Bij de familie Gross is de schooltijd nooit afgelopen. Niet alleen vanwege de kleinkinderen, maar ook omdat ik mijn eigen kinderen de complexiteit en valkuilen van beleggen moet bijbrengen. Nu ik ouder word, vrees ik dat ik ze een waarschuwing van Will Rogers uit 1930 over het kwijtraken van geld moet doorgeven: “Ik maak me niet zozeer zorgen over het rendement op mijn geld, maar over of ik mijn geld überhaupt terugkrijg”, schreef Rogers. “Raak het niet kwijt”, is mijn eerste en belangrijkste les voor ze, ondanks de Trump-bullmarkt en de huidige animal spirits die risico aanmoedigen in plaats van kapitaalbehoud.

Onlangs onderzocht ik met hen ook het concept van financiële hefboomwerking, in het   bijzonder van fractioneel bankieren dat de basis vormt van krediet en de reële economische groei sinds dit systeem ruim een geleden door de centrale banken werd omarmd. “Ik blijf het onbegrijpelijk vinden hoe een bankensysteem uit het niets geld kan scheppen, maar het   gebeurt wel”, zei ik tegen ze. Ruw geschat hebben banken en hun onafscheidelijke    metgezellen alleen al in de Verenigde Staten $ 3 biljoen “basiskrediet” omgezet in $ 65 biljoen aan “onvoorwaardelijk” krediet: staatsobligaties, muni's, bankleningen, hypotheken en ook effecten. Hoewel aandelen niet officieel krediet zijn, zijn ze wel afhankelijk van de cashflow die het  systeem ondersteunt.

2 dollar op de bank is maar 1 dollar

Maar ik loop op de zaken vooruit. “Doe alsof er maar één dollar is waarvan jij de eigenaar bent   en die je bewaart bij de Bank of USA, de enige bank van het land”, zei ik tegen mijn familie waarmee ik rond de keukentafel zat. De bank is je een dollar schuldig op het moment dat je   hem wilt opnemen. Maar de bank denkt: “Ze heeft deze dollar waarschijnlijk voorlopig toch niet nodig, dus ik leen hem aan uit aan Joe die een pizzeria wil beginnen.” Joe leent de dollar en koopt bloem, pepperoni en een pizza-oven bij Sally's Pizza Supplies, dat de dollar vervolgens bij dezelfde bank op zijn spaarrekening zet. Jouw enige dollar is nu twee dollar geworden. Jij hebt een bankrekening met één dollar en Sally's Pizza heeft een bankrekening met één dollar. Beide partijen gaan ervan uit dat hun dollar ook echt van hen is, ook al ligt er in werkelijkheid maar één dollar in de kluis van de bank.

De bank zelf heeft haar activa en passiva verdubbeld. De activa van de bank bestaan uit de ene dollar in haar kluis en de lening aan Joe; de dollar die de bank jou, de oorspronkelijke bewaargever, schuldig is en de passiva bestaan uit de dollar die de bank Sally's Pizza schuldig is. Natuurlijk gaat de cyclus door; die ene enkele dollar wordt uitgeleend en verder uitgeleend (met de wettelijke reserveverplichtingen) totdat het fractional reserve systeem als goochelaar met toverstok en zwarte hoed vijf of zes konijnen uit één hoge hoed trekt. Er is nog altijd maar één dollar, maar de fractional reserve bank heeft hem omgezet in vijf of zes dollar aan krediet en heeft een kapitalistisch wonder van groei en werkgelegenheid bewerkstelligd. En belangrijker nog, alle kredietverstrekkers geloven dat ze hun activa kunnen verkopen of liquideren en dat ze de ene eenzame dollar die in de kluis van de bank ligt, terugkrijgen. Niet dus.

Pizzeria's

“Dat klinkt allemaal leuk en aardig”, zei mijn oudste zoon Jeff, terwijl hij over zijn baardloze kin streek, als een wetenschapper die het geheim van de zwarte gaten heeft ontrafeld. “Maar ik durf te wedden dat er  een probleem ontstaat als er te veel pizzeria's zijn (denk aan de subprime hypotheken), als de rente op alle leningen niet betaald kan worden en als iedereen de dollar terug wil waarvan ze denken dat hij van  hun is. Het klinkt net als 2008, zoiets als Lehman Brothers.” “Ja”, zei ik, terwijl ik opstond om een cola te   uit de koelkast te pakken. “Zoiets als Lehman   Brothers.”

Mijn les ging verder, maar het kwam erop neer dat de mondiale economie in 2017 meer krediet ten  opzichte van het bbp heeft gecreëerd dan aan de vooravond van de ramp van 2008. In de Verenigde  Staten vormt $ 65 miljard aan krediet ongeveer 350% van het jaarlijkse bbp en deze verhouding neemt   toe. In China is de ratio in de afgelopen tien jaar meer dan verdubbeld tot bijna 300%. Sinds 2007 heeft China $ 24 biljoen aan schuld aan de collectieve balans toegevoegd. In dezelfde periode voegden de VS   en Europa elk slechts $ 12 biljoen aan hun balansen toe. Het kapitalisme, met het bijbehorende fractional reserve bankensysteem, is afhankelijk van kredietexpansie en het drukken van extra reserves door de centrale banken, middelen die weer door particuliere banken worden uitgeleend om pizzeria's, mobiele telefoons en allerlei andere producten en zakelijke ondernemingen te creëren. Maar het creëren van  krediet heeft zijn grenzen en de kredietkosten (rente) moeten zorgvuldig worden bewaakt zodat kredietnemers (denk aan subprime) de maandelijkse kosten kunnen terugbetalen. Als de rente te hoog is (en als krediet als percentage van het bbp ook te hoog is), dan kunnen de zwarte zwanen van Lehman toeslaan. Als de rente daarentegen te laag is (en krediet als percentage van het bbp daalt), dan stort het systeem in omdat spaarders, pensioenfondsen en verzekeraars te weinig rendement krijgen om hun  passiva af te dekken en te  onderhouden.

Jellen als Goudlokje

Centrale banken proberen om deze dunne scheidslijn te bewandelen; ze willen een lichte kredietgroei genereren die overeenkomt met de nominale bbp-groei om de kredietkosten op een percentage te houden dat niet te hoog, niet te laag, maar precies goed is. Janet Yellen is een modern Goudlokje.

Hoe gaat het met haar? So far, so good, neem ik aan. Hoewel het herstel naar historische maatstaven zwak was, hebben banken en bedrijven geherkapitaliseerd, is de banengroei stabiel, en belangrijker nog - althans voor de Fed - staan de markten op recordhoogten, wat aangeeft dat er betere dagen in het verschiet liggen. Maar ons financiële stelsel met grote hefboom lijkt op een vrachtwagen met een lading nitroglycerine op een hobbelige weg. Eén fout kan leiden tot een kredietimplosie waarbij houders van aandelen, hoogrentende obligaties, en ja, subprime hypotheken allemaal naar de bank rennen om hun enige dollar in de kluis op te eisen. Dit gebeurde in 2008 en de centrale banken waren gedwongen om de rente sterk te verlagen en via kwantitatieve versoepeling (QE) biljoenen dollars te kopen teneinde een run op het systeem te voorkomen. De flexibiliteit van de centrale banken is tegenwoordig niet meer wat deze vroeger was. De rendementen zijn wereldwijd bijna nul en in veel gevallen negatief. De voortzetting van QE-programma's door de centrale banken nadert de grenzen nu de centrale banken steeds meer bestaande schulden opkopen, wat een bedreiging is van de repomarkten en het dagelijks functioneren van de financiële handel.

Laat u niet verleiden

Ik ben het met Will Rogers eens. Laat u niet verleiden door Trumps hersenschim van 3-4% groei en de magische voordelen van belastingverlagingen en deregulering. De VS en ook de wereldeconomie bewandelen een dunne scheidslijn door het toenemende hefboomeffect en de kans dat een te hoge (of te lage) rente een steeds verder onder druk staand financieel stelsel de vernieling in helpt. U moet zich in 2017 meer zorgen maken over of u uw geld überhaupt terugkrijgt dan over het rendement op uw geld.

Het bericht Verleiden verscheen eerst op The Asset.

De potentieel hogere inflatie en een verkrappende Federal Reserve zijn de achterliggende reden dat tienjaars Amerikaanse staatsobligaties over dezelfde periode met 100 basispunten stegen, van 1,40% tot 2,40%.

Zijn de risicovolle markten te duur en de Amerikaanse staatsobligaties overschreven? Dat is de cruciale vraag voor 2017. De beoordeling van de toekomstige groei en bijbehorende risicospreiding is uiteraard nog onzeker.

Voorlopig tweet Donald Trump en luisteren de markten, maar uiteindelijk is hun waarde afhankelijk van een flinke sprong van de 2% reële bbp-groei in de afgelopen tien jaar naar een jaarlijkse stijging van 3% of meer. De groeicijfers van 3% hebben de bedrijfswinsten in het verleden opgestuwd als gevolg van de financiële en operationele hefboomwerking die afhankelijk is van een sterkere groei. 2% of minder drukt meestal de bedrijfswinsten. Het 1% verschil tussen 2% en 3% is daarom cruciaal.

Scepsis en vertrouwen

We zullen zien of de Republikeinse/Trumpiaanse orthodoxie een economie kan stimuleren die in sommige opzichten al op volle toeren draait. Dit vereist een forse verhoging van de investeringsuitgaven, die tot nu toe een ondergeschikte rol speelden bij de terugkoopprogramma’s van bedrijfsaandelen en het gebruik van cashflow voor fusies en overnames.

Persoonlijk ben ik sceptisch over de 3 en heb ik meer vertrouwen in de 2. De negatieve langetermijnaspecten van mijn New Normal en de Secular Stagnation van Larry Summers kunnen dan wel verdwenen zijn van de zakelijke voorpagina’s van de Financial Times en de New York Times, maar ze zijn er nog altijd. Met of zonder Trump.

Negatieve demografische factoren zoals de vergrijzing, een hoge schuld/bbp die nu meer gevaar loopt als gevolg van de stijgende rente, de vervanging van menselijke arbeid door technologie en tot slot de vertraging/terugtocht van de globalisering vormen een continue bedreiging van de productiviteit en daarmee de groei van het bbp.

Ook al kan het beleid van Trump de komende jaren voor een tijdelijke versnelling zorgen, een standaardniveau van 2% op de langere termijn ligt meer voor de hand. Dit zal de groei van de bedrijfswinsten belemmeren en de waardering van risicodragende activa doen afnemen.

Verdoezelende invloeden

De cruciale vraag over de renteniveaus en de toekomstige koers van tienjaars Amerikaanse staatsobligaties is net zo lastig te beantwoorden. Hoewel de Fed een paar jaar geleden na het afbouwen van de kwantitatieve versoepeling zijn beleid is gaan aanscherpen, blijven andere grote centrale banken het vuur opstoken met maandelijkse terugkopen van maar liefst 150 miljard dollar.

Doordat de tienjaarsrente op Japanse staatsobligaties rond 0% blijft hangen en door de voortdurende verruimingsgezindheid van de Europese Centrale Bank (ECB) van Mario Draghi zorgt de wereldwijde arbitrage ervoor dat de tienjaarsrentes effectief begrensd blijven op 2,4% tot 2,6%.

De voor valuta gecorrigeerde rentestijging met 70 basispunten dankzij de verkoop van tienjaars Japanse of Duitse staatsobligaties en de aankoop van Amerikaanse staatsobligaties onderstreept de kunstmatige prijsstelling van onze tienjaarsrente, zelfs als de inflatie stijgt en de Fed de komende twaalf maanden de kortetermijnrente één, twee of drie keer verhoogt.

Dus voor tienjaars Amerikaanse staatsobligaties verdoezelen tal van invloeden de rationele conclusie dat de rente onvermijdelijk zal stijgen in het eerste jaar dat Trump president is. Als de fundamentals echter verwarrend zijn, kunnen technische indicatoren te hulp schieten en juist daar kan een forse neerwaartse trendlijn van drie decennia cruciaal zijn voor de tienjaarsrente.

Voor de meeste waarnemers is het duidelijk dat de tienjaarsrentes al sinds hun structurele piek begin jaren 1980 een neerwaartse trend tonen. En dat in een tamelijk lineair tempo. Gemiddelde dalingen van 30 basispunten over de afgelopen dertig jaar hebben de tienjaarsrente verlaagd van 10% in 1987 tot de huidige 2,40%.

Mijn enige prognose

Als de fundamentals echter verwarrend zijn, kunnen technische indicatoren te hulp schieten en juist daar kan een forse neerwaartse trendlijn van drie decennia cruciaal zijn voor de tienjaarsrente. Nu loopt deze supersterke, vaak op de proef gestelde neerwaartse trendlijn het risico op een breuk. 2,55% tot 2,60% is de huidige top van deze trendlijn en de afgelopen tijd is de lijn met ongeveer 15 basispunten gedaald.

Maar, en dit is mijn enige prognose voor de tienjaarsrente in 2017, als de rente boven de 2,60% uitkomt, dan is er een structurele bearmarkt voor obligaties aangebroken. Let op het niveau van 2,6%. Veel belangrijker dan de Dow 20.000. Veel belangrijker dan 60 dollar per vat olie. Veel belangrijker dat de dollar/euro-pariteit op 1. Het is de sleutel tot de rentestanden en misschien de aandelenkoersen in 2017. Afhankelijk hiervan kunnen we de komende twaalf maanden blijdschap en/of wanhoop bij beleggers verwachten.

Het bericht De cruciale vraag verscheen eerst op The Asset.

In Monopoly reizen kapitalisten rond over het bord, terwijl zij vastgoed kopen, huur betalen en, belangrijk, langs ‘Start’ passeren en dan elke keer 200 euro salaris ontvangen. En het is die 200 euro aan cash (die in de reële economische wereld overeenstemt met een nieuw ‘krediet’) die verantwoordelijk is voor de verdere gezondheid van onze op financiering gebaseerde economie. Zonder nieuw krediet gaat de economische groei achteruit en worden ‘faillissementen’ van individuele spelers waarschijnlijker.

Maar laten we teruggaan naar het begin, wanneer de bank geld uitdeelt en elke speler met de dobbelstenen begint te gooien. De bank, essentieel is dat dit niet de centrale bank is, maar het commerciële bankensysteem, geeft elke speler 1.500 euro. De bedoeling is dat je voor een lage prijs goed gelegen eigendommen koopt en vastgoed ontwikkelt met huizen en hotels.

Maar elke speler moet beschikken over cash-reserves voor het geval dat hij/zij op eigendommen van anderen terechtkomt en er huur moet betalen. Dus op een bepaald moment loopt het proces van economische ontwikkeling, zoals dat tot uitdrukking komt in de bouw van huizen en hotels, vertraging op. Je kunt geen huizen blijven kopen wanneer je verwacht andere spelers huur te moeten betalen. Je zult dan cash of ‘krediet’ nodig hebben en je hebt al een groot deel van je budget van 1.500 euro besteed aan de aankoop van eigendommen.

Nieuw geld gecreëerd

Tot op zekere hoogte kan het geheel van alle spelers blijven groeien, zij het in een lager tempo, de economie vertraagt doordat elke speler meer schulden bezit, maar groeit nog altijd omdat elk van hen 200 euro ontvangt telkens wanneer hij langs ‘Start’ komt. Maar het punt is: bij Monopoly wordt iedere keer nieuw geld gecreëerd voor een bedrag van 200 euro. En dat blijft altijd 200 euro. Indien de regels of het systeem toelieten dat dit bedrag werd verhoogd tot 400 euro, of bijvoorbeeld 1000 euro, dan zouden de spelers kunnen blijven bouwen en zou de economie blijven groeien zonder kans op schaarste aan cash of krediet.

Maar dat is niet het geval. De regels die het bedrag van 200 euro bepalen dat je ontvangt wanneer je langs ‘Start’ passeert, zorgen ervoor dat op een bepaald moment een speler uitvalt die niet ‘goed’ genoeg heeft aangekocht of onvoldoende cash heeft gereserveerd. Er beginnen faillissementen te komen. Het Monopoly-spel, dat in het begin zo opwindend was omdat de 1.500 euro en de 200 euro per ronde borg stonden voor vermogensopbouw en economische groei, wordt nu saai en de concurrentie laait op: het is nu ieder voor zich en de overlevingskansen van veel spelers op het bord zijn in gevaar.

Het spel aan de gang houden

Goed. Hoe relevant is dit nu voor de op financiering gebaseerde economie van vandaag? Heeft de Fed niet voor 4 biljoen dollar bijgedrukt en hebben de Japanse centrale bank en de ECB niet soortgelijke maatregelen genomen? Hebben zij niet met succes het salaris van 200 euro bij het passeren langs ‘Start’ meer dan voldoende verhoogd om het spel aan de gang te houden?

Niet dus. Want in de moderne economie van vandaag zijn de centrale banken het ‘Algemeen Fonds’ in plaats van de bank. Zij hebben massa’s geld ter beschikking, maar alleen wanneer het commerciële systeem, de echte bankiers van de economie, beslissen om dat geld te gebruiken en het ‘krediet’ te verruimen. Als de banken geen leningen verstrekken, hetzij omdat ze dan te veel risico lopen, hetzij omdat bedrijven en particulieren geen geld willen lenen, neemt de kredietgroei niet toe.

Het systeem genereert nog altijd 200 euro per speler per spelronde, maar dat volstaat niet om het reële bbp in hetzelfde tempo te doen groeien en om te voorkomen dat sommige bedrijven/huishoudens failliet gaan.

Kredietgroei onvoldoende

Dat is wat er momenteel gebeurt. En dat proces is al enkele jaren aan de gang. De kredietgroei in de VS, die sinds het begin van deze eeuw gemiddeld 9% per jaar bedroeg, bedraagt nu tijdens de meeste kwartalen nauwelijks 4% op jaarbasis. En waarom is dat niet genoeg? Wel, dat zal de praktijk moeten uitwijzen, oftewel de bbp-cijfers van de VS en andere landen. Een economisch systeem met een hoge schuldenlast is voor zijn stabiliteit en zijn voortbestaan afhankelijk van kredietcreatie, en die groeit nu minder snel dan we zouden willen.

Ja, de eerder genoemde structurele redenen vormen een deel van de verklaring. Maar krediet is de olie die het systeem smeert, het rietje waarmee het drankje geroerd wordt, en wanneer het commerciële systeem (niet de centrale bank) niet in staat is om voldoende kredietgroei te genereren, dan stagneert de reële economische groei en gaat die zelfs achteruit.

Omloopsnelheid ook van belang

Nu zijn vele lezers misschien vertrouwd met de axiomatische formule (M x V = PT), of in gewoon Nederlands: de geldhoeveelheid (M) x de omloopsnelheid van het geld (V) = PT of bruto binnenlands product (sterk vereenvoudigd om het kort te houden). Met andere woorden, de geldhoeveelheid of de ‘krediet’-groei is niet de enige factor die het bbp bepaalt, maar de omloopsnelheid van dat geld of het krediet is ook belangrijk.

Het is zoals bij de kruidenier. De omloopsnelheid van zijn voorraad is essentieel voor zijn winst, en in dit geval is de omloopsnelheid van het krediet essentieel voor het bbp en de bbp-groei. Zonder hier verder over uit te weiden, want dat zou te ver gaan, wordt de omloopsnelheid van het krediet verhoogd door de rente steeds meer te verlagen. Zo heeft de steeds lagere rente in de loop van de laatste 5-6 jaar na het faillissement van Lehman Brothers niet alleen de omloopsnelheid verhoogd, maar ook het bbp (zij het in beperkte mate).

Maar nu de rente op 10 biljoen dollar aan wereldwijde staatsobligaties bijna nul procent bedraagt of zelfs negatief is, draagt de omloopsnelheid niet meer bij aan de bbp-groei. Ze kan zelfs leiden tot negatieve groei, zoals ik de laatste jaren al heb uitgelegd. Ons op krediet gebaseerde financiële systeem sputtert, en de risicovolle activa geven deze realiteit weer, zelfs al hebben weinig spelers (met inbegrip van de centrale banken) enig idee hoe het spel wordt gespeeld.

Vraag bijvoorbeeld aan Janet Yellen wat bepalend is voor de omloopsnelheid van krediet of vraag haar alleen maar hoeveel krediet er in het systeem zit. Haar aarzelende antwoord zou wel eens tegen kunnen vallen. Zij geloven niet in Monopoly als functioneel model voor het moderne financiële systeem. Zij geloven in Taylor en Phillips en waarschuwen voor toekomstige inflatie naarmate de ‘volledige werkgelegenheid’ dichterbij komt. Zij aanbidden valse goden.

Wapen tegen deflatie

Om eerlijk te zijn, de fiscale kant van ons huidige systeem bestond vroeger niet. Wij zijn niet allemaal dood, maar Keynes duidelijk wel. Zolang de overheden geld kunnen uitgeven ter vervanging van de ‘animal spirits’ van Keynes in de particuliere sector, zullen het Monopoly-bord en de magere kredietgroei steeds minder geschikt worden als toekomstig wapen tegen deflatie.

Maar beleggers moeten niet direct de onrealistische hoop koesteren dat de overheidsuitgaven binnenkort omhooggaan. Volgens mij resulteert dat in het beste geval in een plafond op de koersen van risicovolle activa (aandelen, hoogrentende obligaties, private equity, vastgoed) en in het slechtste geval in negatieve cijfers op het einde van het jaar, waardoor beleggers alle hoop laten varen dat het rendement in de toekomst vergelijkbaar zal zijn met het rendement uit het verleden.

Houd u nu bezig met het rendement ‘van’ uw geld, niet het rendement ‘erop’. Onze Monopoly-economie heeft kredietcreatie nodig, en als die laag blijft, zal het aantal verliezers omhooggaan.

Het bericht Onze Monopoly-economie heeft kredietcreatie nodig verscheen eerst op The Asset.

Economen Ken Rogoff en Carmen Reinhart hebben fasen van ‘financiële onderdrukking’ nauwgezet in kaart gebracht. Het gaat om lange perioden van meerdere (soms tientallen) jaren waarin korte- en zelfs langetermijnrendementen geplafonneerd waren en kunstmatig onder het niveau van de inflatie gehouden werden.

In de Verenigde Staten liep de meest recente onderdrukkingscyclus van 1930 tot 1979, bijna een halve eeuw waarin beleggers gemiddeld 1,5% minder verdienden dan de door de inflatie veroorzaakte waardevermindering van hun kapitaal. Het was een nachtmerrie voor spaarders.

Loden last

Maar toen zette Paul Volcker, in zijn hoedanigheid van voorzitter van de Fed, de obligatiemarkt op zijn kop, en sindsdien (tot 2009) hebben financiële markten positieve reële rendementen gekend. Ook andere prijzen van activa zijn opgekrikt, omdat deze rendementen geleidelijk daalden en de contante waarde van obligaties, aandelen en vastgoed toenam. Lage rente of nulrente lijkt wonderen te doen voor de prijzen van activa.

Zelfs reële economieën te stabiliseren tijdelijk. Maar de nulrente is niet zonder gevolgen. Naarmate nul (of nagenoeg nul) de verwachte norm wordt, gaan deze gevolgen steeds zwaarder wegen. Centrale banken, die zich laten leiden door modellen, lijken zich hiervan niet bewust. Ze zitten zo vast aan Taylor-regels en Phillips-curves dat hun bekendmakingen haast obsessief in het teken staan van werkgelegenheidscijfers en de uiteindelijke gevolgen hiervan voor de inflatie.

Wat ze echter over het hoofd zien, of misschien uit het oog hebben verloren in de overgang naar een nieuwe financieel-economische orde, is het feit dat 0% of 0,25% of financieel onderdrukte rendementen in andere landen weliswaar kunnen voorkomen dat hun economieën kopje onder gaan, maar dat deze rendementen een loden last vormen die uiteindelijk ook de economische groei onderuit haalt.

Ontwrichtend

Geen enkel model komt tot deze conclusie. Slechts de ervaring in Japan in de afgelopen decennia lijkt een aanwijzing te vormen, maar deze wordt toegeschreven aan de vergrijzing van de Japanse samenleving. Nulrente wordt nooit medeverantwoordelijk gesteld, met name omdat de inflatie zelf gemiddeld dicht bij nul lag. Maar modellen daargelaten zou in een economisch leerboek of de notulen van een bijeenkomst van de centrale bank de ontwrichtende werking op middellange en lange termijn van nulrente moeten worden erkend.

Waarom? Omdat nulrente de spaarfunctie van het kapitalisme ondermijnt, terwijl besparingen nochtans een onontbeerlijk en feitelijk synchroon aspect van beleggen vormen. Waarom dat zo is, valt niet één-twee-drie te verklaren. Als bedrijven vrijwel gratis kunnen lenen, waarom zouden ze dit dan niet doen en de opbrengst in de reële economie investeren?

De ervaring van de afgelopen jaren leert dat ze dat niet hebben gedaan. In plaats daarvan hebben ze de financiële economie met biljoenen dollars gespekt door hun eigen aandelen belastingvriendelijk terug te kopen met gebruikmaking van arbitrage. Maar wat nog belangrijker is: nulrente ontwricht bestaande ondernemingsmodellen, waaronder de balansen van levensverzekeraars en pensioenfondsen, die juist geacht worden de rendementen te gebruiken om de vergrijzende bevolking te onderhouden.

Deze uitkeringsverplichting berustte op de aanname dat een evenwichtige aandelen- en obligatieportefeuille op lange termijn een rendement van 7 à 8% zou opleveren. Nu bedrijfsobligaties 2 à 3% opleveren, behoeft het geen betoog dat om ziekte-, pensioen- en andersoortige verzekeringen te kunnen blijven financieren, aandelen jaarlijks met 10% in waarde moeten stijgen. Dat is zelfs voor de meest vindingrijke accountant of actuaris een brug te ver.

Zwart zaad

Hebben centrale bankiers niet door dat Detroit, Puerto Rico en binnenkort ook Chicago/Illinois niet aan hun toegezegde verplichtingen kunnen voldoen? Gooien ze het eenvoudigweg op wanbeleid om zich vervolgens weer op hun Phillips-curves te werpen als richtsnoer voor hun beleid? Weten ze niet dat als nulrente de norm op lange termijn mocht worden, elke deelnemer aan het economische verkeer die niet zelf een geldpers heeft al gauw “op zwart zaad zou komen te zitten” zoals Pete Peterson van Blackstone het ooit verwoordde toen hij ons meest voor de hand liggende toekomstscenario beschreef.

De ontwikkelde landen beginnen daadwerkelijk op zwart zaad te zitten omdat investeringen tegen een rente van nagenoeg nul procent op middellange termijn niet de kasstroom of noodzakelijke kapitaalwinst opleveren om in het verleden gedane beloften aan de vergrijzende samenleving in te lossen. En denk nu niet dat die arme verzekeraars en reusachtige pensioenfondsen met hun honderden miljarden aan beheerd vermogen de enige verliezers zijn.

De doorsnee Amerikaanse pensioenspaarder zit in hetzelfde schuitje. Zolang de rendementen op de korte termijn nul bedragen, komt er van het financieren van onderwijs, gezondheidszorg, pensioenen of gewoon een jaarlijkse vakantie niet veel terecht, want deze zijn gebaseerd op een rente van 8 à 10%. De Amerikaanse burger hangt zogezegd aan een draaispit, waarbij ze langzaam levend gebraden worden terwijl centrale bankiers zich blindstaren op hun Taylor-modellen en fictieve inflatie bestrijden.

Weg ermee

Mijn advies aan hen is: laat het nulrentebeleid varen, en wel zo snel mogelijk. Zullen Amerikaanse bedrijven, die hun schulden al hebben gesaneerd, schade ondervinden van een Fed Funds-rente van 2%? Een beetje. Zullen aandelen- en obligatiekoersen dalen? Hoogstwaarschijnlijk.

Maar zoals Volcker in 1979 besefte, is de tijd rijp voor een nieuwe benadering die de spaarfunctie in ere herstelt om economieën te ontwikkelen, die ondernemingsmodellen op basis van verplichtingen in stand houdt (al zal het geen vetpot zijn) en die particuliere investeringen, waarmee een gezonde economie staat of valt, uiteindelijk nieuw leven inblaast. Moeten we hiervoor op korte termijn offers brengen? Ja. Zullen we hier op lange termijn de vruchten van plukken? Dat is vrijwel zeker. Laat het nulrentebeleid varen.

Het bericht Verlos ons van de onderdrukking verscheen eerst op The Asset.

Niet dat ik niet geloof in degene tot wie het gebed uiteindelijk is gericht. Het is eerder een cynische kijk op de zaak. Waarom zou Hij zomaar cadeautjes uitdelen aan al wie daarom vraagt of dat het hardst doet?

Ik weet nog dat ik als kind elke nacht bad. Grappig ook, denk ik, hoe ik twee verschillende Engelse versies van het Onze Vader heb geleerd in de passage ‘Vergeef ons onze schulden, zoals ook wij vergeven aan onze schuldenaren’. In de Engelse protestantse litanie gaat het over debts, zeg maar ‘schulden’, en in de andere versie, met een misschien meer traditioneel katholieke inslag, gaat het over trespasses, zeg maar ‘overtredingen’.

Verstrikt

In mijn tienerjaren bad ik minder en leefde zondiger en heb verder nooit stilgestaan bij dit onderscheid. Later, toen ik me op de obligatiemarkt begaf en de kansen begon af te wegen of ik al dan niet terugbetaald zou worden, of ik overtredingen zou begaan of zou ondergaan met andermans geld, ging ik er toch meer over nadenken.

Als ik de kans kreeg, dacht ik, zou ik oneindig veel liever een overtreder vergeven dan een schuldenaar. Niet dat schuldenaars noodzakelijk op hun plaats zaten in de cel, maar in een gebed, waar vergeving neerkwam op schuldkwijting, failliet en het niet terugzien van je zuur verdiende centen, hoorden ze evenmin thuis. De daaropvolgende jaren raakten mijn kinderen veeleer verstrikt in ‘overtredingen’ dan ‘schulden’, hoewel ik uiteindelijk inzag dat die precies op hetzelfde neerkomen.

Toch kende ik in mijn verdere loopbaan in obligaties, en de onvermijdelijke Penn Centrals, Continental Banks en Lehman Brothers van deze sector, vaak momenten van ingetogenheid, zelfs momenten van gebed, waarin ik God dankte dat ik het grootste deel van mijn (uw) geld had teruggekregen. Net als bij turbulentie op 10 kilometer, vloog ik de dag erop alweer stevig in de obligatiemarkt, de hand net iets steviger aan het stuur. Zo gaat dat blijkbaar in het leven.

Probleemgezin

Van turbulentie, overtredingen en vergeving van schulden gesproken: het ziet ernaar uit dat de Grieks-Duitse tragedie minstens enkele maanden op vaste grond is beland. Hoewel de zwakte van de eurozone, met zijn gemeenschappelijke munt, maar uiteenlopend fiscaal beleid, doet vrezen voor hernieuwde turbulentie op de financiële markten. De eurozone, en de Europese Unie (EU) zelf, zoals mogelijk zal blijken uit het Britse referendum van 2017, is een probleemgezin, misschien voor altijd.

Voorbeelden: (1) Duitsland - Frankrijk, (2) de landen van de Balkan, (3) de mediterrane landen en (4) de stoïcijnsere Scandinavische landen. Ze verschillen onderling dusdanig dat het lijkt of ze geen gezamenlijk doel voor ogen hebben. Misschien wordt dit doel nog het best in drie woorden omschreven als ‘vrede en welvaart’, maar hoewel de Duitse passiviteit en de militaire glazen stolp van de NAVO de rust lijken te waarborgen, zijn de visies op welvaart en de beleidsmaatregelen die leiden tot groei op lange termijn tegenstrijdig.

Draghi’s ECB en de door Merkel gecontroleerde eurozone zijn adepten van het oude Engelse gezegde ‘Feed a fever, starve a cold’. De ‘koorts’, in dit geval de financiële stierenmarkten die worden gevoed met een rentevoet van 0%, en de ‘verkoudheid’, hier de begrotingsdiscipline die wordt uitgehongerd door evenwichtige begrotingen. Deze benadering lijkt voorlopig goed te werken in Duitsland, is desastreus voor Griekenland, en niet geweldig voor alle andere eurolanden ertussenin.

Wereldwijde consequenties

Maar deze tegenstrijdige visies op de remedies voor koorts en verkoudheid hebben wereldwijde consequenties. Japan lijkt zijn twee kwalen, monetaire en fiscale, te voeden met zijn aangehouden monetaire verruiming en forse begrotingstekorten, maar kan er weinig tegenover stellen in inflatie of reële groei. China lijkt meer op een radeloze patiënt, die om de maand een andere arts raadpleegt en andere remedies krijgt voorgeschreven.

Eerst voedde het de beurskoorts van Shenzhen tot een ‘dubbele luchtbel’ in de eerste helft van 2015, dan hongerden ze de beurs uit door twee derde van de beursgenoteerde aandelen op te schorten, om ten slotte financiële staatsbedrijven op te richten die miljarden aandelen kopen om naïeve, nieuwbakken beursbeleggers en de eigen economie van de afgrond te redden.

Omdat ze de motor zijn van het wereldwijde financiële systeem, is het debat nog het meest kritiek in de Verenigde Staten, waar een subtiele ommekeer lijkt te bespeuren. Niet dat het begrotingsbeleid zozeer lijkt te veranderen. De republikeinse orthodoxie van belastingverlagingen zal wellicht nog enkele jaren de toon blijven aangeven. Het echte slagveld voor evolutionaire ideeën is het monetaire beleid, waar de Fed begint in te zien dat een rente van nul procent naast positieve, ook steeds meer negatieve consequenties inhoudt.

Doorsijpelingseffect

Historisch gezien hebben de Fed en vrijwel alle andere centrale banken met een gerust gemoed een beroep gedaan op een model dat uitging van de veronderstelling dat steeds lagere rentevoeten niet enkel de prijzen van activa, maar ook de investeringsbestedingen in de echte economie zouden stimuleren. Voor financiële activa is de redenering eenvoudig: hogere obligatiekoersen en koers-winstverhoudingen van aandelen duwen de markten als vanzelfsprekend hoger, al heeft het veronderstelde doorsijpelingseffect niet tot hogere echte lonen geleid.

In de echte economie leek het haast even vanzelfsprekend: als een centrale bank de kostprijs van schulden en eigen vermogen vrijwel naar nul duwt, zou de privésector toehappen. ‘Money for nothing, and your clicks for free’, zeg maar. Maar het liep anders. De bedrijfsinvesteringen zijn bedroevend. Structurele redenen zijn er te over. Dat heb ik proberen duidelijk te maken sinds mijn veelgeprezen The New Normal in 2009, dat betoogde dat de komende generatie (door de vergrijzende demografie, strengere regelgeving en door een technologische opmars die werknemers wellicht blijvend zal verdringen) wellicht tegen een lagere reële groei aankijkt.

Maar de naar nul neigende rentevoeten lijken rechtstreeks nog meer negatieve gevolgen te hebben. De driemaands Libor-rentevoet ligt nu al zes jaar lang vastgepind op rond de 30 basispunten en de spreads voor hoogrentende effecten zijn weer kleiner geworden in de zoektocht naar hogere rendementen. Omdat bedrijven met een BB-, B- en sporadisch CCC-rating geld konden lenen aan minder dan 5%, waren er nu een aantal zombiebedrijven en zombiebedrijven in spe rond in de echte economie.

Wegzuigen van rentemarges

Schumpeters ‘creatieve destructie’, het zogenoemde hart van de kapitalistische vooruitgang, werd buitenspel gezet. Het oude systeem blijft voortbestaan, en nieuwe investeringen worden in de kiem gesmoord. Door de lage rentevoeten hebben bedrijven met een investment grade-rating honderden miljarden dollars geleend, maar die middelen worden ingezet om eigen aandelen in te kopen, in plaats van ze aan het werk te zetten in de echte economie. Bedrijven hebben in 2015 tot nu voor 1020 miljard dollar aan inkopen van eigen aandelen goedgekeurd, 18% meer dan het recordbedrag van 863 miljard dollar in 2007.

Maar het recente jaarverslag van de Bank voor Internationale Betalingen (BIS) verwoordt het wellicht nog het best. Per slot van rekening is de BIS de centrale bankier der centrale banken, en als het ‘koortsvoedende’ nulrentebeleid van de Fed en andere centrale banken aan het verschuiven is, lijkt het logisch dat het hier eerst binnendringt. De BIS stelt nadrukkelijk dat er op middellange termijn substantiële kosten verbonden zijn aan ‘doorgedreven ultralage rentevoeten’.

Die rentevoeten, zo stellen ze, “zuigen de rentemarges van banken weg ... leiden tot verregaande foute prijszettingen in de financiële markten ... bedreigen de kredietwaardigheid van verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen ... en testen technische, economische, juridische en zelfs politieke grenzen.”

Echt veranderd

Griekenland wordt niet bij naam genoemd, noch het achtbaanparcours van de Chinese beurzen, noch de afnemende liquiditeit in hoogrentende obligatiemarkten, noch de ... ach, u begrijpt inmiddels wat ik bedoel. Lage rentevoeten zijn dan misschien geen remedie tegen koorts. Ze kunnen de temperatuur van een patiënt wel levensgevaarlijk hoog doen oplopen. Yellen, Fisher, Dudley en co zijn het misschien niet over de hele lijn met elkaar eens, luisteren doen ze wel, zo zal de Fed deze week wellicht te kennen geven.

Op zich is er geen enkele statistische reden om de rentevoeten te verhogen, maar tenzij zich een wereldwijd rampscenario voordoet, zit dit er in september wel aan te komen. De reden zal niet liggen in het gevaar voor stijgende inflatie of in de gestaag afnemende werkloosheid tot 5%. Het zal gebeuren omdat het bij de centrale bankiers, die de touwtjes in handen hebben gekregen over de wereldwijde financiële markten (tot nader order de Fed en de Bank of England) begint te dagen dat de Taylor-regel en alle andere standaard signalen van monetair beleid nu naar de prullenmand van de geschiedenis moeten worden verwezen.

Lage rentevoeten zijn niet de remedie, ze maken deel uit van het probleem. Bid ervoor dat de BIS, ondergetekende en een groeiende groep tegendraadse denkers, zoals Jim Bianco en CNBC’s Rick Santelli, de gevestigde orde ervan kunnen overtuigen dat hun wereld is veranderd.

Het bericht Bill Gross bidt voor een goede afloop verscheen eerst op The Asset.

Om dit probleem aan te pakken besloten de Fed en andere centrale banken als noodmaatregel meer liquiditeit te verschaffen en dus eigenlijk een vangnetfunctie te vervullen. Door de recente wetgeving van het Congres over de steun van de overheid aan ‘financiële reuzen die overeind moeten worden gehouden’ (too big to fail) en de uitspraak van een federale rechtbank ten gunste van AIG inzake de onteigening van aandeelhouderskapitaal, rijst de vraag of centrale banken en hun regering in de toekomst nog dergelijke ‘puts’ kunnen gebruiken om de prijzen van activa te stabiliseren.

Als gevolg daarvan stappen de regelgevende instanties over op het ‘beter veilig dan failliet’-principe door de aan banken gestelde kapitaalvereisten te verscherpen, de omvang van de potentieel volatiele repomarkt terug te brengen van 4 naar 2 biljoen dollar en door uit te zoeken welke ‘strategisch belangrijke’ financiële instellingen dermate groot zijn dat ze de stabiliteit van de effectenmarkten in gevaar kunnen brengen. Niet alleen grote banken, maar ook een aantal verzekeringsmaatschappijen en vermogensbeheerders worden onder de loep genomen. De reactie van deze individuele ondernemingen, zoals Prudential, MET, BlackRock, Pimco en nog een aantal anderen, was eenvoudig te voorspellen. “Geen probleem”, klonk het overal. Volgens hen zijn de markten iets minder liquide geworden.

Kasbuffers

Om te beginnen wijs ik erop dat Pimco geen goed voorbeeld is om het huidige liquiditeitsniveau van beleggingsfondsen, ETF’s of zelfs indexfondsen mee aan te tonen. CEO Doug Hodge zelf liet toe dat er interne “liquiditeitsvoorzieningen” werden aangelegd en voegde daaraan toe dat het fonds derivaten gebruikte “om kasbuffers en kapitaalinstromen op peil te houden.”

Op systeemniveau verhoogt het gebruik van derivaten de hefboomwerking en dus ook het risico; hierdoor kunnen er de komende maanden en jaren uitstroom- en liquiditeitsproblemen ontstaan. Beleggingsfondsen, hedgefondsen en ETF’s maken deel uit van het ‘schaduwbanksysteem’. Deze moderne ‘banken’ zijn binnen dit systeem niet verplicht om reserves of zelfs maar een noodvoorziening van contanten aan te houden.

Aangezien zij nu eigenlijk zelf de markt zijn, zou een plotselinge vraag naar liquiditeit onder de beleggers, of dat nu gepensioneerde particulieren, pensioenfondsen of verzekeringsmaatschappijen zijn, ertoe leiden dat de ‘markt’ activa aan zichzelf gaat verkopen, wat een proces is dat de Federal Reserve slechts in zeer beperkte mate kan begeleiden.

Dodd-Frank-wet

Door de Dodd-Frank-wet is het risico bij de huidige banken afgenomen. Maar in werkelijkheid is datzelfde risico ergens anders in het systeem terechtgekomen. Nu het handelsvolume op de investment grade-obligatiemarkt sinds 2005 met 35% is gedaald en dat van de high yield-markt met 55%, hebben de regelgevende instanties genoeg redenen om zich af te vragen of er binnen het hedendaagse beleggingssysteem, waarop weinig regelgeving van toepassing is en dat minder liquide is dan de traditionele banken, geen sprake is van een bankrun.

Daarom reageren instellingen die als ‘strategisch belangrijke financiële instellingen’ zouden kunnen worden aangemerkt zo heftig op de huidige discussie over deze kwestie. Niet ‘too big to fail’, maar ‘too important to neglect’ zou het toekomstige credo van markt kunnen worden.

Uitstroom

Ik geef openlijk toe dat CEO Dick Weil en ik ernaar streven om Janus uit te laten groeien tot een van die ‘te belangrijke’ bedrijven. Maar zover zijn we nog niet. Vooralsnog zijn de regelgevende instanties, en dus ook de grote institutionele beleggers, getuige van een markt die niet in staat is een mogelijke uitstroom te verwerken. Nog maar een week geleden kwam Gary Cohen van Goldman Sachs met de steekhoudende opmerking dat liquiditeit altijd beschikbaar is, maar wel tegen een bepaalde ‘prijs’.

In de meeste gevallen is dat ook zo, behalve misschien in 1987, toen de aandelenmarkt in één dag met 25% instortte en het veelgeprezen systeem van effectenbescherming zich tegen zijn ontwerpers richtte omdat iedereen op hetzelfde moment wilde verkopen.

Behalve dat het handelsvolume natuurlijk omlaag gaat, schuilt het risico (of misschien beter de ‘illusie van liquiditeit’) uiteraard in het feit dat niet alle beleggers tegelijkertijd door dezelfde, smalle uitgang passen. Maar schaduwbankstructuren, in tegenstelling tot contante effecten, hebben tegenpartijen nodig, die een steeds hogere marge vereisen als de prijzen zouden gaan dalen.

Derivaten

Daarom klinkt de bewering van Pimco dat ze derivaten als veilige haven gebruiken, zo vreemd in de oren. Daar waar vermogensbeheerders en hedgefondsen ‘buffers’ hebben aangelegd om een plotselinge uitstroom te voorkomen, zijn beleggingsfondsen en ETF’s daar niet mee bezig. Het feit dat een ETF met behulp van de onderliggende obligaties of aandelen aan terugkoopverzoeken kan voldoen, roept het rampzalige denkbeeld op van een gedesillusioneerd en slecht geïnformeerd publiek dat opnieuw de handdoek in de ring gooit, omdat het onder dergelijke omstandigheden duizenden onsamenhangende deelbewijzen krijgt toegewezen.

Maar zelfs in minder extreme nachtmerriescenario’s is voor zowel beleggingsfondsen als aandeelhouders van ETF’s de prijs bepalend. En als op een gegeven Minsky-moment de liquiditeit laag is, gaan de prijzen meestal omlaag, niet omhoog.

Het gedrag van beleggers en markten, sinds lange tijd gebaseerd op het meerwaarde-principe, is nooit getest tijdens een baisseperiode waarin beleidsmakers met handen en voeten gebonden zijn bij het vervullen van hun historische vangnetfunctie. Alleen op dergelijke momenten wordt de liquiditeit echt getest.

Run op schaduwbanken

Waardoor zou er een run op schaduwbanken kunnen ontstaan?

1. Foutieve maatregelen van een centrale bank waardoor de obligatiekoersen omlaag gaan en de dollar stijgt.

2. Griekenland en, als het zover komt, de onvermijdelijke nasleep van een wanbetaling/herstucturering, waardoor de bezorgdheid over de perifere landen van de eurozone zal toenemen.

3. China: een raadselachtig mysterie in de vorm van een enigma. Dit land is de vreemde eend in de economische bijt. Je weet nooit wat er gaat gebeuren. De groei van de kredietverlening lag de afgelopen jaren boven het niveau van de hoogste ooit waargenomen groei van een grote economie, wat een veeg teken is.

4. Crisis op de opkomende markten, in dollar luidend schuldpapier/overinvestering/grondstoffenafhankelijkheid. Kortom, aan valkuilen geen gebrek.

5. Geopolitieke risico’s. Te veel om op te noemen en te gevoelig om op papier te zetten.

6. Volgens de chaostheorie kan een kleine verandering in een niet-lineair systeem elders grote veranderingen teweegbrengen, net als de grillige bewegingen van een vlinder. Noem het maar onzin, maar in een financieel systeem met een hoge hefboom kan het evenwicht door een kleine verandering worden verstoord. Hou dat vlindernet maar bij de hand.

Nachtrust

Mocht dat gebeuren, dan krijgen de beleggers eerder een koude dan een warme douche over zich heen. Wat is dus de oplossing? Een gepaste hoeveelheid contanten aanhouden, zodat u niet mee hoeft te gaan in een paniekverkoop. Honderd jaar geleden adviseerde een wijs belegger, Bernard Baruch, om net voldoende liquiditeiten aan te houden voor een zorgeloze nachtrust. Doe als Baruch en slaap lekker.

Het bericht Knalt het systeem uit elkaar? verscheen eerst op The Asset.

Nu ik de 70 gepasseerd ben, heb ik net als de Engelse schrijver Julian Barnes in zijn boek ‘Alsof het voorbij is’ het gevoel dat het voorbij is. Ik ben bang voor de dood en dat leidt bij mij tot wat Barnes grote onrust noemt; voor mij is het echter niet de dood, maar het sterven dat mij angst inboezemt.

We hopen allemaal 70 te worden, maar we zijn er tegelijkertijd bang voor. Wanneer je 70 bent, zijn je ouders allang gestorven, maar nu zijn je broers en zussen, je beste vrienden, beroemdheden en sporthelden aan de beurt; dat werkt als herinnering dat jij binnenkort de volgende kan zijn. Iemand van 70 leest de overlijdensadvertenties met zelfbewustzijn in plaats van uit belangstelling.

Sommigen wijzen erop dat door deze verhoogde intensiteit elk moment waardevoller zou moeten worden. Dat is de uitdaging, doe dat, maak het de moeite waard; geniet van wat je hebt gedaan - je familie, je carrière, teruggeven - de opeenstapeling waar Julian Barnes het over heeft. Niettemin groeit de ‘verantwoordelijkheid’ voor je levenswerk met het ouder worden en wordt de ‘onrust’ ieder jaar rustelozer. Voor iedereen komt die ‘grote onrust’ en het einde van de reis waar we vandaan kwamen en waar we heen gingen maar al te gauw.

Extreem hoge rendement

‘Alsof het voorbij is’ is de afgelopen maanden regelmatig genoemd in verband met de effectenmarkten en de grote bullrun die in 1981 begonnen is. Toen bedroeg de rente op langlopende Treasuries 14,50% en stond de Dow op 900. Hierna volgde in de woorden van Peter Lynch een ‘20 bagger’ voor aandelen en eenzelfde rendement voor 30-jarige Treasuries wanneer het extreem hoge rendement in de berekening wordt meegenomen: er werd op ongekende wijze vermogen gecreëerd.

Beleggers met een volledig belegde portefeuille eindigden met 20 keer meer geld dan waarmee ze begonnen. Maar zoals Julian Barnes het formuleerde voor individuele levens, lijkt zijn metafoor ook op te gaan voor de financiële markten: “Opeenstapeling, verantwoordelijkheid; en daarboven is er onrust, grote onrust.”

Goeroes

Vele vooraanstaande beleggingsbeheerders hebben hiervoor ook gewaarschuwd, sommigen wellicht iets te snel. Maar nu hebben succesvolle beheerders, die niet volledig bearish of bullish beleggen het ook over ‘alsof het voorbij is’. Onder anderen Stanley Druckenmiller, George Soros, Ray Dalio en Jeremy Grantham waarschuwen dat de 35-jarige beleggingscyclus mogelijk voorbij is. Ze adviseren niet zozeer te vluchten of activa om te zetten in cash, maar ze hebben het wel over laag toekomstig rendement en forse staartrisico’s van een crash ergens in de toekomst.

Voor hen (en voor mij) is de huidige bullmarkt niet 35 jaar oud, maar het dubbele op menselijke schaal. Natuurlijk zoeken zij en andere goeroes in hun onderzoekdocumenten naar mogelijke toekomstige financiële ‘overlijdensadvertenties’, hoewel ze twijfelen over de exacte datum. Zij lijken te adviseren om van het moment te genieten. Voor niemand van ons zal alles bij het oude blijven; er ligt onrust in het verschiet, mogelijk grote onrust.

New Normal

Aan de andere kant zijn er beleidsmakers en activamarkt-bulls die het hebben over de mogelijkheid van een normalisering - een terugkeer naar 2% groei en 2% inflatie in de ontwikkelde landen, die in het begin wellicht niet gunstig zal zijn voor obligaties, maar wel goed voor de werkgelegenheid, bedrijfswinsten en de wereldwijde aandelenmarkten.

Hun ‘New Normal’, zoals ik dit onlangs op de Grant’s Interest Rate Observer quarterly conference in New York betitelde, is afhankelijk van het zeer ongebruikelijke standpunt dat een wereldwijde schuldencrisis kan worden bestreden met meer schuld. Op de conferentie vergeleek ik deze benadering met het gieten van aanmaakvloeistof op een warme maar niet gloeiend hete barbecue om de spareribs iets sneller te kunnen braden.

Wat er van komt, is een ramp in de vorm van verbrand vlees; dat is mijn ervaring. Dit gaat waarschijnlijk ook op voor monetair beleid: QE-programma’s en negatieve rente blazen de activamarkten op.

Weg naar normalisering afgesloten

Maar voor de wereldeconomie lijkt de weg naar normalisering te zijn afgesloten, nu de schulden blijven groeien in plaats van te worden afgebouwd. Structurele factoren en de algemene stagnatie die voortkomen uit vergrijzing, een hoge schuld/bbp-ratio en technologische verplaatsing van arbeid, zijn verschijnselen die de reële groei de afgelopen 5 jaar hebben afgeremd en dit in de toekomst ook zullen doen.

Zelfs de drie best ontwikkelde economieën, de Verenigde Staten, Duitsland en het Verenigd Koninkrijk, hadden sinds de val van Lehman een reële groei van 2% of minder. Als biljoenen dollars monetaire aanmaakvloeistof dit hier (en in Japan) de afgelopen 5 jaar niet hebben kunnen bewerkstelligen, waarom denken we dan dat Draghi, de Europese Centrale Bank (ECB) en de eurozone hierin wel gaan slagen?

Schuldencrisis

Door deze afgeremde groei, nulrente, en onze problemen om aan de aanhoudende schuldencrisis te ontsnappen, geldt het ‘alsof het voorbij is’ duidelijk ook voor de activamarkten. Welke kant kunnen negatief renderende eurozone-obligaties nog op na -25 bp? Min 50? Dat zou kunnen, maar vervolgens zal op een gegeven moment het punt worden bereikt waarop niemand meer cash euro’s wil inruilen voor obligaties.

Begin jaren tachtig werden obligaties ‘certificates of confiscation’ genoemd toen de rente 14% bedroeg. Hoe zouden we ze nu moeten noemen? Hetzelfde geldt voor alle ander financiële activa die onlosmakelijk verbonden zijn met een wereldwijde rente waarin toekomstige negatieve cashflows zijn verdisconteerd en wat tot een Mount Everest heeft geleid die succesvol is bedwongen, maar die nauwelijks verder kan worden bestegen.

Bekijk het eens zo: Als een bedrag van 3 biljoen dollar aan negatief renderende eurozone-obligaties wordt gebruikt als basis voor een toekomstige winst die om structurele redenen buiten adem begint te raken, hoeveel kunnen de eurozone- (Japanse, Britse, Amerikaanse) K/W-ratio’s dan nog stijgen?

Wanneer een belegger alle toekomstige kasstromen heeft verdisconteerd op 0% nominaal en misschien -2% reëel, dan kan het onontdekte deel van de Mount Everest alleen maar verder worden beklommen wanneer de winstgroei sneller toeneemt dan de historische trend. Verlaat deze top die door F. Scott Fitzgerald ooit is omschreven als “een berg zo hoog als het Ritz”. Misschien niet tot zeeniveau, maar ga naar beneden. De zuurstof die krediet heet, raakt op.

Geld onder de matras

Op de Grant conferentie en in eerdere Investment Outlooks, heb ik de timing van de ‘ending’ als volgt omschreven: “Wanneer gaat ons op krediet gebaseerde financiële systeem sputteren/vastlopen? Wanneer de beschikbare activa te weinig rendement en te veel risico bieden. Niet meteen, maar op den duur worden krediet en aandelen verruild voor figuurlijk en soms letterlijk geld onder de matras.

We naderen nu het punt waarop het rendement op obligaties, de creditspreads en de aandelenprijzen financieel vermogen niet meer kunnen laten groeien. Een rationele belegger moet zeker handelen alsof het voorbij is.

Strop aan de galg

Maar wat zou die rationele belegger moeten doen? Diep zuchten wanneer de strop aan de galg wordt bevestigd? Nou nee, aandelenkoersen kunnen in ‘marktjaren’ wel de 70 zijn gepasseerd, maar wat er overblijft in termen van risico/rendement blijft van essentieel belang.

Maar als het rendement te laag is, de creditspreads te krap en de K/W-ratio’s te hoog, wat voor soort portefeuille en welke beleggingsideeën kunnen dan zorgen voor een vredige nachtrust? Dan bieden een unconstrained portefeuille en een unconstrained beleggingsbenadering uitkomst. Een bullmarkt die 35 jaar lang heeft aangehouden, heeft bij bijna alle beleggingsbeheerders tot ingesleten gewoontes geleid.

Aangezien kapitaalwinst het grootse deel uitmaakte van het historisch rendement, hebben beleggingsbeheerders de neiging zich te richten op gebieden waar dat het meest waarschijnlijk is. Ze beseffen niet dat inkomen t.o.v. koerswinst waarschijnlijk het alternatieve risico/rendement scenario is. Ze vergeten dat Sharpe/informatie-ratio’s die als rapportcijfer dienden voor de vaardigheden van een belegger om alfa te genereren, gedeeltelijk slechts een gevolg waren van de activa-bullmarkten. Zelfs 10-jaarsschatkistpapier, een zogenaamde ‘risicovrije’ beleggingscategorie, had over de afgelopen decennia een langetermijn Sharpe-ratio van 0,5; dit betekent dat een buy and hold portefeuille van schatkistpapier met een middellange looptijd het aanmerkelijk beter deed dan alternatieven voor Treasuries, na aanpassing voor volatiliteit.

Ook vermogensbeheerders vergeten gemakshalve dat hun (mijn) sector heeft nagelaten de vergoedingen als percentage van de activa, die sinds 1981 minstens een factor 20 zijn gestegen, te verlagen. Daarom denken ze dat zij en hun sector 20 keer rijker verdienen te zijn vanwege hun expertise of misschien de invoering van hun verwarrende en soms destructieve kwantitatieve technologieën en derivaten, die tot Lehman en de ‘Great recession’ leidden.

Onrust

Onzin. Hieraan komt allemaal een einde. In de komende 35 jaar is een succesvolle beleggingsbeheerder iemand die weer rekening houdt met een mogelijk negatief rendement en negatieve Sharpe-ratio’s, en defensieve keuzes maakt die licht gefinancierd kunnen worden en het rendement op cash met slechts 300 tot 400 bp overtreffen.

Mijn recente aanbeveling van een short-positie op de Bund is hier een voorbeeld van. Bij 0% stellen de carrykosten niks voor en de onvermijdelijke terugkeer van 1 tot 2% rendement wordt zeer waarschijnlijk; dit zal over een niet-vaststaande periode tot een ‘kapitaalgroei’ van 15% leiden.

Ik zou willen dat ik in 2020 nog in leven ben om te zien hoe dit afloopt. Maar nu, in 2015, heb alleen maar het gevoel dat het voorbij is. En, net als bij de dood, staat alleen het moment niet vast. Doordat ik dat einde aanvoel, lijd ik aan onrust, steeds grotere onrust. Dat zou ook bij u het geval moeten zijn.

Het bericht Ernstige zorgen over de wereldeconomie verscheen eerst op The Asset.

Toegegeven: mijn historische basketbalcarrière bestaat meer uit historie dan carrière, aangezien ik al werd afgewezen op een testtraining om invaller te worden van het jeugdteam van de Universiteit van Duke. Twaalf jaar geleden deed ik mee aan een zomerkamp voor basketballende senioren in het Cameron Indoor Stadium, en ook hier scoorde ik geen enkel punt. Zelfs de tegenstander gunde mij hier een makkelijke lay-up, maar ook hierbij rolde de bal er langs de binnenkant van de ring weer uit.

Een economisch concept dat momenteel zeker geen lay-up is, is de vraag hoe de Fed Funds rate (Amerikaanse interbancaire rente) zich zal ontwikkelen. Niemand weet het en in tegenstelling tot de makkelijke lay-up die de toenmalige coach mij gunde, zijn er geen weggevers in de Fed Funds-basketbalwedstrijd.

Neutrale rente

Zoals bekend is het concept van een neutrale of natuurlijke rente niet nieuw. Aan het begin van de twintigste eeuw lanceerde Irving Fisher de hypothese dat de neutrale nominale beleidsrente weliswaar kan stijgen of dalen naargelang de inflatie en de cyclische groei, maar dat de reële natuurlijke rente vrijwel gelijk blijft. Ik denk dat deze veronderstelling door de feiten is tegengesproken, niet alleen omdat centrale banken en het fiscale beleid van overheden die reële rente hebben beteugeld (en soms opgevoerd), maar omdat - onder andere - de reële groei van het bbp en de demografische situatie structureel zijn gewijzigd. Ook de globalisatie van de financiële sector speelt hierbij een rol.

Greenspan zinspeelde daarop met het vraagstuk van de ‘irrationele overvloed’, dat hij nooit heeft opgelost. Bernanke kwam dichter in de buurt met zijn ‘bovenmatig besparingsoverschot’, maar geen van beide kwam ooit in de buurt van een oplossing. Ook Janet Yellen met haar duizenden, over historische modellen gebogen medewerkers niet. Ze blijven geloven in hun 3,75% nominale blauwe stippellijn, die samenvalt met een reële rente van 1,75%, een concept dat al dertig jaar in zwang is. Yellen gaf zelf toe dat de reële neutrale rente aan verandering onderhevig is en dat deze afhangt van diverse factoren, zoals het fiscale en monetaire beleid, termijnpremies, aandelenkoersen en rentecurves, zoveel factoren dat ze onmogelijk door een model kunnen worden weergegeven.

Toen Jim Cramer schreeuwde dat ‘ze er niks, maar dan ook niks van begrijpen’, was dat vrij hard, maar hij zat er niet ver naast. Juist een reële rente in de VS van 3% brak de diep in de schulden gestoken wereldeconomie in 2006/2007 op. Twintig jaar eerder zou dat een geschikt niveau kunnen zijn geweest, aangezien de kredieten toen 200% van het bbp bedroegen in plaats van 350%, maar niet in 2006. Uit dat jaar stamt het micro-economisch voorbeeld van een aantrekkelijke kortetermijnrente van 1% op een woning van 500.000 dollar in Modesto (Californië), die kort daarna werd omgezet in een lening tegen Libor +3%. Hierdoor belandde de Amerikaanse woningmarkt in een diepe crisis.

Nieuwe neutrale rente

Een paar economen van de Fed hebben al gepleit voor een nieuwe neutrale rente (new neutral). Dat was al in 2001, toen Thomas Laubach en John Williams van Janet Yellens eigen Fed in San Francisco in een rapport een historisch overzicht van de Amerikaanse reële rente presenteerden. Deze is vanaf 1965 geleidelijk gedaald van 4,5% naar het huidige niveau van -0,35%. Hun model wordt overigens elk kwartaal geactualiseerd en hoewel ik niet per se in historische modellen geloof, lijkt het me duidelijk dat de reële neutrale rente drastisch is gewijzigd, wat blijkt uit de ontwikkeling van de koersen op de obligatiemarkt. Hoe de new neutral rente zich de komende vijf à tien jaar zal ontwikkelen, is vooralsnog onduidelijk en vormt de centrale vraag van deze outlook.

Ons gezond verstand zegt ons dat, als we statistische modellen buiten beschouwing laten, het niet zo vreemd zou zijn als er na de Lehman-crisis en de Grote Depressie een new neutral rentevoet ontstaat. Reinhart en Rogoff hebben tijdens recessies en daaropvolgende herstelperiodes zeer uiteenlopende niveaus van beleidsrente gemeten, waarmee ze aantoonden wat eigenlijk al voor de hand lag, namelijk dat de lange periodes van financiële repressie met rentecaps op staatsobligaties en de sterk inflatiedrukkende wijzigingen in het wereldwijde financiële systeem, zoals Bretton Woods en de uiteindelijke overgang naar de dollarstandaard begin jaren zeventig, veel invloed hebben gehad.

Maar die beleidswijzigingen ondersteunen wel mijn hypothese. De gemiddelde beleidsrente (-2%) van Rogoff en Reinhart in ontwikkelde economieën van 1940 tot 1980 was het gevolg van een hoge schuldenlast en de noodzakelijk afbouw ervan. De centrale banken gebruikten hun beleidsrente als geheim wapen totdat het herstel was verzekerd en de door Jim Grant gevreesde inflatie in de jaren zeventig weer terugkwam. Op dat moment besloot Paul Volcker terecht tot een positieve reële rente, een echt positieve reële rente.

Activazeepbellen

Subjectief gezien, maar ook volgens de principes van gezond verstand, kan men naar mijn mening (die lastig in een model kan worden weergegeven) met de reële rente cycli van torenhoge schuldenlast en activazeepbellen creëren en deze na de uitspatting ervan weer proberen te repareren. Dit is wat er de afgelopen eeuw gebeurd is op het gebied van centraal bankieren in de VS en in de rest van de wereld.

Ik beweer hier niet iets revolutionairs waarmee een Nobelprijs kan worden gewonnen, maar herinner u en mijzelf eraan waarom de new neutral reële rente nu en in de toekomst veel lager zou kunnen uitvallen dan in de periode Volcker (1979) tot Bernanke (2009). Rogoff en Reinhart stelden dit niveau vast op +1,35% voor ontwikkelde economieën en +2,88% voor opkomende economieën.

De hoogte van de new neutral rente voor ontwikkelde (en opkomende) landen kan ook vanuit een andere invalshoek worden bepaald. Ik denk dat het interessant is om te kijken naar de spread tussen de beleidsrente en de groei van het nominale bbp na de Lehman-crisis om een idee te krijgen welk renteniveau nodig was om in die periode een aantal grote ontwikkelde economieën weer te stabiliseren. De wereldwijde introductie van QE-programma's vertroebelt het beeld weliswaar, maar hierdoor wordt mijn conclusie alleen maar behoudender.

Mijn op gezond verstand gebaseerde hypothese gaat ervan uit dat de nominale beleidsrente lager moet zijn dan het nominale bbp. Als het jaarlijkse bbp overeenkomt met de opbrengst van alle uitstaande kredieten en het aangewend vermogen van de economie van een land, moeten, om de investeringen te stimuleren, de veiligste en meest liquide activa wel goedkoper zijn dan het bbp. Dat zou de beleidsrente zijn. Hoeveel goedkoper, dat is de vraag.

Consequenties

Samenvattend kunnen we zeggen dat de nominale beleidsrente in de VS, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland sinds 2010 gemiddeld 350 basispunten lager was dan het nominale bbp en 150 basispunten lager dan de inflatie. En dat zijn de cijfers van de drie sterkst ontwikkelde economieën. Om de drie economische grootmachten te stabiliseren, bedroeg de reële new neutral beleidsrente in deze landen gedurende vijf jaar -1,5%. Zelfs als deze economieën weer terugkeren naar een ‘normaal’ niveau kunnen we in alle redelijkheid aannemen dat het ook 0% kan zijn, in plaats van de 1,75% van de Fed. Andere ontwikkelde en opkomende economieën dienen hun rente op een vergelijkbare wijze te verlagen.

Het is belangrijk te onderstrepen dat een lagere new neutral rente wat obligaties betreft consequenties heeft voor de duration van portefeuilles en de positionering op de rentecurve, wat aandelenportefeuilles betreft voor de Koers-winstratio's en wat vastgoed betreft onder andere voor de plafondrente op lange termijn. Wat nog belangrijker is, is dat een dergelijk renteniveau iets zegt over de toekomstige rentabiliteit van activa, die, als de New Neutral rente in de VS op 0% ligt, en dus lager in andere landen, erop duidt dat het voor spaarders en investeerders onmogelijk wordt om ten opzichte van hun lopende verplichtingen voldoende inkomsten te genereren.

Als de reële rente zo laag blijft, wordt de geactualiseerde waarde van inkomsten volledig bepaald door groei en/of inflatie in plaats van gerealiseerde meerwaarde, die de afgelopen dertig jaar aanzienlijk is aangetast door de daling van de reële rente. Door aan boord te gaan van het schip van reële rente en meerwaarde zijn we in onbekend vaarwater terechtgekomen, waarvan we alleen kunnen zeggen dat het ongunstig is voor beleggers.

Strategieën

Het gaat erom aan de weet te komen hoe de verhouding tussen risico en rendement in dit vaarwater kan worden geoptimaliseerd. Daar bestaan meerdere strategieën voor, die stuk voor stuk juist kunnen zijn. Dalio en Prince van Bridgewater opperden voorzichtig het idee dat als de reële financieringskosten rond de 0% komen te liggen, activa voorzichtig aan steeds meer met schulden kunnen worden gefinancierd, waarbij ze zich bewust zijn van de fat tails die samengaan met onze nieuwe wereld van hoge schuldenlasten en radicaal monetair beleid.

Jeremy Grantham en zijn collega’s bij GMO stellen een wachtperiode met een laag rendement op liquide activa voor en gaan er daarbij van uit dat het gemiddelde niveau over zeven jaar weer zal zijn bereikt, in plaats van de twintigjarige cyclus die door Rogoff en anderen werd geopperd. Grantham verwacht binnenkort een crisis op de aandelenmarkt en misschien krijgt hij gelijk. Maar als dat niet gebeurt, loopt GMO het risico door die afwachtende houding een underperformance te realiseren.

Dan hebben we Warren Buffett, die profiteert van een vrijwel permanent gesloten fonds dat aandelen aankoopt als deze fundamenteel goedkoop zijn. Voor de meeste beleggers die niet profiteren van een gesloten fondsstructuur heeft Jack Bogle misschien gelijk. We weten niet hoe de markten zich zullen ontwikkelen, hoor je hem altijd beweren, maar wat we wel zeker weten is dat hoe lager de vergoedingen zijn, hoe beter.

Van de vier hierboven beschreven strategieën komt de unconstrained portefeuille van Janus het dichtst in de buurt van de langetermijnfilosofie van Bridgewater. Lage financieringskosten vormen op zich een alpha-genererende strategie zolang de korte rente laag blijft en de reële new neutral rente van 0% volgt.

Wedden

Als een belegger een kortetermijnlening afsluit om een meer risicovolle en langer lopende belegging te financieren, dient hij uiteraard de juiste activa, met een hoge potentiële alpha, te kiezen. Dat is vandaag de dag niet zo eenvoudig omdat de prijzen van bijna alle activa kunstmatig tot stand zijn gekomen. Het gaat erom activa te kopen die gedurende de hele beleggingshorizon hun kunstmatige waardering behouden.

Persoonlijk vind ik de kredietspreads te krap en dus te duur. Duration is neutraler, maar daar valt in de VS, in de eurozone en in het Verenigd Koninkrijk weinig mee te verdienen, tenzij de wereldeconomie in een recessie dreigt te belanden. De meest aantrekkelijke kans schuilt voor mij in de wetenschap dat door het anderhalf jaar durende QE-programma van Mario Draghi, waarmee in die periode ongeveer 200% van de netto nieuw uit te geven staatsobligaties worden opgekocht, de rente in Duitsland laag wordt gehouden en dat de Amerikaanse Treasuries en de Britse Gilts in het proces worden meegesleurd.

Ik zou deze duidelijk overgewaardeerde activa niet kopen, maar wel de daaraan verbonden ‘volatiliteit’ verkopen, zodat er een veel hoger rendement kan worden gerealiseerd, op voorwaarde dat de Duitse 10-jaarsrente van twintig basispunten de komende drie maanden niet daalt tot -0,05% of stijgt naar 0,50%. Door het QE-programma is de kans groot dat we binnen die bandbreedte blijven, net als dat het zeer waarschijnlijk is dat Kentucky begin april de March Madness gaat winnen. De toekomst zal het leren.

Ik wens u veel geluk bij het wedden op de uitslag. Ikzelf hou niet zo van wedden en ben bang dat ik meteen een hartaanval krijg als ik weer naar een wedstrijd van Duke zou gaan kijken. Het is me niet gelukt om in het team te komen, maar ik leef nog steeds met ze mee. Wel jammer dat ik die lay-up heb gemist.

Het bericht March Madness verscheen eerst op The Asset.