In dit artikel zullen we ingaan op de oorzaken en de gevolgen. We beantwoorden de vraag of het daadwerkelijk een tijdelijke oprisping van stijgende prijzen is en dat het in de loop van het komende jaar weer zal wegebben. Tot slot bespreken we de effecten op de financiële markten.

Vraaginflatie

Een belangrijke verklaring voor de gestegen inflatie komt door de gestegen vraag naar producten. De meeste consumenten hebben hun spaarsaldo flink zien oplopen. Er is genoeg geld om uit te geven. Daardoor is bijvoorbeeld de vraag naar auto’s nog relatief groot. Ook de behoefte aan technische apparatuur zoals smartphones en computers was erg hoog, omdat consumenten goede spullen wilden hebben om thuis te werken. In de loop van 2021 is met het wegvallen van de restrictieve maatregelen ook de vraag naar diensten zoals horeca duidelijk hersteld.

Consumptieproducten (lichtblauw) en diensten (donkerblauw) versus inkomen (rode lijn)

Bron: Refinitiv Datastream, 29-11-2021

Aanbodinflatie

De coronacrisis heeft grote schommelingen in de toeleveringsketen gebracht. Dit werd o.a. veroorzaakt doordat in Azië diverse landen een strenge lockdown hebben doorgevoerd. Bovendien schaalden veel producenten hun productie af in anticipatie op de verwachte vraaguitval. Door de enorme fiscale en monetaire stimulansen kwam die vraaguitval er niet en was er een tekort aan diverse producten. In het meest recente onderzoek van het Duitse onderzoeksinstituut IFO gaf 88% van de autoproducenten aan nog steeds serieuze leveringsproblemen te hebben. In de Verenigde Staten (VS) hebben Amerikaanse autoproducenten enorme voorraden met nieuwe auto’s die bijna af zijn. Zodra de laatste onderdelen arriveren, kunnen ze worden afgemaakt. In de tussentijd kopen consumenten dan maar tweedehandsauto’s. Daardoor gaan de prijzen van deze auto’s door het dak. De Manheim Used Vehicle Value index staat momenteel 40% hoger dan een jaar geleden. Dat heeft een impact van ongeveer 1 procentpunt op de totale inflatie.

Manheim Used Vehicle Value index

Bron: Refinitiv Datastream, 5-12-2021

Kortetermijneffecten

Veel van de inflatie zal in het komende jaar wegebben. Als de olieprijs over een jaar nog steeds op dit niveau is, zal de energie-inflatie over een jaar 0% zijn en de gemiddelde inflatie juist naar beneden trekken. Ook veel van de toeleveringsketenproblemen zullen vervagen. Er zijn al de eerste voorzichtige signalen dat in de semiconductorindustrie vraag en aanbod in lijn met elkaar komen. Dan kunnen die honderdduizenden auto’s die nu wachten op hun laatste chips worden afgemaakt.

Dat impliceert een vloedgolf aan nieuwe auto’s, wat zorgt voor lagere prijzen (ook voor tweedehands auto’s). Een daling van de tweedehandsautoprijzen heeft eenzelfde onevenwichtig grote negatieve invloed op de totale inflatie, zoals we eerder opwaarts hebben gezien. Bovendien lijkt het logisch dat de eerdere vraagexplosie eens tot bedaren komt.

Langetermijneffecten

Bij de vraag of deze prijseffecten tijdelijk of permanent zijn, speelt de arbeidsmarkt een belangrijke factor. Momenteel stijgen de lonen snel, met name in de VS. Daar werd in het laatste Beige Book van de Fed gesproken over de eerste tekenen van een loon-prijsspiraal.

Loon–prijsspiraal eurozone
In de eurozone is de loonstijging erg beperkt. De cao-lonen in de eurozone blijven namelijk maar moeizaam groeien, ondanks alle tekorten op de arbeidsmarkt. In het derde kwartaal groeiden de lonen met 1,4% op jaarbasis, wat het langzaamste groeitempo in meer dan 20 jaar is. Dat komt onder andere omdat dit de uitkomst is van de onderhandelingen van enige tijd geleden toen er nog geen sprake van inflatie en arbeidsmarktkrapte was. In de komende jaren zullen die uitkomsten significant hoger zijn en daarmee een langduriger effect op de totale lonen krijgen en dus op de inflatie.

Loon–prijsspiraal VS
Ook in de VS is looninflatie een belangrijke factor in de inflatiediscussie. Nu kun je lonen op veel manieren berekenen, maar de basismanier geeft een looninflatie van 4,8% aan. Dat is hoog, maar wel veel lager dan de 6,2% inflatie. De onderhandelingspositie van werknemers is momenteel erg goed. Bij John Deere, de maker van landbouwmachines, is er bijvoorbeeld gedurende een hele maand gestaakt voor betere arbeidsvoorwaarden. In een tijd dat klanten smeken om producten is dat een moeilijke positie. Het personeel heeft dan ook nagenoeg de meeste punten binnen gesleept. Je moet het ijzer smeden als het heet is.

De vraag- en aanbodverhoudingen op de Amerikaanse arbeidsmarkt zijn nog meer verstoord dan in Europa. Veel mogelijke werkenden hebben zich teruggetrokken van de arbeidsmarkt. Met name in het toerisme, de horeca, de detailhandel en de zorg. De participatiegraad is een flink stuk lager dan voor de coronacrisis. Dit lagere aanbod zorgt er voor dat de prijs van arbeid gaat stijgen. Arbeid is immers niets meer dan een economisch product. Opvallend is vooral het aantal mensen dat met vervroegd pensioen is gegaan. Dit betreft grofweg 4,5 miljoen Amerikanen. Dat verklaart maar liefst twee derde van de totale daling in het aantal werkenden. De grote vraag onder economen is: waarom? Wordt door corona beseft dat het leven eindig is en er wel wat beters gedaan kan worden met het leven? Of is door de gestegen huizenprijzen en de aandelenmarkt de vermogenspositie dusdanig florissant, dat kan worden rondgekomen zonder arbeidsinkomen? Een antwoord kunnen we helaas niet geven. Het economische gevolg is wel veel minder arbeidsaanbod en dus een hogere prijs voor arbeid.

Amerikaanse lonen versus inflatie

Bron: Refinitiv Datastream, 5-12-2021

Naast de looninflatie is er de komende jaren een andere permante factor in de inflatie. Onderdak is goed voor ongeveer 30% van het totale inflatiemandje en 40% van de kerninflatie (zonder voeding en energie). In de Amerikaanse inflatie zit ook de zogenaamde “Home Owners Equivalent”. Dat is de huur die eigenaren zouden moeten betalen als ze hetzelfde huis zouden huren. Door de sterk gestegen huizenprijzen zal deze factor een continue bron van inflatie zijn en duidelijk meer dan in de afgelopen jaren.

Amerikaanse huizenmarkt

Bron: Refinitiv Datastream, 5-12-2021

Een tegenargument voor deze langetermijninflatie-effecten zoals de mogelijke loon-prijsspiraal en stijgende kosten voor onderdak, is dat veel structurele factoren niet zijn verdwenen. We hebben eerder vier factoren beschreven die structureel de prijzen omlaag trokken. Dat zijn robotisering, digitalisering, vergrijzing en globalisatie. Sindsdien is alleen de laatste factor veranderd. De eerste drie factoren zijn nog steeds een structurele factor.

Gevoelsinflatie

Naast alle gemeten inflatie is er de gevoelsinflatie. Dit is hoe consumenten de huidige prijsstijgingen beleven. Dit is van belang omdat als een werknemer denkt dat de prijzen sterk gestegen zijn, hij ook meer loon zal gaan eisen (ook als de officiële statistieken dat niet aangeven). Of, zoals de vicepresident van de Fed, Alan Blinder, zei: ”Inflatie ontstaat wanneer mensen er over gaan praten”. Deze gevoelsinflatie wordt vooral bepaald door prijzen die consumenten iedere dag zien, zoals in de supermarkt of bij de benzinepomp.

Een mooi voorbeeld is de prijs van kalkoen ten tijde van Thanksgiving. Het is een goede Amerikaanse traditie om deze vogel op tafel te zetten. De media stonden vol met berichten dat kalkoen maar liefst 27% duurder was dan een jaar eerder. Als we naar de daadwerkelijk prijsstijgingen kijken dan valt dat wel mee, maar zo zal de consument het niet hebben beleefd. Ook de benzineprijs is een item dat de gevoelsinflatie sterk beïnvloedt. Een consument ziet immers iedere keer dat hij tankt deze prijsstijging.

Benzineprijs versus olieprijs (VS)

Bron: Refinitiv Datastream, 5-12-2021

In een recent onderzoek op Twitter naar de inflatiebeleving bleek dat maar liefst 20% van de deelnemers aan de enquête de huidige piek als voorbode voor hyperinflatie ziet. Er deden 650 mensen aan mee, wat aangeeft dat het een belangrijk onderwerp voor consumenten is. Slechts 14% denkt dat de huidige piek tijdelijk is. 20% denkt dat het de voorbode van hyperinflatie is.

Bron: Corné van Zeijl

Gevolgen voor monetaire politiek

De meeste centrale bankiers wijzen voortdurend op de tijdelijkheid van deze inflatiepiek. Het is duidelijk dat de piek langer duurt en ook aanzienlijk hoger is dan zij eerder hadden verwacht. Uit de maatschappij en de politiek is er een toenemende druk op centrale banken om wat aan deze inflatiepiek te doen. In veel kranten en sociale media wordt er voortdurend op gewezen dat er een hoge inflatie is en dat de centrale bank daar niets aan doet.

Mediaoverzicht uit presentatie van ECB-lid Schnabel

De reden achter de terughoudende houding van centrale bankiers is dat tijdens de vorige crises, de schuldencrisis in 2008 en de eurocrisis in 2012, centrale banken te vroeg hadden ingegrepen. Iedere keer was er eerder angst voor deflatie dan de angst voor te hoge inflatie. Daardoor ontstaat de vreemde situatie dat de inflatie in de eurozone nog nooit zo hoog is geweest als nu, terwijl tegelijkertijd de monetaire omstandigheden nog nooit zo ruim zijn geweest. En dat terwijl de ECB slechts een officiële doelstelling heeft om de geldontwaarding in de hand te houden (dit in tegenstelling tot de Fed, die ook de economische groei moet beschermen).

ECB-rente en de inflatie in de eurozone

Bron: Refinitiv Datastream, 5-12-2021

Recentelijk zei ECB-lid Panetta dat de centrale bank niet reageerde op de meest recente inflatiecijfers, omdat inflatie veel angst onder consumenten heeft gecreëerd. Als de ECB nu zou ingrijpen, zou dat die angst alleen maar voeden en meer schade opleveren. Een vreemde redenering. Alsof de dokter niet ingrijpt bij een ziekte, omdat de patiënt anders in paniek zou raken.

De ECB en de Fed hebben als grootste centrale banken wel een unieke positie. Andere centrale banken hebben die luxe niet. Wereldwijd zijn er al elf centrale banken die de rente hebben verhoogd vanwege de sterk oplopende inflatie.

Gevolgen voor de aandelenmarkt

Impact op bedrijfswinsten
Momenteel is de inflatie een stuk hoger dan de loonkosten. Dat is goed voor de marges bij bedrijven. Alleen als de looninflatie hoger wordt, moeten bedrijven een steeds groter deel van de toegevoegde waarde aan hun werknemers geven. Iets dergelijks zagen we in Europa in de jaren zeventig van de vorige eeuw. Er was hele hoge inflatie. Dat is in principe goed voor de bedrijven, maar de lonen stegen nog harder en daardoor daalde de winstgevendheid. Vandaar dat aandelen een slechte belegging waren, ondanks de hoge inflatie. In opkomende markten zagen we in de jaren na de millenniumwisseling eenzelfde fenomeen. De economie groeide hard, maar de lonen groeiden harder. Fijn voor de werknemers, maar slecht voor de winstgevendheid en dus de aandeelhouders. Dus inflatie is goed voor de winstontwikkeling, zolang lonen maar niet harder stijgen.

Wel is de samenstelling van de inflatie van belang. In de komende periode zullen de loonstijgingen nog wel na-ijlen, terwijl bedrijven veel inflatiefactoren in de komende jaren niet terug zullen zien in hun omzet. Zoals de eerdergenoemde huurstijgingen en stijgingen in de Home Owners’ Equivalent.

Impact op waarderingen
Als de inflatie lagere tijd hoog blijft, zal dat op enig moment in hogere rentes terug gaan komen. Momenteel zorgt het ruime monetaire beleid voor continue druk op de rente. Een lage rente en hoge waarderingen gaan hand in hand. Maar hoe langer de inflatiedruk aanhoudt, hoe meer maatschappelijke onrust. De twee grootste centrale banken, de Fed en de Europese Centrale Bank (ECB), bieden nog steeds weerstand. Als de druk maar hoog genoeg blijft, zal het steeds moeilijker zijn deze positie te verdedigen. Bij een strakker monetair beleid zal de rente kunnen stijgen. Dat heeft een negatieve impact op de waarderingen van aandelen.

Turkije

Alleen Turkije heeft een andere aanpak. Daar wordt de rente verlaagd om de inflatie te bestrijden. Echter, daardoor daalt de Turkse lira fors in waarde. De afgelopen twee jaar is de Turkse munt maar liefst 60% goedkoper geworden. De importen moeten toch in euro’s of dollars worden betaald, waardoor de inflatie alleen maar verder wordt aangejaagd. Vanwege deze ongewenste situatie heeft President Erdogan al meer centrale bankiers ontslagen dan er überhaupt zetels bij de centrale bank zijn. Erdogan is van mening dat rentestijgingen de inflatie doen aanwakkeren. Deze theorie is bij niet veel economen bekend. Hij wil in ieder geval voorkomen dat hogere rente de investeringen afremt. Dat zijn wispelturige beleid op (economische) politiek meer schade aanricht, daar sluit hij zijn ogen voor. Sterker nog: in een recente toespraak zei hij dat de economische groei in Turkije hoger is dan die in de VS, het Verenigd Koninkrijk, China of Rusland. De Turken zelf beleven dat toch wel wat anders. Pikant detail is dat Turkije één van de landen met het hoogste percentage goud als onderdeel van de totale reserves heeft. Dat blijkt dus geen bescherming te geven. Inflatie Turkije en koers Turkse lira versus de euro Bron: Refinitiv Datastream, 5-12-2021

Gemiddelde rente wereldwijd versus koers/ winstverhouding wereldwijde aandelen

Bron: Refinitiv Datastream, 5-12-2021

In de VS zien we dan ook steeds meer geluiden op gaan, zelfs van meerdere Fed-leden, om het opkoopprogramma versneld af te bouwen. De inflatie bedraagt daar dan ook 6,2%. Ook daar is het moeilijk om het standpunt te verdedigen dat de economie nog meer stimulans nodig heeft. Er is eerder een flinke plens water in de vorm van een renteverhoging nodig om af te koelen. Een strenger monetair beleid lijkt dan ook logisch, zowel in VS als in Europa.

Conclusie

Voorzichtige berekeningen laten zien dat als alle tijdelijke effecten weg zijn, de Amerikaanse inflatie eind 2021 iets onder de 3% zal eindigen. Dat is een heel stuk lager dan nu, maar nog wel hoger dan voor de coronacrisis. Hoewel een hogere inflatie in principe goed is voor aandelen (zolang de lonen maar minder stijgen), kan het in dit geval ook negatieve consequenties hebben. Enerzijds zal de samenstelling van de inflatie in de toekomst minder gunstig voor de marge-ontwikkeling bij de bedrijven zijn. Anderzijds zullen strengere centrale banken de rente omhoogdrijven. Dat is per definitie slecht voor obligaties, maar ook voor de waardering van aandelen.

Inflatiepercentages (%) volgens Europese consumentenprijsindex (HICP)

Bron: Elkon (Harmonised Index of Consumer Prices – HICP)

Het bericht Inflatie: terug naar normaal? verscheen eerst op The Asset.

In de tijd dat Trump aan de macht was, stond een handelsoorlog regelmatig bovenaan het lijstje van grootste kopzorgen van beleggers. De ingestelde tariefsverhogingen zouden een negatieve impact op de wereldeconomie hebben.

We zijn nu een jaar verder en inmiddels weten we beter. Joe Biden probeert veel beleidswijzigingen van Trump terug te draaien. Het Chinabeleid hoort daar niet bij. De regering gaat op dezelfde voet voort. In China zien we steeds meer een soort van nationalisme ontstaan door bewustwording van de economische en defensiekracht. Die kracht moet worden benut.

Bedrijven tussen hamer en aambeeld

Veel internationale bedrijven hebben vestigingen over de hele wereld. Grote kans dat ze activiteiten hebben in landen die met elkaar wedijveren (op wat voor manier dan ook). Er zijn genoeg voorbeelden.

HSBC is een bedrijf dat wordt verdrukt door deze tektonische verschuivingen op het toneel van de wereldpolitiek. Het bedrijf had zijn hoofdkantoor in Londen, maar het grootste gedeelte van de omzet komt uit China en Hongkong. Het bedrijf moest aan de Amerikaanse Department of Justice informatie aanleveren over de CFO van het Chinese Huawei. Op basis van deze informatie kon zij in Canada in 2018 worden aangehouden.

Anderzijds heeft HSBC de bankrekening van de Hongkongse activist Ted Hui opgezegd, naar aanleiding van een verzoek van de Hongkongse overheid. De CEO moest daarover verantwoording afleggen aan het Engelse parlement. De bank beseft nu dat het geen twee heren kan dienen en gaat waarschijnlijk het bedrijf splitsen in een Aziatische bank en één voor de rest van de wereld. Naar verwachting zal het bedrijf zich in de komende jaren opsplitsen.

Het een en ander is één van de redenen achter de enorme underperformance van HSBC versus sectorgenoten.

HSBC in USD en wereldbankenindex

Bron: Refinitiv Datastream, 03-11-2021

Een ander voorbeeld is ASML. De Amerikaanse regering verbiedt de levering van chipmachines aan China. Op zich vreemd dat de Amerikaanse regering vindt dat ze wat te zeggen heeft over een Nederlands bedrijf.

Apple heeft het afgelopen jaar Koreaanse apps op iPhones in China verwijderd, omdat het de Chinese overheid misschien niet zou aanstaan.

LinkedIn moest zich terugtrekken uit de Chinese markt, omdat de Chinese regering het niet toeliet data te verzamelen over Chinese gebruikers. LinkedIn had toen 54 miljoen gebruikers en was erg succesvol in China. Hiermee is in één keer het volledige bedrijfsmodel weg.

Chinese overheidsmedewerkers en defensiepersoneel mogen niet meer in een Tesla rijden. Als tussenmaatregel moeten de huidige bezitters van een dergelijke Amerikaanse auto hun voertuigen buiten het overheidsterrein parkeren. Dit alles om te voorkomen dat de Amerikaanse overheid via de Tesla’s zou kunnen spioneren. Het succesvolle imago van de autofabrikant zorgt ervoor dat de Chinese consument Tesla nog steeds als een statussymbool ziet. Maar de vraag is hoelang dat duurt als de Chinese overheid strenger wordt.

En dan een laatste voorbeeld hoe gevoelig de Chinese autoriteiten kunnen zijn: toen een analist van UBS het had over Chinese varkens in een rapport over de varkenspest, verloor de bank direct een aantal grote Chinese bedrijven als klant.

Maar het is niet alleen China die Amerikaanse bedrijven aanpakt. De Chinese wet geeft aan dat alle Chinese bedrijven data moeten overhandigen aan de regering als daarom wordt gevraagd. Ook als het data van bijvoorbeeld Amerikanen zijn. Het Chinese bedrijf TikTok, onderdeel van ByteDance, zag zich genoodzaakt de data te verplaatsen van China naar de Verenigde Staten (VS) en Singapore. Ongetwijfeld zullen er in de toekomst strengere Amerikaanse maatregelen komen.

Defensie

Ook op defensiegebied zijn er de afgelopen jaren dingen veranderd en dat heeft economische consequenties. De VS zijn duidelijk minder geïnteresseerd om overal ter wereld politieagent te spelen. Een rol die door andere grootmachten zoals Rusland en China graag wordt overgenomen. De spanningen in de Zuid-Chinese zee nemen dan ook zienderogen toe. Het aantal keren dat het Taiwanese luchtruim is geschonden door Chinese legervliegtuigen is sterk gestegen. Afgelopen zomer was dat in één week maar liefst 150 keer. Dat gaat gepaard met steeds hardere taal vanuit China, dat aangeeft dat Taiwan toch echt bij China hoort. Zonder Amerikaanse hulp is Taiwan verloren. In een recent rapport van het Amerikaanse Ministerie van Defensie werd aangegeven dat ook op nucleair wapengebied China steeds verder aan het uitbreiden is. Er wordt een verviervoudiging van het Chinese nucleaire rakettenarsenaal verwacht. Besef wel dat dit ministerie er alle baat bij heeft zaken erger voor te stellen dan de werkelijke toestand.

Beurswaarde ASML

Bron: Refinitiv Datastream, 03-11-2021

Maar door dit alles maken meer en meer bedrijven zich zorgen hoe afhankelijk ze zijn van Taiwanese productie. TSMC is bijvoorbeeld ‘s werelds grootste chipproducent. De risico’s van een dergelijke productieconcentratie zijn in de afgelopen jaren steeds duidelijker geworden. En dat kwam niet alleen door de Chinese agressie, maar ook door problemen in de toeleveringsketen die aan het licht kwamen tijdens de coronacrisis. En een ander in het oog springend voorbeeld was de Evergreen die vastzat in het Suezkanaal, waardoor tijdelijk de hele wereldhandel tot stilstand kwam. Vrijwel iedere regio, de VS, de Europese Unie en Japan hebben zich duidelijk uitgesproken dat ze in de toekomst zelfvoorzienend willen zijn qua semiconductorproductie. Als er overal ter wereld semiconductors worden gemaakt, betekent dat minder efficiëntie en dus minder winst. Behalve als je degene bent die deze semiconductormachines aanlevert, zoals het eerdergenoemde ASML.

Marktaandeel Lithium Iode batterijen

Bron: ACTIAM

Ook in andere essentiële groeimarkten zien we dat de diverse regio’s inzetten op eigen groei. Batterijen is een dergelijke markt. China heeft bijvoorbeeld meer dan driekwart van de markt voor Lithium Iode batterijen in handen. Als landen streven naar minder afhankelijkheid van fossiele brandstoffen is dit een essentiële vervangende technologie.

Grondstoffen

Ook op het gebied van grondstoffen blijkt duidelijk dat China een andere politiek voert dan de westerse landen. In Afrika en Zuid-Amerika worden grote delen van de economie geconfisqueerd onder goedkeuring van corrupte machthebbers. Waar in westerse landen corruptie niet wordt geaccepteerd, is dat in China geen probleem. Hoe meer grondstoffenproductie in handen van China komt, hoe groter het probleem in de toekomst wordt.

Beursnoteringen

Ook op het gebied van beursnoteringen trekken partijen zich terug op eigen grondgebied. Jarenlang was de beurs van New York een welkome bron van financiering voor veel Chinese bedrijven. Deze bedrijven brachten ook relatief veel beursschandalen met zich mee. Daarom is de regelgeving betreffende publicatieplicht aangescherpt. De Chinese regering vindt een dergelijke gang van zaken niet wenselijk, waardoor er een flinke uittocht van Chinese bedrijven is naar de beurzen van Hongkong en Shanghai. Dat heeft op lange termijn wel implicaties voor de financiering van deze bedrijven. Het groeipotentieel van deze Chinese bedrijven is hierdoor beperkt.

Macro-economische impact

Als er onder invloed van deze geopolitiek deglobalisatie plaatsvindt, zal dat een grote impact op de economie hebben. Iedere regio zal zijn eigen productiecapaciteit op willen bouwen. Op lange termijn heeft dat een deflatoir effect. Hoe meer capaciteit, hoe meer aanbod, hoe lager de prijzen. Aan de andere kant heeft de enorme productie-uitbesteding aan China jarenlang lagere prijzen in de hand gewerkt. Denk maar eens aan de prijsimpact van Ali Expres of Action die door de goedkope Chinese import ultiem lagere prijzen konden rekenen. Dat deflatoire effect zal juist verdwijnen. Ook zal een groter deel van het overheidsbudget naar defensie moeten gaan om de eigen belangen te verdedigen. Hoe meer er naar defensie gaat, hoe minder er aan andere aspecten kan worden uitgegeven. Een land als Nederlands met veel internationale bedrijven en lage defensie-uitgaven heeft daardoor relatief veel te verliezen.

Conclusie

Geopolitieke spanningen zijn van alle tijden. Als basisregel is het verstandig om er niets mee te doen. Op macro-economisch gebied spelen er tegengestelde krachten, die enerzijds inflatoir en anderzijds deflatoir uitpakken. Deze krachten zullen zich redelijk in evenwicht houden en per saldo zal er een beperkt effect op inflatie en daarmee uiteindelijk op de rente zijn.

Wij zien de afgelopen jaren echter een structurele verschuiving naar het uit elkaar groeien van de diverse regio’s. Samenwerking levert het meest efficiënte resultaat op, maar mocht er slechts voor het eigen gewin worden gegaan, dan houdt het op.

Het is een feit dat geopolitiek een risico vormt, waardoor sommige bedrijven geraakt zullen worden en enkele ervan profiteren.

Beleggers moeten rekening houden met hoe gevoelig bedrijven zijn voor deze spanningen. Als een bedrijf vermorzeld wordt in deze verschuiving van geopolitieke tektonische platen kan het leiden tot een slecht of desastreus resultaat.

Het bericht Het beleggingseffect van tektonische verschuivingen verscheen eerst op The Asset.

COP26 is van groot belang, aangezien het de eerste conferentie is waar de eerste vijfjarige voortgangscyclus voor de uitvoering van het Akkoord van Parijs (COP21) om de opwarming van de aarde tegen 2100 tot 1,5 graad Celsius te beperken en tegen 2050 tot een energieneutraal niveau te komen, zal worden geëvalueerd en geactualiseerd.

Helaas levert de som van de tot dusver ingediende nationaal vastgestelde bijdragen (NDC's) van de afzonderlijke landen een opwarming op die verontrustend veel hoger ligt dan 2°C, laat staan het voorkeursscenario van 1,5°C. Intussen voltrekken de klimaatveranderingen zich in een veel sneller tempo dan aanvankelijk was voorzien.

Opwarmingsprojecties 2100

Bron: Climate Action Tracker, May 2021

COP26 staat dan ook in het teken van ambities, bevestiging van intenties en versnelling van de regelgeving. Het succes van de conferentie zal worden afgemeten aan de mate waarin soevereine staten en bedrijven zich gezamenlijk inzetten voor de belangrijkste onderwerpen: versnelling van de overgang naar elektrische voertuigen, hernieuwbare energie, afbouw van het gebruik van steenkool, het terugdringen van ontbossing en het beschikbaar maken van financiering.

COP26 is een goede test om na te gaan of landen, vooral die buiten de EU, bereid zijn hun vermeende nationale kortetermijnbelangen en machtsspelletjes opzij te zetten door zich te verbinden tot een snellere vermindering van de CO2-uitstoot, het delen van technologie en het verhogen van de financiële steun.

Wat gebeurt er als COP26 mislukt?

• Klimaatverandering zal niet vanzelf verdwijnen. Als COP26 mislukt, zullen tijdens COP31 (de volgende vijf jaar van de evaluatiecyclus met betrekking tot het Akkoord van Parijs) dringender maatregelen moeten worden genomen. De transitie zal exponentieel sneller moeten verlopen, waardoor bedrijven minder tijd zullen hebben om zich aan te passen en de nodige middelen te herverdelen, gestrande activa te voorkomen of te aanvaarden dat activa aanzienlijk worden afgewaardeerd. Dit zal mogelijk resulteren in een algemeen hogere inflatiedruk in de toekomst in plaats van een geleidelijke verandering. Als regeringen te laat beslissen om stappen te nemen, stijgt het risico op doorgeschoten regelgeving aanzienlijk (onvermijdelijke beleidsreacties, inevitable policy response - IPR), die ook een negatieve invloed kunnen hebben op de economie en bedrijven.
• Op korte termijn zal er waarschijnlijk sprake zijn van winstnemingen in de aandelen in duurzame energie, technologie en industrie die verband houden met de energietransitie. Tegelijkertijd zijn bedrijven in traditionele sectoren zoals de energiesector en basismaterialen voorlopig veilig, omdat zij niet zullen worden getroffen door nieuwe regelgeving en hoge koolstofprijzen. Door de vertraging in de transitie zullen zij minder tijd hebben om zich aan te passen, wat hoogstwaarschijnlijk veel duurder zal uitvallen en tot veel meer ontwrichting zal leiden.
• Als COP26 mislukt en daardoor overheidsmaatregelen in andere regio's uitblijven, zal dit het negatieve signaal afgeven dat bedrijven hun transitieplannen moeten uitstellen, wat zal leiden tot een almaar krimpend universum van adaptieve bedrijven waar duurzaam in kan worden belegd. Tegelijkertijd zullen het activisme en engagement van beleggers op zowel nationaal als bedrijfsniveau waarschijnlijk sterk toenemen.
• De EU, de Verenigde Staten (VS) en een handvol andere landen zullen waarschijnlijk op eigen houtje proberen de opwarming van de aarde te compenseren en terug te dringen door strengere regelgeving en hogere belastingen voor bedrijven die op hun grondgebied actief zijn. Om aan de eisen te voldoen, zullen de daar gevestigde bedrijven hun activiteiten moeten verplaatsen naar regio's zonder regelgeving of zullen zij hun investeringen moeten verhogen, wat leidt tot kosteninflatie, lagere rentabiliteit en een verminderd concurrentievermogen. Tegelijkertijd zullen plaatselijke consumenten geen toegang hebben tot producten uit minder “groene” regio's of een aanzienlijke CO2-grensheffing moeten betalen. Al met al zal de groei van het Bruto Binnenlands Product (bbp) vertragen, waardoor er minder financiële middelen beschikbaar zullen zijn voor de energietransitie.
• Op de lange termijn zou het ook leiden tot grotere fysieke risico's in verband met extreme weersomstandigheden, het smelten van het ijs op de Noordpool, gezondheidsproblemen en meer concurrentie op het gebied van voedsel en schoon water. Ondernemingen die blootgesteld zijn aan de fysieke klimaatrisico's zullen in een nadelige positie terechtkomen en het algemene winstgevendheidsniveau zal hoogstwaarschijnlijk dalen. In een rapport uit 2019 raamt Moody's de economische kosten van de klimaatverandering op USD 54 tot 69 biljoen tegen 2100, zelfs in een 1,5- 2°C-scenario. De cijfers zullen sterk stijgen met elke 0,5°C extra opwarming. Andere bronnen ramen een negatief effect van 10-25% op het bbp ten opzichte van de verwachte niveaus tegen 2100.

Waarom zal COP26 een succes worden? Waarom is deze keer anders dan COP21 of zelfs COP25?

Het ziet ernaar uit dat het deze keer anders zal gaan dan bij COP21 of zelfs COP25, gezien het feit dat er meer ondersteunende dan tegenwerkende factoren zijn: steun van het overgrote deel van de landen/regio's met de meeste uitstoot, waaronder China en de VS, een enorme verschuiving in de publieke opinie en het sentiment onder aandeelhouders en een steeds grotere bewustwording in en toezeggingen vanuit het bedrijfsleven. Dit zijn naar onze mening de sleutels tot succes.

Wat is er op nationaal niveau verbeterd?
Zowel de grootste uitstoters als de grootste investeerders in schone energie, China (28% van de mondiale uitstoot) en de VS (15% van de mondiale uitstoot), doen nu mee aan de klimaattransitie. China streeft ernaar om tegen 2060 Net Zero-neutraliteit te bereiken en de VS mikken op 2050. Saillant detail: beide landen lijken bereid een strategische concurrentiestrijd aan te gaan om het leiderschap op klimaatgebied. De steun van China is van cruciaal belang voor de energietransitie, aangezien China meer dan 90% van de wereldwijde zeldzame aardmetalen en het grootste deel van de kobalt- en lithiumvoorraden in handen heeft. Cumulatief hebben 131 landen zich gecommitteerd aan een of ander type Net Zero-doelstelling of hebben dit op de agenda staan. Er zijn echter niet veel formele actieplannen en wetten. Met een beetje geluk zal COP26 het gevoel van urgentie doen toenemen en veranderingen in nationale wetgeving stimuleren.

Wat is er veranderd op de financiële markten?

• Er is sprake van een aardverschuiving in het sentiment van de financiële markten, die in 2015 niet reageerden op de resultaten van COP21. De afgelopen vijf jaar is ESG-beleggen meer mainstream geworden en beschouwen beleggers over de hele wereld de risico's van klimaatverandering als een integraal onderdeel van hun beleggingsbeslissingen. Interessant is dat maatschappelijk verantwoord beleggen en impactbeleggen het sinds 2018 op cumulatieve basis ook beter hebben gedaan dan de bredere markten. In 2021 zal bijna 30% van alle aandelenfondsstromen betrekking hebben op ESG, waardoor het totaal beheerd vermogen in wereldwijde ESG-fondsen volgens BAML zal stijgen tot USD 1,6 biljoen. Dit weerspiegelt een toegenomen financieel belang in de beleggersgemeenschap, die op haar beurt meer druk op politici uitoefent om verandering te brengen.

Duurzaamheidsmarktindicatoren

Bron: ACTIAM, MSCI, Bloomberg. Rebased -3Y=100.

• Dat meer beleggers de energiesector uitsluiten, zet de sector onder druk om te veranderen. Een toenemend aantal pensioenfondsen en uitvoerders wereldwijd sluit niet alleen activiteiten op basis van steenkool en oliezandenproducenten uit, maar de energiesector in zijn geheel. Denk aan het Noorse oliefonds, de Zweedse en Deense pensioenfondsen, en de Nederlandse pensioenfondsen PME, Horeca & Catering en ABP.
• Financiële markten organiseren zich steeds meer om een duidelijk signaal af te geven aan toezichthouders, politici en bedrijven dat het belangrijk is fysieke en transitierisico's goed te beheren. Denk aan initiatieven die gericht zijn op CO2-neutraliteit, zoals het Net Zero Asset Manager-initiatief met $ 57,4 biljoen AUM of het Net Zero banking-initiatief met $ 39 biljoen aan gecombineerde activa.

Vermogen onder beheer wereldwijde aandelenfondsen (US$ miljard)

Bron: EPFR Informa Financial Intelligence, BofA US Equity & Quant Strategy, 1/2015 – 8/2021

• Een grotere groep met adaptieve bedrijven maakt meer variabiliteit mogelijk binnen duurzaam beleggen, waarbij thema's als hernieuwbare energie of groene bouw relevant en belegbaar worden. Wij definiëren adaptieve bedrijven als bedrijven in transitie, met duidelijke doelstellingen en voortschrijdende vooruitgang. Ten opzichte van niet-adaptieve bedrijven hebben zij doorgaans lagere bijkomende risico's, hogere groeipercentages door een link met de relevante markten en profiteren zij meestal van een waarderingspremie en lagere kapitaalkosten. Denk aan het groen-bouwen-investeringsthema van Kingspan, Rockwool en Saint Gobain, of ITM Power en Ceres Power op het gebied van waterstof. Deze bredere basis voor ESG-beleggers faciliteert meer flexibiliteit en reacties op bijvoorbeeld nieuwe regelgeving.

Hoe is de perceptie van bedrijven veranderd?

• Door de toenemende druk van beleggers zijn bedrijven sinds 2018 anders gaan denken. In het BNEF-rapport van september wordt melding gemaakt van “Net Zero or equivalent commitment” van twee derde van de grootste CO2-uitstoters ter wereld, die samen verantwoordelijk zijn voor 80% van de uitstoot. In oktober 2021 volgde een verdere golf van aankondigingen van internationale coalities en associaties die zich inzetten voor Net Zero, aangezwengeld door het enthousiasme voor COP26, waarbij zelfs verstokte uitstoters zoals de cementindustrie, de luchtvaartsector, de scheepvaartsector en metaal- en mijnbouw zich ertoe verbonden tegen 2050 CO2-neutraal te zijn. Tot dusver heeft ongeveer twee derde van de bedrijven in de S&P 500 en bijna 80% van de bedrijven in de STOXX 600 een vorm van decarbonisatiedoelstellingen.
• Bedrijven zoeken steeds meer naar manieren om klimaatverandering mee te nemen in hun boekhouding. S&P Global en Danone voeren in de financiële verslaglegging een voor CO2-gecorrigeerde winst per aandeel in, waarbij de gewone winst per aandeel wordt aangepast met een theoretische uitgestoten-CO2-prijs per aandeel. Naarmate het absolute aantal uitgestoten ton afneemt, stijgen de aangepaste inkomsten sneller dan de reële inkomsten. Dit zorgt voor aanzienlijk verbeterde transparantie en biedt beleggers meer gedetailleerde informatie over toekomstige kasstromen en waarderingen. Hopelijk wordt deze methodologie de norm in de toekomst.
• De enorme ontwikkeling van een aantal cruciale schone technologieën in de afgelopen zes jaar heeft geleid tot een aanzienlijke daling van de kosten en een toename van het concurrentievermogen ten opzichte van CO2-rijke alternatieven. Dit leidt op zich al tot een andere dynamiek in verschillende sectoren. Wij zetten de belangrijkste veranderingen die zich sinds 2015 hebben voorgedaan in het wegvervoer, de energiesector en de nutssector -en die het meest relevant zijn voor de COP26-doelstellingen- op een rij. Toekomstige kasstromen en rendement zijn opzettelijk buiten beschouwing gelaten voor dit artikel.

Wereldwijde EV-vloot per segment en markt

Let op: Tweewielers zijn inclusief bromfietsen, scooters en motorfietsen, exclusief e-bikes. Bron: BNEF.

• • Elektrische voertuigen (“EV”) met een accu: de mate van aanvaarding is snel gestegen, vooral in 2021, terwijl deze voertuigen in 2015 nog door bijna niemand werden gebruikt. Parallel hiermee zagen de zuivere EV-bedrijven een spectaculaire groei van de aandelenkoersen en de marktkapitalisatie. De gehele auto-industrie is echter nog steeds niet afgestemd op Net Zero. BNEF verwacht een penetratie van 16% van het wereldwijde wagenpark tegen 2025. De toekomst wordt desalniettemin rooskleuriger als gevolg van 1) verwachte strengere regelgeving, en 2) de harde toezeggingen van autofabrikanten over de hele wereld om bedrijfsmodellen te transformeren om in EV te investeren en verkoopdoelstellingen te halen (40-100% van de verkoop van nieuwe auto's moet tegen 2030 uit EV komen); en 3) snel dalende kosten voor batterijopslag, waardoor EV's betaalbaarder worden voor eindgebruikers. We hopen dat een positieve COP26 een soepele overgang van deze sector zal stimuleren door een beleidsreactie om te investeren in netwerkinfrastructuur en batterijrecycling, die tot nu toe de belangrijkste knelpunten blijven.
    Als COP26 niet ambitieus genoeg is, kan dat de transitie vertragen met de kans op meer toekomstige verstoringen en “gestrande” activa.

EBITDA-exposure naar hernieuwbare energiebronnen

Bron: Company Data, Morgan Stanley Research

• • De energiesector (met inbegrip van Scope 3-gerelateerde emissies in verwarming, vervoer en industrie) en nutsbedrijven zijn de meest CO2-intensieve sectoren. In Europa vindt in beide sectoren een drastische transformatie plaats met aanpassingen van hun bedrijfsmodel, waarbij zij zich herpositioneren in de richting van hernieuwbare energiebronnen. De enorme ontwikkeling van zonne- en windenergietechnologieën heeft volgens RethinkX geleid tot een daling van de productiekosten in $/Kwh met respectievelijk 82% en 45% in de afgelopen zes jaar, en voor de komende tien jaar wordt een verdere daling met 30-70% verwacht. Het toegenomen concurrentievermogen van de technologieën, in combinatie met strengere regelgeving en een veranderd sentiment op de financiële markt, heeft de transitie versneld. De Europese nutsbedrijven hebben de transitie eerder ingezet en dit is duidelijk te zien in de veranderingen in het inkomstenniveau uit wind- en zonne-energie tussen 2016 en nu.
    Tegen 2030 wordt gestreefd naar een groei van de hernieuwbare capaciteit met 310% of 270 GW (ten opzichte van de huidige 87 GW) en een groot deel van de uitbreidingsplannen is al zekergesteld, waardoor de transitie onomkeerbaar wordt. De vooruitgang voor de Europese energiesector verloopt veel trager en is pas in 2019 begonnen. De investeringen in hernieuwbare energie zullen in 2021 ver onder de 10% blijven. Het gaat dus louter om de ambitie de zonne- en windenergiecapaciteit te verhogen van de huidige 10 GW naar 151 GW (een groei van 140%) tegen 2030. Het versnellen van de transitie naar hernieuwbare energiebronnen en de geleidelijke afbouw van kolencentrales zullen tot de heetste hangijzers van COP26 behoren. Beide sectoren zijn afhankelijk van de nationale regeringen voor veilingen en vergunningen en strengere nationale verbintenissen om na COP26 koolstofarm te worden, kunnen het aantal veilingen en de snelheid van goedkeuringen opdrijven.

Geïmpliceerde nettogroei hernieuwbare energie tot 2030 (GW)

Bron: Company Data, Morgan Stanley Research

• Sommige bedrijven, bijv. EDPR en Orsted, hebben zich al ontpopt tot zuiver groene spelers die 100% van hun geïnstalleerde capaciteit en productie uitstootvrij hebben gemaakt. Dit zijn succesverhalen op zowel duurzaamheids- als aandelenniveau die andere ondernemingen kunnen stimuleren. Andere bedrijven, zoals Volkswagen en SSAB, zijn de opkomende ESG-leiders in de vervuilende sectoren, die momentum beginnen te krijgen. Verder rentmeesterschap van beleggers kan de transitie vergemakkelijken.

Beleggingsvisie bij COP26-succes

• COP26 zal een katalysator worden die meer bedrijven onder druk zet om de Net Zero-doelstellingen na te streven. Vanwege het toegenomen belang ervan zal de markt daarop reageren en differentiëren. De polarisatie tussen de ESG-winnaars en -verliezers zal dan ook doorgaan met meer afwijkende waarderingsratio’s in elke sector en/of regio.

  De bedrijven die hier het meest van profiteren, zijn bedrijven die al met hun eigen transitie zijn begonnen, waarvan vele zich in de ontwikkelde landen bevinden, en bedrijven die verbonden zijn aan de toeleveringsketen van de energietransitie (elektrische auto’s, duurzame energie, etc.). Het is te verwachten dat beleggers de CO2-neutraaldoelstellingen zullen controleren op de aanwezigheid van actieplannen en mijlpalen.

  Door een gebrek aan doelstellingen zal een bedrijf als niet-adaptief worden aangemerkt, wat duidt op grotere risico’s op de lange termijn en een concurrentienadeel. Het bedrijf zal uiteindelijk moeten veranderen om toegang te houden tot de financiële markten, maar zal dit tegen hogere kosten en in een hoger tempo moeten doen.

  De achterblijvers worden waarschijnlijk in twee groepen ingedeeld. De eerste groep zal bedrijven omvatten die gewoon weinig actie ondernemen in sectoren met gevestigde technologie voor de energietransitie en een behoorlijke kostenbesparing. Een goed voorbeeld daarvan is RWE, dat zeer traag is met het afbouwen van activiteiten op het gebied van steenkool, of Ford, dat achterloopt op zijn concurrenten wat betreft de doelstellingen voor de verkoop van elektrische auto’s in 2030. Zoals uit de onderstaande grafiek blijkt, zijn er ook in de koolstofarme sectoren tal van bedrijven die achterblijven (aangegeven met rood en geel). Deze bedrijven zullen ofwel worden uitgesloten of de dialoog zal met deze bedrijven gezocht worden.

  Een andere groep betreft de bedrijven in koolstofintensieve sectoren, waar technologie niet bestaat, beperkingen kent of nog niet rendabel is, waardoor de transitie wordt bemoeilijkt. Denk bijvoorbeeld aan de luchtvaart, waar duurzame brandstoffen nog altijd niet rendabel zijn en elektrische vliegtuigen nog in de kinderschoenen staan. Cement is een andere sector waar de koolstofvrije technologie van CeraTech voor de meeste toepassingen niet kan worden ingezet.

Impliciete temperatuurstijging per GICS®-sector

Bron: MSCI

• Met de versnelling van bestaande trends in de energietransitie ontstaat tegen 2030 volgens IFC een beleggingskans van tot wel USD 1,1 biljoen in de VS en volgens PwC bijna USD 250 miljard in Azië tegen 2025. Uit schattingen van BAOML blijkt dat de groene transitie op de lange termijn 0,3% tot 0,5% aan de wereldwijde jaarlijkse groei van het bbp kan bijdragen.
• Koolstofprijsstelling: was tot nu toe niet zwaarwegend genoeg om invloed te hebben op de winst, ondanks het feit dat de prijs in de afgelopen drie jaar is verdrievoudigd. Om dit in perspectief te plaatsen: het IEA (het Internationaal Energieagentschap) schat dat een gemiddelde wereldwijde koolstofprijs van meer dan $ 200/ton nodig is om aan Net Zero te voldoen. Het IMF maakt een schatting van $ 75/ton, wat nog steeds een aantal keer hoger is dan het huidige niveau van $ 3/ton (houd er rekening mee dat het aantal erg laag is, aangezien slechts 20% van de wereldwijde uitstoot wordt gedekt door daadwerkelijke koolstofprijsregelingen). Als in deze sectoren een voor CO2 gecorrigeerde winstmethodiek zou worden gehanteerd, zou dit in hoge mate kunnen bijdragen aan de transparantie en het bijhouden van de vooruitgang die wordt geboekt.
• Op korte termijn zal het positieve sentiment van COP26 waarschijnlijk het enthousiasme rond duurzaamheid als beleggingsthema, dat dit jaar consolideert als gevolg van de waarderotatie en de energiecrisis, doen herleven. Op de langere termijn zal de versnelde transitie leiden tot een groter aanbod aan adaptieve bedrijven waarin duurzaam kan worden belegd en een groter aantal thema’s waarin kan worden belegd. Een breder beleggingspanorama in combinatie met grotere druk vanuit regelgeving wereldwijd en een verdere verschuiving in het beleggingssentiment zal de met duurzaamheid samenhangende beleggingsstromen naar financiële markten naar alle waarschijnlijkheid versnellen.

Conclusie

COP26 staat in het teken van ambities en de versnelling van regelgeving, waarbij het succes wordt afgemeten aan de mate waarin soevereine staten en bedrijven zich gezamenlijk inzetten voor de belangrijkste onderwerpen, zoals duurzame energie, elektrische auto’s, ontbossing en het beschikbaar maken van financiering. Wij denken dat de veranderingen die de afgelopen vijf jaar hebben plaatsgevonden, waaronder de steun van China en de VS, een enorme verschuiving in de publieke opinie en het sentiment onder beleggers, alsook de grotere bewustwording in en toezeggingen vanuit het bedrijfsleven en de financiële sector, de kans op succes vergroten.

Als COP inderdaad een succes wordt, zal de gelijktijdige wereldwijde respons een gematigd transitietempo mogelijk maken. Dat zorgt voor meer economische stabiliteit, lagere inflatie en minder fysieke risico’s. Als COP26 mislukt, zal de vertraagde transitie in een sneller tempo moeten plaatsvinden. Dat brengt het risico met zich mee van doorgeschoten overheidsbeleid, hogere inflatie en lagere economische groei.

Vanuit het oogpunt van beleggers (asset owners in dit geval) zijn de belangrijkste punten in het licht van een succesvolle COP26:

1. De verdere polarisatie tussen de ESG-winnaars en -verliezers zet door, met meer afwijkende waarderingsratio’s in elke sector en/of regio, omdat het financiële belang toeneemt. De winnaars blijven de bedrijven die reeds aan de transitie zijn begonnen en/of bij klimaatoplossingen betrokken zijn. De achterblijvers zijn juist de bedrijven in koolstofintensieve sectoren en/of bedrijven zonder doelstellingen of uitgebreide actieplannen voor de transitie.
   De achterblijvers zullen uiteindelijk toch gedwongen zijn de overstap te maken, om te voorkomen dat ze geen toegang meer hebben tot de financiële markten, maar tegen hogere kosten.
2. Terwijl de Net Zero-doelstellingen een ‘licence to operate’ worden, zullen beleggers de bestaande transitieplannen, toegewezen middelen en kapitaaluitgaven onder de loep nemen om greenwashing te voorkomen.
3. Niet-adaptieve bedrijven gaan op de middellange termijn de druk van de koolstofbeprijzing voelen.
4. De stroom positief nieuws over COP26 kan op de korte termijn voor een opleving in de prestaties van duurzaamheid als beleggingsthema zorgen, waarvan de positie dit jaar is verstevigd door waarderotatie en de huidige energiecrisis in Europa.

Als de COP mislukt, zijn de gevolgen grotendeels tegengesteld. De koolstofintensieve sectoren zullen voorlopig veilig zijn, waardoor mogelijk een opluchtingsrally ontstaat en winst wordt genomen in sectoren die verbonden zijn aan de toeleveringsketen voor klimaatoplossingen. De transitie zelf zal in de toekomst sneller verlopen en disruptiever worden., aangezien het risico op “gestrande” activa zal toenemen voor koolstofintensieve sectoren, hoewel dit risico naar de toekomst zal verschuiven. De ESG-winnaars zullen met een bepaalde mate van winstneming te maken krijgen, door een vertraging in ondersteunende wetgeving en een lagere verwachte groei op middellange termijn.

Wereldwijd gezien zal er geen sprake zijn van een gelijk speelveld: regio’s die in de energietransitie volharden (hoogstwaarschijnlijk de EU en de VS) zullen de regels voor de daar gevestigde bedrijven aanscherpen. Daardoor neemt hun concurrentievermogen af of worden ze gedwongen om zich elders te vestigen. Samen met de toegenomen fysieke risico’s tempert dit de groei van het bbp en verhoogt het de economische instabiliteit, waardoor mogelijk maatschappelijke onrust ontstaat.

Dit artikel is ook beschikbaar in het Engels: COP26 - An investor perspective

Het bericht COP26: een beleggersperspectief verscheen eerst op The Asset.

Zo werd de productie in maart 2020 afgeschaald. Het was de verwachting dat er een wereldwijde recessie aan zou komen. Dat zou de vraag naar producten doen kelderen. Door de massale fiscale en monetaire steun is dat voorkomen. Door alle fiscale steun enerzijds en doordat consumenten vanwege de lockdown niet in staat waren geld uit te geven anderzijds, bleef er veel geld over.

De bestedingen gingen vooral naar (ondersteunende) producten als mobiele telefoons en auto’s. Als je thuis werkt, wil je goede apparatuur. En als je van A naar B wilt gaan, doe je dat het liefst met een eigen auto in plaats van met het openbaar vervoer. Voor al deze producten zijn semiconductors nodig. De vraag nam dus niet af, maar juist toe! Als laatste is het marktaandeel van elektrische auto’s harder gestegen dan eerder verwacht. In dergelijke auto’s zijn meer chips nodig dan in een traditionele auto.

Aan de aanbodkant is er juist een lange lijst met bijzondere factoren die de productie van semiconductors beperkten. In Taiwan is er een grote droogte, wat de productie van semiconductors bemoeilijkt. Voor de productie is veel water nodig om te koelen. Daarnaast was er een grote brand bij de Japanse maker Renesas Electronics Corporation. Dat heeft de productie voor enkele maanden stilgelegd. En door de sneeuwstormen in Texas lag ook daar de productie volledig stil. Al met al een zogenaamde “perfect storm” aan de aanbodkant van chips.

Deglobalisatietrend

De kortetermijneffecten zullen in de loop van de tijd vanzelf oplossen. Maar beleggers moeten ook rekening houden met de langetermijntrends. Een belangrijke ontwikkeling is deglobalisatie. Toen China als eerste door corona tot stilstand kwam, groeide het besef hoe afhankelijk de westerse economieën van China zijn. Daarnaast blijkt het totalitaire regime van China ook zijn donkere kanten te kennen die we voorheen niet wilden zien. En als China een bijna monopoliepositie in cruciale sectoren heeft, kan dat als machtswapen worden ingezet. Taiwan is één van s ‘werelds grootste producenten van semiconductors, terwijl China op een steeds agressievere manier heeft aangegeven dat ze Taiwan wilt inlijven.

Die ogen van de politieke leiders zijn nu wel geopend. In vrijwel alle regio’s worden in sneltreinvaart plannen ontwikkeld om eigen productiecapaciteit voor semiconductors op te bouwen. Dat geldt overigens ook voor andere sectoren, zoals de farmaceutische industrie en batterijproductie. Biden heeft gezegd dat hij U$ 50 miljard (€ 42 miljard) in de semiconductorindustrie wil investeren. China kwam met een plan om 214 miljard yuan (€ 28 miljard) te investeren. Japan wil met 100 miljard yen (€ 1 miljard) 20% marktaandeel veroveren. Dat is veel marktaandeel voor weinig geld. En de EU heeft onder de noemer “Digital Compass” een budget van € 140 miljard beschikbaar gesteld. Opmerkelijk dat zij daar ook een marktaandeel van 20% mee willen bereiken.

Kortetermijngevolgen

Door het tekort aan semiconductors, staat de autoproductie onder druk. Logisch: in 2000 was elektronica, waaronder semiconductors, nog slechts goed voor 18% van de totale kostprijs. Tegenwoordig is dat al 40%. Diverse autofabrikanten hebben de ontwerpen van hun auto aangepast, zodat er minder chips hoeven te worden gebruikt. In bepaalde Nissan-modellen wordt bijvoorbeeld de standaardnavigatie eruit gelaten. En in de nieuwe Dodge RAM heeft u geen dodehoekendetectie meer.

Maar deze beperkingen zijn niet voldoende om het tekort op te lossen. Diverse autofabrikanten hebben productiebeperkingen aangekondigd. Daimler Benz zei deze maand de werktijden in de fabrieken in Bremen en Rastatt te reduceren, omdat de auto’s niet kunnen worden afgemaakt. De auto kan klaar zijn, maar als het laatste onderdeel er niet is, kan de auto de fabriek niet verlaten.

Ook Volkswagen gaat de werktijden in haar fabriek in Wolfsburg verkorten. CEO Herbert Diess van Volkswagen zei dat het bedrijf nu in "crisismodus" opereert: in het eerste kwartaal lag de productie al 100.000 stuks onder de verwachting. Diess verwacht dat de impact in de komende maanden nog groter zal worden. Hij waarschuwde dan ook dat de tweedekwartaalcijfers daardoor negatief worden beïnvloed.

Beide bedrijven hebben overigens aangegeven dat ze de voorraden met cruciale componenten, waaronder semiconductors, zullen opbouwen. De oude logistieke wet van “just-in-time” wordt daarmee verlaten. Een systeem dat wel heel erg kostenefficiënt is. Tesla probeert voorrang in leveringen te krijgen door de bestelde semiconductors vooruit te betalen. Ook zoeken ze naar mogelijkheden om zelf semiconductorfabrieken te kopen. Op korte termijn zorgen deze ontwikkelingen juist voor nog meer vraag naar semiconductors, waardoor de stress in het systeem alleen maar groter wordt.

Het is voor de auto-industrie wel pijnlijk dat het productietekort komt op het moment dat de het orderboek voor de Duitse auto-industrie op het hoogste punt ooit staat.

Index voor de Duitse autoproductie en ordervolume

Bron: Refinitiv Datastream, 16 juni 2021. *2015=100

Hoelang gaat het duren?

Als er een tekort aan producten is, zal bij een gelijkblijvende vraag de prijs van producten stijgen. Dit zal voorlopig nog wel even aanhouden. Deze effecten zullen in de komende kwartalen duidelijk worden. De consensus is dat het tekort aan semiconductors minimaal tot het eerste kwartaal van 2022 zal aanhouden.

Overigens zien we niet alleen een tekorten in de semiconductorsector/ auto-industrie, maar in nog veel meer segmenten van de economie. De ISM subindex voor de voorraden staat op een laagterecord, terwijl die voor het orderboek juist op een hoogterecord staat.

ISM subindex voor de voorraden versus subindex voor orderboek

Bron: Refinitiv Datastream, 16 juni 2021

Een bijkomend gevolg is de explosie in de prijzen van tweedehandsauto’s. Op zich logisch: als je geen nieuwe auto kan kopen, dan koop je een tweedehands exemplaar. De Manheim used vehicle value index steeg in mei met maar liefst 48%. Autodealers bieden topprijzen om maar iets in de verkoop te hebben.

Het heeft ook een flink macro-economische impact. Tweedehandsautoprijzen hebben een relatief grote weging (2,53%) in het totale consumptiemandje. In april droeg de prijsstijging van tweedehandsauto’s 0,35 procentpunten en in mei 28 procentpunten bij aan de totale inflatie. In mei was de kerninflatie 3,8%. Hoewel dit waarschijnlijk tijdelijk effecten zijn, zal het door de verlagingen van de autoproductie nog wel enkele kwartalen aanhouden. Een voordeel is dat nu de economie weer opengaat, consumenten overgaan van het kopen van producten naar het kopen van diensten. Dat kan de vraag naar nieuwe auto’s wat verminderen.

Manheim used vehicle value index

Bron: Refinitiv Datastream, 16 juni 2021

Verwacht allocatie-effect

Het tijdelijke tekort aan semiconductors zal de prijzen opdrijven en de productie belemmeren. Dat zal een negatieve impact hebben op die economieën die erg op deze industrieën leunen, zoals Duitsland en Frankrijk. Reken dus op teleurstellende economische groeicijfers in de tweede helft van dit jaar. Minder economische groei betekent ook dat de Europese Centrale Bank (ECB) wat minder haast zal hebben om de rente snel te verhogen.

Op korte termijn zijn de marktomstandigheden voor de semiconductorindustrie door de huidige krapte nog bijzonder goed, maar veel van de tijdelijke factoren zullen verdwijnen. Voor de lange termijn is de deglobalisatietrend belangrijk. Als deze doorzet en alle overheidsplannen daadwerkelijk worden uitgevoerd, dan zal dat een permanent hoog aanbod veroorzaken. Logischerwijs krijgen we daardoor een varkenscyclus: van een aanbodtekort naar een aanbodoverschot.

De productie-uitbreiding is wel goed voor de toeleveranciers, zoals semiconductormachinemaker ASML. Niet voor niets zit het orderboek propvol, terwijl de productie-uitbreiding plannen in de diverse regio’s nog niet eens uitgeschreven zijn. Op korte termijn zal de semiconductorindustrie blijvend kunnen profiteren van de krapte in de markt. Over een aantal jaar zal er zoveel overcapaciteit zijn dat dit een sterk negatief effect op de winsten zal hebben. Dat zal ongetwijfeld in de koersen terug te zien zijn.

Het bericht Geen chips, geen auto’s verscheen eerst op The Asset.

Hyperinflatie

De belangrijkste argumenten voor hyperinflatie zijn duidelijk. De geldgroei is extreem hoog. De bekende monetair econoom Milton Friedman zei niet voor niets: “Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon in the sense that it is and can be produced only by a more rapid increase in the quantity of money than in output.”

Desalniettemin is de Amerikaanse geldhoeveelheid sinds 2000 bijna verviervoudigd, terwijl de economische output nog niet eens is verdubbeld. In de maanden na de uitbraak van het coronavirus is er door bedrijven extreem veel cash opgehaald, vanwege de onzekerheid hoe de coronacrisis zou verlopen. Dit staat nog steeds op de balans van de bedrijven. Het is dus niet productief ingezet en heeft daarom ook geen enkel inflatoir effect, maar tegelijkertijd neemt de geldhoeveelheid wel sterk toe.

Stel dat de bedrijven de onzekerheid afwerpen en dit geld wel gaan uitgeven. Dan zal dat een sterk prijsopdrijvend effect hebben. Hetzelfde geldt voor de consumenten. In deze coronatijd zijn de spaargelden sterk opgelopen. Consumenten kunnen vanwege de lockdownmaatregelen geen geld uitgeven. Ze kunnen of durven niet op vakantie of uit eten gaan. Of ze geven het geld niet uit, omdat ze meer reserves willen opbouwen, mochten ze werkloos worden. Dit fenomeen is goed omschreven in de verkeersvergelijking van Fisher:

n  M x V = P x T

De geldhoeveelheid (M) kan sterk stijgen, maar zolang de omloopsnelheid van geld (V) afneemt, zal de inflatie (P) niet stijgen. T staat overigens voor verhandelde hoeveelheid goederen. Pas als de omloopsnelheid van geld weer toeneemt (bijvoorbeeld doordat consumenten weer geld uit durven te geven), zal de inflatie gaan stijgen. Dan zullen de centrale banken de geldhoeveelheid weer moeten laten krimpen. Die bewustwording is nadrukkelijk aanwezig, alsook het besef dat een dergelijke beleidsverandering niet populair zal zijn. In de centrale-banktermen heet dat niet voor niets “taking away the punchbowl”. Naar analogie van de bak met punch wegnemen op een feest; daar word je ook niet populair van.

Voorlopig zijn we nog lang niet in deze fase terecht gekomen. Sterker nog: in Powell’s recente online speech voor Jackson Hole - de jaarlijkse bijeenkomst van centrale bankiers - gaf hij een beleidswijziging gericht op een andere koers aan. In plaats van een inflatiedoel van 2%, zei hij dat de Fed het niet erg zou vinden om de inflatie voor wat langere tijd boven de 2% te laten uitkomen. Zo kan de lage inflatie van de afgelopen jaren gecompenseerd worden. Sinds de kredietcrisis is de inflatie structureel onder het 2%-doel van de Fed gebleven. Slechts in twee gevallen is het geldontwaardingspercentage even boven deze grens uitgestegen.

Een beetje inflatie (en de Fed vindt 2% precies goed genoeg), werkt als olie in de economie. Bij een beetje inflatie kunnen de lonen ook een beetje stijgen. Daar voelen de meeste werknemers zich prettig bij.

Maar stel er is 2% deflatie. Dan zouden de lonen ook met 2% moeten dalen. Hoewel dit economisch gezien goed te verdedigen is, zal dat tot veel ontevredenheid bij werknemers leiden.

De reden voor deze koerswijziging is dat een sterke arbeidsmarkt van de afgelopen jaren niet heeft geleid tot een uitbraak van inflatie. Dat is duidelijk terug te zien in de Phillips-curve. De relatie tussen de werkloosheid en de inflatie lijkt volkomen afwezig.

Phillips-curve: werkloosheid versus inflatie

Bron: Refinitiv Datastream, 30-08-2020

Powell gaf in zijn speech aan dat bedrijven en consumenten in de afgelopen jaren gewend zijn aan de situatie van inflatie-afwezigheid. Dat is daarmee geen stimulans om meer te besteden en dat is slecht voor de economie. Om te voorkomen dat die lage inflatie zich permanent in de gedachten van consumenten en bedrijven nestelt, is deze beleidswijziging doorgevoerd.

De centrale bankiers dienen wel goed te beseffen dat er een groot vertragend effect van geldgroei op de inflatie is. Dit is beschreven in het opiniestuk van Nicoletta Batini en Edward Nelson: The Lag from Monetary Policy Actions to Inflation: Friedman Revisited.

Wat niet is kan dus nog komen.

Verhouding geldhoeveelheid M2 en economie

Bron: Refinitiv Datastream, 30-08-2020

Permanent lage inflatie

Aan de andere kant is er genoeg voor te zeggen dat de inflatie permanent laag blijft. Als de inflatie niet is gestegen in goede economische tijden, waarom zou die situatie in de toekomst dan anders zijn? Die permanent lage inflatie kan verklaard worden door een aantal structurele effecten.

1. Globalisatie: de prijs stijgt als de vraag groter is dan het aanbod. Door de enorme productie in landen als China, is de beschikbare hoeveelheid bijna onbeperkt. In de huidige periode van deglobalisatie zou dit effect moeten verminderen, maar daar is nog niets van te zien. Het is dan ook veel geschreeuw en weinig wol. Voorlopig worden daarom alle iPhones nog steeds in China geproduceerd, ondanks al het lawaai over deglobalisatie.
2. Digitalisatie: door de opkomst van grote techbedrijven zijn veel producten in een volkomen concurrentiesituatie gekomen. Bij volkomen concurrentie dalen de prijzen, totdat niemand meer winst maakt. Er is geen productielimiet bij veel van deze producten. Een app kan een miljoen keer worden gedownload. Er is geen productiebeperking en dus ook geen prijseffect. Bovendien kosten deze digitale producten vaak niets, waardoor ze ook geen prijseffect kennen.

Inflatieperceptie

Een belangrijk aspect in beleidsvorming over geldhoeveelheid en inflatie is de prijsperceptie van consumenten. In tegenstelling tot wat Powell in zijn speech zei, zijn consumenten helemaal niet gewend aan lage prijzen. Dat is duidelijk te zien in de diverse consumentenonderzoeken. Bij enquêtes van onderzoeksorganisatie de Conference Board over het consumentenvertrouwen wordt er ook gevraagd naar de inflatieperceptie. Uit dit onderzoek blijkt dat de inflatieverwachtingen tijdens de coronacrisis juist sterk gestegen zijn. Waarschijnlijk komt dat doordat de prijsvorming van kleine, dagelijkse aankopen wel wat omhoog is gegaan. In de supermarkt zijn er weinig prijsacties, omdat consumenten toch wel kopen. Er is dus geen sprake van aankoopuitstel als gevolg van lage inflatie danwel deflatie.

Inflatieperceptie versus daadwerkelijke inflatie

Bron: Refinitiv Datastream, 25-08-2020

Ook beleggers verwachten meer en meer inflatie. Dit is af te leiden aan de inflatie die in de zogenaamde TIPS-leningen (Treasury Inflation-Protected Securities) zit ingeprijsd. Een andere manier is om naar de inflatieswaps te kijken. Beide indicatoren geven aan dat de inflatie een sterke daling tijdens het hoogtepunt van de corona-uitbraak liet zien. Maar dat sindsdien de verwachte prijsstijging weer flink aan het toenemen is. Deze inflatieverwachting zit nog onder het 2019-niveau. Ook centrale banken houden deze inflatie-indicator sterk in de gaten.

5-jaars inflatieverwachting VS

Bron: Refinitiv Datastream, 30-08-2020

Conclusie

Als de economie aantrekt en zowel consumenten als bedrijven niet meer bang voor het virus hoeven te zijn, kan de vraag naar producten sterk toenemen. Er is immers geld genoeg. Dat kan leiden tot inflatie, misschien wel hyperinflatie. De mate waarin, hangt af van de sterkte van het herstel. Gelukkig bood Powell ook hen die bang zijn voor te hoge inflatie enig houvast. Hij zei dat indien de inflatie te hoog wordt of de inflatieverwachtingen te hard stijgen, de Fed niet zal aarzelen om in te grijpen.

Zelfs in deze extreme situatie, waarin de krachten naar beide economische scenario’s trekken, blijft het lot van de inflatie voor een belangrijk deel in handen van de acties van de centrale bankiers. De vraag blijft echter of inflatie zich zal laten temmen door Powell en consorten.

Het bericht Inflatie of deflatie? That’s the question verscheen eerst op The Asset.

Covid-19 en de impact op opkomende markten

Nadat de Covid-19-uitbraak in januari door de wereldgezondheidsorganisatie WHO als wereldwijde volksgezondheidscrisis werd verklaard, heeft het virus zich over de hele wereld verspreid. Beurzen in belangrijke economieën zoals de Verenigde Staten, de eurozone en Japan liepen sterk terug en zagen een sterke toename van de impliciete volatiliteit doordat nerveuze beleggers rekening probeerden te houden met de actuele risico's rondom het nieuwe virus.

Tegelijkertijd zijn de credit spreads flink opgelopen in de verschillende markten, doordat beleggers hun relatief risicovolle beleggingen naar veilige havens hebben verplaatst. Vooral High Yield en Emerging Markets bonds zijn hard geraakt door deze verschuivingen. [1], [2]

Volgens het IIF [3] kwam de schulduitgifte door opkomende markten in maart tot stilstand en onttrokken buitenlandse beleggers een recordbedrag van US$ 83 miljard aan de 30 grootste economieën - een uitstroom die de financiële crisis van 2008-09 ver achter zich liet. In april en mei heeft circa US$ 23 miljard zijn weg teruggevonden, al kwam dit bedrag voornamelijk uit investeringswaardige (investment grade) landen. Eerdere gevallen van aanzienlijke uitstroom op opkomende markten laten zien dat een forse uitstroom doorgaans wordt gevolgd door een periode van instroom, maar voor een volledig herstel van de geldstromen kan veel meer tijd nodig zijn, afhankelijk van de huidige en toekomstige financieringsbehoeften.[4], [5]

De impact van COVID-19 op wereldwijde extreme armoede

Bron: Lakner et al (2020), PovcalNet, Global Economic Prospects

De wereldwijde door overheden opgelegde lockdowns eisen hun tol van burgers en de armoede stijgt wederom.

De Wereldbank waarschuwt dat de economische gevolgen van de Covid-19-crisis ervoor zullen zorgen dat 71 miljoen mensen in extreme armoede moeten worden geduwd[6] en nog eens 176 miljoen in armoede[7].[8]

Ondertussen schat de Internationale Arbeidsorganisatie (ILO) dat eind april wereldwijd bijna 1,6 miljard informele-economie-arbeiders (~76% van het totaal) hard geraakt worden door de lockdownmaatregelen. Schattingen laten zien dat zonder inkomensondersteuning, verwacht wordt dat inkomens in landen met lage-midden en lage inkomens in de eerste maand van de crisis met 82% dalen.[9] Al met al raakt de pandemie alle aspecten van duurzame ontwikkeling en wordt juist duidelijk hoe belangrijk deze duurzame ontwikkeling is voor het voorkomen, beheersen en herstellen van dodelijke virussen zoals Covid-19.[10]

Beleggers reageren doorgaans op epidemieën, maar het langetermijnbeeld is positief

Bron: Morningstar Direct, voor illustratieve doeleinden

Impact op de financiële inclusie sector

Financiële inclusie instellingen (FII's) zijn over de hele financieringswaardeketen verbonden aan de economie: opwaarts, waar investeerders FII's van kapitaal voorzien; en afwaarts, waar FII's krediet verstrekken aan ondernemers.[11]

De impact van de Covid-19-crisis op FII's kan daarom ook in dat kader worden bekeken. Opwaarts kan de liquiditeitssteun van commerciële kredietverleners - zowel ontwikkelingsbanken als internationale (impact-) investeerders– gevaarlopen, aangezien zij ook de economische crisis moeten trotseren. Afwaarts hebben de opgelegde lockdowns een enorme impact op de eindklant aangezien mensen niet in staat zijn hun kleine onderneming te runnen, ze minder geld uit het buitenland ontvangen van familie en daardoor hun leningen niet kunnen aflossen. In de meeste landen heeft de overheid hierop gereageerd met moratoriums, ter ondersteuning van de eindklant. Hierdoor kunnen FII's in een liquiditeitscrisis terechtkomen.

In de praktijk is dit echter niet overal het geval geweest, omdat ontwikkelingsbanken en internationale investeerders vanaf het eerste begin de handen ineen hebben geslagen om de sector te steunen op het gebied van liquiditeit, uniforme verslaglegging en het afstemmen van ieders belangen. Dit kan deels te maken hebben met het type investering (private debt), maar vooral met de impact gedreven lange termijn missie van de investeerders en hun voortdurende inzet om de 'sector op te professionaliseren'.[12]

lessen van andere crises

Microfinanciering wordt vaak gezien als een sector die een lage correlatie heeft met macro-economische factoren, omdat hun klanten zich voornamelijk in de informele sector bevinden die minder verbonden is met de formele wereldeconomie[13].

Echter, door de jaren heen heeft microfinanciering zich steeds meer ontwikkeld richting het paradigma van financiële inclusie, waarin FII’s deposito-instellingen zijn geworden, zijn opgeschaald, deels bankvergunningen hebben verkregen en deels gediversifieerdere financiering hebben verkregen etc. Deze ontwikkelingen hebben bijgedragen aan een grotere correlatie met het algemene economische klimaat en heeft het systeemrisico van de sector verhoogd. Beleggers reageren doorgaans op epidemieën, maar het langetermijnbeeld is positief.

Net als bij de Covid-19-crisis veroorzaakte de wereldwijde financiële crisis (WFC) van 2007-2009 ook een schok aan beide kanten van de balans. Uit onderzoek van het IMF bleek dat de uitbreiding van de microfinancieringsector tijdens en na de WFC grotendeels onaangedaan leek te zijn, hoewel de groei aanzienlijk langzamer verliep dan vóór de WFC. [14]

Tijdens de crisis bleef de sector groeien met ongeveer 15% - 20% per jaar en de verwachting was dat de sector in 2012 25% groter zou zijn.[15] De financiële resultaten van de sector gingen tijdens de WFC sterk achteruit, maar in vergelijking met andere markten was de impact op de microfinancieringsector lager dan voorspeld.[16]

De WFC zorgde zeker voor consolidaties op de markt en bij FII's die herstructureringen nodig hadden of failliet gingen, maar het IFC beargumenteerde dat de WFC niet per se de voornaamste oorzaak daarvan was. Het WFC verergerde een al bestaande moeilijke situatie in bepaalde oververhitte markten verergerde en was misschien zelfs een trigger die fundamentele onderliggende tekortkomingen heeft blootgelegd die zich hadden ontwikkeld door de wijze waarop de sector en FII's tot wasdom waren gekomen.[17]

De BRAC-casus biedt een voorbeeld van wat wij kunnen leren van een lockdown, in dit geval veroorzaakt door Ebola met gevolgen voor twee landen waarin BRAC opereerde. Nadat BRAC haar operaties 7 maanden op slot heeft gezet, werd er juist veel nieuw krediet aangevraagd door klanten die maandenlang niet hadden gewerkt, die hun aanvangskapitaal kwijt waren of die hun onderneming hadden verloren en schulden hadden.

De grote vraag naar nieuwe leningen was een belangrijke stimulans om af te lossen, aangezien klanten zich realiseerden dat ze over het algemeen gesproken over een goede staat van dienst moeten beschikken als zij een nieuwe lening wilden afsluiten.[18]

Wat betekent dit?

Deze crisis is uniek doordat hierdoor zowel systeem-risico's (zoals tijdens de WFC) als een specifiek risico zoals de Ebola-crisis worden getoond. In de laatste decennia is de sector steeds professioneler geworden en daardoor vatbaarder voor systeemrisico's via de internationale investeerders. Diezelfde investeerders steunen de sector echter volledig door middel van memorandums van overeenstemming, beleggersverklaringen en mondelinge overeenkomsten, wat een schril contrast vormt met mainstream-beleggers die uit de opkomende markten zijn weggevlucht naar veiligere havens.

PAR30 voor/na Covid-19

Bron: CGAP Global Pulse Survey of Microfinance Institutions

Uit een enquête die in juni is uitgevoerd door de GIIN[19] blijkt dat een meerderheid van de impactbeleggers (57%) verwacht de beleggingsplannen voor 2020 te kunnen behouden en hetzelfde bedrag te beleggen als in eerste instantie werd verwacht. Dit wordt ondersteund door aanvullende stresstests en analyses met betrekking tot de werkelijke impact van de crisis. Om FII’s te helpen de crisis te boven te komen - wat vraagt om gezamenlijk optreden door beleggers, toezichthouders en andere particuliere en publieke actoren - is het nodig om te waarborgen dat klanten toegang hebben tot de middelen die zij nodig zullen hebben om hun liquiditeit te managen zodra de pandemie onder controle is[20].

De BRAC-casus laat ook zien dat het versoepelen van lockdowns de sector mogelijk ook kansen biedt, aangezien mensen werkkapitaal nodig hebben om hun onderneming (opnieuw) op te starten.

We moeten echter rekening houden met het risico van overcreditering en de cultuurverschillen op het gebied van de kredietverlening in verschillende landen.

Het betekent dat beleggers rekening dienen te houden met dit risico, maar ook hun verantwoordelijkheid moeten nemen om levensvatbare, verantwoordelijke en veerkrachtige FII's te helpen overleven en ervoor te zorgen dat zij het vertrouwen van hun klanten behouden. Dit betekent dat de stimulans voor FII's om na de lockdown weer krediet te verstrekken moet worden versterkt, zodat aflossing van uitstaand krediet (dat grotendeels is geherstructureerd) wordt aangemoedigd. Ook is continuering van investeringen in de duurzame ontwikkeling van gezinnen en ondernemingen met lage inkomens noodzakelijk.[21]

Daarnaast geldt dat dit een imperfecte markt is zonder secundaire markt, waar het moeilijk is om de reële marktwaarde van beleggingen te bepalen. Daarnaast is het van belang dat de voorwaarden van fondsen voor financiële inclusie transparant en duidelijk zijn over de zogenaamde buy and hold-strategie van het fonds en dat deze aansluiten bij de beleggingsstrategie van de beleggers.

Al met al is de crisis nog niet voorbij en blijft de toekomst onzeker. Vertrouwen kan echter worden geput uit ervaringen uit het verleden en van zeer betrokken investeerders.  Hoewel er nog enkele harde klappen te verwachten zijn, zouden de bewezen veerkracht van de sector, samenwerking met belanghebbenden en een ervaren fondsbeheerder met sterke risicobeheercapaciteiten de impact op de financiële en maatschappelijke kunnen beperken en de sector uit de as laten herrijzen!

Dit artikel is ook beschikbaar in het Engels: English version

[1] https://www.ft.com/content/54c545aa-01b5-4e95-8adc-e680f5d82be1
[2] JP Morgan, Mid-year Emerging Markets Outlook and Strategy. 11 juni 2020
[3] The Institute of International Finance
[4] https://www.ft.com/content/54c545aa-01b5-4e95-8adc-e680f5d82be1
[5] JP Morgan, Mid-year Emerging Markets Outlook and Strategy. 11 juni 2020
[6] Definitie van extreme armoede: Mensen die moeten rondkomen van minder dan US$ 1,90 per dag
[7] Definitie van armoede: Mensen die moeten rondkomen van minder dan US$ 3,20 per dag
[8] https://www.ft.com/content/85882871-1b61-49e2-b170-cc3f159b8f88) https://blogs.worldbank.org/opendata/updated-estimates-impact-COVID-19-global-poverty)
[9] https://www.ilo.org/wcmsp5/groups/public/---ed_protect/---protrav/---travail/documents/briefingnote/wcms_743523.pdf
[10] https://www.un.org/sites/un2.un.org/files/sg_report_socio-economic_impact_of_COVID19.pdf
[11] Constantinou, D and Ashta, A. Financial Crisis: Lessons from Microfinance
[12] https://www.cgap.org/research/publication/microfinance-and-COVID-19-framework-regulatory-response
[13] Constantinou, D and Ashta, A. Financial Crisis: Lessons from Microfinance
[14] https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp11175.pdf
[15] https://www.ifc.org/wps/wcm/connect/04bc95c1-723a-4d0e-b1e1-ea3f39fc5f26/Microfinance+and+Global+Financial+Crisis+BASEL+Report-Final.pdf?MOD=AJPERES&CVID=kvLsVM-
[16] https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp11175.pdf
[17] https://www.ifc.org/wps/wcm/connect/04bc95c1-723a-4d0e-b1e1-ea3f39fc5f26/Microfinance+and+Global+Financial+Crisis+BASEL+Report-Final.pdf?MOD=AJPERES&CVID=kvLsVM-
[18] https://www.globaldeliveryinitiative.org/sites/default/files/case-studies/rflessonslearned_10-25-17.pdf
[19] https://thegiin.org/assets/The%20Impact%20Investing%20Market%20in%20the%20COVID19%20Context_An%20Overview.pdf
[20] Khalif et al. COVID-19 and the Future of Microfinance: Evidence and Insights from Pakistan. Oxford Review of Economic Policy · May 2020
[21] https://www.cgap.org/research/publication/microfinance-and-COVID-19-framework-regulatory-response

Het bericht Financiële Inclusie: uit de as herrezen! verscheen eerst op The Asset.

De volatiliteit is nog altijd hoog als gevolg van de wereldwijd genomen maatregelen om verspreiding van het coronavirus te vertragen.

Onzekerheid over wanneer en op welke wijze economieën weer opengaan en wat de gevolgen op lange termijn zullen zijn qua groei en werkloosheid, houdt beleggers in de greep. Meningen verschillen over hoe lang de maatregelen zullen moeten duren (en hoe snel economische groei erna weer kan herstellen) na een verwachte recorddaling van het wereldwijde Bruto Nationaal Product (BNP) in het tweede kwartaal 2020.

PMI voor productie en service-industrie Eurozone

Bron: Refinitiv Datastream, 20 april 2020

De potentiële initiële impact op de activiteit van gedeeltelijk of volledig stilleggingen van de economie

* Als percentage van BNP bij constante prijzen.
Bron: Jaarlijkse nationale rekeningen van de OESO; OESO Handel in database met toegevoegde waarde; Statistieken Korea; Statistieken Nieuw-Zeeland; Braziliaans Instituut voor geografie en statistiek; en OESO-berekeningen, 14 april 2020.

Sommige sectoren hebben momenteel minder last van de maatregelen rondom het coronavirus dan andere, zoals bijvoorbeeld audiovisuele sectoren, datacenters en andere digitale diensten, maar ook cruciale levensmiddelen-producenten, voedseldistributeurs en zelfs doe-het-zelfzaken binnen de detailhandel alsook de bouwsector. Zoals altijd kunnen ook nu individuele aandelenselecties het verschil maken voor beleggers. We nemen de diverse sectoren onder de loep.

Winnaars

Wij zien dat er relatief sterke vraag blijft naar aandelen van onafhankelijke producenten van schone energie (zogenaamde Independent Power Producers, IPPs) zoals Brookfield, Enclavis, Scatec, Atlantica, Falck, Albioma, Nextera en Solaria. Gedreven door de wetenschap dat energie een primaire levensbehoefte blijft, de omzet van deze IPPs voortdurend is door langer lopende afnamecontracten of zelfs langlopende teruglevertarieven en dus een bepaald minimumniveau zullen behouden, lijken producenten van hernieuwbare energie een betrekkelijk veilige haven. IPPs worden door het groeiend volume een eigen beleggingscategorie en koersen hebben vanwege het decentrale karakter steeds minder correlatie met olie.

Een andere interessante niche vormt momenteel de digitale gezondheidszorg. Bedrijven als Teledoc in de Verenigde Staten (die zich richt op medische telefoon/ videodiagnoses en -behandelingen) en Ping An Health and Technology in Hong Kong (actief in software voor gezondheidszorg o.a. voor online medische consulten). Beide bedrijven zijn nog niet winstgevend, maar door de huidige omstandigheden kan de vraag naar hun diensten en producten, nu en in de toekomst, versnellen.

Aandelen van levensmiddelenbedrijven blijven uiteraard relatief goede veilige havens die voorzien in primaire levensbehoeftes. De “Beta” van deze aandelen blijft relatief laag. Ook in tijden van extreem groeiende geldhoeveelheden (de Fed, de Europese Centrale Bank en andere centrale banken duwen nog meer liquiditeit de wereldwijde economieën in dan in 2008/2009) en daarmee op de loer liggende inflatie, bieden bijvoorbeeld Unilever en Ahold Delhaize een relatief goede bescherming. Beide bedrijven hebben YTD Europese indices verslagen. In de foodservice- (Sligro) en drankensector (Heineken) zal het vraagverlies vanuit de horeca slechts gedeeltelijk gecompenseerd worden door thuisconsumptie.

YTD gewogen gemiddelde totale aandeelhoudersrendement in lokale valuta per sector (%)¹
Breedte kolommen is start marktkapitalisatie in $

Bron: Mckinsey & Company, 13 april 2020

YTD distributie aandeelhoudersrendementen per sector¹

Bron: Mckinsey & Company, 13 april 2020

Verliezers

In de internationale luchtvaart-, hotel-, horecasector en daarmee samenhangende niches van de vastgoedbranche zal het voorlopig lastig blijven. Sommige landen die na een periode van doorgaande maatschappelijke afstand (social distancing) opengingen, zoals Singapore en Zuid-Korea, geven aan rekening te houden met ook toekomstige tijdelijke en regionale “inteligente lockdowns”.

Het is aannemelijk dat de horeca en de reisbranche daarmee geen V-shape recovery zullen bewerkstelligen. Voor sommige landen afhankelijk van toerisme zoals Spanje en Italië, die toch al achterbleven qua hervormingen en staatsschuldenafbouw, zal dat een grote extra uitdaging zijn. Het valt tevens te verwachten dat veel bedrijven de komende tijd door het uitgeven van nieuwe aandelen of uitgeven van goedkoop schuldpapier hun balans zullen proberen te verstevigen.

Horizon

Of we de bodem van indices al gezien hebben, is de grote vraag. Zoals eerder gezegd: veel zal afhangen van de duur en reikwijdte van de maatregelen tegen het coronavirus en in hoeverre overheden het aandurven de economie te openen om werkgelegenheid (deels) te redden. Het BNP groeiherstel en daarmee samenhangende consumentenuitgaven (65%-70% van BNP) zijn er van afhankelijk.

De potentiële initiële impact van gedeeltelijk of volledig stilleggingen op de particuliere consumptie

Bron: jaarlijkse nationale rekeningen van de OESO; Statistics Bureau, Japan; en OESO-berekeningen, 14 april 2020

Economieën zullen zich met de tijd ook leren aanpassen, flexibeler worden en beter kunnen omgaan met snelle en tijdelijke lockdowns. Tevens zal er wellicht sneller dan verwacht een medicijn op de markt komen en erna een vaccin. Toch hebben veel analisten inmiddels veel winstprognoses voor bedrijven al naar beneden bijgesteld.

Op basis van mogelijk nog toekomstige negatieve bijstellingen van winstverwachtingen èn het recente herstel in koersen (de term bear-market rally valt veelvuldig) – lijken aandelen niet heel erg goedkoop meer. Ook in februari 2009 was er nog nergens een teken van reëel economisch herstel uit de crisis en toch begonnen aandelen vanaf dat moment al met een langdurige rally. Afhankelijk van het moment waarop maatregelen tegen corona kunnen worden opgeheven, blijft er zicht op een economisch herstel. Mogelijk pas diep in 2021 of 2022, wellicht al eerder. De liquiditeit die centrale banken (nu al meer dan in 2008/2009) en overheden de markt in laten stromen helpen bij het opvangen van de neerwaartse druk. Door assetinflatie en gebrek aan rendement in vastrentende waarden, kunnen aandelen dan ook op de middellange termijn toch de meest aantrekkelijke beleggingscategorie blijven.

Post-corona: De 1,5 meter-economie

Zonder enige twijfel zal de ICT-sector, in de vorm van digitalisering, internet (of things), datacenters, cloud-services, bekabeling en softwarediensten op een groot aantal vlakken een zeer belangrijke sector blijven. In tijden van doorgaande maatschappelijke afstand (social distancing) zal digitale meetbaarheid van tal van zaken en verbondenheid van vele personen en instanties van levensbelang kunnen zijn voor vele onderdelen van de maatschappij. Denk aan gebieden als telewerken, thuisonderwijs, thuisdiagnostiek, online-winkelen, online-sporten, etc. En ook juist ná corona kan de trend van online-verbondenheid – door verdergaande versnelde innovatie - blijvend zijn. Google, Microsoft en Amazon zijn aandelen die op dat vlak in het oog springen. Maar juist ook kleinere innovatieve bedrijven op dit vlak kunnen doorbreken.

In de niet al te verre toekomst zullen thema’s als gezondheidsbewustzijn, duurzaamheid en zo ook lokale en korte(re) logistieke ketens een nog belangrijker rol gaan spelen dan voorheen. Het coronavirus toont de afhankelijkheid van landen en mensen onderling, maar ook onze afhankelijkheid van onze gezondheid. Daarmee valt te verwachten dat in zowel de nuttiging van levensmiddelen alsook in levensstijltrends als sporten, gezond dieet, biologisch en natuurlijk geproduceerd voedsel alsook lokaal gemaakte producten sterk zullen doorzetten.

Kortere toeleveringsketens in allerlei sectoren, zowel via lokale productie als consumptie (bijvoorbeeld vakanties in eigen land), zullen niet alleen een gevolg zijn van het coronavirus, maar ook van een doorgaande klimaatambitie: kortere ketens zorgen voor minder CO2-uitstoot en dus duurzamere productie, verser producten (levensmiddelen) en niet te vergeten: minder strategische afhankelijkheid (energie). In dat licht is de verwachting dat eerder genoemde IPPs het relatief goed zullen blijven doen.

Een interessant aandachtspunt zijn aandelen in de bouwsector. Voorlopig draait de bouw over het algemeen goed door, niet al te veel gehinderd door social distancing. Echter, bij een teruglopend BNP in combinatie met de groei van onlinediensten, kan deze sector niet immuun blijven voor een recessie (met name op het vlak van kantoren en winkels). Daar staat tegenover dat door vaker en meer op huis aangewezen te zijn (als lockdowns frequenter plaatsvinden tot er voldoende vaccin beschikbaar is) mensen meer investeren in het comfort van de eigen woning.

Duurzaamheidsinvesteringen worden vaak meegenomen bij renovaties van woningen en leveren vaak een energiebesparing op. Kingspan (isolatie) en Nibe Industrier (warmtepompen) zijn aandelen om in de gaten te houden voor te langere termijn.

Al met al is de verwachting dat door social distancing de ICT-sector en decentrale en groene energieopwekking zullen profiteren. Ook doen zich kansen voor in gezondheids-gerelateerde (sub)sectoren en (lokale) voeding en diensten, slimme logistieke oplossingen, huisverbeteringen en thuisentertainment.

Dit artikel is tevens beschikbaar in het Engels: English version

Het bericht Post-corona: een frisse blik verscheen eerst op The Asset.

Ruud Hadders
Responsible Investment Officer - ACTIAM

Hoi Caspar,

Onlangs ontstond er ophef nadat onderzoeksplatform Follow The Money meldde dat farmaceut Roche weigerde de receptuur van een testvloeistof, die nodig is voor coronatesten, te delen met de overheid. Uiteindelijk ging Roche onder grote druk toch overstag, maar het nieuws leidt tot vragen over de rol van “Big Pharma” in deze crisis. Zijn we niet te afhankelijk geworden van een beperkt aantal fabrikanten en kan het coronavirus beter bestreden worden als monopolies worden doorbroken?

De oorzaak van de monopolies ligt verankerd in het systeem dat tegelijkertijd de ontwikkeling van nieuwe medicatie stimuleert: het patentrecht. Met een patent krijgen farmaceuten tot wel 20 jaar lang het alleenrecht op de productie en verkoop van het ontwikkelde medicijn (waar ook de bonussen van bestuurders aan gekoppeld zijn). Het patent dekt het financiële risico van de investeringen voor onderzoek en vormt daarmee een stimulus voor farmaceuten om te innoveren. Een voorbeeld hiervan is Humira, een reumabestrijdingsmiddel dat in zes jaar van $ 19 duizend naar $ 60 duizend per jaar is gestegen en dankzij 136 patenten tot 2034 beschermd is tegen concurrentie.

Toch staat een patent tegelijkertijd vernieuwing  juist in de weg. Uit een analyse van de 122 nieuwe medicijnen die tussen 1999 en 2005 op de markt kwamen, blijkt dat nog geen 10 procent aantoonbaar beter werkt dan de middelen die al bestonden. Ook houden patenten de uitwisseling van kennis tussen onderzoekers over een medicijn tegen. Een bekend voorbeeld hiervan is de beschuldiging dat farmaceut Gilead opzettelijk de ontwikkeling van nieuwe hiv-medicatie heeft vertraagd om maximaal te kunnen profiteren van het patentrecht op hiv-preventiepil PrEP. Na het vervallen van het patent in 2017 werd PrEP ruim 80% goedkoper. Het vrijwillig opgeven van een patent voor het gemeengoed is daarom zeldzaam. Als je kennis publiekelijk beschikbaar stelt, ben je in het huidige systeem vooral een dief van je eigen portemonnee. En die van de aandeelhouders.

“Als je kennis publiekelijk beschikbaar stelt, ben je in het huidige systeem vooral een dief van je eigen portemonnee.”

In dat licht was de initiële weigering van Roche niet vreemd. Toch lijkt er door de pandemie meer openheid te komen. Verschillende farmaceuten verstrekken gratis monsters van producten aan gezondheidsautoriteiten en stellen experimentele producten beschikbaar. Ook ontstaan er samenwerkingsverbanden tussen concurrerende concerns om zo snel mogelijk een vaccin te ontwikkelen tegen het virus.

Het is echter twijfelachtig of deze openheid ook na deze crisis zal blijven bestaan, tenzij er alternatieve businessmodellen ontstaan, waarin  financiering van onderzoek niet langer afhankelijk is van lucratieve patenten. Een voorbeeld hiervan is het initiatief van de stichting Fair Medicine. Dit Nederlandse initiatief is een open samenwerking van alle stakeholders in de keten die vrij kennis en kunde met elkaar delen en tijd en geld investeren. Daarmee kunnen zij een voorbeeld zijn voor hoe we in de toekomst sneller en beter betaalbare geneesmiddelen ontwikkelen en minder afhankelijk worden van de goede wil van grote farmaceuten.

Tot die tijd zal echter het patentrecht blijven bestaan en het delen van kennis beperkt blijven. En hoewel er meer informatie wordt gedeeld tijdens de huidige pandemie, ontstaat er nu juist een enorme strijd welke partij als eerste een vaccin ontwikkelt tegen het coronavirus. Hoe anticipeer jij als belegger op deze strijd? Heeft het zin om te wedden op het gouden paard dat hét vaccin ontwikkelt?

Groet,

Ruud

Caspar Snijders
Portefeuillemanager Equities - ACTIAM

Hoi Ruud,

Jaarlijks draait de farmaceutische industrie een omzet van ruim € 1 biljoen met een winstmarge tussen de 10% en 42%. “Big Pharma” begeeft zich echter op buitengewoon lastig terrein. Waarom? Twee belangrijke stakeholders, namelijk de maatschappij en aandeelhouders, hebben op het oog tegenstrijdige belangen. De maatschappij wil betaalbare medicijnen en de aandeelhouders willen rendement op geïnvesteerd vermogen.

Veel medicijnen vergen enorme investeringen, waardoor de prijs van zo’n medicijn “schijnbaar” hoog moet zijn om de investeringen terug te verdienen en ook nog rendement te maken. Je ziet dit ook terug in de hoeveelheid kapitaal dat in Research & Development (R&D) wordt gepompt in de farmaceutische industrie. R&D in relatie tot omzet is bijvoorbeeld 29% voor de farmaceutische sector. Op plek twee qua R&D versus omzet, staan de chipfabrikanten met 14%.  Patenten functioneren als een soort garantie voor farmaceuten voor het goedmaken van de kosten; zonder heeft een farmaceut weinig prikkels om medicijnen te ontwikkelen. Als andere farmaceuten het gelijk kunnen namaken, heeft het ontwikkelen geen toegevoegde waarde.

COVID-19 kan hier een hypothetische uitzondering op vormen. De maatschappelijke ontregeling en de impact die dit virus heeft op de financiële markten, zou van de normale tweestrijd een verenigd front kunnen maken. De belangen zijn met betrekking tot de huidige crisis ogenschijnlijk gelijk. De verdere verspreiding van COVID-19 met haar negatieve impact op zowel de maatschappij als de financiële markten, moet een halt toe worden geroepen. Kennisdeling en samenwerking met een versnelde uitrol van een vaccin zal de nadruk moeten hebben. Patenten op en winsten door een potentieel vaccin zijn nu van ondergeschikt belang. Daarnaast is het ook een goede aanleiding om reputatieschade uit het verleden enigszins glad te strijken. De eerste stappen worden al gezet door bijvoorbeeld Roche, Johnson & Johnson en Abbvie, die handelen naar COVID-19. Zij laten patenten al dan niet deels los of zoeken de samenwerking met overheden voor het ontwikkelen van een vaccin.

“Patenten functioneren als een soort garantie voor farmaceuten voor het goedmaken van de kosten.”

Op je vraag of we beleggingstechnisch kunnen anticiperen op een fabrikant met het gouden receptuur voor het vaccin, is het antwoord: nee. Dit is een zo goed als onmogelijke taak. Hier is niet alleen vergevorderde kennis voor nodig met betrekking tot het virus, maar ook waar de kennis en de specialisten werken en hoe ver zij zijn met de ontwikkeling. En al zou je als belegger over al deze informatie beschikken, dan is het alsnog erg onduidelijk of dit middel ook daadwerkelijk de oplossing zal worden. Daarnaast is het ook nog gissen of zo’n bedrijf wel de volledige monetaire potentie uit het middel zal kunnen onttrekken, gezien de mondiale crisis en druk vanuit overheden.

Terugkomend op de patenten en het negatieve stigma dat het wellicht meebrengt, zijn juist de patenten één van de meest zinvolle indicaties die je in een financiële analyse van een farmaceut meeneemt. De hoeveelheid en kwaliteit van patenten zijn een goede indicatie voor de (toekomstbestendige) financiële gezondheid en stabiliteit van een bedrijf.

Waar we als beleggers wel rekening mee moeten houden, is het feit dat globalisering door deze crisis een forse deuk oploopt. Het door president Trump ingezette stramien “eigen land eerst”, zal wellicht door meerdere westerse landen worden gevolgd. De afhankelijkheid van China en de omliggende regio is namelijk pijnlijk blootgelegd. We zullen dan ook met een andere blik naar ketenbeheer gaan kijken.

Vooralsnog heeft iedereen dezelfde vijand en zal de bestrijding van het virus de boventoon voeren. Pas in een later stadium worden de financiële en economische langetermijneffecten zichtbaar.

Groet,

Caspar

Deze briefwisseling verscheen eerder op de website van ACTIAM (English version).

Het bericht Van twee kanten: "Big Pharma" verscheen eerst op The Asset.

De wereld kent meer indices dan er beursgenoteerde aandelen zijn. De Index Industry Association (IIA) kwam medio 2019 uit op 2,96 miljoen indices. Dat was weliswaar zo’n 20% minder dan het jaar ervoor, maar niettemin een indrukwekkend aantal. Het duurzame segment is met zo’n 1% procentueel bescheiden in omvang, maar in absolute aantallen valt er voor duurzame beleggers steeds meer te kiezen.

Het aantal indices dat op basis van financiële criteria en Environmental-, Social- en Governance-factoren selecteert, groeit sterk: 14% per medio 2019 en het jaar ervoor zelfs met 60%. Brancheorganisatie IIA ziet in de snelle toename in aantal en variëteit ‘een indicatie dat beleggers op zoek zijn naar benchmarks die aansluiten op hun (duurzame) beleggings-doelen en -overtuigingen’.

ESG-indices bieden pensioenfondsen en verzekeraars dan ook een kompas voor de eigen duurzame beleggingen. Zo bieden ze inzicht in ESG-gerelateerde risico’s en kansen. Dat is relevante informatie voor de eigen portefeuille-allocatie. Ook fungeren indices als benchmark, als toetssteen voor zowel de beleggingsresultaten als de eigen ESG-competenties.

Maar welk kompas sluit het beste aan op de eigen ESG-koers? Tussen indices zijn er grote verschillen, allereerst door de selectiemethode.

Verschillen in indexmethodologie

De diversiteit in duurzame indices is om te beginnen een definitiekwestie. Wat is duurzaam? Er zijn indices die zich grotendeels richten op het ‘donkergroene’ social responsible investing (SRI), op impactbeleggen, indices die financiële kengetallen met ESG-factoren combineren en er zijn indices die zich tot één thema beperken, zoals CO2-uitstoot, schoon water of biodiversiteit (zie kader: Indices in verschillende smaken).

Thema-indices die zich richten op specifieke duurzame thema’s zijn onder andere: de S&P 500 Fossil Fuel Free Index, de MSCI Low Carbon Target Indexes, de Solactive Clean Water Index, de Solactive Vigeo Eiris Biodiversity Index en de FTSE Developed Climate Index.

Een ESG-index sluit doorgaans aan bij een bekende traditionele market cap-gewogen index, waarbij bedrijven met de laagste ESG-score worden geschrapt. Maar hoe streng is die selectie? Is er hierbij sprake van een best-in-class benadering of worden de bedrijven met de beste ratings uit een breed universum opgenomen? Hoe omvattend zijn de uitsluitingen?

Alleen al binnen het assortiment van één indexbouwer is er variatie, om tegemoet te kunnen komen aan de verschillende klantbehoeftes. Illustratief is de indeling van indexbouwer MSCI van duurzame spin-offs van de traditionele MSCI All Country World index. Beleggers die minimale uitsluitingen (geen controversiële wapens) wensen en bedrijven die een hoge, aantrekkende ESG-score prefereren, kunnen kiezen voor de MSCI ACWI ESG Universal Index.

De MSCI ACWI ESG Focus Index sluit iets meer uit (tabak) en mikt op een zo hoog mogelijke ESG-score, maar binnen strikte grenzen van tracking error (versus de moederindex) en sectordeviatie. The MSCI ACWI ESG Leaders Index en MSCI ACWI SRI Indices ten slotte, kennen meer uitsluitingen en selecteren op basis van een ‘best-in-class’-benadering de bedrijven met de hoogste ESG-score, waarbij de leaders de beste 50% (als percentage van de market-cap van de moederindex) selecteert en de SRI-varianten het strengst selecteren; alleen de beste 25%.

ESG-score en uitsluitingen van MSCI-indices
(versus MSCI ACWI Index)

Bron: MSCI. Peildatum: 31 december 2018, Omvang market coverage na uitsluitingen, maar vóór toepassing ESG-ratings. Alleen voor illustratieve doeleinden.

De variatie in ESG-indices kan voor keuzeproblemen zorgen, maar vergroot ook de kans om een geschikte benchmark te vinden. Bovendien kan een onderlinge vergelijking van verschillende indices nuttige informatie opleveren, bijvoorbeeld het effect van een strengere ESG-selectie op het rendement. Door bijvoorbeeld de Leaders-index met een SRI-index van indexbouwer MSCI op behaalde rendementen te vergelijken.

ESG-data: nog relatief schaars en niet uniform

Ook de beschikbaarheid van goede ESG-data is een belangrijke factor. Het aantal bedrijven dat over ESG rapporteert is de laatste jaren stevig toegenomen, maar veel bedrijven zitten bij het meten en rapporteren van specifieke ESG-kengetallen nog in een leerproces. Daarbij is met name het gebrek aan uniformiteit een probleem. Grote ondernemingen hebben hierbij een voorsprong, omdat ze doorgaans over meer middelen beschikken (zoals een grotere administratieafdeling).

Groeiend aantal bedrijven met ESG-rapportages
S&P 500® Companies Sustainability Reporting

Bron: Governance & Accountability Institute, Inc. 2018 Research – http://www.ga-institute.com. Alleen voor illustratieve doeleinden.

Het gebrek aan uniformiteit is ook zichtbaar bij de verwerkers van de ESG-data, dataproviders en indexbouwers, die dit ‘in-house’ doen. De procedures en analyses wijken onderling af, er is doorgaans nog relatief veel ruimte voor menselijke interpretatie door analisten. Dat levert opmerkelijke verschillen in ESG-ratings op.

MSCI bijvoorbeeld, beoordeelt Facebook als een ESG-middenmoter in zijn sector. S&P daarentegen, bevond het bedrijf bij de jaarlijkse herweging in 2019 te licht voor de S&P500 ESG Index. Het bedrijf behoorde niet langer bij de beste 75% in zijn bedrijfstak, vanwege een lage ESG-score van 21 op een schaal van 0 tot 100. Debet daaraan waren de lage scores op Governance en Social, voortvloeiend uit de machtspositie van topman Zuckerberg en een reeks privacy-schandalen. Wel scoorde Facebook erg goed op Environmental, maar S&P kent in de bedrijfstak aan Governance en Social een hogere weging toe bij de bepaling van het eindoordeel.

Het voorbeeld van Facebook laat de impact zien van de onderlinge waardering van de E, S en G. Een andere weging zou mogelijk tot een ander (ESG-)oordeel leiden. Daarbij komt dat ook allerlei subsegmenten van E, S en G een eigen rapportcijfer krijgen en ook deze onderling verschillen qua weging.

Facebook-rating door S&P, DJI ESG-score

Bron. Data per 30 april 2019. Alleen voor illustratieve doeleinden.

Facebook-rating door S&P, DJI ESG Dimension-scores (2018)

Bron. Data per 30 april 2019. Alleen voor illustratieve doeleinden.

Facebook-rating door MSCI

Bron: MSCI. Alleen voor illustratieve doeleinden.

Het onderzoek ‘Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings’ van de MIT School of Management toonde in augustus vorig jaar een lage correlatie aan tussen de ESG-ratings van ruim 800 beursgenoteerde ondernemingen door vijf grote ratingbedrijven: Sustainalytics, RobecoSAM, Vigeo-Eiris, Asset4 en KLD. De gemiddelde correlatie bedroeg 0,61 waarbij een correlatie van 1 duidt op een overeenkomst van 100%. Het onderzoek trekt een vergelijking met de ratings van Moody’s en S&P voor kredietwaardigheid; die hebben een correlatie van 0,99!

Lage correlaties tussen de ESG-ratings van ratingbedrijven

* Sustainalytics. Bron: Rapport ‘Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings’ van MIT Sloan School of Management

Dergelijke afwijkingen zenden een duidelijke boodschap naar benchmarkgebruikers om in te zoomen op de gebruikte ratingmethodiek en dataproviders en indexbouwers daarop te toetsen.

Het Japanse Government Pension Investment Fund, het grootste pensioenfonds ter wereld, kondigde onlangs een strengere due diligence aan van indexbouwers en ESG-ratingbedrijven. Dit om de ‘continuïteit, transparantie en objectiviteit’ te bewaken. Beleggers zouden deze bedrijven op dezelfde manier moeten evalueren als een asset manager, aldus het Japanse fonds.

Actualiteit en toekomstgerichtheid

Los van de verschillen in indexsystematiek en ESG-scores is er nog een uitdaging voor volgers van een ESG-benchmark: actualiteit. Verreweg de meeste indices baseren zich op historische gegevens, zoals rendementen en koersvolatiliteit. In feite is dit een momentopname van een punt in het verleden.

Dit drukt relatief zwaar op ESG-indices, omdat ESG-data minder snel gemijnd en geactualiseerd worden dan harde financiële data. De opkomst van nieuwe technologieën en verdere inspanningen om tot ESG-standaardisatie te komen, kunnen voor verbetering zorgen. Ook zijn er inmiddels ESG-indices die zich niet beperken tot een momentopname, maar die een vooruitblik willen bieden door bijvoorbeeld ESG-momentum mee te wegen. Een voorbeeld hiervan is de S&P Eurozone 30 ESG-Momentum Select Equal Weight Index.

Beleggers die een bepaalde index als benchmark gebruiken zullen daarbij steeds moeten beseffen dat benchmark en realiteit uit elkaar kunnen gaan lopen. Een index kent doorgaans één keer per jaar of halfjaar een herweging, waardoor bedrijven nog lang in een benchmark kunnen zitten, ook al voldoen ze overduidelijk niet meer aan de indexcriteria wegens bijvoorbeeld een ingrijpende gebeurtenis. Maatschappelijke druk kan het dan voor een institutionele belegger erg lastig maken om zo’n bedrijf in de tussentijd nog in de portefeuille te handhaven.

Bovendien volstaat het tegenwoordig niet meer om duurzaamheid van bedrijven te beoordelen op basis van hun impact in het verleden. Om zich voor te bereiden op de mondiale maatschappelijke uitdagingen is het belangrijk dat asset owners en vermogensbeheerders naast een toekomstgerichte blik op de verwachte marktontwikkelingen, ook een toekomstvisie hebben over de impact van de duurzaamheidstransities op bedrijven.

Vermogensbeheerders hebben de fiduciaire plicht om hun klanten uit te leggen hoe zij hun geld op een verantwoorde wijze beleggen. Hiervoor is het belangrijk om te weten hoe toekomstbestendig bedrijven zijn op het gebied van de mondiale duurzaamheidstransities. Dat vergt ook andere (of een ander gebruik van) ESG-indices, waarbij vooruit wordt gekeken met een focus op financiële materialiteit van duurzaamheidstransities. Dit vraagt bovendien om inzicht in de materialiteit van niet-duurzaam gedrag.

Conclusie

De aandacht voor ESG groeit razendsnel, bij beleggers en indexbouwers. De grote verschillen in ESG-ratings vormen daarbij nog wel een uitdaging; ze tonen aan dat beleggers niet blind kunnen varen op uitsluitend externe ESG-oordelen. Ook is het zaak om de indexmethodologie van een benchmark goed onder de loep te nemen. Sluit deze echt aan op de eigen duurzame insteek?

Er is wel steeds meer keuze in indices en maatwerk-oplossingen zijn eveneens mogelijk. Daarbij is de actualiteit van de data en de index zelf een extra punt van aandacht.

Het bericht Op zoek naar de juiste ESG-index verscheen eerst op The Asset.

Ook (institutionele) beleggers als pensioenfondsen en verzekeraars worden vaak gevraagd om de Nederlandse economie te stimuleren. Maar is dat wel handig of verstandig? In dit artikel bekijken we de huidige stand van zaken om te beoordelen of eigen haard inderdaad goud waard is.

Home bias

Home bias is een veel gebruikte term in de financiële sector en betekent de neiging van beleggers om in eigen land te beleggen. Vaak is er over nationale bedrijven makkelijker nieuws beschikbaar, waardoor beleggers het idee hebben dat ze meer over deze bedrijven weten en dus minder risico lopen. Dat eerste is zeker waar, maar het tweede waarschijnlijk niet. Diverse onderzoeken, waaronder een bekend onderzoek van Tversky en Kahneman, tonen aan dat meer kennis niet altijd leidt tot betere beslissingen of betere voorspellingen.

Met name particuliere beleggers lijken een voorkeur voor beleggen in eigen land te hebben.

Directe Nederlands aandelenbezit in portefeuille huishoudens (2018K2)

Bron: De Nederlandsche Bank

Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars hebben minder een home bias, omdat de beleggingsportefeuilles redelijk internationaal gediversifieerd zijn voor een betere rendement-risicoverhouding. Volgens de inmiddels ter ziele gegane Nederlandse Investeringsinstelling (NLII) beleggen pensioenfondsen in 2018 al circa 12% van hun vermogen in Nederland, terwijl de Nederlandse economie ongeveer 1% van de wereldeconomie is. Verzekeraars beleggen zelfs 40% in Nederland. Dit betreft wel veelal obligaties en hypothecaire leningen.

De rol van institutionele beleggers in de Nederlandse economie

Bron: NLII

Corporate governance en langetermijnvisie
Tot zover de theorie. Want er is een aantal redenen waarom Nederlandse institutionele beleggers (nog) meer in hun thuismarkt moeten beleggen.

Het belangrijkste argument is dat het rendement op Nederlandse aandelen structureel hoger is dan in andere landen. Sinds 1970 is het rendement op Nederlandse aandelen 188% hoger dan het rendement van de wereldaandelenindex.

Relatieve performance van Nederland, Zweden, en Europa versus MSCI World Index

Bron: Refinitiv Datastream, 21 november 2019

Dat hogere rendement komt onder andere doordat is gebleken dat Nederlandse bedrijven eerder worden overgenomen (met een mooie overnamepremie voor de zittende aandeelhouders). Morgan Stanley heeft laatst onderzoek gedaan naar de kansen dat een beursgenoteerd bedrijf zou worden overgenomen.

Naast een aantal logische factoren, zoals de markt- en schuldenpositie, bleek ook het feit dat als een bedrijf Nederlands was een bovengemiddeld scorende factor (overigens gold dat ook voor Engelse bedrijven). Dit kwam voornamelijk door het open karakter van een land als Nederland. Dat is prima, zolang het mes aan twee kanten snijdt. Als bijvoorbeeld een Frans bedrijf een Nederlands hightechbedrijf of een bank zou willen overnemen, is dat in principe toe te juichen. Andersom zou het in theorie ook moeten kunnen, al blijkt dat in de praktijk een stuk lastiger. Hierdoor worden veel Nederlandse beursgenoteerde parels opgekocht, maar worden er door Nederlandse bedrijven niet of nauwelijks buitenlandse overnames gedaan. Dat is op zich een spijtige ontwikkeling, ook omdat een Nederlands beursgenoteerd bedrijf naast economische bedrijvigheid voor een aantal positieve neveneffecten zorgt. Vaak zitten zowel het management als de fiscale en juridische teams in Nederland; dit geeft Nederland een internationale uitstraling en de veelal goedbetaalde banen zijn goed voor de consumentenbestedingen.

De rendementen op Nederlandse aandelen zijn bovendien structureel hoger vanwege de goede corporate governance (ook wel: goed ondernemingsbestuur). Iedere belegging in een bedrijf begint met een oordeel over het management. In een bedrijf zonder goed bestuur moet je überhaupt niet beleggen. Dat is ook de conclusie van Mats Andersson, oud-bestuurder van het Fourth Swedish National Pension Fund. Hij kwam tot dit inzicht toen hij vanwege internationalisatie van de beleggingsportefeuille met name de Zweedse aandelen moest verkopen. Zweedse aandelen doen het echter (evenals Nederlandse aandelen) structureel beter dan de rest van de wereld. Inderdaad: de MSCI Zweden index heeft de wereldwijde index sinds 1970 met maar liefst 294% verslagen (en voor de volledigheid melden we dat de MSCI Europe index in lijn presteerde met de wereldaandelenindex). De koers-winstverhouding van Zweedse aandelen ligt dan ook gemiddeld 15% hoger dan die in de rest van Europa. Onderzoek leerde Andersson dat dit komt door de goede corporate governance in combinatie met de langetermijnvisie van deze bedrijven. Deze twee aspecten zijn aan elkaar gekoppeld: de reden dat Zweedse bedrijven aan hun langetermijnvisie kunnen vasthouden, komt doordat veel Zweedse bedrijven voor een belangrijk deel in handen is van maar één grootaandeelhouder; vaak de oprichtersfamilie. Dit biedt stabiliteit aan de ene kant en een duidelijk doel aan de andere kant voor het bestuur om naartoe te werken.

Het is dan ook niet verwonderlijk dat beursgenoteerde familiebedrijven het op lange termijn vaak beter doen. Heineken is daar een mooi Nederlands voorbeeld van. Overigens moet je wel waarborgen dat het bedrijf goed bestuurd wordt en dat de grootaandeelhouders ook in gelijke mate jouw belangen zullen behartigen. Zonder de steun van een grootaandeelhouder is de kans groot dat bedrijven zich te veel richten op de korte termijn. De Zweedse bedrijven kunnen zich door het karakter van een familiebedrijf meer op de lange termijn richten. Als een bedrijf open en bloot staat aan de gure winden van de financiële markten, vallen ze snel ten prooi aan activistische hedgefondsen. Deze hedgefondsen hebben winstmaximalisatie op korte termijn ten doel. Dat hebben we in het verleden bij AKZO-Nobel en Unilever gezien. Helaas zijn er in Nederlands relatief minder rijke familiebedrijven in vergelijking met Zweden. Maar wij hebben wel institutionele beleggers als pensioenfondsen en verzekeraars, die zelf meer in de thuismarkt kunnen beleggen.

Beleggen in de bv Nederland

Pensioenfondsen en verzekeraars moeten echter niet gezien worden als melkkoe. Er wordt veel druk gelegd op pensioenfondsen om het vermogen aan te wenden voor allerlei maatschappelijke problemen. Maar als het rendement onvoldoende is, worden pensioenfondsen en verzekeraars er wel op afgerekend. In dat geval verzaken zij hun fiduciaire plicht, worden pensioenen gekort en gaan de premies omhoog.

Ook de toezichthouder heeft een mening over meer beleggen in Nederland. Divisiedirecteur Toezicht Pensioenfondsen Gisella van Vollenhoven waarschuwde recentelijk voor teveel beleggen in eigen land. Zij doelde daarmee vooral op de infrastructurele investeringen.

“Te veel beleggen in Nederland is een risico, omdat institutionele beleggers dan erg gevoelig zijn voor Nederlandse economische cycli. Als het economisch slecht gaat met Nederland, dreigt er een drievoudige catastrofedeelnemers raken hun baan kwijt, hun huis staat onder water en de pensioenpremies stijgen (of het pensioen daalt).”

Gisella van Vollenhoven
Divisiedirecteur Toezicht Pensioenfondsen

Deze argumentatie gaat wat ons betreft niet op voor Nederlandse aandelen. De meeste beursgenoteerde Nederlandse bedrijven zijn qua afzetmarkten sterk geïnternationaliseerd. Van de grote AEX-bedrijven wordt de omzet afkomstig uit Nederland niet eens meer gepubliceerd, omdat het zo’n bescheiden percentage is. Bovendien is de Nederlandse economie ook dermate open, dat onze economische cyclus vooral de resultante is van internationale ontwikkelingen.

Institutionele beleggers zouden vanwege het robuustere en relatief betere rendement een belangrijker deel in Nederlandse bedrijven moeten beleggen. We zien langzamerhand al een groeiende belangstelling. Het aanmerkelijk belang van APG in ForFarmers is daar een klein voorbeeld van. Ook Pensioenfonds Metaal & Techniek heeft recentelijk haar allocatie naar Nederlandse aandelen verhoogd van 1,8% naar 2,7%. In het totaal belegt het fonds ruim 15% van het totale belegde vermogen in Nederland. Ook zitten relatief veel private-equitybeleggingen van de pensioenfondsen in Nederlandse bedrijven. Via private equity hebben beleggers in ieder geval meer directe zeggenschap.

Het Zweedse voorbeeld laat zien dat dat erg winstgevend kan zijn. Zoals aangegeven kan goede corporate governance in combinatie met een stabiel aandeelhouderschap op lange termijn erg winstgevend zijn. Op deze manier krijgen pensioenfondsen en verzekeraars een dubbel resultaat: het is goed voor de Nederlandse economie en goed voor het financieel rendement.

Voor het beleggen en investeren in de bv Nederland lijkt dan ook het uitgangspunt: eigen haard is goud waard!

Anderen bekeken ook:

• Ontbossing: een business case voor beleggers
• Van twee kanten bekeken: aandeelhouders in Japan
• Wat betekent Draghi’s erfenis voor de toekomst?

Het bericht Eigen haard is goud waard; beleggen in de BV Nederland verscheen eerst op The Asset.