In dit artikel zullen we ingaan op de oorzaken en de gevolgen. We beantwoorden de vraag of het daadwerkelijk een tijdelijke oprisping van stijgende prijzen is en dat het in de loop van het komende jaar weer zal wegebben. Tot slot bespreken we de effecten op de financiële markten.

Vraaginflatie

Een belangrijke verklaring voor de gestegen inflatie komt door de gestegen vraag naar producten. De meeste consumenten hebben hun spaarsaldo flink zien oplopen. Er is genoeg geld om uit te geven. Daardoor is bijvoorbeeld de vraag naar auto’s nog relatief groot. Ook de behoefte aan technische apparatuur zoals smartphones en computers was erg hoog, omdat consumenten goede spullen wilden hebben om thuis te werken. In de loop van 2021 is met het wegvallen van de restrictieve maatregelen ook de vraag naar diensten zoals horeca duidelijk hersteld.

Consumptieproducten (lichtblauw) en diensten (donkerblauw) versus inkomen (rode lijn)

Bron: Refinitiv Datastream, 29-11-2021

Aanbodinflatie

De coronacrisis heeft grote schommelingen in de toeleveringsketen gebracht. Dit werd o.a. veroorzaakt doordat in Azië diverse landen een strenge lockdown hebben doorgevoerd. Bovendien schaalden veel producenten hun productie af in anticipatie op de verwachte vraaguitval. Door de enorme fiscale en monetaire stimulansen kwam die vraaguitval er niet en was er een tekort aan diverse producten. In het meest recente onderzoek van het Duitse onderzoeksinstituut IFO gaf 88% van de autoproducenten aan nog steeds serieuze leveringsproblemen te hebben. In de Verenigde Staten (VS) hebben Amerikaanse autoproducenten enorme voorraden met nieuwe auto’s die bijna af zijn. Zodra de laatste onderdelen arriveren, kunnen ze worden afgemaakt. In de tussentijd kopen consumenten dan maar tweedehandsauto’s. Daardoor gaan de prijzen van deze auto’s door het dak. De Manheim Used Vehicle Value index staat momenteel 40% hoger dan een jaar geleden. Dat heeft een impact van ongeveer 1 procentpunt op de totale inflatie.

Manheim Used Vehicle Value index

Bron: Refinitiv Datastream, 5-12-2021

Kortetermijneffecten

Veel van de inflatie zal in het komende jaar wegebben. Als de olieprijs over een jaar nog steeds op dit niveau is, zal de energie-inflatie over een jaar 0% zijn en de gemiddelde inflatie juist naar beneden trekken. Ook veel van de toeleveringsketenproblemen zullen vervagen. Er zijn al de eerste voorzichtige signalen dat in de semiconductorindustrie vraag en aanbod in lijn met elkaar komen. Dan kunnen die honderdduizenden auto’s die nu wachten op hun laatste chips worden afgemaakt.

Dat impliceert een vloedgolf aan nieuwe auto’s, wat zorgt voor lagere prijzen (ook voor tweedehands auto’s). Een daling van de tweedehandsautoprijzen heeft eenzelfde onevenwichtig grote negatieve invloed op de totale inflatie, zoals we eerder opwaarts hebben gezien. Bovendien lijkt het logisch dat de eerdere vraagexplosie eens tot bedaren komt.

Langetermijneffecten

Bij de vraag of deze prijseffecten tijdelijk of permanent zijn, speelt de arbeidsmarkt een belangrijke factor. Momenteel stijgen de lonen snel, met name in de VS. Daar werd in het laatste Beige Book van de Fed gesproken over de eerste tekenen van een loon-prijsspiraal.

Loon–prijsspiraal eurozone
In de eurozone is de loonstijging erg beperkt. De cao-lonen in de eurozone blijven namelijk maar moeizaam groeien, ondanks alle tekorten op de arbeidsmarkt. In het derde kwartaal groeiden de lonen met 1,4% op jaarbasis, wat het langzaamste groeitempo in meer dan 20 jaar is. Dat komt onder andere omdat dit de uitkomst is van de onderhandelingen van enige tijd geleden toen er nog geen sprake van inflatie en arbeidsmarktkrapte was. In de komende jaren zullen die uitkomsten significant hoger zijn en daarmee een langduriger effect op de totale lonen krijgen en dus op de inflatie.

Loon–prijsspiraal VS
Ook in de VS is looninflatie een belangrijke factor in de inflatiediscussie. Nu kun je lonen op veel manieren berekenen, maar de basismanier geeft een looninflatie van 4,8% aan. Dat is hoog, maar wel veel lager dan de 6,2% inflatie. De onderhandelingspositie van werknemers is momenteel erg goed. Bij John Deere, de maker van landbouwmachines, is er bijvoorbeeld gedurende een hele maand gestaakt voor betere arbeidsvoorwaarden. In een tijd dat klanten smeken om producten is dat een moeilijke positie. Het personeel heeft dan ook nagenoeg de meeste punten binnen gesleept. Je moet het ijzer smeden als het heet is.

De vraag- en aanbodverhoudingen op de Amerikaanse arbeidsmarkt zijn nog meer verstoord dan in Europa. Veel mogelijke werkenden hebben zich teruggetrokken van de arbeidsmarkt. Met name in het toerisme, de horeca, de detailhandel en de zorg. De participatiegraad is een flink stuk lager dan voor de coronacrisis. Dit lagere aanbod zorgt er voor dat de prijs van arbeid gaat stijgen. Arbeid is immers niets meer dan een economisch product. Opvallend is vooral het aantal mensen dat met vervroegd pensioen is gegaan. Dit betreft grofweg 4,5 miljoen Amerikanen. Dat verklaart maar liefst twee derde van de totale daling in het aantal werkenden. De grote vraag onder economen is: waarom? Wordt door corona beseft dat het leven eindig is en er wel wat beters gedaan kan worden met het leven? Of is door de gestegen huizenprijzen en de aandelenmarkt de vermogenspositie dusdanig florissant, dat kan worden rondgekomen zonder arbeidsinkomen? Een antwoord kunnen we helaas niet geven. Het economische gevolg is wel veel minder arbeidsaanbod en dus een hogere prijs voor arbeid.

Amerikaanse lonen versus inflatie

Bron: Refinitiv Datastream, 5-12-2021

Naast de looninflatie is er de komende jaren een andere permante factor in de inflatie. Onderdak is goed voor ongeveer 30% van het totale inflatiemandje en 40% van de kerninflatie (zonder voeding en energie). In de Amerikaanse inflatie zit ook de zogenaamde “Home Owners Equivalent”. Dat is de huur die eigenaren zouden moeten betalen als ze hetzelfde huis zouden huren. Door de sterk gestegen huizenprijzen zal deze factor een continue bron van inflatie zijn en duidelijk meer dan in de afgelopen jaren.

Amerikaanse huizenmarkt

Bron: Refinitiv Datastream, 5-12-2021

Een tegenargument voor deze langetermijninflatie-effecten zoals de mogelijke loon-prijsspiraal en stijgende kosten voor onderdak, is dat veel structurele factoren niet zijn verdwenen. We hebben eerder vier factoren beschreven die structureel de prijzen omlaag trokken. Dat zijn robotisering, digitalisering, vergrijzing en globalisatie. Sindsdien is alleen de laatste factor veranderd. De eerste drie factoren zijn nog steeds een structurele factor.

Gevoelsinflatie

Naast alle gemeten inflatie is er de gevoelsinflatie. Dit is hoe consumenten de huidige prijsstijgingen beleven. Dit is van belang omdat als een werknemer denkt dat de prijzen sterk gestegen zijn, hij ook meer loon zal gaan eisen (ook als de officiële statistieken dat niet aangeven). Of, zoals de vicepresident van de Fed, Alan Blinder, zei: ”Inflatie ontstaat wanneer mensen er over gaan praten”. Deze gevoelsinflatie wordt vooral bepaald door prijzen die consumenten iedere dag zien, zoals in de supermarkt of bij de benzinepomp.

Een mooi voorbeeld is de prijs van kalkoen ten tijde van Thanksgiving. Het is een goede Amerikaanse traditie om deze vogel op tafel te zetten. De media stonden vol met berichten dat kalkoen maar liefst 27% duurder was dan een jaar eerder. Als we naar de daadwerkelijk prijsstijgingen kijken dan valt dat wel mee, maar zo zal de consument het niet hebben beleefd. Ook de benzineprijs is een item dat de gevoelsinflatie sterk beïnvloedt. Een consument ziet immers iedere keer dat hij tankt deze prijsstijging.

Benzineprijs versus olieprijs (VS)

Bron: Refinitiv Datastream, 5-12-2021

In een recent onderzoek op Twitter naar de inflatiebeleving bleek dat maar liefst 20% van de deelnemers aan de enquête de huidige piek als voorbode voor hyperinflatie ziet. Er deden 650 mensen aan mee, wat aangeeft dat het een belangrijk onderwerp voor consumenten is. Slechts 14% denkt dat de huidige piek tijdelijk is. 20% denkt dat het de voorbode van hyperinflatie is.

Bron: Corné van Zeijl

Gevolgen voor monetaire politiek

De meeste centrale bankiers wijzen voortdurend op de tijdelijkheid van deze inflatiepiek. Het is duidelijk dat de piek langer duurt en ook aanzienlijk hoger is dan zij eerder hadden verwacht. Uit de maatschappij en de politiek is er een toenemende druk op centrale banken om wat aan deze inflatiepiek te doen. In veel kranten en sociale media wordt er voortdurend op gewezen dat er een hoge inflatie is en dat de centrale bank daar niets aan doet.

Mediaoverzicht uit presentatie van ECB-lid Schnabel

De reden achter de terughoudende houding van centrale bankiers is dat tijdens de vorige crises, de schuldencrisis in 2008 en de eurocrisis in 2012, centrale banken te vroeg hadden ingegrepen. Iedere keer was er eerder angst voor deflatie dan de angst voor te hoge inflatie. Daardoor ontstaat de vreemde situatie dat de inflatie in de eurozone nog nooit zo hoog is geweest als nu, terwijl tegelijkertijd de monetaire omstandigheden nog nooit zo ruim zijn geweest. En dat terwijl de ECB slechts een officiële doelstelling heeft om de geldontwaarding in de hand te houden (dit in tegenstelling tot de Fed, die ook de economische groei moet beschermen).

ECB-rente en de inflatie in de eurozone

Bron: Refinitiv Datastream, 5-12-2021

Recentelijk zei ECB-lid Panetta dat de centrale bank niet reageerde op de meest recente inflatiecijfers, omdat inflatie veel angst onder consumenten heeft gecreëerd. Als de ECB nu zou ingrijpen, zou dat die angst alleen maar voeden en meer schade opleveren. Een vreemde redenering. Alsof de dokter niet ingrijpt bij een ziekte, omdat de patiënt anders in paniek zou raken.

De ECB en de Fed hebben als grootste centrale banken wel een unieke positie. Andere centrale banken hebben die luxe niet. Wereldwijd zijn er al elf centrale banken die de rente hebben verhoogd vanwege de sterk oplopende inflatie.

Gevolgen voor de aandelenmarkt

Impact op bedrijfswinsten
Momenteel is de inflatie een stuk hoger dan de loonkosten. Dat is goed voor de marges bij bedrijven. Alleen als de looninflatie hoger wordt, moeten bedrijven een steeds groter deel van de toegevoegde waarde aan hun werknemers geven. Iets dergelijks zagen we in Europa in de jaren zeventig van de vorige eeuw. Er was hele hoge inflatie. Dat is in principe goed voor de bedrijven, maar de lonen stegen nog harder en daardoor daalde de winstgevendheid. Vandaar dat aandelen een slechte belegging waren, ondanks de hoge inflatie. In opkomende markten zagen we in de jaren na de millenniumwisseling eenzelfde fenomeen. De economie groeide hard, maar de lonen groeiden harder. Fijn voor de werknemers, maar slecht voor de winstgevendheid en dus de aandeelhouders. Dus inflatie is goed voor de winstontwikkeling, zolang lonen maar niet harder stijgen.

Wel is de samenstelling van de inflatie van belang. In de komende periode zullen de loonstijgingen nog wel na-ijlen, terwijl bedrijven veel inflatiefactoren in de komende jaren niet terug zullen zien in hun omzet. Zoals de eerdergenoemde huurstijgingen en stijgingen in de Home Owners’ Equivalent.

Impact op waarderingen
Als de inflatie lagere tijd hoog blijft, zal dat op enig moment in hogere rentes terug gaan komen. Momenteel zorgt het ruime monetaire beleid voor continue druk op de rente. Een lage rente en hoge waarderingen gaan hand in hand. Maar hoe langer de inflatiedruk aanhoudt, hoe meer maatschappelijke onrust. De twee grootste centrale banken, de Fed en de Europese Centrale Bank (ECB), bieden nog steeds weerstand. Als de druk maar hoog genoeg blijft, zal het steeds moeilijker zijn deze positie te verdedigen. Bij een strakker monetair beleid zal de rente kunnen stijgen. Dat heeft een negatieve impact op de waarderingen van aandelen.

Turkije

Alleen Turkije heeft een andere aanpak. Daar wordt de rente verlaagd om de inflatie te bestrijden. Echter, daardoor daalt de Turkse lira fors in waarde. De afgelopen twee jaar is de Turkse munt maar liefst 60% goedkoper geworden. De importen moeten toch in euro’s of dollars worden betaald, waardoor de inflatie alleen maar verder wordt aangejaagd. Vanwege deze ongewenste situatie heeft President Erdogan al meer centrale bankiers ontslagen dan er überhaupt zetels bij de centrale bank zijn. Erdogan is van mening dat rentestijgingen de inflatie doen aanwakkeren. Deze theorie is bij niet veel economen bekend. Hij wil in ieder geval voorkomen dat hogere rente de investeringen afremt. Dat zijn wispelturige beleid op (economische) politiek meer schade aanricht, daar sluit hij zijn ogen voor. Sterker nog: in een recente toespraak zei hij dat de economische groei in Turkije hoger is dan die in de VS, het Verenigd Koninkrijk, China of Rusland. De Turken zelf beleven dat toch wel wat anders. Pikant detail is dat Turkije één van de landen met het hoogste percentage goud als onderdeel van de totale reserves heeft. Dat blijkt dus geen bescherming te geven. Inflatie Turkije en koers Turkse lira versus de euro Bron: Refinitiv Datastream, 5-12-2021

Gemiddelde rente wereldwijd versus koers/ winstverhouding wereldwijde aandelen

Bron: Refinitiv Datastream, 5-12-2021

In de VS zien we dan ook steeds meer geluiden op gaan, zelfs van meerdere Fed-leden, om het opkoopprogramma versneld af te bouwen. De inflatie bedraagt daar dan ook 6,2%. Ook daar is het moeilijk om het standpunt te verdedigen dat de economie nog meer stimulans nodig heeft. Er is eerder een flinke plens water in de vorm van een renteverhoging nodig om af te koelen. Een strenger monetair beleid lijkt dan ook logisch, zowel in VS als in Europa.

Conclusie

Voorzichtige berekeningen laten zien dat als alle tijdelijke effecten weg zijn, de Amerikaanse inflatie eind 2021 iets onder de 3% zal eindigen. Dat is een heel stuk lager dan nu, maar nog wel hoger dan voor de coronacrisis. Hoewel een hogere inflatie in principe goed is voor aandelen (zolang de lonen maar minder stijgen), kan het in dit geval ook negatieve consequenties hebben. Enerzijds zal de samenstelling van de inflatie in de toekomst minder gunstig voor de marge-ontwikkeling bij de bedrijven zijn. Anderzijds zullen strengere centrale banken de rente omhoogdrijven. Dat is per definitie slecht voor obligaties, maar ook voor de waardering van aandelen.

Inflatiepercentages (%) volgens Europese consumentenprijsindex (HICP)

Bron: Elkon (Harmonised Index of Consumer Prices – HICP)

Het bericht Inflatie: terug naar normaal? verscheen eerst op The Asset.

In de tijd dat Trump aan de macht was, stond een handelsoorlog regelmatig bovenaan het lijstje van grootste kopzorgen van beleggers. De ingestelde tariefsverhogingen zouden een negatieve impact op de wereldeconomie hebben.

We zijn nu een jaar verder en inmiddels weten we beter. Joe Biden probeert veel beleidswijzigingen van Trump terug te draaien. Het Chinabeleid hoort daar niet bij. De regering gaat op dezelfde voet voort. In China zien we steeds meer een soort van nationalisme ontstaan door bewustwording van de economische en defensiekracht. Die kracht moet worden benut.

Bedrijven tussen hamer en aambeeld

Veel internationale bedrijven hebben vestigingen over de hele wereld. Grote kans dat ze activiteiten hebben in landen die met elkaar wedijveren (op wat voor manier dan ook). Er zijn genoeg voorbeelden.

HSBC is een bedrijf dat wordt verdrukt door deze tektonische verschuivingen op het toneel van de wereldpolitiek. Het bedrijf had zijn hoofdkantoor in Londen, maar het grootste gedeelte van de omzet komt uit China en Hongkong. Het bedrijf moest aan de Amerikaanse Department of Justice informatie aanleveren over de CFO van het Chinese Huawei. Op basis van deze informatie kon zij in Canada in 2018 worden aangehouden.

Anderzijds heeft HSBC de bankrekening van de Hongkongse activist Ted Hui opgezegd, naar aanleiding van een verzoek van de Hongkongse overheid. De CEO moest daarover verantwoording afleggen aan het Engelse parlement. De bank beseft nu dat het geen twee heren kan dienen en gaat waarschijnlijk het bedrijf splitsen in een Aziatische bank en één voor de rest van de wereld. Naar verwachting zal het bedrijf zich in de komende jaren opsplitsen.

Het een en ander is één van de redenen achter de enorme underperformance van HSBC versus sectorgenoten.

HSBC in USD en wereldbankenindex

Bron: Refinitiv Datastream, 03-11-2021

Een ander voorbeeld is ASML. De Amerikaanse regering verbiedt de levering van chipmachines aan China. Op zich vreemd dat de Amerikaanse regering vindt dat ze wat te zeggen heeft over een Nederlands bedrijf.

Apple heeft het afgelopen jaar Koreaanse apps op iPhones in China verwijderd, omdat het de Chinese overheid misschien niet zou aanstaan.

LinkedIn moest zich terugtrekken uit de Chinese markt, omdat de Chinese regering het niet toeliet data te verzamelen over Chinese gebruikers. LinkedIn had toen 54 miljoen gebruikers en was erg succesvol in China. Hiermee is in één keer het volledige bedrijfsmodel weg.

Chinese overheidsmedewerkers en defensiepersoneel mogen niet meer in een Tesla rijden. Als tussenmaatregel moeten de huidige bezitters van een dergelijke Amerikaanse auto hun voertuigen buiten het overheidsterrein parkeren. Dit alles om te voorkomen dat de Amerikaanse overheid via de Tesla’s zou kunnen spioneren. Het succesvolle imago van de autofabrikant zorgt ervoor dat de Chinese consument Tesla nog steeds als een statussymbool ziet. Maar de vraag is hoelang dat duurt als de Chinese overheid strenger wordt.

En dan een laatste voorbeeld hoe gevoelig de Chinese autoriteiten kunnen zijn: toen een analist van UBS het had over Chinese varkens in een rapport over de varkenspest, verloor de bank direct een aantal grote Chinese bedrijven als klant.

Maar het is niet alleen China die Amerikaanse bedrijven aanpakt. De Chinese wet geeft aan dat alle Chinese bedrijven data moeten overhandigen aan de regering als daarom wordt gevraagd. Ook als het data van bijvoorbeeld Amerikanen zijn. Het Chinese bedrijf TikTok, onderdeel van ByteDance, zag zich genoodzaakt de data te verplaatsen van China naar de Verenigde Staten (VS) en Singapore. Ongetwijfeld zullen er in de toekomst strengere Amerikaanse maatregelen komen.

Defensie

Ook op defensiegebied zijn er de afgelopen jaren dingen veranderd en dat heeft economische consequenties. De VS zijn duidelijk minder geïnteresseerd om overal ter wereld politieagent te spelen. Een rol die door andere grootmachten zoals Rusland en China graag wordt overgenomen. De spanningen in de Zuid-Chinese zee nemen dan ook zienderogen toe. Het aantal keren dat het Taiwanese luchtruim is geschonden door Chinese legervliegtuigen is sterk gestegen. Afgelopen zomer was dat in één week maar liefst 150 keer. Dat gaat gepaard met steeds hardere taal vanuit China, dat aangeeft dat Taiwan toch echt bij China hoort. Zonder Amerikaanse hulp is Taiwan verloren. In een recent rapport van het Amerikaanse Ministerie van Defensie werd aangegeven dat ook op nucleair wapengebied China steeds verder aan het uitbreiden is. Er wordt een verviervoudiging van het Chinese nucleaire rakettenarsenaal verwacht. Besef wel dat dit ministerie er alle baat bij heeft zaken erger voor te stellen dan de werkelijke toestand.

Beurswaarde ASML

Bron: Refinitiv Datastream, 03-11-2021

Maar door dit alles maken meer en meer bedrijven zich zorgen hoe afhankelijk ze zijn van Taiwanese productie. TSMC is bijvoorbeeld ‘s werelds grootste chipproducent. De risico’s van een dergelijke productieconcentratie zijn in de afgelopen jaren steeds duidelijker geworden. En dat kwam niet alleen door de Chinese agressie, maar ook door problemen in de toeleveringsketen die aan het licht kwamen tijdens de coronacrisis. En een ander in het oog springend voorbeeld was de Evergreen die vastzat in het Suezkanaal, waardoor tijdelijk de hele wereldhandel tot stilstand kwam. Vrijwel iedere regio, de VS, de Europese Unie en Japan hebben zich duidelijk uitgesproken dat ze in de toekomst zelfvoorzienend willen zijn qua semiconductorproductie. Als er overal ter wereld semiconductors worden gemaakt, betekent dat minder efficiëntie en dus minder winst. Behalve als je degene bent die deze semiconductormachines aanlevert, zoals het eerdergenoemde ASML.

Marktaandeel Lithium Iode batterijen

Bron: ACTIAM

Ook in andere essentiële groeimarkten zien we dat de diverse regio’s inzetten op eigen groei. Batterijen is een dergelijke markt. China heeft bijvoorbeeld meer dan driekwart van de markt voor Lithium Iode batterijen in handen. Als landen streven naar minder afhankelijkheid van fossiele brandstoffen is dit een essentiële vervangende technologie.

Grondstoffen

Ook op het gebied van grondstoffen blijkt duidelijk dat China een andere politiek voert dan de westerse landen. In Afrika en Zuid-Amerika worden grote delen van de economie geconfisqueerd onder goedkeuring van corrupte machthebbers. Waar in westerse landen corruptie niet wordt geaccepteerd, is dat in China geen probleem. Hoe meer grondstoffenproductie in handen van China komt, hoe groter het probleem in de toekomst wordt.

Beursnoteringen

Ook op het gebied van beursnoteringen trekken partijen zich terug op eigen grondgebied. Jarenlang was de beurs van New York een welkome bron van financiering voor veel Chinese bedrijven. Deze bedrijven brachten ook relatief veel beursschandalen met zich mee. Daarom is de regelgeving betreffende publicatieplicht aangescherpt. De Chinese regering vindt een dergelijke gang van zaken niet wenselijk, waardoor er een flinke uittocht van Chinese bedrijven is naar de beurzen van Hongkong en Shanghai. Dat heeft op lange termijn wel implicaties voor de financiering van deze bedrijven. Het groeipotentieel van deze Chinese bedrijven is hierdoor beperkt.

Macro-economische impact

Als er onder invloed van deze geopolitiek deglobalisatie plaatsvindt, zal dat een grote impact op de economie hebben. Iedere regio zal zijn eigen productiecapaciteit op willen bouwen. Op lange termijn heeft dat een deflatoir effect. Hoe meer capaciteit, hoe meer aanbod, hoe lager de prijzen. Aan de andere kant heeft de enorme productie-uitbesteding aan China jarenlang lagere prijzen in de hand gewerkt. Denk maar eens aan de prijsimpact van Ali Expres of Action die door de goedkope Chinese import ultiem lagere prijzen konden rekenen. Dat deflatoire effect zal juist verdwijnen. Ook zal een groter deel van het overheidsbudget naar defensie moeten gaan om de eigen belangen te verdedigen. Hoe meer er naar defensie gaat, hoe minder er aan andere aspecten kan worden uitgegeven. Een land als Nederlands met veel internationale bedrijven en lage defensie-uitgaven heeft daardoor relatief veel te verliezen.

Conclusie

Geopolitieke spanningen zijn van alle tijden. Als basisregel is het verstandig om er niets mee te doen. Op macro-economisch gebied spelen er tegengestelde krachten, die enerzijds inflatoir en anderzijds deflatoir uitpakken. Deze krachten zullen zich redelijk in evenwicht houden en per saldo zal er een beperkt effect op inflatie en daarmee uiteindelijk op de rente zijn.

Wij zien de afgelopen jaren echter een structurele verschuiving naar het uit elkaar groeien van de diverse regio’s. Samenwerking levert het meest efficiënte resultaat op, maar mocht er slechts voor het eigen gewin worden gegaan, dan houdt het op.

Het is een feit dat geopolitiek een risico vormt, waardoor sommige bedrijven geraakt zullen worden en enkele ervan profiteren.

Beleggers moeten rekening houden met hoe gevoelig bedrijven zijn voor deze spanningen. Als een bedrijf vermorzeld wordt in deze verschuiving van geopolitieke tektonische platen kan het leiden tot een slecht of desastreus resultaat.

Het bericht Het beleggingseffect van tektonische verschuivingen verscheen eerst op The Asset.

Sommige economieën zijn vrijwel geheel hersteld, waarbij andere nog een flinke achterstand hebben. Het verschil hangt af van een aantal factoren:

Wanneer een land getroffen werd door de coronapandemie. Italië werd als eerste Europees land overvallen door het virus en wist niet hoe het moest reageren. Het aantal coronadoden was daar met name in de beginfase bijzonder hoog. Daarom waren de lockdownmaatregelen relatief streng met navenante impact op de economie. Andere landen konden kijken wat wel en wat niet hielp. Bij nieuwe coronagolven werden in Italië relatief makkelijk nieuwe lockdownmaatregelen doorgevoerd. Daarentegen werd in Zweden relatief relaxed omgegaan met het virus. De economie bleef open en de economische schade was daar dan ook relatief beperkt. Het percentage doden ligt echter in Zweden per 100.000 inwoners 40% hoger dan in Nederland.

Corona

De afhankelijkheid van lockdowngevoelige sectoren. De Zuid-Europese landen zijn relatief zwaar getroffen, omdat logischerwijs veel toeristen in eigen land bleven. Daardoor zijn de economieën van deze landen zwaar getroffen.

Infrastructuur. In de noordelijke landen is de internetinfrastructuur een stuk beter dan die in de zuidelijke landen. Werknemers konden daardoor eerder en makkelijker thuiswerken. De toegankelijkheid tot vaccins. Eén van de voordelen van het EU-beleid was dat de vaccins eerlijk onder de landen werden verdeeld. Hierdoor ontstond geen onderlinge strijd om de vaccins te verkrijgen. Er kunnen wel vraagtekens worden gezet bij de uitvoering hiervan door de EU-ambtenaren. Er werd in de onderhandelingen met de farmaceutische concerns met name gefocust op de lage prijs. In een crisis is prijs van ondergeschikt belang. De economische schade is vele malen groter.

De vaccinatiebereidheid. Op de langere termijn blijkt dit uiteindelijk de belangrijkste factor te zijn, op voorwaarde dat er vaccins zijn. Hoe meer mensen gevaccineerd zijn, hoe minder de noodzaak tot lockdownmaatregelen, hoe minder economische impact. Gevaccineerde mensen die met corona besmet raken, hebben een kleinere kans om in het ziekenhuis terecht te komen.

De vorm van coronasteun. In de Verenigde Staten (VS) werd de coronasteun met name rechtstreeks aan consumenten gegeven. Dat had een directe positieve impact op de consumentenbestedingen. Het zorgde echter voor een verstoring op de arbeidsmarkt. Het aantal vacatures is groter dan het aantal werklozen, een situatie die we in de VS nog niet eerder hebben gezien. In de eerste week van september liepen de laatste - extra verhoogde - uitkeringen af. Het zal buitengewoon interessant zijn om de effecten daarvan te zien. Naar verwachting zullen meer werklozen zich als arbeidskracht aanbieden. In Europa worden met name de bedrijven gesteund om de werknemers in dienst te houden, ook al was er niet zo veel werk. Het voordeel is dat het meer zekerheid aan werknemers biedt.

De mix van deze factoren bepaalt de uitkomst van hoe de diverse landen uit de crisis zijn gekomen. In het overzicht vallen de goede prestatie van de noordelijke landen en de VS op, alsook het achterblijven van Zuid-Europese landen (vooral door het ontbreken van de inkomsten uit toerisme). In de landen rond de Middellandse Zee loopt dat van 6% als percentage van de totale economie voor Spanje tot ruim 10% voor Griekenland. De VS behoort tot de koplopers, maar de lage vaccinatiebereidheid zal waarschijnlijk in een latere fase zijn tol gaan eisen.

Sectoren

Ook bepaalde sectoren in de economie zijn nog verre van herstel. De metro in New York heeft bijvoorbeeld nu 1,7 miljoen bezoekers per dag. Dat aantal is door de recente opleving van het virus wat gedaald vanaf de 1,9 miljoen eind juli. Ter vergelijking: eind 2019 was dat nog 5,2 miljoen. Het huidige reizigersaanbod ligt dus op slechts een derde van het pre-coronaniveau. De vraag is of dit weer ooit terug naar normaal zal gaan, omdat meer mensen zullen gaan thuiswerken. De kantoorbezetting in een staat als New York is nog steeds een erg bescheiden 22%. Bovendien zijn er veel auto’s aangeschaft om naar het werk te komen. Dat is jammer, want qua milieuvervuiling en qua efficiency is het openbaar vervoer te prefereren boven eigen vervoer.

Een ander voorbeeld is het aantal cruiseschepen dat vaart. Voor de uitbraak van het virus waren er een kleine 200 schepen onderweg. Nu is dat slechts 120, 40% minder. Dat komt opvallend genoeg overeen met de koersdaling van de aandelen van deze cruisebedrijven. Toch zijn de zwaar getroffen sectoren slechts een beperkt deel van de totale economie.

Het consumentenvertrouwen laat in de meeste regio’s na de crisis een sterk herstel zien. Opvallend is dat door het oplaaien van de deltavariant in de meeste regio’s er een sterke terugval waarneembaar is, maar (nog) niet in Europa. Deze factor is belangrijk voor economische groei op de korte termijn. Consumenten die voorzichtig zijn, zullen niet veel uitgeven.

Inflatie

In eerste instantie was er vrees voor een sterke deflatie als gevolg van vraaguitval. Dat was in de eerste maanden van de coronacrisis ook te zien, met name in de VS. Door de sterke fiscale en monetaire stimulansen is verdere vraaguitval voorkomen. Het aanbod is wel afgeschaald in anticipatie op de verwachte vraaguitval. Daardoor is er in sommige productsegmenten een grote mismatch tussen vraag en aanbod. Normaal gesproken meten economen de inflatie op basis van de prijsstijging ten opzichte van een jaar geleden. Als prijzen eerst dalen en dan stijgen, krijg je een enorme verstoring in de dataseries. Vandaar dat het beter is om naar het verloop van de prijsniveaus te kijken. Momenteel zien we een inflatie-opdrijvend effect door de gestegen olieprijs. Dat zal na verloop van tijd wegebben. Ook is er een sterke disbalans tussen vraag en aanbod in de diverse productcategorieën. Als die balans is hersteld, zal ook het prijsopdrijvend effect weg zijn. De belangrijkste factor in de langetermijninflatie zal door de hogere lonen worden veroorzaakt. Momenteel zien we wel wat druk, maar ook hier zal de tijdelijk disbalans tussen vraag en aanbod van arbeid na verloop van tijd normaliseren. Het kan overigens wel zo zijn dat inflatie op een gegeven moment tussen de oren van consumenten gaat zitten. Dan zal inflatie als een gegeven worden beschouwd en zal hier door consumenten rekening mee worden houden. Dat zien we nog niet gebeuren en daarom denken wij ook dat de inflatiehobbel tijdelijk zal zijn. Wel zal in de VS in komende jaren het naijleffect van de hogere huizenprijzen in de inflatie terug te zien zijn. Deflatie China
De prijsdaling in China heeft overigens niets met corona te maken, maar met de varkenspest. In 2018/2019 is het land zwaar getroffen door de varkenspest, waardoor het tientallen miljoenen varkens moesten worden afgemaakt. Voeding is in China een belangrijk deel van het totale inflatiemandje en varkensvlees is daarin een belangrijk deel van het dagelijks eten. Door deze varkenspest schoot de prijs van varkensvlees omhoog. Daarna is er door de overheid een programma gestart om de varkenspopulatie zo snel mogelijk weer op peil te krijgen. Dat had flinke prijsdalingen tot gevolg.

Financiële markten

Als we de financiële markten voor en na de coronacrisis bekijken, vallen een aantal dingen op.
Als eerste is er de perceptie van beleggers dat de obligatierentes wereldwijd fors zijn gedaald als gevolg van de enorme monetaire impulsen van de centrale banken. Dat valt echter wel mee. De rente is in de meeste landen nauwelijks gedaald. In Duitsland is de rente zelfs hoger dan twee jaar geleden. Dat is enigszins te verklaren, doordat de overheden tegelijkertijd ook een enorme vraag naar geld hadden voor de steun aan bedrijven en consumenten.

Aandelenmarkten zijn wel een stuk duurder geworden. In de loop van 2020 hoopten beleggers dat winsten snel zouden herstellen. Deze hoop is uitgekomen. In 2021 stegen de verwachte winsten met maar liefst 25%. De aandelenindex steeg met ‘slechts’ 16%. Dat maakt maar een deel van het gat tussen koersen en onderliggende winsten uit 2020 goed.

De toekomst

Weinigen hadden verwacht dat de fiscale en de monetaire stimulansen zo succesvol zouden zijn. Dat is goed, maar heeft wel als bijeffect dat bij een volgende economische tegenwind, hoe klein dan ook, er direct weer om een dergelijk ingrijpen zal worden geroepen. Het is voor een economie echter erg gezond om af en toen ups en downs te doorstaan. Anders krijg je een economie met zombiebedrijven die eigenlijk geen recht op voorbestaan hebben en daarmee de ontwikkeling van succesvolle concurrenten verstoren. Ook is er vanzelfsprekend een flinke toename van de overheidsschuld als gevolg van het bestrijden van de economische effecten. In de westerse landen hebben de centrale banken schulden opgekocht. Ter vergelijking: de € 1.850 miljard die de Europese Centrale Bank (ECB) nu extra op haar balans heeft staan, komt overeen met de uitgifte van staatsobligaties in de eurolanden. De vraag is wat daarmee moet worden gedaan. Als het aan de ECB ligt voorlopig niets. Dat kan ook, zolang beleggers het vertrouwen in de ECB en de euro hebben. Het risico is wel dat als dat vertrouwen onder druk komt te staan om wat voor reden dan ook, de ECB vrijwel niets heeft om nog in te grijpen.

Herstel

Het verdere herstel van de economie na de crisis zal vanzelfsprekend sterk afhangen in hoeverre de effecten van het virus op de economie zullen optreden. Nieuwe coronagolven en/of nieuwe coronavarianten zullen allesbepalend zijn, maar ook in hoeverre nieuwe coronagevallen een beroep zullen moeten doen op de medische sector. Het kan zijn dat met behulp van de vaccins de effecten beperkt zullen blijven tot een zware griepgolf.

Een verder herstel van de wereldwijde economie moet komen uit een verder normalisering van de maatschappij. Daarnaast zullen nieuwe investeringen de economie een impuls geven. Deze investeringen betekenen een stijgende vraag naar geld en dus een hogere rente. Bovenop de bedrijfsinvestering komen ook nog eens de overheidsplannen. Zowel in de eurozone als in de VS zijn overheden met grote plannen voor extra publieke uitgaven gekomen. Als de centrale banken ook nog eens hun aankoopbeleid gaan afschalen zal dat een effect op de rente hebben. De rente is immers niets meer dan de resultante van vraag en aanbod van geld. De afgelopen jaren hebben wel geleerd dat een stijgende rente ervoor zorgt dat de centrale banken dat afschalen van hun obligatieaankopen snel zullen stoppen. Dat betekent dat een eventuele rentestijging beperkt zal zijn. Om de huidige waardering van aandelen terug in historische bandbreedtes te brengen, zullen de winsten verder moeten stijgen of aandelenkoersen moeten dalen.

Hoewel corona nog niet voorbij is (en de vraag blijft of het ooit over zal gaan), ligt de crisis duidelijk achter ons. De restschade kan in de komende jaren worden weggewerkt. Of de rente ook significant hoger zal blijven, zal vooral van de inflatie afhangen. Wij denken net als de centrale banken dat de huidige piek in inflatie van tijdelijke aard zal zijn. Eén van de factoren die beleggers in de komende maanden in de gaten moeten houden, is de looninflatie. Mocht deze significant harder gaan stijgen, dan kan de visie op inflatie van beleggers snel veranderen en zal een hogere rente geëist worden. Daar gaan we vooralsnog niet van uit.

Het bericht Corné van Zeijl (Actiam): 'De crisis voorbij?' verscheen eerst op The Asset.

Zo werd de productie in maart 2020 afgeschaald. Het was de verwachting dat er een wereldwijde recessie aan zou komen. Dat zou de vraag naar producten doen kelderen. Door de massale fiscale en monetaire steun is dat voorkomen. Door alle fiscale steun enerzijds en doordat consumenten vanwege de lockdown niet in staat waren geld uit te geven anderzijds, bleef er veel geld over.

De bestedingen gingen vooral naar (ondersteunende) producten als mobiele telefoons en auto’s. Als je thuis werkt, wil je goede apparatuur. En als je van A naar B wilt gaan, doe je dat het liefst met een eigen auto in plaats van met het openbaar vervoer. Voor al deze producten zijn semiconductors nodig. De vraag nam dus niet af, maar juist toe! Als laatste is het marktaandeel van elektrische auto’s harder gestegen dan eerder verwacht. In dergelijke auto’s zijn meer chips nodig dan in een traditionele auto.

Aan de aanbodkant is er juist een lange lijst met bijzondere factoren die de productie van semiconductors beperkten. In Taiwan is er een grote droogte, wat de productie van semiconductors bemoeilijkt. Voor de productie is veel water nodig om te koelen. Daarnaast was er een grote brand bij de Japanse maker Renesas Electronics Corporation. Dat heeft de productie voor enkele maanden stilgelegd. En door de sneeuwstormen in Texas lag ook daar de productie volledig stil. Al met al een zogenaamde “perfect storm” aan de aanbodkant van chips.

Deglobalisatietrend

De kortetermijneffecten zullen in de loop van de tijd vanzelf oplossen. Maar beleggers moeten ook rekening houden met de langetermijntrends. Een belangrijke ontwikkeling is deglobalisatie. Toen China als eerste door corona tot stilstand kwam, groeide het besef hoe afhankelijk de westerse economieën van China zijn. Daarnaast blijkt het totalitaire regime van China ook zijn donkere kanten te kennen die we voorheen niet wilden zien. En als China een bijna monopoliepositie in cruciale sectoren heeft, kan dat als machtswapen worden ingezet. Taiwan is één van s ‘werelds grootste producenten van semiconductors, terwijl China op een steeds agressievere manier heeft aangegeven dat ze Taiwan wilt inlijven.

Die ogen van de politieke leiders zijn nu wel geopend. In vrijwel alle regio’s worden in sneltreinvaart plannen ontwikkeld om eigen productiecapaciteit voor semiconductors op te bouwen. Dat geldt overigens ook voor andere sectoren, zoals de farmaceutische industrie en batterijproductie. Biden heeft gezegd dat hij U$ 50 miljard (€ 42 miljard) in de semiconductorindustrie wil investeren. China kwam met een plan om 214 miljard yuan (€ 28 miljard) te investeren. Japan wil met 100 miljard yen (€ 1 miljard) 20% marktaandeel veroveren. Dat is veel marktaandeel voor weinig geld. En de EU heeft onder de noemer “Digital Compass” een budget van € 140 miljard beschikbaar gesteld. Opmerkelijk dat zij daar ook een marktaandeel van 20% mee willen bereiken.

Kortetermijngevolgen

Door het tekort aan semiconductors, staat de autoproductie onder druk. Logisch: in 2000 was elektronica, waaronder semiconductors, nog slechts goed voor 18% van de totale kostprijs. Tegenwoordig is dat al 40%. Diverse autofabrikanten hebben de ontwerpen van hun auto aangepast, zodat er minder chips hoeven te worden gebruikt. In bepaalde Nissan-modellen wordt bijvoorbeeld de standaardnavigatie eruit gelaten. En in de nieuwe Dodge RAM heeft u geen dodehoekendetectie meer.

Maar deze beperkingen zijn niet voldoende om het tekort op te lossen. Diverse autofabrikanten hebben productiebeperkingen aangekondigd. Daimler Benz zei deze maand de werktijden in de fabrieken in Bremen en Rastatt te reduceren, omdat de auto’s niet kunnen worden afgemaakt. De auto kan klaar zijn, maar als het laatste onderdeel er niet is, kan de auto de fabriek niet verlaten.

Ook Volkswagen gaat de werktijden in haar fabriek in Wolfsburg verkorten. CEO Herbert Diess van Volkswagen zei dat het bedrijf nu in "crisismodus" opereert: in het eerste kwartaal lag de productie al 100.000 stuks onder de verwachting. Diess verwacht dat de impact in de komende maanden nog groter zal worden. Hij waarschuwde dan ook dat de tweedekwartaalcijfers daardoor negatief worden beïnvloed.

Beide bedrijven hebben overigens aangegeven dat ze de voorraden met cruciale componenten, waaronder semiconductors, zullen opbouwen. De oude logistieke wet van “just-in-time” wordt daarmee verlaten. Een systeem dat wel heel erg kostenefficiënt is. Tesla probeert voorrang in leveringen te krijgen door de bestelde semiconductors vooruit te betalen. Ook zoeken ze naar mogelijkheden om zelf semiconductorfabrieken te kopen. Op korte termijn zorgen deze ontwikkelingen juist voor nog meer vraag naar semiconductors, waardoor de stress in het systeem alleen maar groter wordt.

Het is voor de auto-industrie wel pijnlijk dat het productietekort komt op het moment dat de het orderboek voor de Duitse auto-industrie op het hoogste punt ooit staat.

Index voor de Duitse autoproductie en ordervolume

Bron: Refinitiv Datastream, 16 juni 2021. *2015=100

Hoelang gaat het duren?

Als er een tekort aan producten is, zal bij een gelijkblijvende vraag de prijs van producten stijgen. Dit zal voorlopig nog wel even aanhouden. Deze effecten zullen in de komende kwartalen duidelijk worden. De consensus is dat het tekort aan semiconductors minimaal tot het eerste kwartaal van 2022 zal aanhouden.

Overigens zien we niet alleen een tekorten in de semiconductorsector/ auto-industrie, maar in nog veel meer segmenten van de economie. De ISM subindex voor de voorraden staat op een laagterecord, terwijl die voor het orderboek juist op een hoogterecord staat.

ISM subindex voor de voorraden versus subindex voor orderboek

Bron: Refinitiv Datastream, 16 juni 2021

Een bijkomend gevolg is de explosie in de prijzen van tweedehandsauto’s. Op zich logisch: als je geen nieuwe auto kan kopen, dan koop je een tweedehands exemplaar. De Manheim used vehicle value index steeg in mei met maar liefst 48%. Autodealers bieden topprijzen om maar iets in de verkoop te hebben.

Het heeft ook een flink macro-economische impact. Tweedehandsautoprijzen hebben een relatief grote weging (2,53%) in het totale consumptiemandje. In april droeg de prijsstijging van tweedehandsauto’s 0,35 procentpunten en in mei 28 procentpunten bij aan de totale inflatie. In mei was de kerninflatie 3,8%. Hoewel dit waarschijnlijk tijdelijk effecten zijn, zal het door de verlagingen van de autoproductie nog wel enkele kwartalen aanhouden. Een voordeel is dat nu de economie weer opengaat, consumenten overgaan van het kopen van producten naar het kopen van diensten. Dat kan de vraag naar nieuwe auto’s wat verminderen.

Manheim used vehicle value index

Bron: Refinitiv Datastream, 16 juni 2021

Verwacht allocatie-effect

Het tijdelijke tekort aan semiconductors zal de prijzen opdrijven en de productie belemmeren. Dat zal een negatieve impact hebben op die economieën die erg op deze industrieën leunen, zoals Duitsland en Frankrijk. Reken dus op teleurstellende economische groeicijfers in de tweede helft van dit jaar. Minder economische groei betekent ook dat de Europese Centrale Bank (ECB) wat minder haast zal hebben om de rente snel te verhogen.

Op korte termijn zijn de marktomstandigheden voor de semiconductorindustrie door de huidige krapte nog bijzonder goed, maar veel van de tijdelijke factoren zullen verdwijnen. Voor de lange termijn is de deglobalisatietrend belangrijk. Als deze doorzet en alle overheidsplannen daadwerkelijk worden uitgevoerd, dan zal dat een permanent hoog aanbod veroorzaken. Logischerwijs krijgen we daardoor een varkenscyclus: van een aanbodtekort naar een aanbodoverschot.

De productie-uitbreiding is wel goed voor de toeleveranciers, zoals semiconductormachinemaker ASML. Niet voor niets zit het orderboek propvol, terwijl de productie-uitbreiding plannen in de diverse regio’s nog niet eens uitgeschreven zijn. Op korte termijn zal de semiconductorindustrie blijvend kunnen profiteren van de krapte in de markt. Over een aantal jaar zal er zoveel overcapaciteit zijn dat dit een sterk negatief effect op de winsten zal hebben. Dat zal ongetwijfeld in de koersen terug te zien zijn.

Het bericht Geen chips, geen auto’s verscheen eerst op The Asset.

In dit stuk zullen we ingaan op de oorzaken van deze grote daling en hoe wij de toekomst voor deze beleggingsregio zien.

China

De koersontwikkelingen in de Chinese aandelenmarkt spelen een dominante rol. Van de 12%-daling werden 8 procentpunten veroorzaakt door de negatieve koersontwikkeling in China. Deze markt was begin van het jaar goed voor een 40%-weging van de totale emerging markets index. Door de stevige koersdalingen is dat nu nog maar 35%.

Relatieve performance van opkomende markten (lichtblauw) en China (donkerblauw) versus MSCI World

Bron: Refinitiv Datastream, 11/05/2021

Cyclus

Het coronavirus is één van sleutels in de zoektocht naar de verklaring achter dit fenomeen. Toen in de eerste maanden van 2020 het virus in China rondspookte, keek de rest van de wereld verbijsterd naar het Chinadrama. De Chinese beurs daalde ook veel harder dan in de rest van de wereld. Uiteindelijk verspreidde het virus zich over de rest van de wereld.

Intussen bleken de rigoureuze maatregelen in China effect te sorteren. De impact op de Chinese economie was daarom kort maar hevig. Hetzelfde geldt voor het koersherstel in de aandelenmarkten. De Chinese economie draait alweer een tijdje normaal. Beleggers hopen nu dat het virus in de Westerse landen onder controle is, waardoor deze economieën sneller gaan herstellen. De cyclus was dus in eerste instantie in het voordeel van China, maar is nu in het nadeel.

Overheidsingrijpen

Beleggers zijn de afgelopen tijd meer sceptisch over Chinese aandelen door de acties van de Chinese overheid naar bedrijven toe. Met name richting die bedrijven, die dreigen te machtig worden. In Westerse landen zijn er wetten, waaraan bedrijven zich dienen te houden. In China zijn bedrijven afhankelijk van hun relatie met de overheid. Dat was altijd al zo, maar door diverse acties van de Chinese overheid is dat nu duidelijk naar voren gekomen.

Zo was er vorig jaar plotseling het afblazen van de beursintroductie van de Ant groep, omdat de toezichtzichthouder vlak voor de emissie extra eisen stelde. Deze extra eisen kwamen nadat Jack Ma, CEO en grootaandeelhouders van Alibaba en de Ant groep, kritiek had geuit op de financiële toezichthouder. Ook werd Alibaba aangepakt wegens ongeoorloofde monopoliepraktijken. Allibaba moest een boete van U$ 2,8 miljard betalen. Met name de timing (enkele maanden na de kritische opmerkingen van Jack Ma) is bijzonder, zeker omdat het al die jaren wel is toegestaan. De willekeur van de Chinese overheid is vooral hetgeen waar beleggers zich zorgen over maken.

Ook de terughoudende houding van de Chinese overheid richting de vermogensbeheerder Huarong Asset Management baart beleggers zorgen. Huarong is een beheerder die grotendeels in handen is van de overheid. Ze specialiseren zich in leningen van slechte kwaliteit. De portefeuille is € 260 miljard groot. De voormalige CEO is gearresteerd en geëxecuteerd wegens fraude. Over de kwaliteit van de portefeuille zijn grote vraagtekens. De manager heeft zelf voor € 19 miljard geleend op de kapitaalmarkt.

De afgelopen jaren zijn er wel meer Chinese bedrijven failliet gegaan. De Chinese overheid redt niet iedere bedrijf meer, vanwege morele bezwaren. Voorbeelden zijn de spraakmakende faillissementen van mijnbouwbedrijf Yongcheng Coal and chipmaker Tsinghua Unigroup eind vorig jaar. De grootte en het overheidsbelang maakten dat Huarong daarin een uitzondering leek te zijn. Het is op dit moment nog steeds niet zeker of Huarong gered gaat worden of niet.

Kredietverlening in China

Een hele belangrijke factor voor de recente terughoudendheid van beleggers is wel de kredietontwikkeling in China geweest. In het verleden is het een uitermate nuttig beleidsinstrument geweest. De Chinese regering beseft echter terdege dat dit instrument niet eeuwig kan worden ingezet. Echter, normalisatie heeft een negatief effect op de economische groeiverwachtingen en op de financiële markten. Iets dergelijks hebben we in 2015/2016 gezien. Ook toen was het nodig om de kredietkraan dichter te draaien. En ook toen deed de Chinese aandelenmarkt het slechter dan de rest van de wereld.

China beseft dat de grote hoeveelheid kredieten een risico is. Een land is dan afhankelijk van het vertrouwen van de markt en daarom worden de kredieten beteugeld. Recentelijk kwam een onderzoek naar buiten van een viertal internationale onderzoekinstituten. Deze hadden de hand weten te leggen op een honderdtal leningsovereenkomsten tussen Chinese staatsbedrijven en overheden in opkomende landen. Een steeds vaker voorkomende clausule was dat de leningen geheim moesten blijven. Dat kan betekenen dat de cijfers over de schuldenproblematiek zeer waarschijnlijk nog erg onderbelicht zijn.

Naast China zijn er ook ander factoren die een rol spelen in de performance van de opkomende markten.

Amerikaanse dollar

Ook de sterkte van de Amerikaanse dollar is een belangrijke factor voor opkomende markten. Dat komt onder andere omdat veel bedrijven in deze landen schulden in Amerikaanse dollars hebben. In lokale valuta kan niet of tegen hoge rentepercentages worden geleend. De dollaromzet van deze bedrijven is meestal maar beperkt. Daardoor ontstaat er een valutamismatch en doen opkomende markten het meestal slecht als de Amerikaanse dollar sterk staat.

Relatieve performance opkomende landen versus US dollar

Bron: Refinitiv Datastream, 11/05/2021

Vaccinatiegraad

De vaccinatiegraad is ook een belangrijke factor voor opkomende markten. Deze loopt volgens COVAX in opkomende markten naar verwachting eind 2021 naar 28%. Dit in tegenstelling tot de Westerse economieën waar dat tegen die tijd 72% moet zijn. In China ligt de verwachting op 32%. Door de recente uitbraken zoals in India is de vaccinatiegraad een serieus risico. Bovendien kan niet ieder land een dergelijk rigoureus lockdownbeleid voeren zoals China.

Turkije als alarmsignaal

Voor het risicobesef van beleggers in de opkomende markten is implosie op de Turkse financiële markten ook van belang. De Turkse lira daalde 12% in maart. De Turkse aandelenmarkt ook nog eens met 10%. De dramatische daling werd veroorzaakt door het ontslaan van de derde gouverneur van de centrale bank door president Erdogan in een paar jaar tijd. Het monetaire beleid van de Turkse centrale bank zal niet worden bepaald door wat economisch verstandig is, maar wel door wat Erdogan het beste uitkomt. De weging van de aandelenmarkt heeft nauwelijks effect op het totaal, maar het geeft wel een duidelijk signaal welke risico’s beleggers in opkomende markten lopen.

ACTIAM’s visie en positionering

Het ACTIAM’s assetallocatieteam heeft in het begin van het jaar en tegen de consensus in opkomende markten onderwogen. De onderweging was vooral geïnitieerd door het overmatige enthousiasme onder beleggers en het feit dat deze markten in historische perspectief juist wat duur waren. Nu deze oververhitting weer is afgekoeld, is er winst genomen en is deze onderweging teruggebracht naar neutraal.

Relatieve koers-winstverhouding opkomende markten versus MSCI World index

Bron: Refinitiv Datastream, 11/05/2021

Opkomende markten zijn een veelheid van markten met allemaal een eigen profiel. Het is duidelijk dat de Chinese aandelenmarkt en de Amerikaanse dollar de belangrijkste factoren van belang zijn. De plannen van de regering Biden voor een fiscaal expansief beleid kan een negatief effect op de koers van de Amerikaanse dollar hebben. Dat is positief voor opkomende landen.

De factor China blijft echter een onzekere factor. De genoemde factoren geven duidelijk aan waarom opkomende markten goedkoper zijn versus de ontwikkelde markten. Als de risico’s voldoende zijn ingeprijsd, zal ACTIAM weer een actieve positie innemen.

Het bericht Onrust in opkomende markten verscheen eerst op The Asset.

Extreme temperaturen zorgden ervoor dat 4,4 miljoen Texanen enige tijd zonder stroom en verwarming kwamen te zitten. Sommigen zelfs weken. Iemand plaatste een foto met een helikopter die chemicaliën op de wieken van een windmolen sprayde; die foto ging al snel viraal. De schuld werd al direct gelegd bij de alternatieve-energiebronnen. De windmolens waren bevroren en er lag sneeuw op de zonnepanelen.

Toegegeven, ook bij mij thuis was de elektriciteitsproductie erg laag. Op sociale media circuleerden beelden van helikopters die windmolens moesten ontijzen. Dat is koren op de molen van klimaatsceptici. Zie je wel, als het ertoe doet, moet een helikopter vol met kerosine allerlei chemicaliën op die duurzame windmolens spuiten anders werken ze niet. Voor veel klimaatontkenners is dit het bewijs dat de wereld niet kan vertrouwen op alternatieve energiebronnen.

Bron: airborne-de-icing-solutions-for-wind-turbines-energiforskrapport-2016-300.pdf (windows.net)

Deze foto op social media kwam helemaal niet uit Texas. De foto was in 2015 al te zien op de Zweedse site nyteknik.se en in een reclamefolder van het Zweedse bedrijf Energiforsk uit 2016. Overigens sprayden de helikopters helemaal geen chemicaliën, maar slechts heet water.

Fake news dus.

De feiten

Voordat wordt ingegaan op de gevolgen van de Deep Freeze, zetten we eerst de feiten op een rij. Als eerste was er in Texas vrijwel geen reservecapaciteit. De staat heeft een volledig geliberaliseerde energiemarkt. Voor het aanhouden van reservecapaciteit wordt niet betaald. Deze volledige liberalisering zorgt voor de laagste mogelijke stroomkosten. De prijs wordt echter betaald in noodsituaties zoals deze. Dat had opgelost kunnen worden als de stroomvoorziening aan andere staten zou zijn gekoppeld.

De Texanen staan erom bekend dat ze hun eigen boontjes wel kunnen doppen. Als ze afhankelijk zijn van andere staten, moet daar een prijs voor worden betaald (of in harde dollars, of dat Texas in noodsituaties moet leveren aan andere staten). Die prijs werd niet betaald. Niet voor niets gaan er voortdurend stemmen op om Texas onafhankelijk te maken van de rest van de Verenigde Staten. Het elektriciteitsnet is niet gekoppeld aan de andere staten, zodat bij een tekort er geen beroep op de buurstaten kan worden gedaan.

Daarnaast was er inderdaad uitval bij de alternatieve energie-bronnen. Alternatieve energie is goed voor 13% van de totale energievoorziening in Texas. Op het dieptepunt van de crisis leverden de windturbines nog maar de helft van wat ze zouden moeten produceren. Per saldo leverde de alternatieve bronnen ongeveer 1 gigawatt per uur minder aan stroom-productie. De vraag naar energie overtrof op dat moment het aanbod met maar liefst 11 gigawatt. De traditionele bronnen, kern- en kolencentrales en gasleveranciers, konden 30 giga-watt minder produceren.

Enerzijds kwam dat doordat er relatief veel centrales in onderhoud waren. Anderzijds omdat kern- en kolencentrales niet konden afkoelen, omdat het koelwater bevroren was. Gas kon niet geleverd worden, omdat de gasleidingen bevroren waren. En dat alles terwijl door de extreme kou juist heel veel vraag was naar energie. De elektriciteitsproductie door zonnepanelen was juist iets beter door het mooie winterweer. Ook in 2011 had Texas een energieprobleem als gevolg van streng winterweer. Sindsdien is de energievoorziening niet ‘winterklaar’ gemaakt. De windmolens in het noorden van de Verenigde Staten draaiden gewoon wel, ondanks dat het daar nog veel kouder was.

Het is politiek moeilijk te verkopen om je op toekomstige problemen/de lange termijn voor te bereiden. Vaak pas als het risico in de ogen worden aangestaard, worden er investeringen gedaan. Sommige Nederlanders zeggen dat Amerikanen altijd op korte termijn gericht zijn. Bedenk echter dat Nederlands trots “de Deltawerken” er pas kwam na de watersnoodramp van 1953. In veel studies, ver voor de Tweede Wereldoorlog, was al geconcludeerd dat de dijken langs de Nederlandse zeearmen veel te laag waren. Johan van Veen presenteerde in 1942 zijn ”Verlandingsplan” voor het Deltagebied. Pas na de watersnoodramp van 1953 kwam er daadwerkelijk een commissie die plannen moest maken om de kustlijn met ongeveer 700 kilometer te verkorten door het aanleggen van gesloten en doorlaatbare dammen tussen de Zuid-Hollandse en Zeeuwse eilanden.

Door het slechte weer werden de wegen ook nog eens zo slecht dat herstelactiviteiten gehinderd werden. Zo kon het gebeuren dat de staat die zo bekend staat om haar energie-voorziening letterlijk zelf in de kou kwam te staan.

Gevolgen

Naast de elektriciteitstekorten had de extreme kou ook invloed op de Texaanse olieproductie. De olie-industrie kon maar liefst 1 miljoen barrels per dag minder leveren. Dat is gelijk aan 4% van de totale olieproductie van de gehele OPEC. Dit duurde slechts een week, maar toch. Een ander gevolg was de dat de prijs van natuurlijk gas omhoog spoot. De prijs van gas geleverd in Texas schoot op het hoogtepunt van de crisis van U$ 2,80 naar U$ 217 per metric ton. Nu is de prijs weer genormaliseerd naar U$ 2,65.

Er zijn veel lessen die uit de energieramp in Texas getrokken kunnen worden:

1.   Eén plaatje zegt niet alles.
Zelf nadenken is te belangrijk om aan anderen over te laten. De plaatjes van helikopters die chemicaliën op de windmolens spuiten geven klimaatsceptici de wind in de zeilen. Beleggers zullen nepnieuws van echte informatie moeten onderscheiden.

2.   Samenwerking is nuttig.
Als je geen samenwerking wilt omdat je denkt het beter te kunnen dan de rest, bedenk dat er ook een tijd kan komen dat jij hulp nodig hebt. Ik denk dat het elektriciteitsnet in Texas snel een betere aansluiting krijgt met die in de rest van de VS. Misschien ook belangrijk om te bedenken in het kader van de Europese samenwerking.

3.   Investeren voor lange termijn is en blijft politiek moeilijk te verkopen.
Je kunt je in Texas afvragen of de kosten voor het winterproof maken van de energievoorziening opweegt tegen eenmaal in de tien jaar een paar weken zonder stroom en gas te zitten. De Texanen hebben de keuze in het verleden gemaakt. Wellicht dat de huidige crisis dat in de toekomst verandert. Mensen hebben een kort geheugen. Zeker als de rekening voor deze plannen wordt gepresenteerd. In de rest van de wereld (o.a. Nederland) worden gelukkig wel beslissingen gemaakt voor de langere termijn.

4.   Hernieuwbare energie is het punt op de horizon.
De weg er naartoe is hobbelig. Dat geldt voor iedere grote structurele trend, zoals de energiecrisis.

5.   Diversificatie van energiebronnen is belangrijk.
De Texaanse energiecrisis was een zogenaamde ‘perfect storm’. Het geeft aan dat je nooit alle risico’s kan uitsluiten. Alternatieve energiebronnen waren een welkome aanvulling, maar waren blijkbaar niet genoeg. Dat zou er eerder voor pleiten om meer in plaats van minder alternatieve bronnen te creëren. Dat zien we nu al in Texas. Sinds de crisis is de vraag naar met name zonnepanelen juist sterk toegenomen. Het bijkomende voordeel van deze vorm van energie is dat je voor je energieopwekking niet afhankelijk bent van anderen.

6.   Investeren in opslagcapaciteit is belangrijk.
Een bedrijf als Tesla is met haar dochter Gambit Energy Storage nu al bezig om opslagcapaciteit ter grootte van 100 megawatt in Texas te bouwen. Ook zullen er diverse bedrijven profiteren van de investeringen om de herwinbare energieopwekking om te zetten naar het elektriciteitsnet. Een bedrijf als ABB is daar onder andere mee bezig.

Conclusie

Hoewel de klimaatontkenners deze energiecrisis graag toe willen schrijven aan de opkomst van alternatieve energie, is dat effect zeer beperkt. Sterker nog: sinds de crisis is de vraag naar met name zonnepanelen juist sterk toegenomen. Het bijkomende voordeel van deze vorm van energie is dat je voor je energieopwekking niet afhankelijk bent van anderen.

Door deze crisis zal alternatieve energie eerder een boost krijgen. Ook blijkt wel dat opslag en een betere infrastructuur belangrijker worden. Daar zullen dus meer investeringen gedaan worden. De Texaanse energiecrisis zal bedrijven in de opslag, energie en infrastructuur nog aantrekkelijker maken. Biden’s groene investeringsplannen en de EU-investeringen zullen daar zeker een bijdrage aan leveren.

Energieopwekking per energiebron

Bron: Extreme winter weather is disrupting energy supply and demand, particularly in Texas - Today in Energy - U.S. Energy Information Administration (EIA)

Installaties zonnepanelen Texas

Bron: Texas.pdf (seia.org/states)

Gasproductie Texas

Bron: Texas natural gas production fell by almost half during recent cold snap - Today in Energy - U.S. Energy Information Administration (EIA)

Het bericht Alternatieve energie: kan het vriezen of kan het dooien? verscheen eerst op The Asset.

Als een centrale bankier zo vaak moet zeggen dat dat je je geen zorgen moet maken, doen beleggers dat meestal juist wel. Voorlopig staat het Amerikaanse inflatiecijfer nog op een bescheiden 1,4%. Op zich lijkt er dus niets aan de hand.

Beleggers kijken echter naar de toekomst. De inflatie die in de 5-jarige TIPS (Treasury Inflation Procected Securities) zit ingeprijsd, staat nu op 2,3%. Dat is bijna het hoogste niveau in de afgelopen 10 jaar. In maart 2020, op het hoogtepunt van de coronacrisis, was dat slechts 0,3%. Toen dachten beleggers nog dat er een wereldwijde vraaguitval zou komen.

Verschil in rente tussen 5-jarige Amerikaanse overheidsobligaties met en zonder inflatiebescherming

Bron: Refinitiv Datastream 15/02/2021

Uit een enquête (NFIB) onder kleine Amerikaanse ondernemers blijkt duidelijk dat ook zij stijgende prijzen verwachten. Als het historische verband aanhoudt zou de Amerikaanse inflatie richting de 4% kunnen stijgen.

Prijs- en inflatieverwachting kleine ondernemers

Bron: Refinitiv Datastream 15/02/2021

Een laatste inflatie-indicator is de “ISM prices paid”-subindex. Het Institute for Supply Management ondervraagt iedere maand haar leden over hoe zij de economische ontwikkeling in hun sector zien. Deze inkopers zien meer en meer stijgende prijzen.

Oorzaken van deze verwachte prijsstijgingen

Er is een aantal belangrijke oorzaken voor deze verwachte prijsstijgingen.

1. De makkelijkste is het basiseffect. Een jaar geleden daalde de olieprijs extreem hard. De prijs van vandaag is vergeleken met die van een jaar geleden vanzelfsprekend een stuk hoger. Het voordeel van basiseffecten is dat ze ook weer vanzelf verdwijnen. Als er niets met een prijs gebeurt, is de inflatie over een jaar 0%. Het is dan ook niet de inflatie waar centrale bankiers zich zorgen over maken. ‘Echte’ inflatie is prijsstijging die wordt veroorzaakt door sterke economische vraag. Vaak gevolgd door looninflatie.

2. In Europa spelen diverse technische factoren een rol. In Duitsland liep de tijdelijke btw-verlaging per 1 januari 2021 af. Dat zorgt direct voor hogere prijzen. Daarbovenop komen nog diverse energiebelastingen. Deze prijsverhogingen worden dus niet veroorzaakt omdat de economische vraaggroei zo hoog is.

3. Verwachte vraagherstel. Als de economie post-corona weer in een normale modus draait, zal er veel inhaalvraag ontstaan. Dat zal met name in de dienstverlening zijn. Producten bleken zelfs in de coronatijd makkelijk aan te schaffen. Straks wil iedereen weer naar de kapper, het theater, de bioscoop, uit eten en op vakantie. De CEO van bierproducent Carlsberg verwacht zelfs een soort ‘roaring twenties’. Bij een grote vraag en een beperkte capaciteit stijgen de prijzen. Consumenten zullen graag bereid zijn om deze hoge prijs te betalen. Ze hebben geld genoeg. Het spaarbankboekje van de Nederlandse consument is het afgelopen jaar maar liefst naar € 42 miljard gestegen.

4. In delen van de maakindustrie zien we reeds een dergelijke inhaalvraag. De chipsector is zo’n voorbeeld. Producenten hadden niet zo’n snel herstel in de vraag verwacht. Er is momenteel een groot tekort. Deze vraagtoename komt vooral uit Azië. Als straks de volledige wereldeconomie weer opengaat, zullen we deze inhaalvraag op wereldwijde schaal zien. Ook in de containervaart zien we een scherpe prijsstijging. De Shanghai Container Freight Index is in een paar maanden gestegen van 800 naar 2800. Nu zijn vrachtkosten niet de grootste kostencomponent van een product, maar het draagt wel bij aan de totale prijstoename.

Prijsindex containervaart Shanghai naar Rotterdam

Bron: Refinitiv Datastream 15/02/2021

5. Ook de diverse grondstoffen stijgen hard in prijs. Zo is de koperprijs gestegen van het dieptepunt van U$ 4.783 per metric ton in maart 2020 naar nu U$ 8.350. Dat is niet ver verwijderd van het hoogtepunt van U$ 9.975 in 2010. De hoge koperprijs komt onder andere door de sterke vraag vanuit China. Eenzelfde prijstrend, hoewel minder scherp, zien we bij andere harde grondstoffen, zoals aluminium, staal, ijzererts, tin en nikkel.

6. De diverse stimuleringsplannen zullen extra vraag creëren. In de Verenigde Staten (VS) zal het U$ 3 biljoen “Build Back Better”-stimuleringsplan van Biden vraag in de alternatieve energie doen toenemen. In Europa kunnen we een dergelijke ontwikkeling verwachten met het coronaherstelplan van de EU.

7. In inflatie zit ook een wooncomponent. Aangezien de huizenprijzen in vrijwel ieder land snel stijgen, heeft ook dat een verhogend effect op de prijsstijging van consumentenuitgaven.

8. Als laatste spelen de centrale banken zelf een belangrijke rol. De verkeergelijking van Fisher geeft aan dat M x V = P x T, oftewel: de maatschappelijke geldhoeveelheid maal de omloopsnelheid van geld is gelijk aan inflatie maal verhandelde hoeveelheid. Anders gezegd: centrale banken kunnen de geldkraan (M) wijd open zetten. Zolang er geen vraag in de economie is, gaat het geld niet rond (V) en is er geen inflatie (P). De vraag was geïmplodeerd door de coronacrisis. Dat verklaart waarom er nog geen inflatie is. Als de economische vraag herstelt, zal deze situatie veranderen.

Hogere minimumlonen in de VS

Eén van Biden’s cruciale onderdelen van zijn beleid is het verhogen van het minimumloon. Momenteel is dat U$ 7,25 per uur. Gecorrigeerd voor inflatie is dat bijna het laagste niveau sinds de jaren vijftig uit de vorige eeuw. De regering Biden wil dit in stappen verhogen tot U$ 15 per uur in 2025. De hogere lonen zullen worden doorberekend. Dat is een eenmalig effect.

Het zal echter een beperkt inflatie-effect hebben. De hogere lonen zullen vanzelfsprekend en voor zover mogelijk worden doorberekend in de eindprijzen. Als het daarbij blijft, heeft het een eenmalig effect. Het is echter geen loonstijging als gevolg van hogere economische vraag of een stijging omdat werknemers vanwege inflatie een hoger loon eisen en krijgen. Dat zou echte vraaginflatie zijn. Dit is door de overheid opgelegd. Het Congressional Budget Office (CBO) rekende uit dat maar liefst 27 miljoen Amerikanen hiervan zouden profiteren en 1 miljoen daarmee boven de armoedegrens zouden uitstijgen. De andere kant van de medaille is dat het ook een verlies van 1,4 miljoen banen oplevert. Arbeid is een economisch product. Een hogere prijs betekent een lagere vraag.

Voor het minstverdienende deel van de Amerikaanse samenleving zal deze inkomensstijging een verlichting betekenen. Deze consumenten geven het grootste deel van hun inkomen uit en daarmee is het een stimulans voor de Amerikaanse economie. Dat zal wel een opwaarts effect op de inflatie geven.

Bovendien kan de Amerikaanse maatschappij wel een beetje minder ongelijkheid gebruiken. Hoe schever de maatschappelijke verhoudingen, hoe groter de kans op sociale onrust.

Minimumloon (zwart), gecorrigeerd voor inflatie (paars), gecorrigeerd voor productiviteitsstijging (blauw)

Bron: EPI, Bureau of Labor Statistics

Impact op de rente

Een beetje inflatie is wenselijk. Het wordt wel gezien als de smeerolie in de economie. Sterker nog: zowel de Europese Centrale Bank (ECB) als de Fed hebben laten weten dat het niet erg is als de inflatie wat boven het eerder gestelde doel van 2% zal oplopen. Het maakt echter niet uit wat Powell en Lagarde denken. Als beleggers bang worden voor te hoge inflatie zullen zij een hogere rentevergoeding eisen. Dan gaat de rente omhoog.

Momenteel is de gedachte dat centrale banken dan nog meer obligaties zullen opkopen om de rente te verlagen. Het is echter maar de vraag of de centrale banken ook daadwerkelijk deze financiële slagkracht nog hebben. Immers, geld is niets anders dan een stukje papier (of tegenwoordig een paar digitale nulletjes en eentjes) met heel veel vertrouwen. Dat vertrouwen wordt met de huidige opkoopprogramma’s flink opgerekt. Als het vertrouwen weg is, is de waarde van het geld ook weg. In de Weimarrepubliek in Duitsland en in Zimbabwe weten ze daar alles van.

Conclusie

In de komende maanden zal de inflatie verder stijgen. In de VS tot 3,5% of misschien zelfs wel 4,0%. In de eurozone kan de inflatie makkelijk boven de 2% komen. Veel van deze stijging komt door het basiseffect. Dat is nog niets om zorgen over te maken. Als de inhaalvraag echter leidt tot echte vraaginflatie, dan zullen obligatiekoersen daarop gaan reageren. Als u deze zomer weer eens uit eten mag, denk dan nog eens aan wat u voor corona voor die maaltijd betaalde. Als dat heel erg veel hoger is, geniet dan dubbel van uw maaltijd en wees dan voorbereid op een hogere rente.

Het bericht Post-corona-inflatie: een blijvertje? verscheen eerst op The Asset.

Jack Ma

Afgelopen herfst stond Jack Ma op het hoogtepunt van zijn carrière. Van leraar Engels tot rijkste man van China. Hij is grootaandeelhouder van zowel Alibaba als financieel dienstverlener Ant Group. De beursgang van Ant zou maar liefst U$ 37 miljard op moeten leveren. Het zou daarmee de grootste beursgang ooit worden. Ant Group zou daarmee het grootste financiële bedrijf ter wereld worden met een beurswaarde van ruim U$ 300 miljard.

Ant zou daarmee een lichtend voorbeeld van het succes van het Chinese kapitalisme zijn. Jack Ma had de Chinese autoriteiten al stroop om de mond gesmeerd met een beursnotering in Shanghai en Hongkong (en niet in New York, zoals de meeste Chinese technologiebedrijven in het verleden deden). Ook moedermaatschappij Alibaba vroeg een tweede notering in Hongkong aan. Ant ging dan ook naar verwachting voor maar liefst 48 maal de verwachte winst naar de beurs.

Vlak voor de IPO, die stond gepland op 5 november, hield Jack Ma een toespraak waarin in hij kritiek uitte op de Chinese toezichthouder. Terwijl de rest van de wereld bezig was met de Amerikaanse verkiezingen, kwam de Chinese toezichthouder op het allerlaatste moment met nieuwe regels over Ant’s kredietverlening. Zo moest Ant reserves aanhouden ter grootte van 30% van de kredietverlening en werd het krediet per persoon gemaximeerd tot 300.000 Renminbi (ongeveer € 38.000). Daarmee is Ant eigenlijk gewoon een bank net zoals iedere andere Chinese bank en die hebben een waardering van slechts tienmaal de verwachte winst.

De IPO werd geannuleerd, vanwege alle nieuwe regels waaraan voldaan moest worden. Eind december werd ook Alibaba zelf aangeklaagd voor monopolistische praktijken. Het is sowieso verwonderlijk dat in een communistisch land dit soort monopolies geduld werden.

Het is voor Jack Ma te hopen dat hij weer tevoorschijn mag komen. De Chinese Communistische Partij heeft hier opnieuw het duidelijke signaal afgegeven dat er maar één de baas is in China: de Communistische Partij. Op korte termijn berokkent deze actie van de Chinese overheid flinke economische schade. Bedrijven zijn minder bereid om te investeren in China nu nog duidelijker is geworden dat regels tijdens de wedstijd door de overheid kunnen worden aangepast. Deze schade neemt China voor lief. Zolang het maar duidelijk is wie de baas is.

Of Jack Ma weer tevoorschijn komt of niet, dat blijft de vraag. Hij is niet de eerste Chinees die eventjes van de radar verdween nadat er teveel kritiek op de Communistische Partij was. Het is exemplarisch voor de richting die China de afgelopen periode is ingeslagen. Zonder een rechtstaat zijn bedrijven en aandeelhouders volledig afhankelijk van de nukken van de regeringsleiders. Op lange termijn schaadt dat de bedrijven en daarmee de economie. Jack Ma is daar op een harde manier achter gekomen.

Koersontwikkeling Alibaba

Bron: Refinitiv Datastream, 12-01-2021

Armin Laschet

Armin Laschet is Merkels opvolger voor het partijleiderschap van de CDU. De 1.001 partijleden hebben dat in januari besloten, maar hadden een beperkte keuze. Ze konden kiezen tussen drie blanke mannen van middelbare leeftijd uit de deelstaat Noordrijn-Westfalen met een partijverleden. Alle drie kandidaten zijn gelukkig getrouwd en hebben drie kinderen. Er waren al eerder verkiezingen om het CDU-leiderschap gehouden. Die won Merkels vertrouwelinge Annegret Kramp-Karrenbauer (AKK), maar die trad af na een serie communicatieblunders. AKK had duidelijk te grote schoenen aangetrokken. Ondanks dat de CDU en de Beierse zusterpartij CSU flink aan stemmen hebben verloren, is Merkels bondskanselierschap zeker een succes te noemen. Overal ter wereld zien we dat kiezers vanuit het midden de randen van het politieke landschap zoeken; in Duitsland is dat niet anders.

Armin Laschet is momenteel Minister-President van Noordrijn-Westfalen. Laschets beleid is het meest Merkel-achtig, de centrumlinkse kant van de partij. Hij wil meer vrouwen, jongeren en immigranten bereiken. In dit opzicht is de CDU-keuze voor Laschet meer een bedreiging voor de linkse SPD, ook omdat hij met trots vertelt dat hij de zoon is van een mijnwerker. Iets wat met name SPD-kiezers zal aantrekken. Eén van de succesfactoren achter Laschet is de steun van Jens Spahn (de Duitse minister voor volksgezondheid), zeg maar de Duitse Hugo de Jonge. In tegenstelling tot Hugo de Jonge is Jens Spahn verreweg de meest populaire politicus, omdat Duitsland de coronacrisis zo goed onder controle heeft. Meneer Spahn had zich al voor de crisis als nummer twee achter Armin Laschet geschaard.

Het is overigens nog niet gezegd dat Laschet ook bondskanselier gaat worden. Laschet zegt hij de taak wel op zich wil nemen, maar veel CDU-kiezers zien Jens Spahn ook wel als geschikte kandidaat. De conservatieve kiezers zien liever Markus Söder. Söder heeft zich nog niet kandidaat gesteld. Hij is nu Minister-President van Beieren.

Mocht Laschet Bondskanselier worden, dan wil hij zich richten op de modernisatie van Duitsland. Hij wil een Ministerie voor Digitalisering oprichten, de Duitse economie revitaliseren en vindt daarnaast gelijkere onderwijskansen in de samenleving en Europa belangrijk. In september 2021 zijn de nationale verkiezingen in Duitsland. Een goede indicatie hiervoor zijn de regionale verkiezingen in Baden-Württemburg, 14 maart a.s.

Jerome (Jay) Powell

2021 wordt een uitdagend jaar als het gaat over overheidsfinanciën. De Amerikaanse overheid moet naar verwachting U$ 1.800 miljard aan financiering ophalen. Dat bedrag is exclusief de aankopen door de Fed. In 2020 was zonder de Fed-aankopen nog een overschot van U$ 400 miljard. Dat verklaart ook gelijk waarom de Amerikaanse rente in 2020 zo hard is gedaald.

De begrotingsplannen van Biden zijn op zijn minst uitdagend te noemen. De Amerikaanse economie zal ook in 2021 nog veel steun nodig hebben. Voordat Biden de plannen voor een hogere winstbelasting zal hebben doorgevoerd, zijn we minstens twee jaar verder. Als het al lukt, want met name in de Senaat zal er veel tegenstand zijn en daar is de meerderheid miniem. Gezien deze enorme vraag naar dollars zal de Fed ook veel moeten opkopen om de rente laag te houden.

Netto-uitgifte van schatkistpapier exclusief aankopen door de Fed ($bln)

* Exclusief Treasury Bills
Bron: Federal Reserve, US Treasury, JP Morgan

Centrale bankiers weten echter dat er ergens een grens aan het vertrouwen in de dollar ligt. Niemand weet waar of wanneer deze grens bereikt zal zijn, maar ook de Fed kan niet ongelimiteerd de balans blijven oprekken. De grote uitdaging van Jay Powell zal dan ook zijn om deze grens niet op te zoeken, maar toch de rente laag te houden om zo de economie zoveel mogelijk te helpen.

Elon Musk

Eigenlijk was 2020 al het jaar van Elon Musk. Als een icoon van de energietransitie, innovatie en ondernemerschap is zijn ster ver gerezen. De beurswaarde van Tesla steeg van U$ 75 miljard naar nu U$ 770 miljard. De winstgevendheid is nog zeer beperkt. Simpelweg wordt op de fabricage van Tesla’s geen winst gemaakt en komt de winstgevendheid vooral uit de verkoop van emissierechten aan andere autobouwers. Daar komt een eind aan als de andere autobouwers zelf voldoende elektrische auto’s maken. Overigens kan Tesla zeker winstgevender zijn dan traditionele concurrenten. Die hebben te maken met dealerships. Dat heeft Tesla niet. Bovendien heeft Tesla het onderhoud en het oplaadnetwerk in eigen hand.

Musk zal in 2021 moeten bewijzen dat Tesla ook echt U$ 770 miljard waard is. Met deze enorme koersstijging is Tesla in ieder geval in staat geweest om met gemak tweemaal voor U$ 5 miljard dollar aan aandelen te plaatsen. Daarmee zijn de financiële problemen als sneeuw voor de zon verdwenen. 2021 zal het jaar zijn waarin Elon Musk moet aantonen dat Tesla geen bubbel is, maar een volwaardige langetermijnbelegging. Met een waardering van 205 maal de verwachte winst voor 2021 zal dat nog een hele kluif worden. Misschien wordt Tesla in 2021 wel het icoon voor het uiteenspatten van de groene technologiebubbel.

Beurswaarde Tesla

Bron: Refinitiv Datastream, 12-01-2021

Het bericht 2021 wereldeconomie: de meest spraakmakende personen verscheen eerst op The Asset.

Hyperinflatie

De belangrijkste argumenten voor hyperinflatie zijn duidelijk. De geldgroei is extreem hoog. De bekende monetair econoom Milton Friedman zei niet voor niets: “Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon in the sense that it is and can be produced only by a more rapid increase in the quantity of money than in output.”

Desalniettemin is de Amerikaanse geldhoeveelheid sinds 2000 bijna verviervoudigd, terwijl de economische output nog niet eens is verdubbeld. In de maanden na de uitbraak van het coronavirus is er door bedrijven extreem veel cash opgehaald, vanwege de onzekerheid hoe de coronacrisis zou verlopen. Dit staat nog steeds op de balans van de bedrijven. Het is dus niet productief ingezet en heeft daarom ook geen enkel inflatoir effect, maar tegelijkertijd neemt de geldhoeveelheid wel sterk toe.

Stel dat de bedrijven de onzekerheid afwerpen en dit geld wel gaan uitgeven. Dan zal dat een sterk prijsopdrijvend effect hebben. Hetzelfde geldt voor de consumenten. In deze coronatijd zijn de spaargelden sterk opgelopen. Consumenten kunnen vanwege de lockdownmaatregelen geen geld uitgeven. Ze kunnen of durven niet op vakantie of uit eten gaan. Of ze geven het geld niet uit, omdat ze meer reserves willen opbouwen, mochten ze werkloos worden. Dit fenomeen is goed omschreven in de verkeersvergelijking van Fisher:

n  M x V = P x T

De geldhoeveelheid (M) kan sterk stijgen, maar zolang de omloopsnelheid van geld (V) afneemt, zal de inflatie (P) niet stijgen. T staat overigens voor verhandelde hoeveelheid goederen. Pas als de omloopsnelheid van geld weer toeneemt (bijvoorbeeld doordat consumenten weer geld uit durven te geven), zal de inflatie gaan stijgen. Dan zullen de centrale banken de geldhoeveelheid weer moeten laten krimpen. Die bewustwording is nadrukkelijk aanwezig, alsook het besef dat een dergelijke beleidsverandering niet populair zal zijn. In de centrale-banktermen heet dat niet voor niets “taking away the punchbowl”. Naar analogie van de bak met punch wegnemen op een feest; daar word je ook niet populair van.

Voorlopig zijn we nog lang niet in deze fase terecht gekomen. Sterker nog: in Powell’s recente online speech voor Jackson Hole - de jaarlijkse bijeenkomst van centrale bankiers - gaf hij een beleidswijziging gericht op een andere koers aan. In plaats van een inflatiedoel van 2%, zei hij dat de Fed het niet erg zou vinden om de inflatie voor wat langere tijd boven de 2% te laten uitkomen. Zo kan de lage inflatie van de afgelopen jaren gecompenseerd worden. Sinds de kredietcrisis is de inflatie structureel onder het 2%-doel van de Fed gebleven. Slechts in twee gevallen is het geldontwaardingspercentage even boven deze grens uitgestegen.

Een beetje inflatie (en de Fed vindt 2% precies goed genoeg), werkt als olie in de economie. Bij een beetje inflatie kunnen de lonen ook een beetje stijgen. Daar voelen de meeste werknemers zich prettig bij.

Maar stel er is 2% deflatie. Dan zouden de lonen ook met 2% moeten dalen. Hoewel dit economisch gezien goed te verdedigen is, zal dat tot veel ontevredenheid bij werknemers leiden.

De reden voor deze koerswijziging is dat een sterke arbeidsmarkt van de afgelopen jaren niet heeft geleid tot een uitbraak van inflatie. Dat is duidelijk terug te zien in de Phillips-curve. De relatie tussen de werkloosheid en de inflatie lijkt volkomen afwezig.

Phillips-curve: werkloosheid versus inflatie

Bron: Refinitiv Datastream, 30-08-2020

Powell gaf in zijn speech aan dat bedrijven en consumenten in de afgelopen jaren gewend zijn aan de situatie van inflatie-afwezigheid. Dat is daarmee geen stimulans om meer te besteden en dat is slecht voor de economie. Om te voorkomen dat die lage inflatie zich permanent in de gedachten van consumenten en bedrijven nestelt, is deze beleidswijziging doorgevoerd.

De centrale bankiers dienen wel goed te beseffen dat er een groot vertragend effect van geldgroei op de inflatie is. Dit is beschreven in het opiniestuk van Nicoletta Batini en Edward Nelson: The Lag from Monetary Policy Actions to Inflation: Friedman Revisited.

Wat niet is kan dus nog komen.

Verhouding geldhoeveelheid M2 en economie

Bron: Refinitiv Datastream, 30-08-2020

Permanent lage inflatie

Aan de andere kant is er genoeg voor te zeggen dat de inflatie permanent laag blijft. Als de inflatie niet is gestegen in goede economische tijden, waarom zou die situatie in de toekomst dan anders zijn? Die permanent lage inflatie kan verklaard worden door een aantal structurele effecten.

1. Globalisatie: de prijs stijgt als de vraag groter is dan het aanbod. Door de enorme productie in landen als China, is de beschikbare hoeveelheid bijna onbeperkt. In de huidige periode van deglobalisatie zou dit effect moeten verminderen, maar daar is nog niets van te zien. Het is dan ook veel geschreeuw en weinig wol. Voorlopig worden daarom alle iPhones nog steeds in China geproduceerd, ondanks al het lawaai over deglobalisatie.
2. Digitalisatie: door de opkomst van grote techbedrijven zijn veel producten in een volkomen concurrentiesituatie gekomen. Bij volkomen concurrentie dalen de prijzen, totdat niemand meer winst maakt. Er is geen productielimiet bij veel van deze producten. Een app kan een miljoen keer worden gedownload. Er is geen productiebeperking en dus ook geen prijseffect. Bovendien kosten deze digitale producten vaak niets, waardoor ze ook geen prijseffect kennen.

Inflatieperceptie

Een belangrijk aspect in beleidsvorming over geldhoeveelheid en inflatie is de prijsperceptie van consumenten. In tegenstelling tot wat Powell in zijn speech zei, zijn consumenten helemaal niet gewend aan lage prijzen. Dat is duidelijk te zien in de diverse consumentenonderzoeken. Bij enquêtes van onderzoeksorganisatie de Conference Board over het consumentenvertrouwen wordt er ook gevraagd naar de inflatieperceptie. Uit dit onderzoek blijkt dat de inflatieverwachtingen tijdens de coronacrisis juist sterk gestegen zijn. Waarschijnlijk komt dat doordat de prijsvorming van kleine, dagelijkse aankopen wel wat omhoog is gegaan. In de supermarkt zijn er weinig prijsacties, omdat consumenten toch wel kopen. Er is dus geen sprake van aankoopuitstel als gevolg van lage inflatie danwel deflatie.

Inflatieperceptie versus daadwerkelijke inflatie

Bron: Refinitiv Datastream, 25-08-2020

Ook beleggers verwachten meer en meer inflatie. Dit is af te leiden aan de inflatie die in de zogenaamde TIPS-leningen (Treasury Inflation-Protected Securities) zit ingeprijsd. Een andere manier is om naar de inflatieswaps te kijken. Beide indicatoren geven aan dat de inflatie een sterke daling tijdens het hoogtepunt van de corona-uitbraak liet zien. Maar dat sindsdien de verwachte prijsstijging weer flink aan het toenemen is. Deze inflatieverwachting zit nog onder het 2019-niveau. Ook centrale banken houden deze inflatie-indicator sterk in de gaten.

5-jaars inflatieverwachting VS

Bron: Refinitiv Datastream, 30-08-2020

Conclusie

Als de economie aantrekt en zowel consumenten als bedrijven niet meer bang voor het virus hoeven te zijn, kan de vraag naar producten sterk toenemen. Er is immers geld genoeg. Dat kan leiden tot inflatie, misschien wel hyperinflatie. De mate waarin, hangt af van de sterkte van het herstel. Gelukkig bood Powell ook hen die bang zijn voor te hoge inflatie enig houvast. Hij zei dat indien de inflatie te hoog wordt of de inflatieverwachtingen te hard stijgen, de Fed niet zal aarzelen om in te grijpen.

Zelfs in deze extreme situatie, waarin de krachten naar beide economische scenario’s trekken, blijft het lot van de inflatie voor een belangrijk deel in handen van de acties van de centrale bankiers. De vraag blijft echter of inflatie zich zal laten temmen door Powell en consorten.

Het bericht Inflatie of deflatie? That’s the question verscheen eerst op The Asset.