responsible Index Fund Equity Europe

Bron: ACTIAM, per eind augustus 2020 (ter illustratie)

Dit kan resulteren in een lager rendement ten opzichte van de benchmark (zowel op korte als mogelijk ook op de langere termijn). Dit zou dan weer leiden tot grotere risico’s in termen van rendement en het klantbelang. In de afgelopen jaren is de nadruk op tracking error evenwel afgenomen; beleggers zijn bereid uitsluitingslijsten te verruimen op basis van hun (ESG-)beleggingsovertuiging en de overtuiging dat ESG niet noodzakelijkerwijs negatieve invloed heeft op het rendement, maar juist kan resulteren in een beter rendement ten opzichte van de index.

Hetzelfde gold voor de meeste uitsluitingen in de ACTIAM-indexfondsen, die tot 2020 nog steeds voornamelijk verband hielden met ethische normen. Met steun van stakeholders en een herijkt, toekomstbestendig duurzaamheidskader dat vooral is gericht op ESG-risico’s, achtte ACTIAM de tijd rijp voor wijziging van deze beleggingsstrategie in de overtuiging dat ESG-integratie in indexfondsen het totale risico wel degelijk kan verkleinen (en niet zal vergroten).

Het heden

In de huidige situatie kunnen we stellen dat duurzaam beleggen mainstream is geworden: de grootste beleggers in de wereld zien deze verschuiving en kiezen voor uitbreiding van hun ESG-teams of het volgen van bepaalde ESG-benchmarks.

En hoewel het de vraag is hoeveel deze teams daadwerkelijk bijdragen aan een duurzaam beleggingsbeleid (omdat het vooral lijkt neer te komen op veel marketing met een beperkt mandaat), lijkt de algemene trend toch een toenemend belang van ESG in de beleggerswereld. Vorig jaar was een jaar van belangrijke ontwikkelingen in ESG-beleggen en die trend zal aanhouden. In ieder geval binnen de EU. De Green Deal van Frans Timmermans en de steunpakketten naar aanleiding van COVID-19 hebben één gemeenschappelijk thema: meer groene investeringen. En langzaam maar zeker komen sancties in beeld daar waar geen rekening wordt gehouden met het beperken van de opwarming van de aarde.

Het snel toenemende belang van duurzaamheid in beleggingen en regelgeving vraagt om veranderingen die met name van invloed zullen zijn op ESG-indices. Door de toegenomen kennis op het gebied van duurzaamheid worden beleggingen diepgaander geanalyseerd en getoetst. Hierdoor, in combinatie met meer druk vanuit regelgeving, zal de noodzaak ontstaan tot continue aanpassing aan deze nieuwe voorwaarden. Nu de klimaatverandering bijvoorbeeld steeds duidelijker wordt (alsook de gevolgen van waterschaarste of ontbossing) zal de noodzaak tot een verschuiving binnen beleggingsstrategieën alleen maar groter worden.

Deze veranderingen zullen in de komende jaren zichtbaar worden. De Nederlandsche Bank heeft onlangs de omvang van de risico’s van biodiversiteitsverlies voor de Nederlandse financiële sector berekend. Uit die berekeningen blijkt Nederlandse financiële instellingen wereldwijd voor € 510 miljard financieringen hebben uitstaan bij bedrijven die afhankelijk zijn van ecosystemen. Dit zal moeten worden weerspiegeld in beleggingsstrategieën en waar mogelijk moet hierop worden geanticipeerd.

In antwoord hierop was 2020 een jaar waarin een grote verschuiving in beleggingsstrategie voor de ACTIAM-indexfondsen heeft plaatsgevonden. Als ACTIAM verwachten wij dat duurzaamheid in de beleggingswereld aan belang zal blijven winnen, met belangrijke financieel-materiële veranderingen in aandelenprijzen in relatie tot ESG-risico’s, gezien de noodzakelijke transitie naar een duurzamere wereld.

In aanvulling op uitsluitingen op basis van ethische gronden, heeft ACTIAM uitsluitingen geïmplementeerd op basis van het adaptief vermogen van bedrijven. De competentie van het bestuur, de bestaande situatie van een onderneming en de mate van verandering die binnen de onderneming nodig is, zijn vastgelegd in een nieuw toetsingskader (het ACTIAM Duurzaamheidsraamwerk).

Hiermee wordt vastgesteld of een onderneming in staat zal zijn haar strategie, productieproces of waardeketen zodanig te wijzigen dat de onderneming bestand is tegen maatschappelijke veranderingen en daarmee samenhangende regelgeving. Deze nieuwe strategie leidt tot meer uitsluitingen – zowel vanuit een ethisch standpunt als vanuit het oogpunt van ESG-risico – omdat de wereld verandert en bedrijven die niet in staat zijn mee te veranderen uiteindelijk niet zullen overleven. Dit verhoogt dus de veerkracht van de portefeuille en vermindert de ESG-risico’s. En hoewel het klimaat op dit moment een ‘hot topic’ is, zullen onderwerpen als biodiversiteit, maar ook maatschappelijke kwesties die te maken hebben met de manier waarop bedrijven met hun werknemers omgaan (zoals zichtbaar werd gedurende de huidige COVID-19-crisis) belangrijk blijven. Met de uitrol van de strategie op basis van het ACTIAM Duurzaamheidsraamwerk opereren de indexportefeuilles op het snijvlak van risicobeheer vanuit zowel een ESG- als een financieel oogpunt, zonder het te behalen rendement in gevaar te brengen.

De toekomst

Vanaf 2020 zal de duurzame beleggingswereld te maken krijgen met verschillende zekere maar ook enkele onzekere veranderingen. De grootste zekere verandering zal zijn dat toezichthouders en de beleggingswereld in het algemeen zullen aanzetten tot meer uniformiteit in duurzaamheid. Op dit moment wordt de bredere definitie van duurzaamheid vastgelegd op basis van criteria op het gebied van milieu, maatschappij en governance (oftewel Environmental, Social en Governance), maar de wijze waarop deze worden gemeten en worden beoordeeld, varieert. Een goed voorbeeld is de discrepantie tussen de ESG-scores van dataproviders en hun eigen methodologie.

Correlaties van de scores van ESG-ratingbureaus in een gemeenschappelijke steekproef van bedrijven

* Sustainalytics. Source: MIT Sloan School of Management

Er zijn op dit moment al initiatieven als de Task Force for Climate related Disclosures (TCFD) en de Partnership of Carbon Accounting Financials (PCAF) waarin wordt gewerkt aan het creëren van enige uniformiteit in de methodologie voor het meten van milieu-impact. Maar dit zal nog verder worden uitgewerkt. Op de korte termijn zal de EU-taxonomie één van de grootste aanjagers zijn richting uniformiteit. De EU-taxonomie is een regelgevend kader voor de Europese beleggingssector waarbinnen fondsen uitsluitend als duurzaam kunnen worden aangemerkt wanneer de bedrijven waarin wordt belegd zich aan bepaalde standaarden houden. Dit is (deels) een belangrijke stap richting uniformiteit in de beoordelingsmethodiek voor de beleggingssector en zal bepaalde fondsen harder raken dan andere. Fondsen die zich jarenlang schuldig hebben gemaakt aan ‘greenwashing’, zullen zich aan de standaard moeten houden (anders zullen beleggers weglopen). Voor fondsen die nu al rekening houden met deze regels of die een toekomstgericht beleid voeren, onderstreept de eenduidige beoordelingsmethodiek de ingeslagen weg. Naast dit EU-initiatief kijken ook toezichthouders mondiaal naar het harmoniseren van ESG-scores. Recentelijk heeft de International Organization of Securities Commissions (IOSCO) daartoe een taskforce in het leven geroepen. De gevolgen van deze standaardisatie zal impact hebben voor vermogensbeheerders, beleggers en bedrijven.

Voor vermogensbeheerders zal striktere due diligence ten aanzien van hun beleggingen zijn vereist. Door deze maatregelen te implementeren zullen beleggers beter in staat zijn om goed onderbouwde beslissingen te nemen, omdat vergelijking van fondsen en van bedrijven makkelijker zal worden.Bovendien zullen bedrijven transparante data moeten leveren en zullen zij beleggers en dataproviders niet alleen willekeurige (meest gunstige) gegevens kunnen presenteren. Zij zullen moeten investeren in hun gegevensverzameling en
–verspreiding binnen deze nieuwe kaders.

Naast data-uniformiteit zullen in het algemeen meer gegevens beschikbaar worden voor beleggers. Big data zijn van toenemend belang in de brede beleggingswereld en zullen naar alle waarschijnlijkheid ook binnen duurzaam beleggen steeds belangrijker worden. Het gebruik van satellieten voor het zoeken naar vrije parkeerplaatsen zal plaatsmaken voor het gebruik van satellieten om ontbossing op te sporen. Dit helpt beleggers om een due-diligence-onderzoek uit te voeren met betrekking tot de bedrijven waarin zij beleggen, met nog meer engagement en verantwoording tot gevolg.

Eén van de grootste onzekerheden in de komende maanden en ook in de komende jaren, is desalniettemin de geopolitiek. In de handelsoorlog tussen China en de Verenigde Staten (VS) is de noodzaak tot klimaatmaatregelen onderdeel van het conflict geworden. Onder Trump hebben de VS zich teruggetrokken uit het Klimaatakkoord van Parijs en is er niet veel terechtgekomen van milieumaatregelen. China loopt juist al enige tijd voorop waar het gaat om klimaatmaatregelen en zal de morele overhand willen hebben, om zo internationale relaties te versterken. Wanneer we kijken naar het plan van Biden om substantieel te investeren in duurzame infrastructuur en energie, is duidelijk dat het voor de toekomst een groot verschil maakt wie de verkiezingen wint. Want hoewel de bewustwording bij veel bedrijven groeit ten aanzien van de noodzaak van ESG-data en hoewel duurzaam beleggen steeds belangrijker wordt binnen de Amerikaanse beleggingswereld, zullen beleidswijzigingen en regelgeving ook van groot belang zijn en blijven.

Belangrijke veranderingen zijn specifieke ESG-thema’s die snel financieel-materieel worden. Elk jaar publiceert het World Economic Forum een lijst met risico's voor de wereldeconomie. De afgelopen jaren staan onderwerpen als extreme weersomstandigheden en klimaatverandering bovenaan deze lijsten. De implicaties voor investeringen in de komende jaren hangen sterk samen met de snelheid en de impact van bijvoorbeeld fysieke klimaatrisico's. Momenteel lag de nadruk binnen duurzaam beleggen sterk op het voorkomen van klimaatverandering (en meer specifiek op het verminderen van de CO2-voetafdruk). Fysieke risico's voor bedrijven als gevolg van droogte of branden zullen, gezien de ernst ervan en wanneer die gevallen vaker voorkomen, een direct probleem worden. PG&E (een Amerikaans nutsbedrijf) heeft meer dan een jaar geleden het faillissement aangevraagd wegens aansprakelijkheden in verband met bosbranden; de impact op aandeelhouders was ernstig. Bovendien zijn privacy en informatiebeveiliging in toenemende mate een financieel-materiële factor binnen duurzaamheid. Andere thema’s zullen ontstaan als er nieuwe technologieën worden geïntroduceerd; kunstmatige intelligentie zal het grootste deel van ons leven beïnvloeden, bijvoorbeeld door toepassingen in zelfrijdende auto's of het verzamelen en analyseren van data.

Wat betreft de ACTIAM-indexfondsen zijn de huidige beleggingsstrategie en het huidige kader toekomstgericht. Veranderingen als gevolg van de taxonomie en data-uniformiteit zullen niet wezenlijk van invloed zijn op deze strategie, waarbij het adaptief vermogen een maatstaf is om te beoordelen of bedrijven in staat zijn zich aan te passen aan veranderingen. De gevolgen van de duurzaamheidstransitie en de klimaatverandering zullen in de komende tien jaar absoluut een belangrijke factor zijn en het uitsluiten van bedrijven die (naar verwachting) achterblijven, zal het risico op de lange termijn verkleinen. Via de verzameling van een substantieel aantal datapunten en door diverse rapportagemogelijkheden in de vorm van dashboards en voetafdrukken, zal de transparantie beleggers in staat stellen de impact van hun beleggingen te bepalen en keuzes te maken. Hoe strenger bedrijven worden geselecteerd, hoe makkelijker in de toekomst beslissingen kunnen worden genomen. Maar loopt een vermogensbeheerder achter en belegt deze nog steeds overwegend in bedrijven met een gering adaptief vermogen, dan zal de impact groter zijn: als de regelgevende kaders worden geïmplementeerd, zal compliance voor deze ondernemingen moeilijker zijn. Dit alles heeft grote gevolgen voor de aanzienlijke desinvesteringen, de tracking error en de transactiekosten.

Dit artikel is ook beschikbaar in het Engels: English version

Het bericht Duurzaam beleggen: het verleden, het heden en de toekomst verscheen eerst op The Asset.

In mei ontbrak het de Argentijnse overheid aan middelen om zo’n 500 miljoen dollar rente over uitstaande schuld te betalen, na daarvoor eerder al uitstel te hebben gekregen. Argentinië is daarmee technisch failliet, de negende keer sinds de geboorte van het land in 1816.

Om het land een nieuw economisch drama te besparen, onderhandelt de regering met grote obligatiebezitters zoals Blackrock en Fidelity over een herstructurering van circa 65 miljard dollar aan leningen. De Argentijnen vragen een verlaging van rente, een haircut op de schuld zelf en een uitstel voor aflossingen van drie jaar.

Partijen zouden dichtbij een oplossing zijn, maar eind juni kwamen de onderhandelingen tot stilstand. Het land zou volgens de schuldeisers te veel ruimte eisen om leenvoorwaarden in de toekomst verder aan te kunnen passen. De nieuwe deadline voor het overleg werd opgeschoven naar 24 juli. Hiermee blijft de onzekerheid zeer groot.

Afloop onderhandelingen is cruciaal voor beleggers

De Argentijnse economie is inmiddels al zo’n twee jaar in recessie. In augustus vorig jaar stortten de markten in, na rampzalige voorverkiezingen voor de toen zittende president en hervormer Mauricio Macri.

Aandelencrash in augustus 2019

Bron: Bloomberg

De daaropvolgende nieuwe regering onder de links-peronistische president Alberto Fernández en de maatregelen tegen Covid-19 zorgden voor verdere economische verslechtering. Het verloop van de onderhandelingen over de schuld bepaalt welke richting de economie verder neemt, zo stellen economen en experts.

Staatsschuld, cumulatief rendement

Bron: Bloomberg

Als de onderhandelingen mislukken, kijkt Argentinië aan tegen een lange periode van krimp en internationale isolatie. Schuldeisers zullen naar de rechter stappen om betaling af te dwingen. De inflatie (circa 42%) zal waarschijnlijk verder oplopen met grote gevolgen voor burgers, kredietlijnen zullen wegvallen met ingrijpende gevolgen voor overheid en bedrijven en de Argentijnse peso zal in waarde blijven dalen. Dat is voor beleggers een onaantrekkelijke omgeving.

Komt er een schuldakkoord, dan kunnen de lage waarderingen een aantrekkelijk instapmoment zijn. De economische problemen zijn zeker niet voorbij, maar in dit scenario is een licht en langzaam herstel van economie en markten mogelijk..

Wél heeft Argentinië in totaal 335 miljard dollar aan buitenlandse schuld uitstaan, waaronder 44 miljard bij het IMF. De terugbetaling van dat cohort valt in 2022 en 2023. De Argentijnen hebben inmiddels verzocht om terugbetaling over meer jaren uit te smeren. Het IMF heeft al laten doorschemeren dat een akkoord over het pakket van 65 miljard dollar een positief effect op dat verzoek zal hebben.

De Argentijnse aandelenmarkt: een stuiterbal

De aandelenindex MSCI Argentina heeft in 12 maanden tijd bijna 50 procent aan waarde ingeboet en toont na 22 mei een min of meer vlakke lijn.

MSCI Argentinië

Bron: Refinitiv Datastream, 7-7-2020

De volatiliteit van de MSCI Argentina Index – een index die veel institutionele beleggers via moederindex MSCI Emerging Markets als benchmark gebruiken – is hoog, met enorme jaaruitschieters. De rendementen zijn aanzienlijk grilliger dan voor emerging markets als geheel. Dit is overigens in lijn met de volatiele economische groeicijfers van het land.

De volatiliteit van deze index is niet enkel te wijten aan grilligheid van de Argentijnse economie, maar ook aan het gegeven dat er slechts vijf bedrijven inzitten. Deze vijf zijn goed voor circa 85% (float adjusted) van de binnenlandse Argentijnse aandelenmarkt. IT-bedrijf Globant, is alleen al goed voor een weging van 60% in de index. Twee financiële bedrijven halen samen 20%, en dan is er nog energiebedrijf YPF en Telecom Argentina.

Grillige Argentijnse economie

Bron: IMF | Tom Arnolds Reuters Graphics

Daarmee doet deze MSCI-index geen recht aan de Argentijnse economie, na Mexico en Brazilië de op twee na grootste economie van Latijns-Amerika. De aandelenmarkt is vrij gedifferentieerd, de brede Argentijnse aandelenindex Merval biedt daardoor een iets stabieler plaatje, al zijn er ook hier periodes geweest waarbij beleggers in een achtbaanrit zaten.

Op dit moment zijn de hoge inflatie en de recessie in Argentinië geen uithangbord voor aandelenbeleggers. De druk op de bedrijfsresultaten neemt toe. Covid-19 heeft de economische crisis verder verdiept, zo stelt Moody’s. De voeding- en telecomsector hielden zich nog redelijk staande, maar andere sectoren staan onder forse druk. Dit jaar krimpt de reële economie naar verwachting met 8 procent, consumentenprijzen stijgen verder, met zo’n 45 procent, aldus het kredietratingbureau. Bedrijven kunnen hierdoor in liquiditeitsproblemen komen. Dit is een risico voor bezitters van uitstaande schuld van deze bedrijven en voor aandeelhouders in deze bedrijven.

Ook waarschuwt Moody’s in dit verband voor het valutarisico. Maar liefst 96% van de buitenlandse schuld van bedrijven is unhedged. Dat betekent dat in Argentijnse pesos de schuld bij verdere devaluatie van deze munt stijgt. Veel bedrijven zagen de default in overheidspapier aankomen en hebben hierop voorgesorteerd met de uitgifte van lokale peso-obligaties. Hiermee denken ze de verplichtingen jegens buitenlandse obligatiehouders nog te kunnen financieren. De discount op Argentijnse bedrijfsobligaties is daardoor flink lager dan de 60% die staatsobligaties onder intrinsiek noteren.

Staatsobligaties versus bedrijfsobligaties

Bron: Bloomberg, per 17 juni 2020

De economische groei is belangrijk voor bedrijven. Een krimp is dus een slecht teken. De hoge werkloosheid en de zwakke koopkracht van Argentijnen helpen ook niet.

Koopkracht in dollars

Bron: IMF

Pogingen van de huidige regering om de omstandigheden van burgers te verbeteren zijn voor bedrijven hoopgevend, maar zullen qua overheidsfinanciën voor schuldeisers problematisch zijn. Een einde van de impact van Covid-19 zou positief uitpakken voor zowel economie als aandelen.

Een ander belangrijk risico voor aandelenbeleggers is dat Argentinië haar plek in de emerging markets index kan verliezen. Indexbouwer MSCI heeft hiervoor eind juni gewaarschuwd, nu kapitaalrestricties de toegankelijkheid van de Argentijnse aandelenmarkt voor buitenlandse beleggers verlagen.

Het land is juist vorig jaar in de MSCI Emerging Markets index opgenomen en voor de waardeontwikkeling van Argentijnse aandelen is dat goed nieuws. Opname in deze bekende index betekent dat je veelal automatisch op de kooplijst van passieve fondsen komt. Ook voor actieve beleggers is dit echter een zeer belangrijk koopsignaal. Om zo snel weer uit de index te verdwijnen, terug naar bijvoorbeeld de status van frontier market, zou een nieuwe tegenslag voor de Argentijnse aandelenmarkt zijn.

Wel of niet in portefeuille?

Veel van deze markten als Argentinië bieden een groter groeipotentieel dan ontwikkelde markten. Hervormingen, een grotere veerkracht van overheden en bedrijven en verbeterde economische ratio’s – zoals inflatie, en wisselkoersstabiliteit – maken ze interessant voor beleggers.

Het landenrisico is hierbij echter een overweging en Argentinië heeft hier simpelweg geen sterke kaarten. Aandelen zijn echter dermate afgestraft dat een verbetering van omstandigheden tot herstel kan leiden.

De Argentijnse aandelenmarkt is sinds medio vorig jaar weer in de MSCI Emerging Markets vertegenwoordigd. Groot is de weging echter niet, in eind oktober vorig jaar telde Argentinië voor 0,18% mee in de index, een factor 5 kleiner dan in 2001. In de JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global Diversified daalde het aandeel in deze periode van 12% naar ruim 1%.

Strategisch heeft het land in een emerging markets portefeuille een bescheiden plek. De volatiliteit op Argentijnse markten biedt echter ruimte om extra alpha te generen. Voor beleggers die dicht bij hun benchmark willen blijven, kan een significante opname van Argentinië wel voor een flinke afwijking ten opzichte van de benchmark zorgen. Beleggers zullen moeten afwegen of het opwaarts potentieel die tracking error waard is. Een tijdelijke extra allocatie ligt het meeste voor de hand.

De vooruitzichten voor Argentinië blijven wel onzeker. Een succesvolle herstructurering van schulden zal veel financiële pijn voor de overheid afwenden en de regering meer mogelijkheden bieden om bedrijven en burgers financieel te steunen. Met name de laatste groep heeft veel te verduren gehad.

Uiteindelijk zijn ook buitenlandse beleggers bij een goede economie en een koopkrachtige burger gebaat. De schuldenlast in haar huidige vorm is in dat licht simpelweg onhoudbaar. Veel hangt ook af van het verdere verloop van Covid-19 in het land. Versoepeling van de lockdown zou op korte termijn direct tot economisch herstel kunnen leiden.

Op langere termijn zal de overheid moeten kijken naar verdere versterking en internationale openstelling voor bedrijven en markten, om buitenlands kapitaal aan te kunnen trekken en de teruggang van de peso te keren. Voor wat de schuldenlast betreft zou de volgende horde dan in 2022 liggen, wanneer het IMF aan de deur klopt voor terugbetaling van de kredietlijn. Zodra ook daarover afspraken zijn gemaakt staat voor Argentinië de deur open naar een stabielere, financiële en economische periode.

Conclusie

Beleggers in Argentinië moeten rekening houden met volatiliteit. Dit biedt actieve beleggers echter kansen om extra alpha te genereren. Beleggers moeten wel de vinger aan de pols houden: de herstructurering van de schuld, politieke ontwikkelingen en de waarde van de Argentijnse peso zijn cruciaal. Als hier vooruitgang in wordt geboekt, zullen financiële markten herstellen en zullen beleggers en Argentijnse burgers hun tranen eindelijk kunnen drogen.

Dit artikel is ook beschikbaar in het Engels: English version

Het bericht ‘Don’t cry for me Argentina’ in een nieuw schuldendrama verscheen eerst op The Asset.

‘Nog nooit zagen we zoveel krachten samenkomen om de wereldwijde economie te transformeren’, vat Bank of America samen in het rapport “Transforming World: The 2020s”. Deze en andere rapporten die beleggers een blik gunnen op het komende decennium hebben één rode draad: de jaren twintig van deze eeuw zullen in het teken staan van transformatie.

Robotisering en automatisering zullen nieuwe wegen openen, maar aan de andere kant ook miljoenen banen overbodig maken. De wereldbevolking groeit naar zo’n 8,6 miljard in 2030. De middenklasse in opkomende markten groeit razendsnel en zal het economische zwaartepunt in de wereld nog meer naar deze landen doen doorslaan.

Deze transitie zal grote impact hebben op hoe beleggers, groot en klein, hun portefeuilles inrichten. Niets doen is geen optie. Dit blijkt wel het duidelijkst uit de trend die volgens het World Economic Forum (WEF) met kop en schouders boven de andere uitsteekt: de verduurzaming van onze economie en samenleving. Daarbij staat op dit moment de aanpak van klimaatverandering bovenaan de duurzame agenda.

Duurzame trein is vertrokken

Een groeiend aantal bedrijven en overheden zet zich in voor verduurzaming van economie en samenleving. De coronapandemie heeft deze trend zelfs versterkt. Zo wil de Europese Commissie met het herstelplan “Next Generation EU” niet alleen de economie na covid-19 opstarten, maar met het budget van € 750 miljard de ‘duurzame en digitale transitie van economie en samenleving’ ondersteunen.

Op de bijeenkomst dit jaar van het WEF was klimaatverandering en de aanpak ervan middels investeringen hét onderwerp van gesprek. In het Global Risk Report 2020 van deze organisatie zijn de vijf belangrijkste, meest realistische risico’s voor het eerst alle verbonden met klimaat en milieu.

Belangrijkste risico’s verbonden met klimaat en milieu

Bron: World Economic Forum

‘Het is cruciaal dat bedrijven en beleidsmakers sneller naar een low-carbon economie en duurzame verdienmodellen bewegen. Nu al zien we bedrijven vallen, omdat ze niet in staat bleken om hun strategie in lijn te brengen met veranderingen in beleid en consumentenvoorkeuren’, aldus de organisatie. Bedrijven balanceren over een dun koord. Het modemerk Abercrombie & Fitch bestaat nog steeds maar raakte uit de gratie bij jongeren – de belangrijkste doelgroep - na omstreden, seksistische uitspraken van de CEO in het verleden. Dezelfde CEO leek de aansluiting met zijn doelgroep kwijt leek te zijn, ook gezien uitspraken als dat hij ‘de kleren liever zou verbranden dan aan armen zou geven’.

140 van de grootste bedrijven ter wereld hebben verder afgesproken dat ze een gemeenschappelijke set van ESG-parameters gaan ontwikkelen. Het WEF heeft hiervoor met vier grote accountants een raamwerk voorgesteld waarmee bedrijven uniform kunnen rapporteren over hun ESG-vorderingen, in lijn met de bekende Sustainable Development Goals (SDGs) van de Verenigde Naties. Het raamwerk bevat vier delen, met elk specifieke graadmeters: Governance, Planet, People en Prosperity.

In Nederland werken banken, verzekeraars en pensioenfondsen samen in het Platform voor Duurzame Financiering, in 2016 opgericht door de Nederlandsche Bank. De ambitie is onder meer om middels nieuwe indicatoren de impact van investeringen op de SDGs beter te meten. Het doel daarbij is deze investeringen aan te jagen. Bedrijven moeten verder beter rapporteren over klimaatgerelateerde risico’s. Financiële instellingen hebben bovendien de verantwoordelijkheid om deze risico’s (en kansen) mee te nemen in hun investeringsbeslissingen.

Al deze ontwikkelingen maken duidelijk dat de duurzame trein uit het station is vertrokken en de snelheid opvoert. Bedrijven en sectoren die niet aan boord zijn, lopen het risico dat ze deze transitie niet overleven.

Voorbeelden

Eén van de eerste energiebedrijven die tien jaar geleden de bui van klimaatverandering zag hangen en daar ook naar handelde was het Deense Oil and Natural Gas (DONG). Het deed afstand van de steenkoolactiviteiten en ook de upstream olie-en gasactiviteiten werden afgebouwd. Tijdens dat proces gebruikte het bedrijf de ervaring om olieplatformen te bouwen voor de overstap naar de productie van offshore windparken. In 2017 veranderde het bedrijf zijn naam naar Ørsted. Het is inmiddels wereldwijd marktleider in de ontwikkeling van offshore windparken . Hummer is een voorbeeld van een automerk die de nieuwe wind duidelijk niet aanvoelde. Arnold Schwarzenegger kocht het eerste exemplaar (Hummer startte als een militair voertuig). Maar waar de Californische filmster en politicus een duurzamere koers ging varen, liet de autofabrikant dat achterwege. Te laat zag de producent de veranderingen bij consumenten, die duurzaamheid steeds vaker een rol lieten spelen bij aankopen. Eigenaren van een Hummer kregen bijkans een stigma opgeplakt. In 2009 trok moederbedrijf General Motors de stekker uit de productie, nadat een laatste poging het bedrijf te redden door het te verkopen aan een Chinese partij, mislukte. De ironie is dat nu – ruim 10 jaar later - Hummer (voorheen de ergste benzineslurper op de Amerikaanse markt) terugkomt als elektrisch sublabel van GMC.

Drastische verandering in benchmarksamenstelling

Over twintig jaar zal de gemiddelde beleggingsportefeuille er dan ook heel anders uitzien. De sector energie zal waarschijnlijk vooral bestaan uit bedrijven die duurzame energie opwekken of bedrijven die energieopwekking als nevenactiviteit hebben. Oliebedrijven zullen hun profiel hebben aangepast of zijn verdwenen.

Op sectorniveau zullen duurzame energie, e-commerce, IT en gezondheidszorg veel zwaarder in toekomstige portefeuilles wegen; traditionele energiebedrijven en retailbedrijven zijn de zogeheten stranded assets waar nog weinig beleggers animo voor zullen hebben. IT en gezondheidszorg zullen de grootste sectoren zijn, samen goed voor ongeveer 60% van een wereldwijde benchmark zoals de MSCI World All Countries. In deze index drukken nu bedrijven uit de IT al de zwaarste stempel, gevolgd door financials en gezondheidszorg. Apple alleen, heeft een weging van 3 procent, net iets minder dan de 4 procent van de gehele energiesector.

Sectorverdeling MSCI ACWI (USD)

Bron: MSCI, eind mei 2020

In de komende jaren zal de weging van grote bedrijven als Apple en Amazon verder groeien. IT zou in 2050 zomaar exponentieel gegroeid kunnen zijn, zeker nu steeds meer fintechbedrijven eigenlijk niet meer in de financiële sector horen, maar IT-bedrijven zijn. Demografische en technologische ontwikkelingen zullen gezondheidszorg een tweede plek in de benchmark en in menig aandelenportefeuille geven. De bedrijven in deze sector zullen er wel anders uitzien dan nu. Bedrijven die technologie en zorg succesvol combineren en hierin blijven innoveren zullen overleven.

Een andere ontwikkeling is dat emerging markets een grotere rol zullen krijgen in aandelenportefeuilles. Eind vorig jaar wogen deze opkomende landen voor zo’n 11% mee in de MSCI World All Countries, waarbij China goed is voor ruim 4%.

Aangezien de zeven grootste emerging markets (China, India, Brazilië, Mexico, Indonesië en Turkije) samen hard op weg zijn om vijftig procent van het wereldwijde BBP te bereiken, zal het belang in de index in 2050 op zijn minst zijn verdubbeld, zo niet verdriedubbeld zijn.

Overigens vertaalt economische groei zich niet één-op-één in beleggingspotentieel. Het is bovendien de vraag of we deze landen tegen die tijd nog wel als emerging markets kunnen aanmerken.

Landenweging MSCI Emerging Markets Index

Bron: MSCI, Morningstar Direct, per eind maart 2018

Opkomst en ondergang van sectoren

Waarom is de groei en verzwakking van sectoren in grote indices belangrijk? Allereerst omdat beleggers niet al te veel willen afwijken van hun benchmark. Maar ook voor zogeheten unconstrained beleggers is dit belangrijke informatie. Als sectoren in belang toenemen duidt dat op groei en dat gaat gepaard met een positieve ontwikkeling rondom de aandelenkoersen van de betrokken bedrijven. In dat licht is een afnemend belang van een sector ook een rendementsoverweging voor beleggers.

Grote sectorverschuivingen zijn overigens niet nieuw. 100 jaar geleden waren spoorwegen verreweg de grootste sector in de Amerikaanse economie. Beleggers die zich hieraan vasthielden in hun beleggingsportefeuilles kwamen uiteindelijk van een koude kermis thuis toen het spoor aan belang inboette.

Sectorverdelingen wijzigen door veranderende economie (VS)

Bron: Dimson, Marsh & Staunton database, Kenneth French data library. “Global Applications of S&P 500 Sectors, S&P Dow Jones Indices (2018)

En eind 2005 bestond de AEX voor 40% uit banken en verzekeraars. Beleggers die daarop hun portefeuille hebben afgestemd zullen in 2008 niet met veel vreugde op die beslissing hebben teruggekeken. Beide voorbeelden maken duidelijk dat een sterke positie van een sector in een benchmark ook een risico voor beleggers is. Het goed analyseren van hoe realistisch waarderingsniveaus zijn kan hier enige bescherming bieden.

Een nieuwe meetlat voor bedrijven

De huidige trendmatige verschuivingen hebben gevolgen hoe beleggers en analisten naar bedrijven zullen moeten kijken. De eerste uitdaging zal zijn om naast financiële ook duurzame of ESG-criteria toe te passen bij de beoordeling van bedrijven, aangezien duurzaamheid één van de belangrijkste trends de komende 20 jaar zal zijn.

Het is hierbij zaak om ESG-gerelateerde risico’s te beperken en daarbij het financieel rendement niet uit het oog te verliezen. ACTIAM beoordeelt die risico’s aan de hand van zeven fundamentele materiële drijfveren; onder meer het gebruik van fossiele brandstoffen, watergebruik, landgebruik en het beheer van chemisch afval. Niet al deze factoren zijn even belangrijk voor alle bedrijven; het is belangrijk om die factoren te selecteren die daadwerkelijk voor een sector of bedrijf van belang zijn. Bedrijven of sectoren die niet of slecht inspelen op die toekomst, zullen een te groot risico in beleggingsportefeuilles zijn.

Verder zal te allen tijde ook het hele businessmodel van een onderneming tegen het licht moeten worden gehouden. Zal het verdienmodel over 10, 20 of 30 jaar nog overeind staan? Is er dan nog behoefte aan de producten en diensten van een bedrijf? Dit is sowieso een essentieel vraagstuk voor langetermijnbeleggers. Vanzelfsprekend vereist dit ook nu en in de toekomst een goed onderbouwde toekomstvisie, waarbij door de snelle ontwikkelingen juist gedetailleerde analyses van de businessmodellen essentieel zijn.

Ook als het gaat om research en beleggingsprocessen zal er aandacht moeten zijn van de snelheid van veranderingen. Zeker op bedrijfsniveau kan het snel gaan door nieuwe regelgeving of door de snelle technologische ontwikkelingen. Het duurde vanaf de eerste televisie 13 jaar totdat er 50 miljoen huishoudens er een thuis hadden staan, 3,5 jaar voordat er 50 miljoen Facebook-gebruikers waren maar Angry Birds bereikte de mijlpaal van 50 miljoen gebruikers in slechts 35 dagen.

Herijking beleggingsportefeuilles

De Nederlandsche Bank wijst de financiële sector uitdrukkelijk op de risico’s van niet-duurzame investeringen. Dit kan tot waardeverlies leiden, als bijvoorbeeld activa meer CO2 produceren dan de regels toestaan. Ook kunnen beleggers worden verrast door gestrande activa (stranded assets) die nog niet in de aandelenkoersen zijn verwerkt. De transitie naar een duurzame economie biedt echter ook opwaarts potentieel, aldus DNB. Waar duurzaam beleggen aanvankelijk gedreven werd door reputatierisico’s, ziet de DNB het accent nadrukkelijk verschuiven naar financiële risico’s.

Het WEF adviseert actieve beleggers hun strategie zo in te richten dat ze het risico van een trend beperken. In het geval bijvoorbeeld van het klimaatbeleid, door een tilt in de portefeuille te maken naar een benchmark met zogeheten low-carbon bedrijven. Langetermijnbeleggers zouden kunnen inspelen op de positieve mogelijkheden die langetermijntrends bieden: systematische disruptie kan immers ook alpha kan genereren door in die bedrijven te beleggen die bijvoorbeeld van nieuwe milieuregelgeving profiteren. Dit kan door dit thema in het hele beleggingsproces mee te nemen, of door een bepaald deel van de portefeuille te reserveren voor thema- of impactbeleggen.

Ook indexbeleggers kunnen anticiperen op de duurzame transitie. Onlangs heeft ACTIAM haar indexfondsen verder verduurzaamd door strenger te screenen op financieel-materiële principes. Bedrijven die onvoldoende voorbereid zijn op de transitie naar een duurzame samenleving worden zo uit de portefeuille geweerd.

Daarnaast wordt er In Europa inmiddels gewerkt aan een duurzaam instrumentarium voor beleggers. De zogeheten EU Taxonomy Regulation doet dienst als classificatiesysteem waarmee beleggers kunnen bepalen welke beleggingen duurzaam zijn en om gebieden te kunnen identificeren waar duurzame investeringen het meeste effect hebben. Een goedgekeurde belegging moet bijdragen aan ten minste één van zes hoofdcriteria die zich onder meer richten op aanpak van klimaatverandering, de transitie naar een duurzame economie en bescherming van ecosystemen. De belegging mag vervolgens geen negatieve impact hebben op de andere vijf criteria.

Wat maakt een ESG-belegging echt duurzaam?

Bron: Refinitiv

Conclusie

Beleggingsportefeuilles zullen de komende jaren drastisch (moeten) veranderen. Alleen al de verduurzaming van economie en samenleving leidt tot grote risico’s voor bedrijven en sectoren die zich niet aanpassen én tot verschuivingen in de sectoropbouw van de economie. Het is noodzakelijk om bedrijven langs een financieel-materiële meetlat te leggen en hierbij de vinger aan de pols te houden door middel van actief aandeelhouderschap. Beleggers moeten dan ook zelf een transitie doormaken, om hun financieel en maatschappelijk rendement veilig te stellen!

Dit artikel is ook beschikbaar in het Engels: English version

Het bericht Duurzame transitie dwingt beleggers tot herijking van hun portefeuille verscheen eerst op The Asset.

Het pakket “Next Generation EU” met een omvang van € 750 miljard wordt gebruikt om te investeren in een groene, digitale en veerkrachtige EU. Ter vergelijk: de Europese “Green Deal”, die november 2019 werd gepresenteerd, bestond uit een pakket van € 1.000 miljard en zou een decennium beslaan. Bij Next Generation EU wordt tussen 2021-2024 € 750 miljard opgehaald en gebruikt voor investeringen in een groen en digitaal Europa. Oftewel: dit is een ogenschijnlijke versnelling van de implementatie van de Europese Green Deal, die inzet op investeringen in innovatie op het vlak van duurzaamheid en digitalisering.

Het voorstel moet nog goedgekeurd worden, wat nog wel een uitdaging lijkt. Zo hebben de “vrekkige vier” (Nederland, Zweden, Denemarken en Oostenrijk), bedenkingen bij een emissie van een Europese obligatie. De minder kredietwaardige (zuidelijke) landen zullen hiervan profiteren en onder andere de ”vrekkige vier” niet. Maar ook het kamp van de zuidelijke landen - zoals Griekenland, Spanje en Italië - zullen niet al te blij zijn met het huidige plan. Er zijn namelijk wel wat randvoorwaarden aan het steunpakket en de investeringen verbonden; iets wat eerder altijd een heikel punt is geweest. Een akkoord wordt dan ook niet zonder slag of stoot bereikt.

Als het steunpakket dan toch wordt goedgekeurd, is het interessant om te kijken waar de impact gevoeld zal worden. Om hierop te anticiperen is het voor beleggers belangrijk om te weten hoe het steunpakket eruit zal zien, welke sectoren, landen en bedrijven hiervan zullen profiteren of juist benadeeld zullen worden.

Het steunpakket

Bron: Europese Commissie

De € 750 miljard die moet worden opgehaald zal voornamelijk (€ 560 miljard) worden gebruikt voor herstel en veerkracht. Dit bedrag wordt aangewend voor financiële ondersteuning van investeringen en hervormingen o.a. gerelateerd aan de groene en digitale transities van nationale economieën.

De voorgestelde verdeelsleutel van dit pakket zal bestaan uit drie componenten:

• Bruto Binnenlands Product (BBP);
• BBP per capita;
• De gemiddelde werkloosheid tussen 2015 en 2019.

Bij het opstellen van de verdeelsleutel is ogenschijnlijk de impact van de coronapandemie niet in ogenschouw genomen. Er is verondersteld dat wanneer een economie al zwak is, deze door corona ook hard zal worden geraakt en niet zonder steun zal kunnen opkrabbelen.

Een deel zal worden gebruikt voor het stimuleren van private investeringen, waarbij de EU een rol wil spelen. De EU neemt een klein deel van het risico op zich, zodat private partijen de rest van de geldvraag kunnen bijleggen. Het doel is om bijvoorbeeld solvabiliteit voor rendabele bedrijven gedurende de coronacrisis te garanderen. Daarnaast wordt ook het investeringsvehikel van de EU “InvestEU” gespekt met € 15 miljard om zo hetzelfde te kunnen doen voor groene investeringen.

Het laatste deel van het steunpakket zal worden gebruikt om mogelijke lessen uit de crisis te implementeren, zoals een budget ter voorbereiding van een mogelijk volgende crisis (maar ook geld voor onderzoek voor gezondheidszorg en de groene en digitale transitie).

Niet alleen de manier waarop het benodigde geld voor het noodpakket via de kapitaalmarkten wordt opgehaald is nieuw en ongekend, maar ook de manier van terugbetalen van de leningen. De Europese Commissie stelt voor om het betaalde geld terug te betalen via een viertal maatregelen:

• Een uitbreiding van het huidige emissiehandelssysteem naar maritieme en luchtvaartsectoren;
• Een CO2-grensmechanisme;
• Een digitaks (gericht op bijvoorbeeld Facebook en Google);
• Een nog wat minder uitgewerkt plan waar de EU mogelijk zelf belasting zal innen bovenop het belastingregime van het land waar de producten worden verkocht.

Hoewel de EU al eerder steunmaatregelen had afgekondigd voor de coronacrisis is dit wel het plan dat het meest in het oog springt qua omvang en focus op digitalisering en vergroening. De oplossingen voor de terugbetaling zijn daarbij ook volledig in lijn met wat de Europese Commissie wil bereiken met dit noodpakket: er wordt zowel in positieve zin gestimuleerd alsook strafmaatregelen ingevoerd.

 Waar is de upside?

Kijkend naar de faciliteit van herstel en veerkracht zijn er een aantal landen die disproportioneel voordeel halen uit het steunpakket. Waar de “vrekkige vier” zich al zorgen over maakten, lijkt met de bovenstaande criteria uit te komen. Naar schattingen van de Europese Commissie zullen Italië, Spanje en Polen het meest profiteren van het herstel- en veerkrachtmechanisme. Bedragen zijn officieel nog niet naar buiten gebracht, maar EU-commissaris Paulo Gentiloni heeft de top 3 landen die het meeste steun zullen ontvangen naar buiten gebracht. Van de € 560 miljard gaat er € 127,7 miljard naar Italië, € 140,4 miljard naar Spanje en € 63,8 miljard naar Polen[1]. De steun aan deze drie landen slokt al de helft van de totale herstel- en veerkrachtfaciliteit op. De “vrekkige vier” vallen buiten de boot, omdat zij het te goed doen in vergelijking met andere Europese landen (zij worden geacht hun eigen boontjes te doppen).

Een concreet voorbeeld is het werkloosheidspercentage van 2019 en het verschil tussen Nederland en Spanje: in Nederland is er een werkloosheidspercentage gerapporteerd van 3,4% vergeleken met Spanje dat een percentage van 14,1% noteerde. Spanje, Italië en Polen zullen disproportioneel profijt van het steunpakket krijgen. Het is dan ook mogelijk dat de beurzen van deze landen in het algemeen gaan profiteren van dit steunpakket. Daarnaast moeten vooral bedrijven die zich focussen op digitalisering en vergroening in de gaten worden gehouden.

Nederland als één van de “vrekkige vier” valt hiermee (grotendeels) buiten de boot. De nadruk binnen het steunpakket ligt dan ook bij het opbouwen van de veerkracht van EU-lidstaten. Als er zou worden gekeken naar het behalen van de klimaatdoelstellingen en de digitalisering dan neemt Nederland een andere positie in binnen de EU. Nederland staat aan de top in Europa op het gebied van digitalisering en Nederland is één van de landen die de 2020-doelstellingen lijken te halen.

Hoewel Nederland op schema ligt om de Europese doelen voor het terugdringen van broeikasgasemissies en energiegebruik te halen (mits de huidige koers gehandhaafd wordt), stelt het Europees Energie Agentschap dat Nederland zijn hernieuwbare energiedoelstelling in 2020 juist niet zal halen. Ondanks deze kritische noot door het Europees Energie Agentschap rondom de hernieuwbare energiedoelstellingen, staat Nederland er dus relatief goed voor als het gaat om digitalisering en het terugdringen van broeikasgasemissies. Nederland zal dan ook nauwelijks in aanmerking komen voor het steunpakket. De Nederlandse economie alsook Nederlandse beleggers zullen zich meer moeten richten op het investeringsvehicle dat door de EU nu extra gespekt wordt en niet op enige financiële ondersteuning via de herstel- en veerkrachtfaciliteit uit het Next Generation EU.

DESI 2020

Bron

De rest van het geld uit Next Generation EU zal goed uitpakken voor de anticiperende bedrijven die zich al in sectoren bevinden die met de mitigatie van de klimaatverandering te maken hebben. Te denken valt aan de renovatiegolf die is opgenomen in de “Green Deal”, waarbij isolatiebedrijven profijt zullen hebben van investeringen in de vergroening van de bestaande bouw en de eisen aan nieuwbouw. Ook voor infrastructuur is vergroening noodzakelijk. Andere voor de hand liggende sectoren zijn fabrikanten van zonnepanelen, windturbines en beheerders of bouwers van elektrische auto’s. Daarnaast wordt er nog nadruk gelegd op de digitalisering van Europa en bijvoorbeeld een snelle uitbouw van de 5G-netwerken in de hele Unie; bedrijven die zich nu al als frontrunner profileren voor de uitbouw van 5G zullen van het pakket kunnen profiteren.

Veel van de upside in dit segment is reeds ingeprijsd of zal snel ingeprijsd zijn door de markt, zeker als er gekeken wordt naar beursverloop van groene voorlopers, waar de impact van corona op de beurswaarde bijna niet meer waarneembaar is. Dit fenomeen is al een tijdje aan de gang. In de onderstaande grafiek staat dat een index die volledig bestaat uit cleantech-bedrijven het significant beter heeft gedaan dan de wereldwijde brede marktindex. Het lijkt er dan ook op dat de markt al heeft geanticipeerd op de overheidsstimulans richting deze bedrijven en de impact daarvan op de winstgevendheid.

Beursverloop Clean Tech geïndexeerd

Bron: ACTIAM

Interessanter zal het worden voor die bedrijven die actief zijn in een industrie die zich niet snel genoeg kan aanpassen aan de energietransitie. Bedrijven die langzaam maar zeker stappen zetten naar vergroening van de productiemethodes of het productaanbod, kunnen het steunpakket in hun voordeel gebruiken en grote stappen zetten door het extra vrijgekomen kapitaal. Het is echter niet aannemelijk dat de EU zal investeren in de vergroening van deze sectoren, juist ten aanzien van de achterlopende sectoren is een versnelling van een vergroening erg interessant. Waarom? Wanneer de achterlopers versneld stappen gaan zetten op het gebied van vergroening zal dit een grotere impact hebben op het klimaat dan wanneer er alsmaar meer geld wordt gestopt in bestaande groene industrieën. Dit heeft te maken met wanneer een CO2-piek wordt bereikt. Wanneer vervuilende industrieën sneller groener worden, is er meer tijd voor een transitie dan wanneer we wachten tot een piek waardoor van de ene op de andere dag geen CO2 meer mag worden uitgestoten om te waarborgen dat het 2°C scenario wordt behaald.

Hoe later de emissiepiek, hoe moeilijker het is om de opwarming tot onder de 2°C te beperken

Bron

Een goed voorbeeld is de oliesector, vaak beschouwd als een sector die achterloopt en die klimaatverandering juist meer in de hand werkt dan het mitigeert. Binnen deze sector zijn de voorlopers op het gebied van “liquid natural gas” (LNG) een interessante subgroep. Binnen de vergroening van de Europese Unie kan verhoogd gebruik van dit gas namelijk een uitkomst bieden voor een versnelde transitie. Het Internationaal Energie Agentschap geeft aan dat LNG een belangrijke rol kan spelen in CO2-emissiereductie door koolenergiecentrales in te ruilen voor gasenergiecentrales. Tussen 2010 en 2018 heeft dit al geleid tot significante CO2-emissiereductie. Daarnaast kan de infrastructuur van LNG gebruikt worden voor het gebruik van waterstof, de heilige graal binnen het klimaatvraagstuk. Voorlopers op het vlak van LNG zijn bijvoorbeeld Koninklijke Vopak en Total.

Deze bedrijven zijn adaptief binnen een minder adaptieve industrie. Wel merken we op dat er ook bedrijven zijn die zich inzetten voor LNG, maar die tegelijkertijd nog een significant aandeel in kool of olie hebben.

Deze bedrijven zullen hoogstwaarschijnlijk niet profiteren van de EU-investeringen, doordat het hele stimuleringsplan met duurzaamheid is verweven en er ook zal worden gekeken naar nevenactiviteiten van bedrijven voordat er in wordt geïnvesteerd.

CO2-besparingen door omzetting kolencentrales naar gascentrales in regio’s van 2010 tot 2019

Bron: IEA. All rights reserved

Waar is de downside?

Na het zoet komt vaak het zuur. Dat geldt ook voor Next Generation EU. Het steunpakket wordt tussen 2021 en 2024 ingezet en terugbetaald tussen 2027 en 2058 uit toekomstige EU-budgetten. Deze terugbetaling zal uit nieuwe opbrengsten komen, zoals de Europese Commissie voorstelt in het plan van Next Generation EU. Hoewel er drie voorstellen instaan voor extra belasting op uitstoot, lijkt één specifiek voorstel zich te richten op bedrijven zoals Apple, Facebook en Google. Dit is een digitaks op bedrijven met een omzet van meer dan € 750 miljoen, waarvan tenminste € 50 miljoen omzet afkomstig is uit de EU. Met deze digitaks zal een bedrag van € 1,3 miljard per jaar worden opgehaald voor het terugbetalen van de obligaties. In een eerder opgesteld plan (zie onderstaande tabel) stond dat er tot € 5 miljard kon worden opgehaald uit deze digitaks, danwel met een belastingpercentage over de omzet van 5%. Het lijkt erop dat er nu voor een minder strikte variant is gekozen binnen Next Generation EU.

Bron: Europese Commissie, eigen berekeningen op basis van data uit UNCTAD (2017b), SimilarWeb en Bureau van Dijk Orbis database.
NB: schattingen zijn gebaseerd op een set van 112 wereldwijde multinationals, waaronder de top 100 digitale multinationals die zijn geïdentificeerd in UNCTAD (2017b) met een opbrengst van meer dan $ 1 miljard in 2015

Naast grote internetbedrijven lijkt een aantal sectoren bovendien dubbel te worden geraakt. De luchtvaartsector, die al bijna op omvallen staat door de coronapandemie, wordt naast de huidige crisis ook nog geraakt doordat het huidige emissiehandelssysteem wordt uitgebreid naar de luchtvaart en de maritieme sector (zo’n 2,5% van de Europese Index). Doordat verduurzaming van de vloot nog wel een tijdje op zich zal laten wachten, zullen bedrijven zoals Airbus of TUI dubbel worden geraakt door zowel het gebrek aan vraag naar vliegtuigen en vluchten alsook de bijkomende extra heffingen op CO2-uitstoot. Hetzelfde geldt natuurlijk voor de uitbaters van cruiseschepen, zoals Carnival. Vervanging van deze schepen zal ook nog een tijdje op zich laten wachten, waardoor er uiteindelijk ook extra voor de uitstoot moet worden betaald (naast het gemis van gederfde inkomsten).

Er zijn meer voorbeelden te noemen van bedrijven die benadeeld worden door de rekening van Next Generation EU. Bedrijven die afhankelijk zijn van het importeren van goederen uit andere regio’s of het exporteren naar Europa, zien deze geïmporteerde/geëxporteerde goederen mogelijk extra belast worden als deze uit een regio komen waar geen CO2-prijs bestaat (tot op heden betekent dat zo goed als de rest van de wereld). De versnelde transitie die is ingezet door de EU zal ook bedrijven raken die nog achterlopen op de verduurzaming of sectoren die niet mee zullen worden genomen in het steunpakket, terwijl deze worden geraakt op de vraag van hun producten. Mijnbedrijven (zoals Glencore) die zich richten op het winnen van steenkool zullen door zowel de versnelde verduurzaming van de EU als door extra heffingen en teruglopende vraag naar hun producten worden geraakt alsook door het ontbreken van extra steun als gevolg van de randvoorwaarden.

In het kort

De Europese Commissie leeft het motto “never waste a good crisis” na, waarbij de ambitieuze klimaatdoelen, die al eerder in de Green Deal van de EU waren opgenomen, versneld dienen te worden behaald. Tegelijkertijd zullen ook investeringen onder de Europese begroting sneller dan in het afgelopen decennium worden doorgevoerd. Als we gaan kijken naar de impact op landen, dan zullen landen in de EU-periferie en Polen het meeste profiteren van de herstel- en veerkrachtfaciliteit. Het opgehaalde geld zal disproportioneel ten goede komen aan de economie van deze landen. De investeringen in duurzaamheid en digitalisering zullen ten goede komen aan zowel de voorlopers op het gebied van duurzaamheid (Orsted, Vestas of Rockwool), maar ook aan bedrijven die het goed doen binnen niet-adaptieve sectoren en vooruitkijken naar verduurzaming in die sectoren (Total, Vopak of Neste).

Bedrijven die met zekerheid gaan inleveren zijn bedrijven zoals Facebook, Google en Apple; die krijgen een digitaks om de oren. Bij passieve beleggingsproducten is dit alles extra belangrijk. Op den duur heeft de duurzaamheidsregulering vanuit Next Generation EU, impact op de meest adaptieve bedrijven, maar ook op de niet-adaptieve bedrijven, waarbij het effect dat daar gecreëerd wordt, kansen biedt voor beleggers. Tegelijkertijd zorgt bijvoorbeeld het uitsluiten van de niet-adaptieve bedrijven juist door de versnelde invoering van dit beleid, voor een risicomitigerende werking op de beleggingsportefeuille (terwijl het beleggen in de brede markt toch gewaarborgd blijft).

Dit artikel is ook beschikbaar in het Engels: English version

Het bericht Next Generation EU: corona als katalysator voor klimaatplannen en digitalisering verscheen eerst op The Asset.

De wereld kent meer indices dan er beursgenoteerde aandelen zijn. De Index Industry Association (IIA) kwam medio 2019 uit op 2,96 miljoen indices. Dat was weliswaar zo’n 20% minder dan het jaar ervoor, maar niettemin een indrukwekkend aantal. Het duurzame segment is met zo’n 1% procentueel bescheiden in omvang, maar in absolute aantallen valt er voor duurzame beleggers steeds meer te kiezen.

Het aantal indices dat op basis van financiële criteria en Environmental-, Social- en Governance-factoren selecteert, groeit sterk: 14% per medio 2019 en het jaar ervoor zelfs met 60%. Brancheorganisatie IIA ziet in de snelle toename in aantal en variëteit ‘een indicatie dat beleggers op zoek zijn naar benchmarks die aansluiten op hun (duurzame) beleggings-doelen en -overtuigingen’.

ESG-indices bieden pensioenfondsen en verzekeraars dan ook een kompas voor de eigen duurzame beleggingen. Zo bieden ze inzicht in ESG-gerelateerde risico’s en kansen. Dat is relevante informatie voor de eigen portefeuille-allocatie. Ook fungeren indices als benchmark, als toetssteen voor zowel de beleggingsresultaten als de eigen ESG-competenties.

Maar welk kompas sluit het beste aan op de eigen ESG-koers? Tussen indices zijn er grote verschillen, allereerst door de selectiemethode.

Verschillen in indexmethodologie

De diversiteit in duurzame indices is om te beginnen een definitiekwestie. Wat is duurzaam? Er zijn indices die zich grotendeels richten op het ‘donkergroene’ social responsible investing (SRI), op impactbeleggen, indices die financiële kengetallen met ESG-factoren combineren en er zijn indices die zich tot één thema beperken, zoals CO2-uitstoot, schoon water of biodiversiteit (zie kader: Indices in verschillende smaken).

Thema-indices die zich richten op specifieke duurzame thema’s zijn onder andere: de S&P 500 Fossil Fuel Free Index, de MSCI Low Carbon Target Indexes, de Solactive Clean Water Index, de Solactive Vigeo Eiris Biodiversity Index en de FTSE Developed Climate Index.

Een ESG-index sluit doorgaans aan bij een bekende traditionele market cap-gewogen index, waarbij bedrijven met de laagste ESG-score worden geschrapt. Maar hoe streng is die selectie? Is er hierbij sprake van een best-in-class benadering of worden de bedrijven met de beste ratings uit een breed universum opgenomen? Hoe omvattend zijn de uitsluitingen?

Alleen al binnen het assortiment van één indexbouwer is er variatie, om tegemoet te kunnen komen aan de verschillende klantbehoeftes. Illustratief is de indeling van indexbouwer MSCI van duurzame spin-offs van de traditionele MSCI All Country World index. Beleggers die minimale uitsluitingen (geen controversiële wapens) wensen en bedrijven die een hoge, aantrekkende ESG-score prefereren, kunnen kiezen voor de MSCI ACWI ESG Universal Index.

De MSCI ACWI ESG Focus Index sluit iets meer uit (tabak) en mikt op een zo hoog mogelijke ESG-score, maar binnen strikte grenzen van tracking error (versus de moederindex) en sectordeviatie. The MSCI ACWI ESG Leaders Index en MSCI ACWI SRI Indices ten slotte, kennen meer uitsluitingen en selecteren op basis van een ‘best-in-class’-benadering de bedrijven met de hoogste ESG-score, waarbij de leaders de beste 50% (als percentage van de market-cap van de moederindex) selecteert en de SRI-varianten het strengst selecteren; alleen de beste 25%.

ESG-score en uitsluitingen van MSCI-indices
(versus MSCI ACWI Index)

Bron: MSCI. Peildatum: 31 december 2018, Omvang market coverage na uitsluitingen, maar vóór toepassing ESG-ratings. Alleen voor illustratieve doeleinden.

De variatie in ESG-indices kan voor keuzeproblemen zorgen, maar vergroot ook de kans om een geschikte benchmark te vinden. Bovendien kan een onderlinge vergelijking van verschillende indices nuttige informatie opleveren, bijvoorbeeld het effect van een strengere ESG-selectie op het rendement. Door bijvoorbeeld de Leaders-index met een SRI-index van indexbouwer MSCI op behaalde rendementen te vergelijken.

ESG-data: nog relatief schaars en niet uniform

Ook de beschikbaarheid van goede ESG-data is een belangrijke factor. Het aantal bedrijven dat over ESG rapporteert is de laatste jaren stevig toegenomen, maar veel bedrijven zitten bij het meten en rapporteren van specifieke ESG-kengetallen nog in een leerproces. Daarbij is met name het gebrek aan uniformiteit een probleem. Grote ondernemingen hebben hierbij een voorsprong, omdat ze doorgaans over meer middelen beschikken (zoals een grotere administratieafdeling).

Groeiend aantal bedrijven met ESG-rapportages
S&P 500® Companies Sustainability Reporting

Bron: Governance & Accountability Institute, Inc. 2018 Research – http://www.ga-institute.com. Alleen voor illustratieve doeleinden.

Het gebrek aan uniformiteit is ook zichtbaar bij de verwerkers van de ESG-data, dataproviders en indexbouwers, die dit ‘in-house’ doen. De procedures en analyses wijken onderling af, er is doorgaans nog relatief veel ruimte voor menselijke interpretatie door analisten. Dat levert opmerkelijke verschillen in ESG-ratings op.

MSCI bijvoorbeeld, beoordeelt Facebook als een ESG-middenmoter in zijn sector. S&P daarentegen, bevond het bedrijf bij de jaarlijkse herweging in 2019 te licht voor de S&P500 ESG Index. Het bedrijf behoorde niet langer bij de beste 75% in zijn bedrijfstak, vanwege een lage ESG-score van 21 op een schaal van 0 tot 100. Debet daaraan waren de lage scores op Governance en Social, voortvloeiend uit de machtspositie van topman Zuckerberg en een reeks privacy-schandalen. Wel scoorde Facebook erg goed op Environmental, maar S&P kent in de bedrijfstak aan Governance en Social een hogere weging toe bij de bepaling van het eindoordeel.

Het voorbeeld van Facebook laat de impact zien van de onderlinge waardering van de E, S en G. Een andere weging zou mogelijk tot een ander (ESG-)oordeel leiden. Daarbij komt dat ook allerlei subsegmenten van E, S en G een eigen rapportcijfer krijgen en ook deze onderling verschillen qua weging.

Facebook-rating door S&P, DJI ESG-score

Bron. Data per 30 april 2019. Alleen voor illustratieve doeleinden.

Facebook-rating door S&P, DJI ESG Dimension-scores (2018)

Bron. Data per 30 april 2019. Alleen voor illustratieve doeleinden.

Facebook-rating door MSCI

Bron: MSCI. Alleen voor illustratieve doeleinden.

Het onderzoek ‘Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings’ van de MIT School of Management toonde in augustus vorig jaar een lage correlatie aan tussen de ESG-ratings van ruim 800 beursgenoteerde ondernemingen door vijf grote ratingbedrijven: Sustainalytics, RobecoSAM, Vigeo-Eiris, Asset4 en KLD. De gemiddelde correlatie bedroeg 0,61 waarbij een correlatie van 1 duidt op een overeenkomst van 100%. Het onderzoek trekt een vergelijking met de ratings van Moody’s en S&P voor kredietwaardigheid; die hebben een correlatie van 0,99!

Lage correlaties tussen de ESG-ratings van ratingbedrijven

* Sustainalytics. Bron: Rapport ‘Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings’ van MIT Sloan School of Management

Dergelijke afwijkingen zenden een duidelijke boodschap naar benchmarkgebruikers om in te zoomen op de gebruikte ratingmethodiek en dataproviders en indexbouwers daarop te toetsen.

Het Japanse Government Pension Investment Fund, het grootste pensioenfonds ter wereld, kondigde onlangs een strengere due diligence aan van indexbouwers en ESG-ratingbedrijven. Dit om de ‘continuïteit, transparantie en objectiviteit’ te bewaken. Beleggers zouden deze bedrijven op dezelfde manier moeten evalueren als een asset manager, aldus het Japanse fonds.

Actualiteit en toekomstgerichtheid

Los van de verschillen in indexsystematiek en ESG-scores is er nog een uitdaging voor volgers van een ESG-benchmark: actualiteit. Verreweg de meeste indices baseren zich op historische gegevens, zoals rendementen en koersvolatiliteit. In feite is dit een momentopname van een punt in het verleden.

Dit drukt relatief zwaar op ESG-indices, omdat ESG-data minder snel gemijnd en geactualiseerd worden dan harde financiële data. De opkomst van nieuwe technologieën en verdere inspanningen om tot ESG-standaardisatie te komen, kunnen voor verbetering zorgen. Ook zijn er inmiddels ESG-indices die zich niet beperken tot een momentopname, maar die een vooruitblik willen bieden door bijvoorbeeld ESG-momentum mee te wegen. Een voorbeeld hiervan is de S&P Eurozone 30 ESG-Momentum Select Equal Weight Index.

Beleggers die een bepaalde index als benchmark gebruiken zullen daarbij steeds moeten beseffen dat benchmark en realiteit uit elkaar kunnen gaan lopen. Een index kent doorgaans één keer per jaar of halfjaar een herweging, waardoor bedrijven nog lang in een benchmark kunnen zitten, ook al voldoen ze overduidelijk niet meer aan de indexcriteria wegens bijvoorbeeld een ingrijpende gebeurtenis. Maatschappelijke druk kan het dan voor een institutionele belegger erg lastig maken om zo’n bedrijf in de tussentijd nog in de portefeuille te handhaven.

Bovendien volstaat het tegenwoordig niet meer om duurzaamheid van bedrijven te beoordelen op basis van hun impact in het verleden. Om zich voor te bereiden op de mondiale maatschappelijke uitdagingen is het belangrijk dat asset owners en vermogensbeheerders naast een toekomstgerichte blik op de verwachte marktontwikkelingen, ook een toekomstvisie hebben over de impact van de duurzaamheidstransities op bedrijven.

Vermogensbeheerders hebben de fiduciaire plicht om hun klanten uit te leggen hoe zij hun geld op een verantwoorde wijze beleggen. Hiervoor is het belangrijk om te weten hoe toekomstbestendig bedrijven zijn op het gebied van de mondiale duurzaamheidstransities. Dat vergt ook andere (of een ander gebruik van) ESG-indices, waarbij vooruit wordt gekeken met een focus op financiële materialiteit van duurzaamheidstransities. Dit vraagt bovendien om inzicht in de materialiteit van niet-duurzaam gedrag.

Conclusie

De aandacht voor ESG groeit razendsnel, bij beleggers en indexbouwers. De grote verschillen in ESG-ratings vormen daarbij nog wel een uitdaging; ze tonen aan dat beleggers niet blind kunnen varen op uitsluitend externe ESG-oordelen. Ook is het zaak om de indexmethodologie van een benchmark goed onder de loep te nemen. Sluit deze echt aan op de eigen duurzame insteek?

Er is wel steeds meer keuze in indices en maatwerk-oplossingen zijn eveneens mogelijk. Daarbij is de actualiteit van de data en de index zelf een extra punt van aandacht.

Het bericht Op zoek naar de juiste ESG-index verscheen eerst op The Asset.

Beleggen met impact kan op diverse manieren: 1) in de meer conventionele zin via een traditioneel model dat is afgestemd op de veranderingstheorie; 2) het beginsel van additionaliteit en doelgerichte ondernemingen; en 3) de huidige meer gangbare benadering, gericht op middelgrote en grote (beursgenoteerde) ondernemingen die producten of diensten leveren die de maatschappij en het milieu ten goede moeten komen.

Vanuit het oogpunt van beleggers is de impact van beleggingen in beursgenoteerde ondernemingen er één van ‘intentionaliteit’, anders gezegd: beleggen in ondernemingen die producten en diensten leveren met de bedoeling om merkbaar bij te dragen aan de Duurzame Ontwikkelingsdoelen (Sustainable Development Goals - SDGs). Beleggers kunnen en moeten echter een actievere rol spelen in het creëren van impact, door additionaliteit (het creëren van positieve maatschappelijke of milieuresultaten die er zonder de belegging niet waren) tevens mee te nemen bij beleggen in beursgenoteerde aandelen. Idealiter is in een impact-beleggingsfonds met beursgenoteerde aandelen sprake van een combinatie van beide beginselen. Dit kan op drie manieren worden bereikt:

• Langetermijnbeleggingshorizon
• Lagere kosten van kapitaalvereisten
• Rentmeesterschap

Impact via langetermijnbeleggingshorizon

Los van macro-economische factoren is de prijs van een aandeel een goede graadmeter om te zien of een bestuur het in de ogen van beleggers goed of slecht doet. Een hoge prijs van het aandeel zou betekenen dat de onderneming (en impliciet daarmee het bestuur van de onderneming) het goed doet; een lage prijs zou betekenen dat de onderneming het niet goed doet. Deze graadmeter betekent feedback van beleggers richting het bestuur. Het bestuur zou kunnen reageren op fluctuerende aandelenprijzen en de strategie kunnen aanpassen om de prijsfluctuaties te corrigeren en beleggers, die negatief reageren op de genomen strategische beslissingen (hun aandelen verkopen), gunstig te stemmen.

Hoe houdt dit verband met additionaliteit voor beleggen in beursgenoteerde aandelen? De beleggingshorizon van beleggers speelt hier een belangrijke rol. Hoe verhouden beleggingshorizonnen zich tot additionaliteit? Wanneer we pleiten voor additionaliteit in verband met beleggen in beursgenoteerde aandelen, moeten we ons realiseren dat cruciale veranderingen met betrekking tot impact en duurzaamheid in ondernemingen en hun strategieën tijd kosten en dat deze onzekerheid met zich meebrengen.

Voor beleggers betekent dit minder stabiele winstuitkeringen en dus meer risico wanneer zij in de onderneming beleggen. Voor beleggers die er van uitgaan dat impact of duurzaamheid op de lange termijn de wind mee krijgen, worden deze risico’s evenwel gedeeltelijk opgeheven door deze verwachte rugwind. Voor beleggers met een kortere tijdshorizon of voor diegenen die deze rugwind niet zien, kunnen deze risico’s te groot zijn. Zij zullen hun aandelen verkopen wanneer de resultaten van de onderneming niet voldoen aan hun verwachting, hetgeen elk boekjaar zichtbaar is aan overreacties van de markt op kleine dips in resultaten (waaruit het bestuur weer opmaakt dat zij het niet goed doet).

Schadelijker is dat investeringen in R&D en kapitaalgoederen en langetermijnbeloningsregelingen voor topbestuurders negatief samenhangen met kortetermijndenken . Dit betekent dat als gevolg van kortetermijndenken (door het geruststellen van korte-termijndenkende aandeelhouders), minder kapitaal gaat naar projecten met onzekere resultaten en een langere tijdshorizon. Additionaliteit kan worden gecreëerd door besturen een mandaat te geven (door feedback te geven via het kopen en houden van hun aandelen) om te zoeken naar transitieprojecten die op de korte termijn wellicht geen geld opleveren, maar die dat op de lange termijn waarschijnlijk wel gaan doen.

Een langere tijdshorizon en onzekere resultaten in beleggingsbeslissingen geven het bestuur natuurlijk geen carte blanche; zij moeten tot op zekere hoogte ook verantwoording afleggen over resultaten op de korte termijn. Maar dips in kwartaalcijfers of tegenwind op de korte termijn zouden niet de voornaamste redenen voor verkoop moeten zijn. Het bestuur de tijd geven voor het uitvoeren van duurzaamheids-/impactprojecten kan worden gebruikt in een pleidooi voor additionaliteit in aandelenbeleggingen.

Voorbeelden

Positief
ORSTED focust op de transitie van een traditioneel nutsbedrijf naar een die volledig over is op groene energie: Dit betekent wisselende resultaten als gevolg van dalende energieprijzen en afschrijvingen van fossiele-brandstof-activa. Echter, de belofte (belangrijk voor de lange termijn) van het bedrijf zorgde voor uitstekende resultaten.

Negatief
In de digitale revolutie haakte Kodak af, uit angst voor kannibaliseren (gemiste inkomsten) van haar sterkste productlijnen. Kodak investeerde bijvoorbeeld miljarden dollars in de ontwikkeling van technologie voor het maken van foto’s met mobiele telefoons en andere digitale apparaten, maar liet na digitale camera’s te ontwikkelen voor het grote publiek, uit angst haar belangrijke film-activiteiten te schaden. Dit had de noodzakelijke strategie-verandering kunnen zijn, wat vervolgens onzekerheid en potentieel omzetverlies had mee kunnen brengen.

Impact via lagere kosten van kapitaal

Het verband tussen de structuur van kapitaalmarkten en impact van aandelen is in eerste instantie misschien niet meteen duidelijk. Beursgenoteerde ondernemingen zijn al in staat om kapitaal te betrekken van kapitaalmarkten (anders stonden zij niet genoteerd aan een beurs). Op het eerste gezicht verandert het kopen van aandelen van een onderneming op de secundaire markt de kapitaalpositie van een onderneming dus niet.

Bepaalde marktmechanismen geven inzicht in hoe beursgenoteerde impact toch een bepaalde vorm van additionaliteit creëert. Er zijn uitvoerige rapporten over het effect van de E, S en de G (Environmental, Social, Governance oftewel milieu, maatschappij en goed bestuur) op kapitaalkosten van ondernemingen. We leren uit studies over kapitaalkosten en ESG dat ondernemingen die goed presteren op ESG/CSR, lagere kapitaalkosten hebben . Anders gezegd: zij hebben toegang tot goedkoper kapitaal. Vanwege het feit dat deze ondernemingen goed presteren op bepaalde ESG-criteria, eisen beleggers minder dividend of opbrengsten. De opbrengsten waar beleggers naar kijken zijn de seculiere trends in duurzaamheid (en impact) alsook de belofte van een succesvolle onderneming en zij zijn bereid daar meer voor te betalen.

Een ander concreet voorbeeld van het toegenomen belang van ESG en kapitaalmarkten is zichtbaar in de kredietfaciliteiten voor Danone en Philips, waar hun doorlopend kredietfaciliteit is gekoppeld aan ESG-doelen. De rente daalt wanneer duurzaamheidsdoelen worden gehaald. Deze nieuwe vorm van kapitaalverschaffing is nu gerelateerd aan ESG-doelen, maar omdat in de verslaglegging en het algemene beleid van ondernemingen SDGs een steeds belangrijere plaats innemen, zijn straks zeer waarschijnlijk impactdoelen van belang. Hoewel dit slechts enkele concrete voorbeelden betreft, laat het zien dat kapitaalmarkten bereid zijn ondernemingen die zich verbinden aan duurzaamheidsdoelen te belonen.

Voorbeelden

In april 2017 kwam gezondheidstechnologie-onderneming Philips met een bankenconsortium een innovatieve kredietfaciliteit van 1 biljoen euro overeen met een aan de jaarlijkse duurzaamheidsprestatie van het bedrijf gerelateerd rentetarief. Deze doorlopende kredietfaciliteit betekent dat wanneer de duurzaamheids-prestatie van Philips verbetert, de rente die het bedrijf moet betalen daalt (en vice versa). De potentiële korting is ongeveer 5 tot 10 procent van de kredietspread.

In februari 2018 werd op de markt een kredietfaciliteit met positieve stimulans van 2 biljoen euro uitgegeven. Een groep banken verstrekt de lening aan Danone tegen lagere kosten als Danone haar inspanningen op ESG-criteria verbetert.

Kort gezegd: omdat beleggers bereid zijn meer te betalen voor een onderneming die duidelijk goed presteert op de realisatie van ESG-doelen of impact (of minder opbrengst verlangt), is de druk in verband met kapitaal voor een onderneming minder groot. Hierdoor is het bestuur van een onderneming in staat vrijer te handelen in haar kapitaalallocatie. Dit creëert een bepaalde vorm van additionaliteit (het creëren van impact die er anders niet zou zijn).

Impact via rentmeesterschap (stewardship)

Rentmeesterschap is misschien wel de meest directe manier van impact die beleggers kunnen creëren. Rentmeesterschap is de interactie tussen een naamloze vennootschap en haar beleggers door betrokkenheid en stemmen bij volmacht (proxy voting). Rentmeesterschap omvat vrijwel alle ingrediënten die activistische aandeelhouders in hun strategieën gebruiken. Activistische aandeelhouders nemen een grote positie in de onderneming in, spreken met het bestuur en dwingen het bestuur als het erop aankomt te handelen om waarde te creëren voor de aandeelhouders. Anders dan bij activistische aandeelhouders, wordt bij rentmeesterschap ook rekening gehouden met de overige stakeholders en wordt de onderneming niet noodzakelijkerwijs gedwongen te veranderen (en er zijn ook geen grote posities in de onderneming vereist). Het doel van rentmeesterschap via interactie met het bestuur en proxy voting is om de onderneming samen met het bestuur richting een gemeenschappelijk doel te leiden, waarde te creëren voor de aandeelhouders en/of andere stakeholders (via impactprojecten of ESG-doelen).

Rentmeesterschap geeft bestuurders de noodzakelijke feedback op hun beleid, punten van verbetering en zelfs een mogelijkheid om beleggers te informeren over recente ontwikkelingen in het beleid van de onderneming of trends in de sector met betrekking tot impact. Proxy voting kan een waardevolle manier zijn voor beleggers om bestuurders duidelijk te maken dat bepaalde verandering nodig is, danwel om het bestuur aan te moedigen dat zij op de juiste weg is.

Een voorbeeld is het ondersteunen door een stem “vóór” beloningsregelingen voor directeuren die zich bezighouden met duurzaamheidsprojecten of producten die impact creëren of de duurzaamheid van hun onderneming verbeteren. Hier creëren beursgenoteerde aandelen additionaliteit op een meer tastbare wijze.

Samengevat kan intrinsieke motivatie van impact, naast opbrengsten, binnen ondernemingen verandering stimuleren en tastbare impact creëren via beleggen in beursgenoteerde aandelen. Maar boven alles gaat rentmeesterschap over het creëren van waarde door kennis te delen, de juiste boodschappen over te brengen aan het bestuur en zelfs aan andere aandeelhouders (denk aan voorstellen van aandeelhouders op AvA’s).

Conclusie

Zowel beursgenoteerde impact als directe impact hebben een rol op de financiële markten. Tastbare additionaliteit zal meestal zijn gerelateerd aan beleggen met directe impact, maar er is tevens iets te zeggen voor additionaliteit via beursgenoteerde aandelen. Denk aan het voor een langere termijn houden van aandelen (daarmee het bestuur de tijd geven voor uitvoering), lagere kosten van kapitaal en rentmeesterschap.

Om impact te creëren via beursgenoteerde aandelen, moeten beleggers intentionaliteit (beleggen in de juiste ondernemingen) verbinden met additionaliteit (impact creëren die er anders niet zou zijn). Beleggers die zich uitsluitend op intentionaliteit richten, zullen hun eigen portefeuille aantrekkelijk maken, maar de ondernemingen waarin wordt belegd zullen niet meer doen dan zij al deden. Alleen focussen op additionaliteit zal niet inhouden dat beleggers investeren in “goede” ondernemingen; beleggers zullen zich richten op het creëren van waarde of duurzaamheid en niet op impact.

Daarom is een combinatie van intentionaliteit en additionaliteit de sleutel voor succes om impact via beursgenoteerde aandelen te realiseren.

Het bericht De sleutel tot succes voor impact via beursgenoteerde aandelen verscheen eerst op The Asset.

Greenwashing, de misleidende praktijk om het beeld te versterken dat de producten, doelstellingen of beleidsmaatregelen van een organisatie milieuvriendelijk zijn, is onder consumenten én beleggers al een bekend begrip. Het beste en tevens één van de vroegste voorbeelden van het feit dat greenwashing voor een onderneming voordelen met zich kan meebrengen, is de campagne “People Do” van Chevron uit 1985.

Deze campagne was er specifiek op gericht het imago van het bedrijf te verbeteren. In de campagne werd het ‘goede werk’ voor het voetlicht gebracht, bijvoorbeeld het herstellen van moerassen die eerder voor olie-exploratie waren gebruikt. Daarbij werd achterwege gelaten dat de meeste van deze ‘goede daden’ wettelijk verplicht waren. De campagne had duidelijk effect. Uit onderzoek bleek dat de bevolking in Californië meer vertrouwen had in Chevron dan in andere bedrijven als het ging om de bescherming van het milieu. En hoewel het publiek zich van deze praktijken bewust is, maken bedrijven er nog altijd gebruik van, of het nu gaat om het milieu (‘greenwashing’), water (‘bluewashing’) of de SDG’s (‘SDG-washing’).

Identificatie van het probleem

Fraude kan doorgaans worden beschreven als de handelingen die bedoeld zijn om anderen te misleiden, vaak door onterecht bepaalde prestaties of kwaliteiten op te eisen of aan iemand toe te schrijven. Hetzelfde geldt voor SDG-washing: beweringen of prestaties over bijdragen aan deze duurzame ontwikkelingsdoelen, die niet volledig met de werkelijkheid overeenstemmen, lijken veel overeenkomsten te hebben met deze definitie. Het is dan ook essentieel dat bedrijven een duidelijk beeld hebben van hun feitelijke bijdragen aan de SDG’s en zich niet laten verleiden om op basis van bestaand beleid en bestaande processen deze bijdragen aan de SDG’s te claimen.

Dus wat ligt er ten grondslag aan de toenemende drang van bedrijven om over uitgebreid over hun goede daden verslag uit te brengen (waarbij nog geen oordeel wordt gegeven over de geldigheid van hun beweringen) via rapportages, websites of andere externe communicatie? De voornaamste oorzaak die kan worden vastgesteld is de toegenomen belangstelling voor ESG vanuit het publiek en beleggers, gevolgd door dataproviders (zoals kredietbeoordelaars en journalisten). De toename van MVO-verslagen in de S&P 500 is een goed voorbeeld van dit verschijnsel: in de afgelopen zes jaar is het aantal bedrijven dat een MVO-verslag publiceert van 20% tot maar liefst 85% gestegen. Vaak wordt gesteld dat deze stijging te maken heeft met de toegenomen eisen van de toezichthouder. In tegenstelling tot de EU zijn de voorschriften en regelgeving met betrekking tot MVO in de VS echter minder streng en het grootste deel van de stijging kan hier dan ook niet aan worden toegeschreven.

Het is positief dat bedrijven meer publiceren en rapporteren: meer openbaarheid betekent meer gegevens waarop beleggingsbeslissingen kunnen worden gebaseerd of op basis waarvan kan worden beoordeeld of de consument producten van een bedrijf wilt aanschaffen. Vanwege het feit dat er echter nog geen duidelijk regelgevend kader is dat regelt wat wel en wat niet dient te worden gerapporteerd, neemt door deze stijging van de ESG-rapportage bij alle bedrijven het risico op een verkeerde voorstelling van zaken of een verkeerde interpretatie toe.

Europese toezichthouders zijn zich evenwel van dit risico bewust. De Europese Commissie werkt via de High Level Expert Group (HLEG) aan juist dit probleem met betrekking tot de SDG-taxonomie en regelgeving over MVO-verslaggeving. De voorstellen van de HLEG zijn naar verwachting nog dit jaar gereed. Daarna kunnen ze door fondsbeheerders en Europese bedrijven in Europa worden geïmplementeerd. Dat zou aan Europese entiteiten enige richting moeten bieden. Gezien de Europese aard van dit kader en de lakse houding van Amerikaanse toezichthouders op dit gebied wordt hierdoor echter slechts een deel van het probleem opgelost.

Met de toename van ESG-rapportages in het algemeen is de bereidheid van bedrijven om ook nieuwe en belangrijke mondiale onderwerpen zoals de SDG’s in hun verslaggeving op te nemen, eveneens toegenomen. Net als de SDG’s zelf staat echter ook de verslaglegging over ieders bijdrage aan de SDG’s nog in de kinderschoenen. Zonder duidelijke richtlijnen voor deze rapporten is de SDG-verslaglegging voor meerdere uitleg vatbaar. Wat in dit verband van belang is, is dat bedrijven kritisch moeten kijken naar de onderwerpen waarover zij verslag uitbrengen. Daarnaast moeten bedrijven in hun SDG-rapportage niet alleen transparant zijn over hun positieve invloed, maar moeten zij ook duidelijkheid scheppen over waar ruimte is voor verbetering of welke bedrijfspraktijken nadelig kunnen zijn voor het behalen van de SDG’s. Bedrijven die alleen verslag uitbrengen over de positieve bijdragen en die mogelijk betrokken zouden kunnen zijn bij bedrijfspraktijken die schadelijk zijn voor de SDG’s, kunnen beticht worden van ‘SDG-washing’.

De verkeerde voorstelling van zaken die uit ‘SDG-washing’ voortvloeit, betekent onjuiste/onvolledige informatie aan beleggers. Vermogensbeheerders en vermogensbezitters dienen hier dan ook alert op te zijn. Zij moeten ten behoeve van hun beleggingsbesluiten de bedrijven en hun bijdragen aan de SDG’s kritisch moeten analyseren.

De motivatie om in de SDG’s te beleggen gaat verder dan het als bedrijf hebben van goede bedoelingen; de SDG’s bieden zeker ook een handvat voor risicobeheersing en beleggingskansen. Wanneer bedrijven in hun beleid totaal geen rekening houden met de duurzame ontwikkelingsdoelen, dan is het zeer waarschijnlijk dat ze de rekening gepresenteerd krijgen. Het is niet ondenkbaar dat bedrijven met een negatieve bijdrage te maken krijgen met boetes, belastingen of misgelopen subsidies. Dit heeft verstrekkende gevolgen voor de waarde van het aandeel.  Dit inzicht is dan ook een vorm van risicobeheersing als dit gebruikt wordt om tijdig te anticiperen. Naast risicobeheersing bieden de SDG’s ook kansen voor beleggers: bedrijven die expliciet een bijdrage leveren aan de duurzame ontwikkelingsdoelen zullen hier vaak voor beloond worden. Dit kan zijn in de vorm vergrote vraag naar de producten die worden aangeboden, beleid dat de SDG’s ondersteunt in de vorm van positieve fiscale constructies of gewoonweg in de vorm van subsidies.

Naast de bovengenoemde beleggingsrisico’s en -kansen die de SDG’s bieden, is er ook het aspect van reputatierisico: vermogensbeheerders en -bezitters kunnen reputatierisico lopen wanneer ze beleggen in bedrijven die zich met ‘SDG-washing’ inlaten. Binnen hun portefeuille moet duidelijk zijn dat zij zich richten op bedrijven die een nettobijdrage leveren en niet op bedrijven die géén bijdrage leveren (non-contributors) of zelfs een negatieve invloed hebben (net detractors).

SDG-verslaglegging: context en belang zijn essentieel

Context (de onderwerpen waarover SDG’s worden gerapporteerd) en het belang (de feitelijke kernactiviteiten van een onderneming) van SDG-bijdragen zijn twee pijlers voor de beoordeling of de SDG-rapportage door een bedrijf daadwerkelijk een wezenlijke bijdrage laat zien.

In de praktijk kunnen twee categorieën van ‘SDG-washing’ worden onderscheiden: zogenaamde ‘net detractors’ en zogenaamde ‘non-contributors’ die beide beweren dat ze een bijdrage leveren.

Net detractors

Bedrijven hebben de neiging om de nadruk te leggen op hun positieve bijdragen en hun negatieve bijdragen te bagatelliseren. Voor wat betreft ‘SDG-washing’ zou dat inhouden dat hun positieve bijdragen aan de duurzame ontwikkelingsdoelen bijzonder worden benadrukt en de negatieve impact op het behalen van deze doelstellingen (netto-afbreuk) helemaal niet worden genoemd. We hebben bedrijven als ‘net detractors’ aangemerkt wanneer hun handelswijze een grotere negatieve impact heeft op de SDG’s dan de positieve bijdrage die wordt geleverd om deze doelstellingen te halen.

De positieve bijdragen aan de meeste SDG’s zijn over het algemeen gemakkelijk vast te stellen. Bijvoorbeeld: het produceren van goedkoop basisvoedsel in opkomende economieën of het verstrekken van goedkope voedingsmiddelen met een uiterst hoge voedingswaarde aan de mensen die ze het hardst nodig hebben en onvoldoende voedsel hebben. Hoewel deze voorbeelden slechts beschrijvend zijn, geven ze wel een indicatie voor de positieve bijdrage aan de SDG’s. Voor een aantal SDG’s is het echter moeilijk vast te stellen wanneer daaraan afbreuk wordt gedaan. Voor SDG 2 (einde aan honger) kan bijvoorbeeld moeilijk worden gesteld dat een bedrijf opzettelijk zijn werknemers of het publiek ervan weerhoudt voldoende calorieën binnen te krijgen. Wel kan worden vastgesteld dat een bedrijf geen bijdrage levert doordat het producten of diensten levert die niet direct bijdragen aan SDG 2. De positieve bijdragen aan SDG 2 wegen dan ook automatisch zwaarder dan de afbreuk (omdat de negatieve impact niet direct kan worden vastgesteld).

Voor andere SDG’s kunnen de daadwerkelijke afbreuk en bijdrage gemakkelijker in kaart worden gebracht. Zo is SDG 13 (klimaatverandering aanpakken) een doelstelling waarvan de positieve bijdrage (bijvoorbeeld toegenomen gebruik van zonne-energie) en de negatieve impact (CO₂-uitstoot) makkelijk te koppelen zijn aan dit duurzame ontwikkelings-doel. Of een bedrijf nu een positieve dan wel negatieve nettobijdrage levert: het belang van de gerapporteerde bijdrage (en de bedrijfsactiviteiten die met de gerapporteerde waarden samenhangen) is enorm. De grootste oliemaatschappijen rapporteren allemaal over hun (positieve) bijdrage aan de realisatie van de SDG’s. Deze maatschappijen rapporteren veelal over meerdere SDG’s, waaronder SDG 13. Dat zou betekenen dat zij bijdragen aan een beter milieu. Ze rapporteren bijvoorbeeld over gestegen efficiency en lagere uitstoot. En hoewel het R&D-budget van de grootste olie- en gasmaatschappijen voor de daadwerkelijke energietransitie nodig is, moeten we -kijkend naar het belang van hun bijdragen ten aanzien van hun kernactiviteiten- concluderen dat zij uiteindelijk een netto negatieve afbreuk hebben op de SDG’s.

Non-contributors

‘Net detractors’ zijn bedrijven die meer afbreuk doen dan een positieve bijdrage leveren aan de realisatie van de SDG’s. Wanneer een bedrijf überhaupt geen bijdrage levert en dus in principe ook geen afbreuk doet, wordt het als ‘non-contributor’ aangemerkt. Hoe weten we of een bedrijf feitelijk niet aan de SDG’s bijdraagt? Belang en context zijn wederom de aandachtspunten bij het in kaart brengen van deze bedrijven. ‘Belang’ heeft betrekking op de kern-activiteiten en het beleid op basis waarvan een bedrijf over de SDG-bijdrage rapporteert. Zo geldt in het geval dat een bedrijf over de SDG’s rapporteert, terwijl deze in werkelijkheid een verwaarloosbaar deel van de activiteiten uitmaken, dat dit in de rapportage terug te zien moet zijn (danwel dat expliciet moet worden aangegeven dat het accent binnen de onderneming is verschoven en dat de SDG’s in de toekomst een groter deel van de activiteiten zullen uitmaken).

De bewering dat aan gelijkheid van vrouwen wordt bijgedragen door aan meer vrouwen in een westers land een hypotheek te verstrekken of een groter aandeel vrouwen in het personeelsbestand op te nemen, kan eenvoudig afgezet worden tegen demografische ontwikkelingen. Het is aannemelijk dat in de opkomende markten deze activiteiten minder gekoppeld zijn aan de demografische ontwikkelingen van een land en waarschijnlijk meer het gevolg zijn van  een gerichte strategie. Deze bijdragen zijn dan ook makkelijker te staven.

Het kaf van het koren scheiden

Hiervoor hebben we aangegeven waar vermogensbezitters alert op moeten zijn. Maar hoe moeten vermogensbezitters in de praktijk beoordelen of een fonds aansluiting zoekt bij de SDG’s en daadwerkelijk een bijdrage levert aan de realisatie van deze SDG’s? Er zijn initiatieven geweest waarin is geprobeerd een kader voor de financiële sector te scheppen om de impact te meten, zoals de SDGI’s of het huidige HLEG-onderzoek. De tijd zal leren of voor SDG-verslaglegging een uniform raamwerk kan worden gecreëerd. Zowel HLEG als de SDGI’s zijn namelijk werk in uitvoering (zowel voor bedrijven als voor toezichthouders).

Ons standpunt is dat een aantal elementen zeker essentieel is voor de juiste beoordeling door vermogensbeheerders: toegang tot kwalitatieve analyses, kwantitatieve data en een goed referentiekader. Vermogensbezitters moeten op hun beurt toegang hebben tot deze verschillende hulpmiddelen om te waarborgen dat deze op de juiste manier worden ingezet.

In de afweging of een bedrijf in een SDG-fonds mag worden opgenomen, moet een vermogensbeheerder van deze essentiële basiselementen gebruikmaken. De vermogensbeheerder dient allereerst een referentiekader te hebben waarin duidelijk geformuleerd is wat verstaan wordt onder een SDG-bijdrage/-afbreuk. Naast dit referentiekader dient beleid te worden uitgewerkt, waarin de criteria voor opname in en uitsluiting van een beleggingsuniversum worden vermeld. In dit beleid dienen elementen te zijn opgenomen zoals context, doelstellingen belang.

Op die manier kan de opname van SDG-bedrijven concreet getoetst worden en kunnen fondsen die ogenschijnlijk willekeurig bedrijven toevoegen (zonder toetsing op de rapportage over de SDG-bijdrage) door vermogensbezitters worden gemeden. De in- en uitsluitingscriteria zijn grotendeels op data en data-analyses gebaseerd. Dit is dan ook een ander element dat essentieel is voor ieder SDG-fonds (of ze nu kwalitatief of kwantitatief van aard zijn). En hoewel beide soorten data-analyses ieder hun eigen voor- en nadelen hebben, versterkt dit de uiteindelijke beoordeling wanneer beide analyses en diverse bronnen gebruikt worden. Een fondsbeheerder moet uiteindelijk ieder bedrijf in een SDG-fonds op basis van data hebben gecontroleerd en hebben beoordeeld of het bedrijf aan alle genoemde criteria voldoet.

Een vermogensbezitter moet de fondsbeheerder op elk van deze basiselementen kunnen aanspreken en fondsbeheerders moeten al hun beslissingen kunnen onderbouwen. De uiteindelijke in- of uitsluiting moet worden onderbouwd op basis van een aantal criteria, die allemaal zijn gebaseerd op analyses. Bovendien moeten deze analyses en uitwerking kunnen worden herhaald en gecontroleerd. Van belang voor deze criteria is dat er een bepaalde mate van context en belang ten aanzien van de SDG-bijdrage moet zijn om te waarborgen dat woorden daadwerkelijk worden omgezet in daden. Dit verminderd het risico op ‘SDG-washing’.

Bekijk ook:

• Beleggen in palmolie: olie op het vuur?
• Van shutdown naar cooldown: een Amerikaanse recessie in 2020?!
• Populisme laat oude tijden herleven

Het bericht SDG’s: geen woorden, maar daden! verscheen eerst op The Asset.